缺乏透明性和高利潤正是PE一枚硬幣的兩面。對于PE謀求上市，有人甚至稱其是自掘墳?zāi)�、戴上鐐銬跳舞。但隨著低利率帶來的低成本融資時(shí)代行將結(jié)束，PE們謀求上市似乎已是大勢所趨。
上世紀(jì)80年代，私募股權(quán)投資公司（以下簡稱“PE”）Kohlberg Kravis Roberts & Co.（以下簡稱“KKR”）以251億美元的“天價(jià)”杠桿收購了RJR納貝斯克公司，從此一役成名。財(cái)經(jīng)暢銷書《門口的野蠻人》將此并購案收錄其中，此后“門口的野蠻人”就成了KKR乃至整個(gè)PE的代名詞。
今年7月末，KKR宣布將通過與其在荷蘭阿姆斯特丹上市的投資基金合并，實(shí)現(xiàn)在紐約證券交易所上市，這是其繼2007年IPO計(jì)劃擱淺后再度宣布上市。
根據(jù)KKR向投資者發(fā)布的公開聲明，將通過換股的形式并購其擁有部分股權(quán)的投資基金KKR Private Equity Investors （KKR.AS，以下簡稱KPE），打包成一家在美國特拉華州注冊的新公司。新公司接管KPE的全部資產(chǎn)與負(fù)債，KPE則將在阿姆斯特丹的泛歐交易所退市，合并后的公司將于年底在紐約交易所掛牌交易，交易代碼為KKR.原KPE的股東將擁有新公司21%的股份，KKR管理層及員工則將通過KKR Holdings持有新公司79%的股份。
據(jù)知悉此計(jì)劃的投行人士透露：此次并購由花旗出任KPE的獨(dú)家財(cái)務(wù)顧問，花旗與摩根士丹利曾為2007年7月KKR紐交所上市計(jì)劃中的主承銷商；美國財(cái)務(wù)顧問公司 Lazard將出任KKR的財(cái)務(wù)顧問，今年5月Lazard 的能源與基礎(chǔ)設(shè)施投資部門負(fù)責(zé)人兼董事總經(jīng)理George Bilicic 入職KKR，負(fù)責(zé)為其建立一支基礎(chǔ)設(shè)施投資基金并領(lǐng)導(dǎo)該團(tuán)隊(duì)，由此促成了Lazard 與KKR的這段淵源；法國律師事務(wù)所 Bredin Prat 將為KPE與KKR 提供法律顧問服務(wù)。
KKR在聲明中承諾，如果新上市的KKR公司股價(jià)低于22.25美元，使其資產(chǎn)凈值低于2008年6月30日的KPE資產(chǎn)凈值，KKR將再把6%左右的股份補(bǔ)償給原KPE股東。據(jù)悉，KKR及KPE合并上市之后的市值介于150億美元～190億美元之間。目前私募股權(quán)投資行業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)——杠桿收購正處于低谷時(shí)期，對KKR來說，公開上市將使其擁有更加持久的資本基礎(chǔ)，利用股票來保留并吸引員工，同時(shí)股市還將為其提供并購所需的資金。 KKR公開聲明還顯示，公司將從核心的私人股權(quán)投資業(yè)務(wù)拓展到更大領(lǐng)域的資產(chǎn)管理，此外該公司正醞釀建立一個(gè)獨(dú)立的融資系統(tǒng)，以此“降低對第三方資金來源的依賴性”。
曲線上市
縱觀其整個(gè)上市計(jì)劃，未經(jīng)IPO直接進(jìn)入二級市場掛牌交易，資本運(yùn)作頗具“非主流性”。對此，ChinaVenture分析師李瑋棟向《首席財(cái)務(wù)官》表示，鑒于KPE 已于2006年5月在泛歐交易所上市，而紐約證券交易所與泛歐交易所又在2007年4月合并，因此KKR此番上市計(jì)劃有些類似于“買殼上市”，或可憑借原KPE的上市公司身份取得一些程序與法律上的便利，從而有效地縮短上市時(shí)間、降低上市的機(jī)會成本。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，由于信貸危機(jī)引起金融市場動蕩，今年上半年美國IPO交易僅有42項(xiàng)，籌得資金約290億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于去年同期的147項(xiàng)和328億美元。 KKR去年7月就曾申請進(jìn)行IPO，但隨后爆發(fā)的次貸危機(jī)導(dǎo)致原先的上市計(jì)劃被迫擱淺。易凱資本CEO王冉向記者表示，在美國整體經(jīng)濟(jì)不景氣、資本市場低迷的時(shí)候，KKR繞過一級市場直接進(jìn)入二級市場上市交易，避免了股權(quán)被大幅低估賤賣。由此看來，KKR此次曲線上市計(jì)劃，實(shí)不失為在市場低迷的特定環(huán)境下一場構(gòu)思縝密的資本游戲。
