前言
高速公路作為現(xiàn)代化的一項重要基礎(chǔ)設(shè)施，充分體現(xiàn)了一個國家的經(jīng)濟建設(shè)和發(fā)展水平。與西方發(fā)達國家以及亞洲新興經(jīng)濟區(qū)域（如泰國、韓國等）相比，我國高速公路建設(shè)的基礎(chǔ)起點較差，高速公路里程較短，加之長期以來受到資金短缺和資金使用效率低的困擾，我國高速公路建設(shè)難以實現(xiàn)快速的發(fā)展（World Bank，2005）。這種基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的滯后成為我國國民經(jīng)濟發(fā)展的瓶頸。針對這種局面，促進高速的經(jīng)濟發(fā)展，并解決高速公路建設(shè)與國民經(jīng)濟建設(shè)之間的矛盾，中國高速公路建設(shè)體制經(jīng)歷了一系列的變革與嘗試，尤其是高速公路投融資體系的不斷探索與創(chuàng)新，為我國高速公路建設(shè)資金籌措起到了決定性的作用。
隨著高速公路在我國的生產(chǎn)和人民的生活中發(fā)揮日益重要的基礎(chǔ)性作用，高速公路建設(shè)對建設(shè)資金的需求和融資的方式也提出更高的要求。我國從1985年開始修建高速公路至今，公路建設(shè)的融資渠道從單一的國家直接投資發(fā)展到中央政府直接、間接投資，地方政府多渠道籌資，資本市場直接、間接融資，境內(nèi)外借貸融資以及政策扶持和民間融資等多渠道融資。目前我國高速公路建設(shè)資金的主要來源有四種渠道：政府預算資金、自籌資金、銀行信貸資金和國外資金。其中，政府預算資金包括非經(jīng)營性基金、汽車購置費、中央和地方財政專項資金等；自籌資金包括地方自籌資金、公路建設(shè)債券、國內(nèi)股票和證券融資等；利用外資的方式主要有國際金融組織及外國政策貸款、合資、項目融資、境外發(fā)行股票、合作和轉(zhuǎn)讓經(jīng)營權(quán)等。
不過，我國現(xiàn)階段高速公路建設(shè)任務重，投融資決策中出現(xiàn)高速公路投資結(jié)構(gòu)與現(xiàn)行資本市場均存在結(jié)構(gòu)失衡、融資市場化成分不足等問題。另外，高速公路的投融資體系與我國現(xiàn)行的金融、資本市場在機制和體制上差異，目前我國高速公路的投融資是“有形的手”在發(fā)揮主導作用，然而資本市場是遵循市場規(guī)律，經(jīng)濟性是首要的，由“無形的手”在掌控。此外，高速公路融資項目的效益性缺損，高速公路運行成本高，債務負擔重，是其經(jīng)濟效益不高的另一重要原因。最后也是至關(guān)重要的一個問題是我國高速公路投融資風險管理難度太大，目前我國高速公路的融資主要來源不是資本市場而是銀行，這種對銀行的過分依賴，使其融資的計劃經(jīng)濟成份很濃，政府的指令性成份很多，市場經(jīng)濟規(guī)律發(fā)揮作用的空間非常有限。
因此，在我國高速公路建設(shè)中，投融資主體的市場化、多元化的趨勢是不可避免的，與之相應的投融資體系創(chuàng)新以及高速公路投融資的風險防范和管理模式也提到重要的議事日程。
本文基于我國高速公路建設(shè)投融資體系的發(fā)展實踐，通過借鑒國外公路投融資模式及其風險管理模式，并借助現(xiàn)代公司財務和金融理論中的投資決策和風險管理模型，對我國現(xiàn)階段的高速公路項目投融資體系和風險防范展開細致的分析，研究進一步加快我國高速公路建設(shè)的有效投融資途徑和風險管理方法�；仡櫫宋覈咚俟吠度谫Y體系的制度變遷和創(chuàng)新過程；從博弈理論和項目融資理論出發(fā)，探討我國高速公路投融資體系構(gòu)建過程中應遵循的基本思路；歸納總結(jié)了我國高速公路投融資體系的多種創(chuàng)新實踐，并對具體的高速公路投融資項目進行剖析；在分析和評價傳統(tǒng)的風險防范方法的基礎(chǔ)上，提出在我國當前高速公路投融資創(chuàng)新形勢下的風險防范對策與風險管理模型，并針對具體的高速公路投融資項目進行風險防范分析；并且基于本文的研究對未來發(fā)展提出相應的政策建議。
一、我國高速公路投融資體系的制度變遷與創(chuàng)新
1.第一階段：作為政府行為的高速公路發(fā)展及建設(shè)。
