2003~2008年期間，中國資本市場對外開放獲得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，主要表現(xiàn)為中國政府于2003年推行了QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）項(xiàng)目和QDII（合格的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）項(xiàng)目。這兩個(gè)項(xiàng)目的實(shí)施實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目管制下一定規(guī)模資本的境內(nèi)外自由流動(dòng)，在一定程度上直接聯(lián)通了國內(nèi)和國際證券市場。
資本市場的開放包括服務(wù)性開放和投資性開放。前者是指允許外國金融中介機(jī)構(gòu)在本國證券市場上為證券投資、融資提供服務(wù)和允許本國金融中介機(jī)構(gòu)在他國證券市場提供服務(wù)；后者屬資本流動(dòng)范疇，是允許資金在國內(nèi)與國際資本市場之間的自由流動(dòng)，包括融資的開放和投資的開放。在服務(wù)性開放方面，近年來外資參股的中國證券公司、銀行以及基金管理公司已經(jīng)在資本市場上發(fā)揮著重要的作用，而中國金融機(jī)構(gòu)的身影也頻繁出現(xiàn)在國際資本市場的大規(guī)模并購行為中；在投資性開放中，中國政府于2003年推行了QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）項(xiàng)目和QDII（合格的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）項(xiàng)目。這兩個(gè)項(xiàng)目的實(shí)施實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目管制下一定規(guī)模資本的境內(nèi)外自由流動(dòng)，在一定程度上直接聯(lián)通了國內(nèi)和國際證券市場。在服務(wù)性開放和投資性開放中，后者對資本市場的沖擊是直接而富有實(shí)際意義的，是衡量一國資本市場國際化程度的最重要方面，因此本報(bào)告對于近年中國資本市場開發(fā)的分析將集中在這一方面。
2003~2008年的資本市場開放
中國從上個(gè)世紀(jì)80年代就已經(jīng)開始嘗試性地發(fā)行海外債券，上世紀(jì)90年代國內(nèi)企業(yè)發(fā)行了B股、H股和N股等，為數(shù)不少的企業(yè)進(jìn)入到香港和紐約證券市場進(jìn)行融資。但一直到本世紀(jì)初，中國資本市場所表現(xiàn)出來的國際化僅僅停留在從外部獲取融資、解決企業(yè)發(fā)展中金融資源缺乏的初級階段，證券市場還基本是一個(gè)封閉的、與國際資本市場相互隔絕的獨(dú)立市場。一直到2002年11月，證監(jiān)會(huì)等部門聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》和《合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，才在一定程度上實(shí)現(xiàn)了中國上市公司A股的非流通股和流通股的對外資開放，正式開啟了外資直接投資中國證券市場的通道。隨后，經(jīng)過國內(nèi)激烈的討論，2005年又推出了符合條件的境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)投資于國外金融產(chǎn)品的QDII項(xiàng)目，打開了國內(nèi)資金投資于國際金融市場的一扇門。至此，中國的資本市場與國際資本市場間資金直接流動(dòng)的渠道被建立起來。雖然目前為止，QFII和QDII的規(guī)模還不大，在具體操作中還受到許多嚴(yán)格的限制，但在中國資本市場開放過程中具有著標(biāo)志性意義，也是中國資本市場漸進(jìn)式開放的必經(jīng)之路。
向外資敞開的中國資本市場通道 ：QFII的實(shí)施