通過上市，KKR可以擴(kuò)大公司資金規(guī)模、提升品牌形象，實(shí)現(xiàn)其多元化經(jīng)營的戰(zhàn)略，逐步將企業(yè)并購?fù)顿Y業(yè)務(wù)擴(kuò)展至對沖基金、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、固定收入證券、夾層基金投資，在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)拓寬其利潤來源。今年以來，KKR團(tuán)隊(duì)規(guī)模已擴(kuò)張到500人，較以往增加近1/4， 上市之后可以通過員工持股與期權(quán)計(jì)劃更好地吸引、保留和激勵人才。
此外，避稅也是KKR上市的考慮因素之一，以上市公司身份視之，KKR的巨額收益將只繳納15%的資本利得稅，而非35%的企業(yè)所得稅。鑒于杠桿收購的規(guī)模日益擴(kuò)大、貸款及債券融資困難的形勢，公開發(fā)行股票能降低機(jī)構(gòu)融資成本，提高公司現(xiàn)金與資產(chǎn)的流動性，以股票支付收購交易也成為可能。可以預(yù)見的是，KKR會借助公司上市后更低廉的融資成本，在因次貸危機(jī)造成的低迷市場中繼續(xù)挖掘價(jià)值被低估的優(yōu)秀企業(yè)。
此PE？彼PE？
實(shí)際上，KKR當(dāng)前的上市計(jì)劃并非首吃螃蟹，自美國最大的私募基金黑石集團(tuán)2007年上市以來，原本神秘的私募基金已漸漸揭開面紗。
PE之所以在過去數(shù)十年里獲得高利潤回報(bào)，實(shí)際上很大程度上也源于“私募”，由于融資過程是定向的，基金不必向市場和廣大投資者公布基金的投資策略、運(yùn)營狀況、財(cái)務(wù)狀況和薪酬制度。缺乏透明性和PE的高利潤正是一枚硬幣的兩面。而PE上市之后就必須向市場和投資者公布上述公司內(nèi)幕。對于PE謀求上市，有人甚至稱其是自掘墳?zāi)�、戴上鐐銬跳舞。上市后的PE還能稱之為PE嗎？或者其仍然被稱為PE，那么此PE還是彼PE嗎？
就形式而言，時(shí)下的PE早已不是傳統(tǒng)意義上的PE，上市后的PE更是從資金的來源與用途兩方面徹底顛覆了最初的私募概念。
但是，今天PE的業(yè)務(wù)類型并沒有任何改變，仍然是投資于私有股權(quán)，管理使其升值然后出售獲利。黑石旗下的主要業(yè)務(wù)名稱仍然還是Private Equity，還是那五支基金。改變的只是資金來源，并且黑石在爭取以盡量少的信息披露，減少對業(yè)務(wù)的影響。
按照國際私募股權(quán)基金的運(yùn)作流程：PE首先用戰(zhàn)略的眼光選擇公司，隨后戰(zhàn)略持有股份，然后控制管理公司并使被投資公司股票升值，最后再出售股份。區(qū)別于對沖基金或者證券投資基金的根本策略投資；PE做的是相對長線的投資而非短線；是主動投資（通過自己的管理使公司升值）而非被動投資（由別人管理公司使股票上漲）；甚至是實(shí)際升值而非泡沫升值。這種戰(zhàn)略投資的盈利模式，才是PE的本質(zhì)特征。
PE上市：潮流 OR 逆流？
KKR旗下的一只基金最先于2006年5月創(chuàng)造性地在荷蘭阿姆斯特丹證券交易所成功融資50億美元，創(chuàng)私募基金上市之先河，一度震驚募業(yè)界。2007年2月，私募基金堡壘投資集團(tuán)（fortress）率先在美國證券市場進(jìn)行公開招股，募集資金6.433億美元，成為美國市場首家公開上市的私募基金。同年6月，黑石集團(tuán)又將其管理公司以“公開上市合伙”的形式，在紐約證交所部分上市，融資41億美元。隨后KKR凱雷等私募巨頭均曾于去年向SEC遞交過上市申請，后因次貸危機(jī)爆發(fā)、市場低迷而擱淺。