在我國傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟體系中，高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的投融資自然成為計劃經(jīng)濟的產(chǎn)物，換言之，政府直接干預、決定和操縱一切基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在高速公路項目方面，中央和地方政府對國家干線公路和地方區(qū)域公路實行分工負責制度。
在這種計劃經(jīng)濟體制下，高速公路投融資實際上體現(xiàn)了政府計劃的特點，投融資決策權(quán)也高度集中在政府，政府通過指令性計劃和行政審批程序來決定具體的公路投資規(guī)模和投資結(jié)構(gòu)等。投資主體和投融資渠道單一，政府是唯一的投資主體，私有和民間資金被完全排斥在外。此外，在計劃經(jīng)濟的“大鍋飯”體制下，公路項目作為事業(yè)性投資被社會無償使用，不計成本和效益，這樣，無論是項目決策失誤還是項目建造過程中發(fā)生的失誤，都不存在任何投資責任的約束。
這一階段，由于投融資主體只有國家投資，地方投資極少，民間資金未被引入，加之觀念上對基礎(chǔ)設(shè)施的重視程度不夠，因此道路建設(shè)落后于經(jīng)濟發(fā)展，成為制約國民經(jīng)濟發(fā)展的瓶頸。
2.第二階段：收費制度納入高速公路的投融資體系。
隨著我國經(jīng)濟體制改革的開展和深入，高速公路投資體制也發(fā)生了重大變化，財政投資實行“撥改貸”制度，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的財政資金也由無償撥款改為有償貸款。與此同時，國務院及交通部出臺了相應的道路管理措施，1985年國務院批準征收車輛購置附加費，所收費用由交通部根據(jù)國家規(guī)定統(tǒng)一安排使用；各省、市也相應制定了各種交通規(guī)費的征收政策，進一步擴大了公路建設(shè)的資金來源。
在計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，公路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的事業(yè)性投資成為政府向社會提供公共產(chǎn)品的主要模式，這種投融資和管理模式至今在我國公路投資政策中占有重要的地位。在公路建設(shè)實踐中，已經(jīng)形成了“以路養(yǎng)路”、“以路建路”的基本發(fā)展模式，公路“兩費一金”（養(yǎng)路費、車輛購置費以及公路建設(shè)發(fā)展基金）的事業(yè)性收費體制也基本建立。這種“誰受益、誰付費”的原則成為我國公路投融資的基本理念，也是我國高速公路建設(shè)發(fā)展戰(zhàn)略上的重大突破。
但是，事業(yè)性收費制度并不能完全解決我國公路建設(shè)資金嚴重匱乏、急需拓寬資金來源的需求，因此，以廣東為試點，開始了我國改革開放以來的以公路經(jīng)濟性為導向的收費路的嘗試，實際上，我國高速公路建設(shè)需要的大量資金都不同程度的采用了貸款和集資方式籌集資金，并絕大多數(shù)采取了收費路的形式。
各級政府以及部門對收費路制度制訂了相應的規(guī)章制度，例如1988年交通部、財政部和國家物價局聯(lián)合發(fā)布的《貸款修建高等級公路和大型公路橋梁、隧道收取車輛通行費規(guī)定》以及2004年國務院頒布的《收費公路管理條例》等，使得高速公路收費制度獲得各方的認可，并以政府文件的形式明確下來。
在這一階段，收費制度正式被納入高速公路的投融資體系，不僅為高速公路項目貸款償還提供了制度保障，也為今后的經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓、股份制以及民營化奠定了堅實的基礎(chǔ)。
3.第三階段：經(jīng)營權(quán)及股權(quán)等要素成為高速公路投融資的創(chuàng)新點。
公路收費制度形成之后，公路經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓制度是收費制度的必然發(fā)展趨勢。隨著收費路制度的實施，在公路經(jīng)營期間造成的收益現(xiàn)金流與貸款償還之間的錯位問題日益凸顯出來，為此，將公路未來收益提前變現(xiàn)來償還貸款成為最優(yōu)的解決方案，而公路的經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓無疑是將未來收益提前變現(xiàn)的理想途徑。
