目前市場(chǎng)上對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)預(yù)測(cè)至少存在兩個(gè)誤區(qū)：CPI 表征工業(yè)企業(yè)的銷(xiāo)售價(jià)格，PPI 表征了工業(yè)企業(yè)成本；毛利率縮小，一定導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速下滑。而綜合分析各經(jīng)濟(jì)要素之后，我們認(rèn)為，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速年內(nèi)仍能維持較快的增長(zhǎng)。
日前公布的7月份PPI數(shù)據(jù)引發(fā)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的高度關(guān)注。而我們認(rèn)為，當(dāng)下對(duì)PPI和CPI存在的一些誤區(qū)干擾了市場(chǎng)的判斷。
一個(gè)有關(guān)PPI 與CPI的認(rèn)識(shí)誤區(qū)
到目前為止，還是有很多人認(rèn)為PPI上升意味著企業(yè)成本上升、利潤(rùn)下降；而CPI上升當(dāng)然代表工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)上升。我們認(rèn)為，這是一個(gè)認(rèn)識(shí)誤區(qū)。
理論上來(lái)說(shuō)：PPI的含義是工業(yè)品出廠(chǎng)價(jià)格，也就是工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格；CPI是消費(fèi)品零售價(jià)格，指的是消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)商品的價(jià)格。因此，PPI直接與工業(yè)企業(yè)的銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)相關(guān)，值得注意的是，對(duì)于整體工業(yè)企業(yè)而言，PPI并不代表工業(yè)企業(yè)的成本，代表成本的指數(shù)應(yīng)該是原材料、燃料與動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)為PPIRM）；CPI則和流通企業(yè)的銷(xiāo)售收入相關(guān)，與工業(yè)企業(yè)的銷(xiāo)售收入無(wú)關(guān)。
PPI 包括生產(chǎn)資料和生活資料兩個(gè)部分，其中生活資料總體上包括四類(lèi)：食品、衣著、日用品和耐用消費(fèi)品。CPI則包括食品、煙酒及日用品、衣著、家庭設(shè)備用品及維修、醫(yī)療保健、交通通訊、文化教育娛樂(lè)、居住八大類(lèi)。在CPI的八大類(lèi)中，食品包括了PPI中的食品部分、衣著與PPI的衣著類(lèi)對(duì)等，家庭設(shè)備用品及維修中包括了PPI中的耐用消費(fèi)品部分，煙酒及日用品包括了PPI的日用品部分。還有，PPI的成品油和電力會(huì)影響CPI中的居住和交通。由此可見(jiàn)，總體上而言，PPI在構(gòu)成上與CPI有很大差異（見(jiàn)圖1）。
通過(guò)圖2，我們可以看出，工業(yè)企業(yè)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)速度與PPI相關(guān)性為0.72，與CPI的相關(guān)性為0.4，可見(jiàn)工業(yè)企業(yè)銷(xiāo)售收入與CPI并沒(méi)有什么相關(guān)性，而是決定于PPI.
一個(gè)預(yù)測(cè)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的模型
我們建立了一個(gè)預(yù)測(cè)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的模型，大致思路如圖3（略）：
根據(jù)這個(gè)思路，我們分析工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)的模式如下：
首先，觀(guān)察模型中很難細(xì)致展開(kāi)的兩項(xiàng)：投資收益和費(fèi)用。一般情況下，由于費(fèi)用占比的變化與管理水平密切相關(guān)，短期內(nèi)發(fā)生很大變化的可能性并不大，至于投資收益，對(duì)于工業(yè)整體而言，其占總利潤(rùn)的比例非常小，基本可以忽略。
其次，觀(guān)察工業(yè)增加值（即產(chǎn)量）。
再次，觀(guān)察價(jià)格與成本之差（也就是單位產(chǎn)品利潤(rùn)）的變化。需要注意的是，單位產(chǎn)品利潤(rùn)擴(kuò)大不代表毛利率擴(kuò)大，實(shí)際上，從1999年以來(lái)，毛利率都是縮小的，但是利潤(rùn)增速是不斷波動(dòng)的，ROE則是不斷上升的。
