從調(diào)整的動力來看，或許面臨一次中期調(diào)整，除非我們看到以下現(xiàn)象：美國家庭資產(chǎn)負債率改善、美國銀行信貸標準降低、中國房價大幅下行、中國城市化率重上軌道（土地制度改革、社會保障制度改革）。
——中國經(jīng)濟調(diào)整的緣由及未來
本輪中國經(jīng)濟調(diào)整，是全球經(jīng)濟再平衡的結(jié)果，是一個自然的循環(huán)。因此其成因、幅度和調(diào)整方式都較以往復雜得多。
從全球再平衡的角度看中國當前困境
我們認為，分析此次中國經(jīng)濟調(diào)整的基本邏輯線條在于國際調(diào)整和國內(nèi)調(diào)整同時出現(xiàn)。
關(guān)于國際調(diào)整，簡單的理解，就是發(fā)展中國家出口→順差→流向美國惡化→銀行減少信貸，居民減少消費→為美國消費融資→減少進口→美國住戶部門資產(chǎn)負債表→全球調(diào)整。
具體說來，發(fā)展中國家（尤其是中國）投資多而消費少，導致出口增加，進而順差增加。增長的順差再度進入美國，為美國的消費者融資，獲得融資以后，美國消費者增加消費，繼而增加對發(fā)展中國家產(chǎn)品的需求，也同時增加對資源的需求，發(fā)展中國家出口繼續(xù)增加的同時，也會增加對資源的需求，從而可能導致資源價格上漲。由于發(fā)展中國家不斷向美國融資，從而推低了美國的利率水平，進一步刺激了美國的負債消費。然而，由于利率過低，發(fā)展中國家的順差進入美國的速度變慢（石油美元開始投向本國的擠出設施建設或者投向歐洲）；由于資源價格上漲，導致通脹壓力上升；由于負債過度，美國住戶部門的資產(chǎn)負債率過高。結(jié)果只能是全球經(jīng)濟再平衡：美國家庭調(diào)整其資產(chǎn)負債率，世界各國調(diào)整需求以減緩通脹壓力。
關(guān)于國內(nèi)調(diào)整，簡單理解就是：在過去的幾年，隨著房價上升，中國國內(nèi)住戶部門資產(chǎn)負債率提高，對房地產(chǎn)的購買力開始受到影響。同時，由于全球經(jīng)濟再平衡，緊縮開始。二者共同導致了房地產(chǎn)市場的調(diào)整，這影響到了投資和經(jīng)濟增長。
從近幾十年的世界經(jīng)濟發(fā)展歷史來看，一直存在著發(fā)達國家消費和發(fā)展中國家出口的這樣一個世界經(jīng)濟的黃金循環(huán)。歷史上的幾次黃金時代，都是發(fā)達國家消費，新興國家出口時期。德國、日本、四小龍、金磚四國，先后分別作為加工國為世界經(jīng)濟發(fā)展提供廉價產(chǎn)品。
發(fā)展中國家出口的動力源于其高儲蓄率。投資不斷增長，而國內(nèi)需求不足，只能出口。
儲蓄率過高，消費率不能有效提高，產(chǎn)品只能通過出口尋找機會。
這時候，發(fā)展中國家的順差相當于為發(fā)達國家融資，從而刺激其消費。
那么，發(fā)展中國家的順差去了哪里？答案是——投資美國！大量順差涌入美國推低了美國的利率，鼓勵了美國的消費和私人投資，而美國的消費又進一步推高了發(fā)展中國家的出口資本流入發(fā)達國家，尤其是美國，刺激了美國的消費，同時也刺激了美國的進口。
接下來，發(fā)達國家消費上升，推高了資源需求和價格，從而出現(xiàn)了通脹的傳導。即發(fā)達國家消費和私人投資上升，一方面推動了從發(fā)展中國家的進口，另一方面推動了能源進口和消費。而能源需求增加，自然帶動價格上升和通脹上升�；剡^頭來再看發(fā)展中國家，其出口增加，推高資源需求和價格的同時，發(fā)展中國家出口和投資增加，也會導致對資源的需求不斷增加。進一步推高大宗商品價格，最后的結(jié)果是輸入性通脹。這從近年來發(fā)展中國家石油消費不斷增加，從而推高能源價格的案例上看得很清楚。
但是，日子漸漸過去，發(fā)達國家住戶部門負債過多，問題便開始出現(xiàn)。
美國家庭儲蓄率在1992年的時候大約是7.5%，到2005的時候下降為0%，與此同時，2007年，每月支付的債務達到可支配收入的14%.一句話，負債越來越多。
美國住戶部門的資產(chǎn)負債率已經(jīng)明顯偏高，2007年二季度終于開始調(diào)整。