1996年頒布的《公路經(jīng)營權(quán)有償轉(zhuǎn)讓管理辦法》規(guī)定了“轉(zhuǎn)讓方獲得的轉(zhuǎn)讓公路經(jīng)營權(quán)收入，首先用于償還被轉(zhuǎn)讓公路經(jīng)營權(quán)的公路建設(shè)貸款和開發(fā)新的公路建設(shè)項目”。這里，公路經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得了合法的地位，同時，公路經(jīng)營權(quán)作為貸款抵押物的融資渠道也得到了認同，換言之，公路經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)讓在很大程度上認可了產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓。
通過公路經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓，公路債券、收益權(quán)在資本市場上得以流通，這樣，不僅公路作為實物產(chǎn)品進入市場化的流通領(lǐng)域，而且與公路相關(guān)的收益權(quán)和股權(quán)也相應的進入了資本市場的流通領(lǐng)域，最終成就了公路這一種重要的金融資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化過程。
資產(chǎn)證券化的浪潮始于20世紀70年代的美國，當時美國政府支持并參與對傳統(tǒng)投融資體制的變革，把大量缺乏流動性、但具有未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)等匯集起來，通過法律和財務上的結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售和流通的金融產(chǎn)品，以此來融通項目所需的巨額資金。
經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓以及高速公路建設(shè)項目股份制已經(jīng)廣泛應用于我國的公路建設(shè)。到2007年5月為止，全國收費路橋類上市公司已經(jīng)達到19家，諸多效益較好的高速公路已經(jīng)納入上市公司。
綜上所述，我國高速公路的投融資體系首先是從計劃經(jīng)濟體制開始，建立符合市場經(jīng)濟條件下公共產(chǎn)品的投資體系，通過事業(yè)性收費的嘗試，并逐步建立起基本的收費公路投融資體系，為將來高速公路投融資向投資主體多元化、高速公路產(chǎn)品市場化和資產(chǎn)證券化的方向轉(zhuǎn)變奠定了雄厚的基礎(chǔ)。
二、關(guān)于構(gòu)建我國高速公路投融資體系的理論探討
1.關(guān)于高速公路投融資體系及風險管理的博弈分析
任何一個基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目都要涉及到多個投融資主體或風險承擔者，尤其是以項目融資方式籌資的高速公路建設(shè)項目，由于資金數(shù)額大、涉及面廣，且要有完善的合同體系來分擔項目風險，因此這類項目的投融資主體或風險承擔者較多。從我國高速公路項目實踐來看，主要的項目投融資主體或風險承擔者有政府或政府部門、投資方（公路項目公司以及社會資本）、股東、銀行和信托等借款方、承建商、東道國政府、擔保受托方、保險公司、國際金融機構(gòu)等等。
首先我們對高速公路投融資體系中的利益相關(guān)者從博弈角度展開分析。這里，我們假設(shè)共有n 個項目參與者，分別以編號1，2，3，…，n 表示，另假設(shè)對任一風險類別，任一參與者i的風險收益Ri 與風險成本Ci 都與風險v 有關(guān)，且可以表示為
Ri = f （ v） ， Ci = g （ v）
為簡單起見，假設(shè)收益和成本都與風險成線性關(guān)系，則
Ri =αv ， Ci =βv，其中α、β為常數(shù)。
由此可知，凈收益Pi =（α－β）v .令γi =α－β，則Pi =γi v ，稱γi 為i 的風險偏好系數(shù)。任意兩個風險主體l、m之間的博弈進行分析，分別以承擔和不承擔表示風險主體是否承擔該種類風險的行動選擇，令l、m 的風險偏好系數(shù)分別為γl 和γm，那么可得表1所示的各種結(jié)果。