進(jìn)一步，要分析價(jià)格與成本之差則還需要觀(guān)察：首先是觀(guān)察石油價(jià)格、國(guó)內(nèi)原材料價(jià)格和勞動(dòng)力成本，這決定了成本；其次觀(guān)察總需求的變化，包括投資、消費(fèi)和出口的變化，需求決定了企業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本的能力。
上述模型的特點(diǎn)在于：任何一個(gè)變量都與利潤(rùn)增速存在理論上能夠說(shuō)明且實(shí)際中能夠檢驗(yàn)的關(guān)系；沒(méi)有任何一個(gè)變量對(duì)利潤(rùn)增速具有決定性作用，這與實(shí)際情況是一致的；所有變量之間都存在聯(lián)系；即便沒(méi)有任何假設(shè)條件，它也能夠提前一個(gè)月對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速進(jìn)行預(yù)測(cè)。比如說(shuō)，由于我們?cè)?8 月中旬的時(shí)候，基本能夠知道六七兩個(gè)月的工業(yè)生產(chǎn)、PPI、原材料漲幅等數(shù)據(jù)，所以，我們就可以做出大致的預(yù)測(cè)（實(shí)際數(shù)據(jù)會(huì)在9月底公布）。
單位產(chǎn)品利潤(rùn)何以擴(kuò)大
毛利率下降不等于利潤(rùn)增長(zhǎng)率下降
很多人認(rèn)為，毛利率擴(kuò)大，利潤(rùn)增長(zhǎng)速度加快，而毛利率縮小，利潤(rùn)增長(zhǎng)率就會(huì)降低。這是一個(gè)誤解。
回顧歷史（見(jiàn)圖4）我們發(fā)現(xiàn)，毛利率變動(dòng)與利潤(rùn)增長(zhǎng)率變動(dòng)根本不一致。1999年以來(lái)，工業(yè)企業(yè)總體毛利率一直處于下降通道，但是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)則不停波動(dòng)。2005年以來(lái)，毛利率還在下降通道之中，而利潤(rùn)增長(zhǎng)率則不斷攀升。
為什么毛利率與利潤(rùn)增長(zhǎng)是不同的呢？從理論上說(shuō)，（銷(xiāo)售收入－銷(xiāo)售成本）/銷(xiāo)售收入＝毛利率，很顯然，當(dāng)（銷(xiāo)售收入－銷(xiāo)售成本）與銷(xiāo)售收入同步增長(zhǎng)時(shí)，單位產(chǎn)品利潤(rùn)和總銷(xiāo)售利潤(rùn)都會(huì)上升，而毛利率是不變的。所以，毛利率與利潤(rùn)增長(zhǎng)的內(nèi)涵是不同的。從利潤(rùn)增長(zhǎng)率的角度看，單位產(chǎn)品毛利比毛利率更重要。
1999 年以來(lái)，毛利率與利潤(rùn)率的關(guān)系也是反向的：毛利率不斷走低，而利潤(rùn)率不斷走高。原因在于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不斷上升。
單位產(chǎn)品利潤(rùn)的定義及其計(jì)算
我們把價(jià)格與成本之差理解為單位產(chǎn)品利潤(rùn)，價(jià)格與成本之差的變化定義為單位產(chǎn)品利潤(rùn)的變化率。在產(chǎn)量和費(fèi)用率等不變的情況下，單位產(chǎn)品利潤(rùn)越大，利潤(rùn)越高，需要注意的是，單位產(chǎn)品利潤(rùn)不等于毛利率，單位產(chǎn)品利潤(rùn)擴(kuò)大的同時(shí)，毛利率完全有可能變小。
從1~5月份數(shù)據(jù)來(lái)看，PPI與原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)之比略有擴(kuò)大而不是縮小，所以導(dǎo)致單位產(chǎn)品利潤(rùn)其實(shí)亦略有擴(kuò)大而不是縮小的。
單位產(chǎn)品利潤(rùn)的影響因素
單位產(chǎn)品利潤(rùn)擴(kuò)大意味著相對(duì)于價(jià)格漲幅，成本上升幅度“不夠”，而且企業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本的能力并沒(méi)有削弱。而企業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本的能力決定于供需結(jié)構(gòu)，主要是需求，即消費(fèi)、出口和投資。
首先來(lái)看成本。對(duì)于工業(yè)企業(yè)而言，成本主要指原材料、燃料與動(dòng)力和勞動(dòng)力成本。其中，原油影響最大，因?yàn)樵偷氖褂梅秶顝V，下游產(chǎn)業(yè)鏈也最長(zhǎng)，而且作為最重要的大宗商品，原油價(jià)格走勢(shì)還會(huì)影響到其他大宗商品的價(jià)格走勢(shì)，比如鐵礦石、煤炭等。因此，要分析成本，首先需要判斷油價(jià)。