觀察美國、英國和歐元區(qū)，我們發(fā)現(xiàn)，美國和英國的消費率不斷提高，資產(chǎn)負債率都越來越高，房貸占比在美國和英國都大幅提高，家庭資產(chǎn)負債表日益惡化。
這樣一來，當利率過低的時候，其他國家可能也不愿意為美國融資，于是游戲中斷了。
當過多的資本進入美國的時候，美國利率下滑，投資美國的回報率逐漸降低，流入美國的資本減少。與此同時，大量的石油美元開始投資于國內(nèi)，用于國內(nèi)投資，包括擠出設施和產(chǎn)業(yè)升級。從圖2中我們可以看到，自2007年以來，流入美國的資本明顯減少。
而且，大宗商品價格上漲和通脹上升，會導致緊縮。面對上升的通脹水平，大部分國家會選擇加息。即便政府不加息，市場利率水平也會不斷上升，導致事實上的緊縮。
這一系列經(jīng)濟循環(huán)的第一個后果就是發(fā)達國家不得不調(diào)整其資產(chǎn)負債表。
第一、發(fā)展中國家的順差不再為發(fā)達國家的消費者和企業(yè)融資，導致發(fā)達國家融資困難；第二、隨著發(fā)達國家資產(chǎn)負債率不斷提高，必然進入一個調(diào)整期，利率或者房價的任何變化都能成為導火索。所以，資產(chǎn)負債率提高是此次調(diào)整的根本，房價下跌和利率提高只是導火線；第三、由于經(jīng)濟增長導致的需求增加，資源價格大漲，通脹上升，從而導致緊縮。這進一步加劇了消費者和企業(yè)的融資困難，加劇了其資產(chǎn)負債表調(diào)整的力度。
上述經(jīng)濟循環(huán)帶來的第二個后果就是發(fā)展中國家的投資過剩、利潤下滑。在出口和國內(nèi)需求減少的情況下，庫存增加，利潤增速隨之大幅下滑。但是，中國出口的多數(shù)是低彈性產(chǎn)品，所以受影響程度相對較小。當投資和出口下降的時候，利潤增速隨之下滑，但是中國出口多是低彈性產(chǎn)品，這就帶來了更嚴重的調(diào)整幅度。
從上面的分析我們知道，中國經(jīng)濟調(diào)整的一部分原因是國際經(jīng)濟再平衡的結(jié)果。因此從國際角度看，經(jīng)濟調(diào)整的時間，取決于發(fā)達國家家庭部門資產(chǎn)負債表的調(diào)整進度和銀行信貸放松的進度。當然，世界經(jīng)濟并非中國經(jīng)濟增長的惟一源泉，中國經(jīng)濟發(fā)展的另一駕馬車是房地產(chǎn)（或者說城鎮(zhèn)化），這是從21世紀初房改開始的。目前，房地產(chǎn)市場也遭遇了調(diào)整，這種調(diào)整僅僅是全球再平衡的一部分，還是也有深刻的內(nèi)部原因？
房地產(chǎn)市場遭遇了什么問題？
在最近的這個經(jīng)濟周期，房地產(chǎn)一直是中國經(jīng)濟增長的主要推動力之一。
房地產(chǎn)開發(fā)是城鎮(zhèn)化的載體，房地產(chǎn)投資占全社會固定資產(chǎn)投資比例為25%左右，而且房地產(chǎn)有很長的中下游產(chǎn)業(yè)鏈，因此對經(jīng)濟增長有重要影響。
從長期來看，可以造成國內(nèi)房地產(chǎn)市場調(diào)整的原因包括：
第一、純粹的宏觀調(diào)控造成的，調(diào)控的原因是投資過熱或者通貨膨脹。這種調(diào)整是短期的；
第二、外部經(jīng)濟調(diào)整引致的，外部經(jīng)濟下滑導致國內(nèi)經(jīng)濟下行和居民收入下降，從而影響到房地產(chǎn)市場；
第三、在初期的爆發(fā)式增長之后，購買力出現(xiàn)問題。這種調(diào)整需要經(jīng)歷更長的時間，以便購買力逐漸恢復。此時家庭部門需要調(diào)整資產(chǎn)負債表，城市化階段性調(diào)整。收入差距越大，資產(chǎn)負債率越高，調(diào)整所需要的時間越長；
第四、房地產(chǎn)市場飽和，儲蓄人口（25～54歲）占比下降，對房地產(chǎn)的需求出現(xiàn)實質(zhì)性下降。這種調(diào)整是永久性的，意味著房地產(chǎn)高速增長的時代已經(jīng)過去。
經(jīng)濟調(diào)整的幅度
當前的經(jīng)濟困局，一方面，這是全球經(jīng)濟調(diào)整的結(jié)果，是一個自然的循環(huán)。另一方面，也是國內(nèi)房地產(chǎn)市場自我調(diào)整的結(jié)果。