表1 兩個風險承擔者l和m之間的均衡分析（略）
當γl >0 ，γm>0 ，且γl >γm 時，可得在l 和m 的博弈中存在兩個均衡解：（承擔，不承擔） 和（不承擔，承擔） 存在兩種風險承擔方式，但考慮到項目整體滿意度的最大化，max （Pl ，Pm） =γl v，顯然（承擔，不承擔） 是最合理的風險分配格局，雖然參與方m 也有積極性承擔此類融資風險。當γl > 0，γm < 0 時，可得在l 和m 的博弈中存在唯一的均衡解：（承擔，不承擔） ，由于m 期望凈收益為負值，其沒有積極性承擔該類風險，而l 則正好相反，故兩者的博弈中，l 成為唯一的風險承擔者。當γl <0 ，γm <0 時，可得唯一的均衡解，即（不承擔，不承擔），這時，無論l 還是m，一旦承擔該風險，則可能意味著損失的發(fā)生，故兩者間無任一方有承擔此類風險的積極性。
將上面的博弈分析由兩個承擔風險的投資主體推廣到n 個投資主體，運用上面的分析可以得出結(jié)論：除了n 個偏好系數(shù)都小于零的特殊情形下，根據(jù)博弈分析選擇偏好系數(shù)最大的對應參與主體承擔該種類項目融資風險，將是風險得以承擔的前提，同時也是針對該種類風險獲得整體滿意度最大化的條件，γ最大也意味著最有能力承擔該種類風險，該對應主體是最合理的風險承擔者。具體地對高速公路投融資體系而言，其投融資主體的風險承擔能力各不相同，例如作為提供公共產(chǎn)品為主的政府或政府部門能夠承擔較高的政策風險，但對管理風險或財務風險的偏好系數(shù)較低，相反，高速公路公司及其股東等投融資主體對管理風險和財務風險的偏好較高，這樣，只要建立合理、有效的投融資體系，是可以達成多贏的均衡結(jié)果的。
由此可見，如果將高速公路項目投融資的過程當作是參與投融資活動的各經(jīng)濟主體進行博弈的結(jié)果，那么通過公路產(chǎn)品市場和融資市場，采取有效的模式，就可以使得投融資主體利用市場機制實現(xiàn)資金在全社會的優(yōu)化配置，提高資金的使用效率。
不過，當前大多數(shù)的高速公路項目投融資的主體屬國家所有，高速公路的經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離，在某種程度上，高速公路存在著產(chǎn)權(quán)虛置的情形，而高速公路的經(jīng)營權(quán)的使用，也受到非市場作用下的委托代理模式中管理和監(jiān)控不力的影響，從而增大了高速公路投融資的風險程度和經(jīng)營成本，降低了高速公路資金的經(jīng)濟效益和融資能力。
2.我國高速公路建設(shè)投融資體系的多元化和市場化趨勢
隨著我國高速公路項目建設(shè)中投融資主體日趨多元化，來自各種行業(yè)背景、具有不同所有制性質(zhì)的投資主體對高速公路項目的投資積極性高漲，因此在高速公路投融資決策及風險防范或管理方面，需要讓各方投資主體清楚地了解高速公路項目投資的內(nèi)在風險及風險管理機制。
概括的講，目前我國高速公路投融資經(jīng)過近二十年的體制改革，逐漸拓寬了高速公路投融資渠道，其發(fā)展趨勢基本良好。首先，中央政府和地方政府在籌集資金過程中發(fā)揮著主渠道和引導作用，保證我國高速公路建設(shè)的投資結(jié)構(gòu)合理性；其次，銀行投入到公路建設(shè)中的高額貸款在很大程度上緩解了公路建設(shè)中資金嚴重不足的矛盾，目前高速公路建設(shè)資金中，約有一半的資金來源于銀行貸款；最后也是最新的一個發(fā)展趨勢就是，市場機制作用于高速公路建設(shè)的效果已有顯露，多元化和市場化的運作使得各種籌資渠道得到進一步的發(fā)展。
但是，從我國高速公路投融資多元化和市場化改革的現(xiàn)狀來看，國家對民間資金在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資行為還缺乏相應的法制環(huán)境，私有或民間投資主體對未來的政策變化可能引起的種種風險難以有效把握，對高速公路這種沉沒成本極高的長期投資項目，客觀上存在著極高的投資風險（包括政策風險、經(jīng)營風險、法律風險及財務風險等因素）心存疑慮。
