股市受挫給債市發(fā)展帶來契機。而這個新興市場的發(fā)展還有待政策支持、信用體系完善和公眾認知的提升，欲舉債融資的企業(yè)和機構投資者仍需慎行。
9月18日萬科A發(fā)行了總額為59億元的公司債，其中擔保債30億元，無擔保債29億元，當日就受到市場的強烈追捧，首日漲幅創(chuàng)下了前所未有的5.3%和5.8%兩個高點。在2008年全年勁吹的緊縮冷風中，債市近來的“小陽春 ”無疑值得本土CFO們高度關注。
牛市開啟？
2007年底，長江電力首批40億元公司債券成功發(fā)行，標志著中國資本市場的第二大現(xiàn)貨市場，即公司債市場正式拉開帷幕。2008年年初，深圳發(fā)展銀行發(fā)行了總額為65億元的債券，票面利率6.1%.緊接著中國石油和招商銀行共發(fā)行了總額高達人民幣900億元的債券。2008年7月，北京北辰實業(yè)發(fā)行了人民幣17億元（約合2.48億美元）五年期債券，票面利率8.2%.
據(jù)統(tǒng)計資料顯示，截至9月11日，2008年內(nèi)地上市公司通過債市融資的金額總計1697.75億元，比去年同期增長了近53%.同時，根據(jù)已發(fā)公告，上市公司預計還將發(fā)行4148.16億元債券。
中國股市嚴重受挫，銀行提高放貸標準，政府一連串意在給經(jīng)濟增長降溫、減緩通脹的政策和措施令相關行業(yè)長久以來依賴的融資渠道作用大幅消減�；鶞噬献C綜合指數(shù)今年以來累計跌幅達到了55%左右。瑞信（Credit Suisse）在華新設合資公司負責人葛甘牛（Neil Ge）對媒體表示，“股市的大門基本已經(jīng)關上。”這樣的大背景下，不少本土企業(yè)開始嘗試通過舉債來融資。分析師認為，隨著投資者風險意識的不斷提升和相關政策的支持，債券市場的強勁走勢將不斷延續(xù)。（見表1）
根據(jù)湯森路透（Thomson Reuters）匯編的數(shù)據(jù)顯示，亞洲地區(qū)（除去澳大利亞和日本）新發(fā)行的普通公司債券的價值今年迄今增長了3.1%，而全球則下降了44.3%.在中國的推動下，亞洲公司債的發(fā)行量達到了創(chuàng)紀錄的水平，今年以來的發(fā)行總額達到910.1億美元，比上年同期增長3.6%.而美元債券發(fā)行下降了64.3%，歐元債券發(fā)行下滑了30.1%，同時日元債券發(fā)行按照美元計算也減少了43.3%.韓元債券發(fā)行上升了14.7%，達到137億美元，印度盧比公司債券今年迄今為止的發(fā)行數(shù)量增加了近1/3，達126億美元。
但整體上看，亞洲新興市場的固定收益市場在規(guī)模和深度上都仍然落后于歐洲和北美。中國的債券市場與美國相比規(guī)模依然很小，今年以來美國受信貸危機影響降低了對高收益、高風險債券的需求，同時各行各業(yè)的公司都面臨著降低負債的壓力，但美元債券規(guī)模仍然達到了1.2萬億美元。
對債市形成利好的部分原因是CPI、PPI的公布。8月居民消費價格總水平同比上漲4.9%，比7月的6.3%下降了1.4%，更是大大低于之前市場5.2%～5.5%的預測。工業(yè)品出廠價格同比上漲10.1%，盡管比7月的10%略有上漲，但已經(jīng)顯現(xiàn)出階段性頂部的特征。這兩項數(shù)據(jù)的公布進一步降低了加息的可能性、緩解了從緊政策的預期。如果說此前對債市的牛市判斷還存在CPI反彈、加息的可能性、從緊貨幣政策繼續(xù)等等因素的制約，那么9月15日央行宣布同時下調(diào)存款準備金率和一年期貸款基準利率的政策則徹底打消了此前的顧慮。
