在過(guò)去幾年凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)顯著加大的情況下，出口下滑很有可能改變上市公司利潤(rùn)持續(xù)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，從而使A股市場(chǎng)的估值更顯得“高處不勝寒”。
2008新年伊始，伴隨著以美國(guó)為主的國(guó)際股票指數(shù)連續(xù)暴跌，A股指數(shù)最終沒(méi)能走出獨(dú)立行情。從1月15日到2月4日，上證指數(shù)、深證成指和中小板指數(shù)最大跌幅分別達(dá)到31.2％、26.8％和25.7％，下跌的力度和速度都創(chuàng)下了2006年以來(lái)之最。
本次A股與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性下跌，除了信心與資金等方面的原因之外，更為重要的是由于中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系更為緊密，外部環(huán)境的變化對(duì)于中國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)乃至經(jīng)濟(jì)整體將產(chǎn)生十分顯著的影響，而資本市場(chǎng)敏銳地感覺(jué)到了這一點(diǎn)。其影響路徑是：美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)減速，進(jìn)而通過(guò)減少中國(guó)對(duì)美出口商品的需求，造成中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速，上市公司的業(yè)績(jī)也將不可避免地受到影響。
出口受阻影響上市公司業(yè)績(jī)
要把這個(gè)問(wèn)題說(shuō)得更為清晰，實(shí)際上我們需要解釋兩個(gè)疑問(wèn)：一是出口對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)有多大影響，二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退與全球經(jīng)濟(jì)減速對(duì)于中國(guó)出口會(huì)有多大影響。弄清了這兩個(gè)問(wèn)題，我們就可以很容易地看清A股為什么會(huì)伴隨全球股市大幅下跌了。
首先，讓我們來(lái)看看出口對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要性。從下表中我們可以看出，從2002年開(kāi)始，我國(guó)出口總額開(kāi)始加速增長(zhǎng)。出口總額占GDP的比重從2001年的20.1％快速提高到2007年的38.5％，這說(shuō)明“外向型經(jīng)濟(jì)”在我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體中的比重已經(jīng)很高。而與GDP貢獻(xiàn)關(guān)系更為密切的是凈出口，2004年以來(lái)，凈出口突然高速增長(zhǎng)，成為拉動(dòng)GDP繼續(xù)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿�，�?duì)GDP增速的貢獻(xiàn)分別為0.36、2.87和2.11個(gè)百分點(diǎn)，這是我國(guó)GDP增速保持在10％以上的主要原因。因此，一旦出口高速增長(zhǎng)的勢(shì)頭被破壞，特別是凈出口增速下滑，那么，自2003年以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)五年的兩位數(shù)增長(zhǎng)很可能會(huì)被打破。在拐點(diǎn)期間，企業(yè)利潤(rùn)將會(huì)受到很大影響。
次貸危機(jī)打擊美國(guó)經(jīng)濟(jì)
第二個(gè)問(wèn)題，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退與全球經(jīng)濟(jì)減速對(duì)于中國(guó)出口會(huì)有多大影響。要搞清楚這一點(diǎn)，需要明白幾個(gè)問(wèn)題，即次貸危機(jī)是如何產(chǎn)生、如何影響美國(guó)以及全球經(jīng)濟(jì)的。
從進(jìn)程來(lái)看，始自2007年12月的全球股市大跌并不是次貸危機(jī)的開(kāi)始。事實(shí)上，2007年2月和8月，道瓊斯指數(shù)先后兩次大幅下跌，但當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行緊急向金融機(jī)構(gòu)注資，而美國(guó)三季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)居然出乎意料的強(qiáng)勁，折合年增長(zhǎng)率高達(dá)4.9％，暫時(shí)支撐了部分投資者的樂(lè)觀情緒，股指也止跌反彈，甚至創(chuàng)下新高。但是，從2007年12月開(kāi)始，壞消息接連不斷地被披露，摩根士丹利、美林和花旗先后公布了接近100億美元?jiǎng)?chuàng)紀(jì)錄的虧損，而四季度數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)折合年率大幅下降到0.6％，其他一些制造業(yè)和消費(fèi)信心指數(shù)也都大幅下滑。由此，次貸危機(jī)將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期基本上被普遍接受，全球股指隨之大幅下跌。