要分析此次經(jīng)濟調(diào)整的幅度，應該關(guān)注三個指標：美國家庭負債率、美國的貨幣緊縮程度以及國內(nèi)房地產(chǎn)。
首先我們要看美國住戶部門的資產(chǎn)負債率和儲蓄率什么時候調(diào)整到位？
目前，美國家庭的資產(chǎn)負債率處于歷史高位，而儲蓄率則處于歷史低位，資產(chǎn)負債率的調(diào)整與儲蓄率的調(diào)整應該是一致的。橫向比較來看，美國的負債率遠遠超過歐洲地區(qū)；縱向比較，遠遠超過1998～2002年的水平。無論以哪一個水準為標桿，都意味著資產(chǎn)負債率的調(diào)整還有很長路的要走。
其次，實質(zhì)上的銀行信貸緊縮何時結(jié)束？
銀行信貸緊縮與家庭資產(chǎn)負債表調(diào)整是一個硬幣的兩面。根據(jù)以往的經(jīng)驗，美國貸款緊縮的效應是相當漫長的，一般需要3～4年的時間，也就是說，要到2010年�；诖舜涡刨J緊縮最早于2007年底出現(xiàn)，從美國歷史看，此類信貸緊縮持續(xù)的時間可達到12～16個季度。
接下來，我們要看看國內(nèi)遇到了什么問題？
第一個問題就是宏觀調(diào)控與世界經(jīng)濟下滑。最顯著的指標就是信貸緊縮，從圖4可以看得很清楚。
第二個問題是資產(chǎn)負債率上升。隨著住戶部門資產(chǎn)負債率提高，國內(nèi)城鎮(zhèn)居民的負債與存款之比目前已經(jīng)達到40%的水平。如果考慮到收入差距和社會保障的缺失，那么實際的資產(chǎn)負債率還要高得多。
第三個問題是國內(nèi)人口結(jié)構(gòu)好壞參半。從出生率來看，1986～1990年的嬰兒潮，意味著2016年以前房地產(chǎn)市場還存在很強的剛性需求，但是前提是這部分勞動力遷移到城市，也就是城市化要順利進行。而且城市人口結(jié)構(gòu)已經(jīng)在朝著不利于房產(chǎn)投資的方向發(fā)展，儲蓄人口占比已經(jīng)開始下降。
同時，城市化進程仍然值得擔心。我們認為城市化將面臨階段性低迷，雖然長期來看，城市化率還將迎來快速發(fā)展的階段。
一方面，務工的農(nóng)民雖然進城了，但是沒有變成市民，沒有戶籍，沒有社保，沒有醫(yī)保，收入偏低，其子女甚至不能獲得同等教育機會；另一方面，目前務工的農(nóng)民其實是“年輕離鄉(xiāng)，年老還鄉(xiāng)”。總而言之，目前城市化是不徹底的，已經(jīng)到了該轉(zhuǎn)型的時候了。
這一輪調(diào)控（主要是信貸調(diào)控）所造成的調(diào)整，其時間長短決定于調(diào)控的長度，而這又決定于通脹水平，我們相信，通脹高點已經(jīng)過去，如此則調(diào)控周期即將過去。
但是，世界經(jīng)濟下滑還看不到終點，由此引起的房地產(chǎn)市場調(diào)整還將繼續(xù)，根據(jù)以往的經(jīng)驗，房地產(chǎn)市場的調(diào)整不會短于世界經(jīng)濟調(diào)整。加之資產(chǎn)負債率開始惡化，而城市化也面臨一定的問題，總體而言，國內(nèi)房地產(chǎn)市場已經(jīng)積累了很多壓力，向上的動力已經(jīng)不足。
從國際調(diào)整的壓力來看，信貸緊縮調(diào)整往往需要3~4年的時間；資產(chǎn)負債表的修理也需要三年以上的時間。
從國內(nèi)房地產(chǎn)市場的調(diào)整壓力來看，由于調(diào)控周期、世界經(jīng)濟周期、居民資產(chǎn)負債表周期和城市化周期重疊，也將面臨一次中期調(diào)整，調(diào)整時間至少會與世界經(jīng)濟調(diào)整周期一樣長。因此總結(jié)起來，從調(diào)整的動力來看，我們或許面臨一次中期調(diào)整，除非我們看到以下現(xiàn)象：美國家庭資產(chǎn)負債率改善、美國銀行信貸標準降低、中國房價大幅下行、中國城市化率重上軌道（土地制度改革、社會保障制度改革）。
但是，考慮到中國對美出口的彈性更低，依靠財政支撐的基礎設施建設依然強勁，調(diào)整會以相對緩和的方式進行，我們預計增長率會保持在8.3%以上。