QFII是在資本管制情況下，新興國家允許境外機(jī)構(gòu)投資者投資本國資本市場而專門設(shè)置的一種制度安排。上個(gè)世紀(jì)90年代以來，韓國、印度、馬來西亞、巴西、泰國、智利和中國的臺灣地區(qū)都先后實(shí)施了QFII制度。自2003年瑞士銀行（UBS）成為首家獲批投資中國資本市場的合格境外機(jī)構(gòu)投資者以來，QFII已經(jīng)成為中國資本市場不可小覷的重要機(jī)構(gòu)投資者。到2008年4月， 53家QFII已經(jīng)獲得了100億美元的額度，在國內(nèi)資本市場運(yùn)作。另外有近70家機(jī)構(gòu)向證監(jiān)會(huì)遞交了QFII申請，等待批準(zhǔn)，而中國外匯管理局尚有200億美元的新額度準(zhǔn)備發(fā)放。2007年年底中國A股流通股總市值約為8萬億元，假設(shè)QFII全部持倉A股，也不超過流通股市值的1%，因此從規(guī)模上來講，QFII尚沒有成為有重要支配力的機(jī)構(gòu)投資者。
為了防范潛在的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也為了通過引入QFII促進(jìn)國內(nèi)資本市場的價(jià)值回歸和投資理念提升，中國政府設(shè)定了較高的QFII準(zhǔn)入門檻，基本把范圍確定在國際大型金融機(jī)構(gòu)。這一點(diǎn)，從與滬深股市有很大可比性的中國臺灣地區(qū)的股市引入QFII制度時(shí)設(shè)定的準(zhǔn)入門檻的對比中可以明確看出。表1給出了大陸和臺灣對相關(guān)進(jìn)入門檻的詳細(xì)規(guī)定。
從已獲得批準(zhǔn)的QFII機(jī)構(gòu)的構(gòu)成來看，有這樣三個(gè)特點(diǎn)。第一，國際大型金融機(jī)構(gòu)投資者眾多。國際知名的投資銀行、基金管理公司，如花旗、匯豐、摩根士丹利、高盛、東京三菱等等都在名錄當(dāng)中，這充分反映了中國資本市場的吸引力。對于這些投資機(jī)構(gòu)，平均只有2億美元的投資額度，在其全球可投資的資產(chǎn)中所占比重很小，目前進(jìn)入中國市場，與其說是為了追求盈利，不如說是為了達(dá)到未來全球金融市場布局的目的。第二，機(jī)構(gòu)的種類分布和地域分布廣泛。已有的53家機(jī)構(gòu)來自美國、英國、法國、德國、澳大利亞、瑞士等主要的歐美國家以及日本、香港、新加坡和韓國等亞洲重要的金融中心，機(jī)構(gòu)類型包括銀行、基金、保險(xiǎn)公司等證券公司等，這種廣泛的分布體現(xiàn)了監(jiān)管當(dāng)局構(gòu)造未來中國均衡、穩(wěn)定、國際重要金融市場的出發(fā)點(diǎn)。第三，在投資額度的配置中也體現(xiàn)了分布廣泛、單個(gè)機(jī)構(gòu)投資額度不大的特點(diǎn)。在已獲得投資額度的QFII機(jī)構(gòu)中，額度最多的是瑞士銀行，為8億美元，最少的為5000萬美元，大部分的機(jī)構(gòu)都獲得了1億美元至2億美元的額度。據(jù)稱，在今年即將審批和發(fā)放的新200億美元額度時(shí)，證監(jiān)會(huì)和外管局將繼續(xù)貫徹這一原則。在已有的投資范圍內(nèi)引入較多的機(jī)構(gòu)投資者，盡可能均勻分配投資額度，同時(shí)將優(yōu)先考慮養(yǎng)老基金投資機(jī)構(gòu)等具有長遠(yuǎn)穩(wěn)定投資理念的申請者。顯然這一做法，可以防止少數(shù)外資投資者對中國股市進(jìn)行操縱的風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)價(jià)值發(fā)現(xiàn)和長期投資。
從整個(gè)資本市場開放的歷程看，QFII僅僅是一個(gè)漸進(jìn)的步驟，其發(fā)展方向是逐漸降低準(zhǔn)入門檻，減少對外資機(jī)構(gòu)投資行為的限制，最終放松對外資進(jìn)入本土市場的管制。而整個(gè)開放進(jìn)程的推進(jìn)速度，則取決于國內(nèi)資本市場、人民幣匯率、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢等因素。