盡管銀行的存款準備金降低，但考慮到對企業(yè)盈利能力的擔憂，銀行信貸同比例增長的可能性很小。而很可能會有一部分資金進入債市，從而助長債市上揚。
此外，從影響債券價格的兩個關鍵因素，即票面利率和市場利率看，如果說票面利率影響的是債券價格公式中的分子項，那么市場利率影響的則是公式中的分母項，并且是以幾何比率的速度施加影響的。降息除了直接降低了債券價格公式的分母項之外，還引發(fā)了投資者對未來實施寬松貨幣政策的期待。盡管這一判斷還需拭目以待，但至少未來短期內(nèi)加息從緊的可能性得到減弱。
申銀萬國證券所的研究員表示，基于對中國宏觀經(jīng)濟走勢的判斷，“我們繼續(xù)看好四季度市場的走勢，并最看好中長期信用等級高的品種，國債，金融債。”
盡管債市目前的利好態(tài)勢基本可以確定，但困于中國資本市場本身發(fā)育的不健全，無論是計劃舉債融資的企業(yè)還是機構投資者都應該謹慎決策。
對此，中國社會科學院金融研究所研究員易憲容認為，總的來說，2007年是中國債市發(fā)展一個比較快的時期，今年債券市場是一個比較好的年頭。這對資金短缺的房地產(chǎn)開發(fā)公司的融資比較有利。債市融資相比銀行貸款而言，其有一定的明顯優(yōu)勢。一方面，債市融資的成本更低；另一方面，發(fā)行公司債可以擺脫以往以資產(chǎn)抵押為手段的融資模式，真正做到信用融資，且募集的資金運用起來更加靈活，并兼具稅盾功能，債市的潛力很大。
但他同時表示，中國的債券市場由于早幾年好多部門都在插手，企業(yè)債一直都不發(fā)達，因此也影響了整個市場的發(fā)展。直到去年終于把債券市場的監(jiān)管歸于證監(jiān)會，形勢好轉(zhuǎn)了一些。但“中國債券市場的發(fā)展還僅僅是剛剛開始。無論從規(guī)模、市場涵蓋面、企業(yè)涉及的程度和便利性，以及監(jiān)管程度，與國外相比都還有很大差距�！�
一位諳熟國外資本市場的CFO也對記者表示，“目前多數(shù)公司尚不能享受發(fā)債的好處。發(fā)債產(chǎn)品也比國外簡單得多，并且人民幣市場被管制，外幣不能自由兌換，限制了資金的流動性�！�
信用短板
談及促進中國債券市場健康發(fā)展的要素時，“信用體系”成了專家及業(yè)界人士提及率最高的詞匯。對于欲從債市融資的企業(yè)而言，上市公司必須披露影響公司業(yè)績的財務公告及其他所有重大事項。同時還要建立良好的市場信用。因為投資者作為債權人，關注的不僅是借債企業(yè)的財務狀況，而且還包括發(fā)債企業(yè)的信用狀況，即其是否能夠如約償還債務。
而信用評級標準為投資者提供了頗具價值的判斷依據(jù)，完善的信用評級制度對中國債券市場的發(fā)展至關重要。其中，發(fā)債人、評級機構和投資者之間的密切配合必不可少。發(fā)債人需要向評級機構提供完整、詳細及準確的歷史數(shù)據(jù)。其次，信用評級機構必須根據(jù)這些數(shù)據(jù)做出精確的信用風險評估，并確保所有數(shù)據(jù)的保密性。這可以使投資者充分信任評級機構的評級結(jié)果，并以此做出投資決定。此外，監(jiān)管機構應充分認識到信用評級對于債券市場發(fā)展的重要性。為了保護投資者的利益，監(jiān)管機構應當確保信用評級的客觀性、獨立性與透明性。例如，監(jiān)管機構可以要求評級機構建立內(nèi)部控制制度，制訂行為準則，公開評級方法與程序。各方之間的信任和合作是高效信用評級制度的基本要素。發(fā)展債券市場對中國非常重要，而建立完善、高效的信用評級體制有助于實現(xiàn)該目標。