以今年1~5月份為例，3~5月份原油價(jià)格同比增長(zhǎng)64%左右，而1~2月原油價(jià)格同比增長(zhǎng)約63%.可以看到，二者基本相同，因此從成本角度看，3~5月份的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)所面臨的壓力并沒(méi)有加大。此時(shí)判斷企業(yè)利潤(rùn)走勢(shì)的關(guān)鍵就是需求。
接下來(lái)再看看需求。理論上說(shuō)，投資同時(shí)具備需求和供給兩種屬性，投資增加一方面會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期需求增加，另一方面也會(huì)導(dǎo)致下期供給增加。所以，投資對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本能力的影響是雙向的：既有可能增加需求，從而導(dǎo)致價(jià)格上升；也有可能增加供給，導(dǎo)致價(jià)格下降。
但是，出口和消費(fèi)作為最終需求，其增加一定會(huì)導(dǎo)致需求增加和價(jià)格上升。所以，我們重點(diǎn)考察消費(fèi)和出口。消費(fèi)和出口增加，會(huì)提高企業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本的能力，從而會(huì)提高企業(yè)利潤(rùn)。以今年1~5月為例。1~5月份，出口增速比1~2月所有加快，主要原因在于1~2月份出口明顯減速；消費(fèi)方面，3~5月份明顯比1~2月份加速（這其中有通脹上升的貢獻(xiàn)。由于利潤(rùn)考察的是名義值，所以不應(yīng)該扣除通脹），反應(yīng)在工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)上，就是利潤(rùn)增速加快。
工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)年內(nèi)走勢(shì)
由于在分析企業(yè)盈利時(shí)，涉及到的因素很多，甚至需要對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走勢(shì)做出詳細(xì)的論證，因此我們將會(huì)出專(zhuān)門(mén)的報(bào)告論述未來(lái)企業(yè)盈利的變化趨勢(shì)。在此，我們只是對(duì)今年下半年的工業(yè)企業(yè)盈利走勢(shì)做一個(gè)簡(jiǎn)單說(shuō)明。
費(fèi)用率和工業(yè)增加值保持穩(wěn)定
目前的費(fèi)用率保持在8%左右，我們認(rèn)為，一方面，費(fèi)用率再度下滑的可能性已經(jīng)非常小，因?yàn)榈谝�、這一水平已經(jīng)低于國(guó)際水平，也低于發(fā)達(dá)國(guó)家的水平；第二、工資水平不斷上漲和激勵(lì)機(jī)制的普遍化所導(dǎo)致的管理費(fèi)用上升，R&D 費(fèi)用的不斷上升，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用增加，以及貨幣政策緊縮導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用上升；另一方面，費(fèi)用率快速上升的可能性也不大，因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)的管理效率還在不斷提高之中。我們預(yù)計(jì)年內(nèi)費(fèi)用率將基本保持穩(wěn)定。
對(duì)于工業(yè)增加值而言，我們認(rèn)為年內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)明顯下滑。就像我們年中會(huì)議所強(qiáng)調(diào)的，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在減速，但是今年依然能夠維持10.4%左右的增速，這意味著下半年不會(huì)比上半年明顯變差。原因包括：
第一、世界經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)比想像中好，中國(guó)出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力比想像中強(qiáng)�；仡櫼幌陆衲暌詠�(lái)的出口走勢(shì)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，情況要遠(yuǎn)好于大家的預(yù)期。而且中國(guó)出口增速也比市場(chǎng)一致預(yù)期要高。正如我們前段時(shí)間所提到的，中國(guó)產(chǎn)品的出口競(jìng)爭(zhēng)力足以保證中國(guó)的出口平穩(wěn)快速增長(zhǎng)。具體到下半年，隨著美元反彈和人民幣升值速度放緩，中國(guó)出口所承擔(dān)的匯率升值壓力明顯減小。