國內(nèi)資金進(jìn)入國際金融市場的通道 ：QDII的實(shí)施和政府外匯儲(chǔ)備的海外投資
在QFII開始實(shí)施以后，外匯管制下允許國內(nèi)投資者去海外投資的QDII機(jī)制也很快進(jìn)入了人們的視野。我國資本項(xiàng)目尚未放開，利率和匯率的管制也將在較長一段時(shí)間里存在，所以人民幣資本項(xiàng)目下的自由兌換難以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)。但國內(nèi)長期的高速經(jīng)濟(jì)增長和高儲(chǔ)蓄率，使民間和政府都積累了豐富的金融資源，客觀上要求在海外尋找多元化的投資渠道。
與QFII一樣，QDII的實(shí)施也采取了資格和投資額度的審批方式，并且相關(guān)的監(jiān)管部門對不同類型金融機(jī)構(gòu)的投資方向作了相應(yīng)的規(guī)定（見表2）。截止到2007年底，共有7家銀行、3家證券公司、10家基金管理公司、2家保險(xiǎn)公司獲得了QDII境外理財(cái)?shù)馁Y格。其中銀行類QDII機(jī)構(gòu)取得了161億美元的境外投資額度，共推出了154個(gè)產(chǎn)品。而基金公司自從2007年9月份推出了QDII產(chǎn)品以來，QDII業(yè)務(wù)進(jìn)入快速發(fā)展階段，“資金出�！币殉蔀榫硟�(nèi)許多居民在考慮投資多元化和分散風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的一個(gè)選擇。
從表2可以看出，監(jiān)管部門對銀行、保險(xiǎn)公司的QDII投資方向規(guī)定比較嚴(yán)格， 而對于基金和證券公司的QDII產(chǎn)品投資則沒有明確的限制，這種差別是與銀行和保險(xiǎn)公司的“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型”和基金與證券公司追求高收益的“風(fēng)險(xiǎn)偏好型”特征相吻合的。因?yàn)槿狈赓Y本市場投資的經(jīng)驗(yàn)、也不具備基本的研究團(tuán)隊(duì)作支撐，目前國內(nèi)的QDII投資主要集中在香港，在資產(chǎn)配置中，除了美國和歐洲的國債、企業(yè)債券等固定受益的產(chǎn)品外，非固定收益產(chǎn)品的配置主要集中在香港股市，尤其是H股和大陸紅籌股。因此，QDII尚沒有在真正的意義上走入國際金融市場，通過資產(chǎn)多元化配置實(shí)現(xiàn)國內(nèi)金融資產(chǎn)分散風(fēng)險(xiǎn)、獲得穩(wěn)定收益的目標(biāo)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到，中國的QDII還“路漫漫其修遠(yuǎn)兮”。
實(shí)際上，2007年中國的境外投資活動(dòng)引起世界廣泛關(guān)注的是被稱為中國第一個(gè)主權(quán)財(cái)富基金（Sovereign Wealth Fund）的“中國投資有限公司”（以下簡稱中投）的成立。主權(quán)財(cái)富基金是使用政府所有的資金在國際資本市場上進(jìn)行商業(yè)化、市場化運(yùn)作的基金，近年來，以俄羅斯、阿聯(lián)酋的“石油美元”基金、瑞士、新加坡的“養(yǎng)老金”基金為代表的主權(quán)財(cái)富基金在國際資本市場上非常活躍，因其資本規(guī)模大、運(yùn)作機(jī)制靈活，這些基金已成為國際資本市場上引人關(guān)注的一股力量。中投是中國專門從事外匯資金投資業(yè)務(wù)的國有投資公司，成立的目的是使用外匯儲(chǔ)備在海外投資，以緩解中國外匯儲(chǔ)備超常增長的壓力，在美元貶值人民幣升值的情況下實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的保值和升值，并解決國內(nèi)目前流動(dòng)性過剩的問題，起到穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的作用。雖然中投成立的時(shí)間不到一年，但至今已經(jīng)進(jìn)行了幾筆廣泛引起關(guān)注的海外投資。