次貸危機(jī)的產(chǎn)生，表面上看是美國(guó)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制不嚴(yán)，讓那些支付能力不強(qiáng)的客戶(hù)獲得了房屋貸款，在利率持續(xù)上升后無(wú)力還款產(chǎn)生違約，進(jìn)而產(chǎn)生了一系列的連鎖反應(yīng)。從更深層次分析，次貸危機(jī)的產(chǎn)生還有兩個(gè)不能忽略的重要原因，即美國(guó)的過(guò)度消費(fèi)以及金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的淡薄。長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)居民借款消費(fèi)，甚至透支未來(lái)收入進(jìn)行消費(fèi)已經(jīng)成為常態(tài)，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)在所謂的“風(fēng)險(xiǎn)分散技術(shù)”支持下，大幅降低了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。一方面，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)為美國(guó)居民創(chuàng)造了“次級(jí)貸款”這樣對(duì)風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足的產(chǎn)品，在支持居民消費(fèi)的同時(shí)，又抵抗不了高收益的誘惑，大量購(gòu)買(mǎi)了以次貸為基礎(chǔ)的投資組合。這樣，當(dāng)利率大幅提高時(shí)，借款人的違約率也持續(xù)提高，金融機(jī)構(gòu)的損失遠(yuǎn)超預(yù)期。
次貸危機(jī)的發(fā)展，實(shí)際上是對(duì)前期經(jīng)濟(jì)失調(diào)的一種自我矯正。在美國(guó)房?jī)r(jià)和股價(jià)下滑的背景下，居民消費(fèi)自然會(huì)大幅減少。另一方面，金融機(jī)構(gòu)的巨額損失，不僅降低了機(jī)構(gòu)的放貸能力，也大大提高了其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的預(yù)期，全社會(huì)的流動(dòng)性萎縮不可避免。對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)講，這種狀況一方面導(dǎo)致了消費(fèi)不足甚至是下滑，同時(shí)也會(huì)使整體經(jīng)濟(jì)的必要收益率水平提高，對(duì)于投資也有一定的抑制作用。雖然出口可望因?yàn)槊涝H值而有所改善，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)的階段性調(diào)整也是不可避免的。
上市公司難以繼續(xù)高速增長(zhǎng)
美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退將在很大程度上影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)。這種影響會(huì)從幾個(gè)方面產(chǎn)生效應(yīng)。首先，美國(guó)對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)品的需求將大大減少。從上圖可以看出，美國(guó)的個(gè)人消費(fèi)增長(zhǎng)與中國(guó)的出口增長(zhǎng)聯(lián)系十分密切。盡管近年來(lái)中國(guó)出口的目的地和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步多樣化，但總體增速一直與美國(guó)個(gè)人消費(fèi)的變化率趨勢(shì)一致。2000～2001年，美國(guó)IT產(chǎn)業(yè)泡沫破滅，就曾導(dǎo)致中國(guó)出口增速大幅下滑，并且造成1999年以來(lái)中國(guó)GDP增速唯一一次減緩。其次，美聯(lián)儲(chǔ)為拯救次貸危機(jī)而超預(yù)期大幅降息，也導(dǎo)致美元持續(xù)貶值，人民幣進(jìn)一步升值也對(duì)中國(guó)的出口造成了較大壓力。據(jù)花旗集團(tuán)亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家黃益平測(cè)算，假設(shè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度降低1個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將下滑1.4個(gè)百分點(diǎn)。
很多人認(rèn)為，單純討論出口放緩對(duì)于判斷中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并沒(méi)有幫助，因?yàn)镚DP是一個(gè)增加值的概念，只有凈出口才對(duì)GDP增長(zhǎng)有貢獻(xiàn)，并以2005年為例進(jìn)行辯護(hù)，當(dāng)年，我國(guó)出口增速?gòu)?004年的35.39％下滑到28.41％，但是進(jìn)口增速下滑得更為劇烈，從2004年的35.76％下滑到17.73％，導(dǎo)致當(dāng)年凈出口增速高達(dá)150％，對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)還有所加大。這種看法有一定的代表性和見(jiàn)地，但這一次的情況有所不同。主要原因是，2005年的出口增速下滑是中國(guó)基于自身狀況進(jìn)行的主動(dòng)調(diào)整，包括對(duì)多種產(chǎn)品出口退稅的下調(diào)等，國(guó)際需求相對(duì)穩(wěn)定，進(jìn)口大幅下滑更是由于國(guó)內(nèi)產(chǎn)能大幅度釋放，以及嚴(yán)厲的調(diào)控措施壓抑了內(nèi)需。但是，這一次出口面臨的狀況則是外部需求下滑，而中國(guó)內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然向好。月度數(shù)據(jù)清晰地顯示了這一點(diǎn)，2007年7月以來(lái)，出口增速逐月下滑，而進(jìn)口增速維持在高位，其結(jié)果是貿(mào)易順差額近半年來(lái)未能有所突破，基本上維持在每月240億美元的平臺(tái)上。如果不能有效改變這一趨勢(shì)，那么，2008年出口對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)會(huì)下降到很小的比例。在過(guò)去幾年凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)顯著加大的情況下，出口下滑很有可能改變上市公司利潤(rùn)持續(xù)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，從而使A股市場(chǎng)的估值更顯得“高處不勝寒”。