第二、消費(fèi)增速快于預(yù)期，1~7月份，實(shí)際消費(fèi)累計(jì)增長(zhǎng)21.7%，6月和7月的消費(fèi)增速連續(xù)占到23%以上。盡管我們還不確定消費(fèi)加速增長(zhǎng)的原因，但是，從歷史上消費(fèi)的變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，消費(fèi)增長(zhǎng)存在明顯的慣性，這將保證消費(fèi)仍然能維持目前的增長(zhǎng)速度。
第三、災(zāi)后重建會(huì)增加四季度投資，拉動(dòng)當(dāng)季經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。根據(jù)中央公布的災(zāi)后重建計(jì)劃，重建規(guī)模將達(dá)到1萬(wàn)億元，按照三年的重建規(guī)劃，每年投入資金將在3000億元左右，將有力拉動(dòng)固定資產(chǎn)投資上行。
所以總結(jié)起來(lái)，我們認(rèn)為至少下半年，尤其是四季度需求方依舊比較強(qiáng)勁。
成本沖高回落概率很大
從目前國(guó)際油價(jià)走勢(shì)來(lái)看，三季度繼續(xù)上行的可能性已經(jīng)不大。
因此，7月份原油價(jià)格達(dá)到133美元/桶，但是進(jìn)入8月份以來(lái)持續(xù)下跌，8月均價(jià)低于120 美元/桶的概率很大，如果四季度油價(jià)能夠保持在120美元/桶以下的水平，則四季度國(guó)際油價(jià)同比漲幅將下降26%左右，這一漲幅遠(yuǎn)低于前三個(gè)季度油價(jià)同比漲幅。
關(guān)于油價(jià)是否會(huì)漲，會(huì)漲到多少，市場(chǎng)充滿(mǎn)爭(zhēng)議。有人認(rèn)為是供給不足導(dǎo)致的，有人認(rèn)為是需求增長(zhǎng)過(guò)快導(dǎo)致的，有人認(rèn)為是投機(jī)導(dǎo)致的。我們更傾向于認(rèn)為是投機(jī)導(dǎo)致的，因?yàn)槿绻兇馐枪┬枋Ш鈱?dǎo)致的，一方面，油價(jià)不會(huì)如此大幅波動(dòng)；第二，去年是一個(gè)更好的漲價(jià)機(jī)會(huì)，而不是今年，因?yàn)槿ツ耆蚪?jīng)濟(jì)向好，需求大增，而今年全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始緊縮。
我們?cè)诖烁敢庾銮榫凹僭O(shè)：如果油價(jià)整個(gè)下半年均價(jià)都維持在135美元/桶的水平，結(jié)果會(huì)如何？我們認(rèn)為，在這一假設(shè)下，由于基數(shù)的原因，四季度油價(jià)同比漲幅也會(huì)大幅縮小。國(guó)內(nèi)采掘業(yè)價(jià)格指數(shù)和原材料價(jià)格指數(shù)也將出現(xiàn)同比回落。
短期預(yù)測(cè) ：年內(nèi)會(huì)看到個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)？
市場(chǎng)擔(dān)心，由于成本快速上升，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)年內(nèi)就可以看到個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，這種擔(dān)憂(yōu)過(guò)頭了。
就三季度而言，由于奧運(yùn)會(huì)的關(guān)系，工業(yè)增加值有可能下滑到15.2%的水平，這的確會(huì)對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)構(gòu)成壓力。不過(guò)成本上升（PPIRM）所導(dǎo)致的壓力相當(dāng)有限，相反由于 PPI 也在上升，單位產(chǎn)品毛利其實(shí)是擴(kuò)大的（雖然毛利率可能下滑）。所以，在PPI大幅上升的情況下，企業(yè)盈利能獲得正面的動(dòng)力。
我們認(rèn)為，與二季度相比，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)會(huì)略有下滑，但是應(yīng)該會(huì)高于一季度，我們估計(jì)為18.9%.總體來(lái)看還是一個(gè)相當(dāng)不錯(cuò)的水平。
至于四季度，如果宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)符合我們的預(yù)期，即與上半年基本持平，那么，根據(jù)油價(jià)四季度115美元/桶的預(yù)計(jì)，四季度工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)有望繼續(xù)提高，達(dá)到22.5%.如果油價(jià)四季度125美元/桶，那么，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)四季度仍然有望達(dá)到20%.
所以，總體上來(lái)看，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速年內(nèi)不可能到個(gè)位數(shù)，而是能維持較快的增長(zhǎng)。