2007年5月，中投斥資30億美元以每股29.605美元收購美國百仕通集團(tuán)9.9%無投票權(quán)的股權(quán)單位；
2007年11月，中投公司投資1億美元認(rèn)購在香港上市的中國中鐵股份有限公司股份；
2007年12月，中投公司與摩根士丹利公司達(dá)成交易協(xié)議，購買約50億美元摩根士丹利公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換股權(quán)單位。股權(quán)單位全部轉(zhuǎn)換后，中投公司持有摩根士丹利公司的股份將不超過9.9%；
2008年4月，中國國家外匯管理局已經(jīng)累計(jì)購買了英國石油公司（BP）近1%的股權(quán)，按照市價(jià)計(jì)算總金額近20億美元。
僅上述不完全的統(tǒng)計(jì)，近一年來中國外匯儲(chǔ)備在海外的投資就已經(jīng)達(dá)到了100億美元，超過了外管局給予境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國資本市場100億美元的QFII額度。近日，中投公司總經(jīng)理兼首席投資官高西慶在北京向西方銀行家表示，中國2000億美元的主權(quán)財(cái)富基金將在原有660億美元的基礎(chǔ)上增至900億美元，專門用于投資海外資產(chǎn)。因此可以相信，在短期內(nèi)，中國政府在海外資本市場的投資會(huì)有大幅度的增加。
通過上述分析可以發(fā)現(xiàn)，2003年以來的中國資本市場的開放是以允許資本在國內(nèi)和國際資本市場的雙向流動(dòng)為主線而展開的，QFII制度的引入，使中國A股市場第一次迎來了直接的資金流入，QDII制度的實(shí)施，則使中國居民的投資選擇范圍擴(kuò)大到國際資本市場，這兩項(xiàng)制度的實(shí)施是中國資本市場真正意義上開放的開始，而“雙Q”規(guī)模的擴(kuò)大和管制的放松也將是中國資本市場繼續(xù)開放的必經(jīng)之路。但是，目前為止，政府嚴(yán)格監(jiān)管下資本的流入和流出中具有明顯的下屬特點(diǎn)：第一，在推進(jìn)資本市場開放這一大的前提下，改革措施的推出服從于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的需要。QFII大規(guī)模的審批是在2004年，這一年中國資本市場低迷，交易清淡，引入國外資金進(jìn)場，無疑反映了監(jiān)管當(dāng)局借助外力“救市”的企圖；而到了2006年和2007年，國內(nèi)資本市場流動(dòng)性過剩，股市進(jìn)入上漲階段后，QFII的審批則基本處于停滯階段。進(jìn)入2007年下半年，因?yàn)楣蓹?quán)分置改革后“大小非”減持等原因造成股市下跌，證監(jiān)會(huì)又開始啟動(dòng)了資格和新額度的審批。在允許資本流出方面，2006年和2007年是QDII產(chǎn)品推出的高峰以及中投和其他金融機(jī)構(gòu)在海外投資的活躍期，這個(gè)時(shí)期正是中國外匯制度改革后人民幣穩(wěn)步升值、外匯儲(chǔ)備急劇增加、國內(nèi)流動(dòng)性過剩、資本和房地產(chǎn)市場涌現(xiàn)泡沫的階段。鼓勵(lì)民間主體和相關(guān)政府主體的大規(guī)模海外投資，與其說是為了促進(jìn)資本市場的國際化，不如說是為了解決國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)中面臨的問題。
第二，資本流出的量大于資本流入的量，并且政府的海外投資行為構(gòu)成了國內(nèi)資本進(jìn)入海外資本市場的主體。這一特征，在中國資本市場漸進(jìn)開放的過程中是非常有轉(zhuǎn)折意義的。此前中國資本市場的開放是以吸引外資、國內(nèi)企業(yè)在國外融資為主要目的的，資本流出規(guī)模的擴(kuò)大似乎可以意味著中國在國際資本市場上從單純的資本吸收性角色向資本輸入輸出雙向角色的轉(zhuǎn)變。
上述特點(diǎn)對下面將要分析的2003~2008年資本市場的開放效應(yīng)有著直接的關(guān)聯(lián)。
資本市場開放的穩(wěn)定效應(yīng)分析