“監(jiān)管和信用評級制度的完善是市場走向正規(guī)的前提和基礎。它們的核心作用是保證債券市場能循序漸進的發(fā)展。有了好的企業(yè)信用制度管理，比較好的企業(yè)信用評級機制和評極機構，債券發(fā)行后有一群相對固定的龐大群體（企業(yè)或機構）去交易，有規(guī)范的交易市場和規(guī)則，這樣市場就能逐步發(fā)展起來�！币讘椚葜毖浴�
“中國債市由于起步較晚、制度不規(guī)范等原因，信用評級是中國債市發(fā)展的短板之一�！蹦惩赓Y投行專門從事信用研究的分析師向記者表示，“國內(nèi)信用評級混亂，幾乎不能為信用產(chǎn)品定價提供基準，導致定價體系紊亂�！�
對此，易憲容特別強調(diào)，好的信用評級機構并不是對企業(yè)做短期評估，而是要對企業(yè)進行跟蹤評估，根據(jù)企業(yè)的整體變化來評級。另外，信用體系的建立并不是只靠政策法規(guī)就能完全奏效的，還要靠整個社會信用意識的提升。中國在信用體系的問題上還需要很長一段時間的市場培育過程。
“淘金”策略
債市的“藍�！币蚜罹邆浒l(fā)債能力的企業(yè)蠢蠢欲動，采訪中多數(shù)CFO建議，如果人民幣持續(xù)升值，則到國際市場發(fā)美元債劃算，因為到期還本付息金額少。如果在國內(nèi)，則看人民幣升值后的人民幣利率變動。如果國家為限制人民幣升值而降低人民幣利率（與美元相對），則發(fā)行固定利率債券不劃算，還是浮動利率債好。
擅長股權融資和并購的北京國金投資顧問有限公司的首席執(zhí)行官林嘉喜對CFO的建議是，各個公司在不同的時期根據(jù)不同的資金需求，可有不同的融資策略。通常中長期的資金籌集靠股權，而中短期的則靠債權。
申銀萬國則建議，對于交易型機構來說，關注公司債的階段性機會，把握新債規(guī)�；�；加息預期弱化，金融債和央票利差趨于下降，關注短期金融債。在預期樂觀下，也可以適當拉長久期。 對于配置型機構來說，銀行業(yè)績增速維持在50%以上，從稅率角度仍青睞國債，特別是中長期國債；保險業(yè)績不佳，免稅需求大減，更傾向高票息的中長期金融債和有擔保的公司和企業(yè)債。
而站在投資者的角度，長江債券的專家提醒投資者，近期配置債券以防御為主，建議配置收益率較高、流動性較好的中短期債券，建議機構將久期控制在3～5年。對個人投資者來說，交易所上市的公司債和分離交易可轉(zhuǎn)債的存?zhèn)潜容^不錯的選擇。
此外，厘清合規(guī)比投資風險是CFO必須特別關注的。購買公司債券的投資風險大致有以下幾種：1、利率風險，即當利率提高時，債券的價格就會降低，而且債券剩余期限越長，利率風險越大；2、流動性風險，即投資者在短期內(nèi)無法以合理的價格賣掉債券，從而遭受降低損失或喪失新的投資機會；3、信用風險，是指發(fā)行債券的公司不能按時支付債券利息或償還本金，而給債券投資者帶來的損失；4、回收性風險；5、通貨膨脹風險。
投資者主要的防范措施有：針對利率和通貨膨脹風險，可采用分散投資的方法，購買不同期限債券、不同證券品種配合的方式；針對流動性風險，應盡量選擇交易活躍的債券，另外在投資債券之前也應考慮清楚，應準備一定的現(xiàn)金以備不時之需，畢竟債券的中途轉(zhuǎn)讓不會給持有債券的人帶來好的回報；而防范信用風險，就要在選擇債券時一定要對公司進行調(diào)查，通過對其報表進行分析，了解其盈利能力和償債能力、經(jīng)營狀況和公司的以往債券支付等情況，盡量避免投資經(jīng)營狀況不佳或信譽不好的公司債券，在持有債券期間，應盡可能對公司經(jīng)營狀況進行了解，以便及時做出賣出債券的抉擇。
股市受挫給債市發(fā)展帶來契機。而這個新興市場的發(fā)展還有待政策支持、信用體系完善和公眾認知的提升，欲舉債融資的企業(yè)和機構投資者仍需慎行。