諸多PE紛紛尋求上市的動因何在？PE上市終將會成為一種潮流，亦或只是個(gè)別私募的權(quán)宜之計(jì)？
首先，融資成本上升顯然是PE紛紛謀求上市的一個(gè)重要原因。過去幾年全球處在低利率水平時(shí)代，依靠大比例借貸資金進(jìn)行杠桿收購的私人股權(quán)投資公司獲得了豐厚利潤和快速發(fā)展。但目前這一行業(yè)正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，全球利率水平呈現(xiàn)走高趨勢，對于KKR等PE來說，可以在信貸環(huán)境緊張的形勢下，通過上市獲得大量資金，借助杠桿作用撬動更多的并購交易。
其次，上市對提升公司的品牌價(jià)值、延長企業(yè)壽命的作用是不言而喻的。獲得永久資金投資已有業(yè)務(wù)、擴(kuò)張新業(yè)務(wù)和建設(shè)永久基業(yè)成為PE青睞上市的另一個(gè)重要原因。隨著PE之間的競爭越來越激烈，資本實(shí)力決定了收購的成敗，上市不失為吸引公眾資本、擴(kuò)大籌資渠道的良好途徑。
另外，上市的特殊意義還在于，通過透明化的運(yùn)作擺脫公眾和監(jiān)管層對其透明度的質(zhì)疑，提供公開交易的現(xiàn)金股份和加強(qiáng)未來戰(zhàn)略收購的靈活性。
不過PE上市的弊端也顯而易見，拋開上市公司須支付的監(jiān)管與信息公開成本不談，作為對股東負(fù)責(zé)的公眾公司，需要定期披露其業(yè)績并對盈利做出預(yù)測，以保證其股價(jià)的長期穩(wěn)定與增長，這對著眼于基金長期表現(xiàn)與價(jià)值投資的PE而言，無疑將對其投資的決策與節(jié)奏造成困擾。作為私募股權(quán)投資基金的管理機(jī)構(gòu)，基金管理費(fèi)是KKR的主要收入來源，如果追求短期業(yè)績，大量募集新基金會很容易地快速推高公司收入，但投資質(zhì)量與管理水平卻很難有同等幅度的提高，基金有限合伙人的利益無法得到保證。因此，如何平衡有限合伙人與公司股東之間的權(quán)益，會是KKR及所有PE上市后將要面對的新問題。
黑石在公開融資的同時(shí)，極大保證了有限合伙人的利益與權(quán)利。黑石以有限責(zé)任合伙制企業(yè)的身份公開上市，經(jīng)過精心設(shè)計(jì)，上市后公司的控制權(quán)仍然留在合伙人手中，股東只有極其有限的投票權(quán)，無法決定合伙人和董事會成員，黑石董事會上的獨(dú)立董事不需要超過多數(shù)，也不必設(shè)立薪酬委員會以及完全由獨(dú)立董事組成的提名和企業(yè)治理委員會。迄今黑石在紐交所上市已一年有余，那么黑石的過去和現(xiàn)在，也許就是KKR以及其他PE上市后的未來，或成為后者爭先效仿的樣本。
此外，PE紛紛上市已引起了美國國會對其管理者低稅負(fù)高收入問題的關(guān)注。2007年6月，美國參議院財(cái)務(wù)委員會周四提出了一項(xiàng)議案，要求將上市私募基金的稅率由15%調(diào)升至35%.該項(xiàng)法案一旦通過，將對私募基金的稅后盈利產(chǎn)生直接的負(fù)面影響，也為PE上市后的前景蒙上陰霾。據(jù)估算，如果該法案獲得通過，那么黑石的年收入將減少2.5億美元，市值也將縮水15%～20%。
低利率給PE帶來的低成本融資盛宴行將結(jié)束，盡管面臨重重困擾，PE們謀求上市似乎已是大勢所趨，所考量的只不過是時(shí)機(jī)跟方式問題。作為金融體系塔尖的私募精英們，向來擅長設(shè)計(jì)各種復(fù)雜微妙的資本游戲。但無論這游戲多么千變?nèi)f化，PE上市的武功秘笈只有一條 ：通過公開上市降低資金成本，通過機(jī)制創(chuàng)新規(guī)避上市帶來的提高公司運(yùn)作透明度的要求。