從理論上講，資本市場的開放效應(yīng)主要表現(xiàn)在三個(gè)方面，一是穩(wěn)定效應(yīng)，資本市場開放條件下，各國之間資金流動(dòng)，市場與市場之間的關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)，開放國市場除受到本國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行因素的影響外，還不可避免地受到其他國家，尤其是發(fā)達(dá)國家資本市場的影響。二是增長效應(yīng)。一般認(rèn)為資本市場開放有利于解決發(fā)展中國家的金融抑制，優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)，促進(jìn)金融體系發(fā)展，改善國內(nèi)資本積累和配置效率，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。三是公司治理結(jié)構(gòu)改善效應(yīng)。開放的資本市場可以在更大范圍內(nèi)發(fā)揮融資和并購機(jī)制，要求有更透明的信息披露制度和規(guī)范化的會(huì)計(jì)制度，從而促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的改善。其中增長效應(yīng)的顯現(xiàn)需要較長的一段時(shí)間，而中國資本市場開放的規(guī)模非常有限，時(shí)間也比較短，其分析是比較困難的。況且目前為止，國內(nèi)許多關(guān)于中國資本市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的實(shí)證研究表明了二者之間的弱相關(guān)關(guān)系，因此即使進(jìn)行分析，結(jié)果可能也是不盡人意的。關(guān)于資本開放的公司治理改善效應(yīng)，在中國目前股權(quán)分置改革剛剛結(jié)束，還存在相當(dāng)大比例非流通股的情況下，更是無從談起。因此本文以下的分析主要集中在資本市場開放的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定效應(yīng)分析上。
中國A股市場與香港、紐約證券市場聯(lián)動(dòng)性提高
通過表3和圖1對上證綜指（SSEC）、恒生指數(shù)（HSI）和道瓊斯指數(shù)（DJI）相關(guān)性分析表明，2003年、2004年和2005年，A股市場與香港和紐約證券市場相關(guān)度很低，甚至為負(fù)，A股市場基本表現(xiàn)出獨(dú)立于國際金融市場的走勢。但從2006年到2008年第一季度，上證綜指與香港恒生指數(shù)的相關(guān)系數(shù)分別為0.8891、0.8694和0.8643，與道瓊斯指數(shù)的相關(guān)系數(shù)分別為0.8324、0.7299和0.5834，表現(xiàn)出明顯的正的高度相關(guān)性。中國股市與香港和紐約股市關(guān)聯(lián)度提高的直接原因包括兩個(gè)。第一是中國內(nèi)地企業(yè)在香港和美國等國際資本市場上市數(shù)量的增加，使得國內(nèi)外投資人在一定程度上有了共同的投資目標(biāo)和價(jià)值評估尺度；第二是QFII和QDII制度的推出建立了資本在中國市場和全球市場進(jìn)行配置與流動(dòng)的通道，促進(jìn)了國內(nèi)與國際資本市場的融合。雖然，從相對規(guī)模上來看，上述因素在國內(nèi)資本市場上占的比重有限，但具有“自我實(shí)現(xiàn)”和“自我加強(qiáng)”特征的投資人預(yù)期和理念往往主導(dǎo)著市場的發(fā)展，而通過這些通道不斷輸入的信息和國際通行的投資理念，常常會(huì)放大反映到國內(nèi)資本市場上，使得國內(nèi)與國際市場的關(guān)聯(lián)度增強(qiáng)。
國內(nèi)資本市場與國際市場關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)的意義是多方面的。首先，從資本市場本身來說，國內(nèi)資本市場一直表現(xiàn)為投機(jī)性強(qiáng)、換手率高、價(jià)格波動(dòng)頻繁的特點(diǎn)，在聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)的情況下，長期國際資本市場對國內(nèi)市場應(yīng)該產(chǎn)生示范效應(yīng)，促進(jìn)國內(nèi)市場穩(wěn)定性的提高和長期投資價(jià)值取向的形成。另外，在資本市場規(guī)模不斷擴(kuò)大的背景下，資本市場的變動(dòng)常常會(huì)影響到政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施，反之亦然。因此國內(nèi)與國際資本市場關(guān)聯(lián)度的提高，使影響國內(nèi)資本市場變化從而影響宏觀經(jīng)濟(jì)形勢運(yùn)行的因素更加多元化，這無疑加大了政府進(jìn)行宏觀調(diào)控的復(fù)雜性。
QFII投資行為的示范效應(yīng) ：投資的長期性和價(jià)值取向
由于QFII在中國資本市場投資的時(shí)間比較短，規(guī)模較小，還不可能對中國資本市場運(yùn)行以及對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的影響。同時(shí)，在可得信息方面，我們也很難準(zhǔn)確把握所有QFII機(jī)構(gòu)的投資和收益情況，因此只能依據(jù)公開媒體披露的信息進(jìn)行研究。
關(guān)于QFII投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國資本市場波動(dòng)性的變化，沈坤榮在2005年曾經(jīng)做過實(shí)證分析。他以第一個(gè)QFII（瑞士銀行）于2003年7月9日投資國內(nèi)證券市場為分界標(biāo)，衡量了在此前后一年國內(nèi)A股市場的波動(dòng)情況。研究結(jié)果如下：
從上面的結(jié)果可以看到，QFII進(jìn)入中國市場后并沒有減緩市場的波動(dòng)性，相反，在中國宏觀經(jīng)濟(jì)向好的情況下（2003年GDP為9.1%，2004年為9.5%），上證指數(shù)和深證指數(shù)日收益率的方差均有放大。在隨后的2005年、2006年2007年到現(xiàn)在，上證指數(shù)經(jīng)歷了從不到2000點(diǎn)上升到6124點(diǎn)高位，后又回落到3300點(diǎn)（2008年4月）的起起伏伏，這些證據(jù)似乎說明QFII作為一種長期持股理念的機(jī)構(gòu)投資者沒有體現(xiàn)出穩(wěn)定證券市場的積極作用。但是，把這樣一個(gè)整體資本市場的波動(dòng)情況直接地與QFII的引入聯(lián)系起來是牽強(qiáng)的。原因首先是，QFII整體的投資額度只有100億美元，按照目前匯率大概是700億元人民幣，這相比于中國A股8萬億元的市值，其影響力是非常有限的。另外，QFII進(jìn)入中國后的5年，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)高位運(yùn)行，上市公司效益不斷提高，同時(shí)2004~2005年又很快基本完成了股權(quán)分置改革，解決了困擾中國資本市場股權(quán)割據(jù)、流通股比率較低的問題，這些國內(nèi)因素為原本投機(jī)性很強(qiáng)的資本市場注入了許多波動(dòng)性增強(qiáng)的要素。
實(shí)際上，從上市公司定期公布的信息和許多分析家透露的情況看，QFII的進(jìn)入在促進(jìn)投資的價(jià)值回歸和長期投資方面起到了積極的示范作用。這表現(xiàn)為：
第一，QFII的投資行為表現(xiàn)出一定程度的“羊群效應(yīng)”，帶動(dòng)了國內(nèi)市場對大盤藍(lán)籌股的投資傾斜，引領(lǐng)了國內(nèi)投資者在投資理念上的變化�！把蛉盒�(yīng)”是指許多投資機(jī)構(gòu)在資本市場中相互模仿，對同種或同類證券采取相同的投資及交易策略。在國內(nèi)A股市場上，以往小盤股、概念股往往成為市場炒作的熱點(diǎn)，而進(jìn)入中國股市的QFII機(jī)構(gòu)，其投資的重點(diǎn)基本集中在市值和流通量大、公司治理與管理層透明度高、盈利增長能力比較強(qiáng)、在行業(yè)中居于龍頭地位的企業(yè)。如2004年，QFII機(jī)構(gòu)集中持有的10大重倉股有長江電力、福耀玻璃、中興通訊、上港集箱、浦發(fā)銀行、外運(yùn)發(fā)展、燕京啤酒和中金黃金等；2007年及2008年中國股市大幅波動(dòng)的時(shí)期，QFII的投資主要集中在中國人壽、中國平安、招商銀行、民生銀行、中國石油、海螺水泥、中國鐵建等金融、石油石化、基建等板塊的大盤藍(lán)籌股上。而這些股票基本是近年來市場的熱點(diǎn)，反映了QFII機(jī)構(gòu)的投資方向?qū)鴥?nèi)投資者的示范效應(yīng)。
第二，從波段操作方面看，QFII進(jìn)入中國市場后奉行“價(jià)值為基礎(chǔ)”的投資理念，上市公司市盈率為基本判斷指標(biāo)，當(dāng)市盈率偏離正常水平時(shí)拋出股票，回落到合理水平時(shí)購入股票，這使中國證券市場一直追漲殺跌的做法得到一定程度的糾正。圖2是2004年4月至2008年4月上證指數(shù)的變動(dòng)狀況，在這幾年中，QFII機(jī)構(gòu)有過在2005年6月1000點(diǎn)左右和2006年第一季度1300點(diǎn)左右成功抄底的經(jīng)驗(yàn)。進(jìn)入2008年前3個(gè)月，A股市場經(jīng)歷了幅度達(dá)到45%的下跌，在“大小非”減持形成的市場壓力下國內(nèi)基金紛紛繼續(xù)看空時(shí)，QFII又在4月份紛紛涌入A股市場。按照Topview的統(tǒng)計(jì)，在3300點(diǎn)左右，匯豐、瑞銀、花旗等國際機(jī)構(gòu)發(fā)布看好A股市場的報(bào)告，并有大量資金進(jìn)入中信證券、中國人壽、招商銀行等金融類股票。隨后在證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》（該意見要求對于大宗轉(zhuǎn)讓的存量股份，要到大宗交易系統(tǒng)去做轉(zhuǎn)讓）和將印花稅從0.3%降低到0.1%之后，A股市場出現(xiàn)回暖跡象，上漲到3700點(diǎn)左右（2008年5月初）。雖然，對近日QDII的做多和國內(nèi)基金的做空進(jìn)行評價(jià)為時(shí)尚早，但可以看到的是左右QFII機(jī)構(gòu)投資的理念是“股票的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)”，也是中國目前資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展、減少對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的干擾所最需要的投資精神。
QDII投資 ：賬面虧損，但已初顯出資產(chǎn)配置多元化和分散風(fēng)險(xiǎn)的作用
與境外投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國市場賺得盆滿缽滿形成鮮明對比的，是國內(nèi)機(jī)構(gòu)自從走出國門就遭遇“次貸危機(jī)”，大部分產(chǎn)品處于虧損狀態(tài)。表5簡單給出了最近媒體所披露的基金和銀行系QDII產(chǎn)品的凈值狀況。
中國投資有限公司進(jìn)行的投資也處于基本相似的狀態(tài)。以每股29.61美元的價(jià)格購入的1.01億股百仕通，到2007年年底每股浮虧7.35美元，總計(jì)浮虧約7.45億美元。對中鐵和摩根士丹利的投資，在香港和紐約股票市場還沒有從“次貸危機(jī)”中走出來的情況下，收益情況也不容樂觀。
但是，在國際資本市場的投資，對于中國的投資者來講不過是萬里長城剛剛踏出了第一步。其對中國資本市場的發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響不能僅僅用不到一年的短期投資收益率進(jìn)行評價(jià)，而應(yīng)該在長期的、整體的視角上予以分析。首先，在金融資產(chǎn)的投資上，“不要把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里”幾乎是一個(gè)鐵律。QDII的實(shí)施為中國投資者規(guī)避國內(nèi)單一市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、在全球范圍里進(jìn)行資產(chǎn)組合提供了可能。實(shí)際上，QDII分散國內(nèi)市場風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)在今年一季度已經(jīng)初步顯現(xiàn)。今年2月份以來，A股市場持續(xù)大跌，而香港等海外市場卻止跌回穩(wěn)，并率先展開反彈。而且因?yàn)橐恍㏎DII基金積極調(diào)整投資區(qū)域，加強(qiáng)了對拉美市場的投資比例，減少了日本、歐洲以及亞太地區(qū)的投資比例，使QDII基金在2、3、4月份均跑贏了A股基金。
其次，外匯儲(chǔ)備增速過快、央行被動(dòng)性提供國內(nèi)市場流動(dòng)性是近幾年宏觀調(diào)控始終面臨的困境，民間和政府的金融資源投向國際市場通道的建立，無疑可以減輕這種壓力，并提供更多的調(diào)控國際收支的手段。中投近期計(jì)劃投向海外市場的金額為900億美元，QDII的海外投資額也超過1000億元人民幣。在今后一段時(shí)間，國內(nèi)證券市場前景不明朗、對人民幣升值預(yù)期逐漸減弱的情況下，估計(jì)國內(nèi)投資者對海外市場的投資仍會(huì)逐步增加。
資本市場呈現(xiàn)“雙向”開放
2003~2008年期間，中國資本市場對外開放獲得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，這主要表現(xiàn)為通過QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）項(xiàng)目的實(shí)施，有選擇地允許國外機(jī)構(gòu)投資者直接進(jìn)入國內(nèi)資本市場進(jìn)行投資，通過QDII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）項(xiàng)目開通了居民和企業(yè)的金融資產(chǎn)投資于國際金融市場的通道，通過成立國有獨(dú)資投資公司——中國投資有限公司，進(jìn)行了較大規(guī)模的政府外匯儲(chǔ)備的境外投資活動(dòng)。這些改革措施使中國資本市場事實(shí)上呈現(xiàn)出一定程度的“雙向”開放。
雖然這些跨境資本的投資規(guī)模有限，但已對國內(nèi)資本市場和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生了一定影響。對于上證綜指與恒生指數(shù)、道瓊斯指數(shù)的相關(guān)性實(shí)證分析表明：從2003年以來，中國A股市場與香港、紐約證券市場的聯(lián)動(dòng)性逐漸加強(qiáng)，大陸股市獨(dú)立于國際資本市場的格局已經(jīng)發(fā)生了變化。另外，QFII的投資表現(xiàn)出與國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者不同的價(jià)值取向和更廣泛的國際視野，對國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生了很強(qiáng)的示范效應(yīng)，這對中國資本市場的穩(wěn)定發(fā)展和國際化水平提高起到了積極作用。 QDII和政府外匯儲(chǔ)備目前的投資雖然基本處于虧損狀態(tài)，但小于國內(nèi)證券市場的價(jià)值波動(dòng)幅度，使其在一定程度上已經(jīng)顯示出分散風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)配置多元化的效果，并且起到了對沖 “熱錢”涌入、減緩由于外匯儲(chǔ)備增加導(dǎo)致國內(nèi)流動(dòng)性被動(dòng)增加壓力的作用。因此，除了通過傳統(tǒng)的國際貿(mào)易和FDI（外商直接投資）的傳導(dǎo)渠道，中國宏觀經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)發(fā)生相互影響外，資本市場也成為中國直接受到國際經(jīng)濟(jì)沖擊的重要途徑。