此外，投融資渠道比較單一、資金來源有限，也成為我國高速公路投融資多元化改革的桎梏。盡管本文的第一部分展現(xiàn)了我國高速公路項目投融資體系已經(jīng)打破了計劃經(jīng)濟體制的束縛，經(jīng)過事業(yè)投資、道路收費等一系列的制度嘗試，直到出現(xiàn)了一些高速公路資本化、市場化等形式的創(chuàng)新和試點，但是從總體上看，目前我國高速公路建設(shè)除了銀行貸款以外，國際上一些常用的金融工具和產(chǎn)品，如資產(chǎn)證券化、信托投資、企業(yè)債券等在我國都還沒有成熟，可供投資主體選擇的融資方式極其有限，這使得高速公路項目中的資金使用效率不高，且項目中存在的各種金融風險得不到有效的防范和管理。
為此，我們首先分析在我國現(xiàn)有的經(jīng)濟體制和高速公路投融資制度背景下，運用博弈理論透析投融資主體的經(jīng)濟行為，建立在高速公路投融資決策中的風險管理理念；基于此，我們推導出高速公路投融資的多元化、市場化發(fā)展機制的必要性；另外，通過因子分析、風險價值模型、模糊綜合模型等科學決策模型，考察高速公路投融資決策中風險管理的有效方式。
三、我國高速公路投融資體系創(chuàng)新的實踐嘗試
1.高速公路投融資體系中多元化和市場化的基本形式
長期以來，國家財政資金的限制是我國高速公路建設(shè)和發(fā)展的瓶頸，引入民間資本，發(fā)揮私有資本在高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的作用，早已成為理論界和實務界的共識，但是由于高速公路項目的建造周期長、資本投入大、專業(yè)技術(shù)性強以及產(chǎn)業(yè)鏈較為復雜，對分散的民間資本而言，進入高速公路項目這樣的投資十分困難，需要政府的引導、合作和支持。
西方發(fā)達國家是在20世紀90年代開始在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域引入PPP模式，即政府的公共部門與私人企業(yè)或民間投資者合作的模式（Public-Private Partnership，簡稱PPP模式），通過這種合作模式，政府、盈利性企業(yè)或個體投資者以及非盈利性機構(gòu)都可以達到與預期的單獨行為相比更為有利的結(jié)果。合作方在參與某個具體的高速公路項目時，政府并不是將項目的全部責任轉(zhuǎn)移給私人企業(yè)或民間投資者，而是由參與合作的各方共同承擔責任和融資風險。
PPP模式存在的基礎(chǔ)是高速公路的特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議和公路所有權(quán)的歸屬配置，也就是說，政府公共部門與私人企業(yè)或民間投資者以高速公路的特許經(jīng)營協(xié)議為基礎(chǔ)展開合作，明確雙方的權(quán)利和義務，通過達成合作伙伴關(guān)系確保項目的順利完成。因此，PPP模式成功的關(guān)鍵在于公共部門和私人企業(yè)或民間投資者之間關(guān)系的重新組合，創(chuàng)造權(quán)利和義務合理分配的實施環(huán)境。
PPP模式包括了諸多的具體形式，在這些具體形式中，有的已經(jīng)在我國高速公路實踐中得到較成熟的發(fā)展，如服務協(xié)議、承包協(xié)議、BOT協(xié)議等等，有的則在我國極為少見，如BOOT（即政府與私人企業(yè)或民間投資者簽訂的建設(shè)—運營—擁有—轉(zhuǎn)移協(xié)議）、BBO（即購買—建設(shè)—運營協(xié)議）等等。不同PPP模式的具體形式具有不同的特點，因而適應于不同的情況。根據(jù)國外的實踐經(jīng)驗，對高速公路建設(shè)中常見的PPP模式及其應用范圍進行了歸納和分析（王麗婭，2006）（參見表2）。
高速公路建設(shè)中的PPP模式體現(xiàn)了高速公路投融資主體的多元化和市場化趨勢，投資主體由傳統(tǒng)的政府或公共部門逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)檎蜕鐣Y本的聯(lián)合體，該聯(lián)合體在“誰最有能力承擔，誰就來承擔該風險”的風險分配原則下，政府應承擔大部分的政策風險，而社會資本受商業(yè)利益驅(qū)動，應重點關(guān)注和管理項目的商業(yè)風險和融資風險。
此外，在20世紀末，國際上資產(chǎn)證券化已經(jīng)發(fā)展成為一種比較成熟的投融資渠道，在金融市場上發(fā)揮著重要的作用。我國高速公路建設(shè)中的資產(chǎn)證券化雖然還處在起步階段，但是已經(jīng)顯示出非常強勢的發(fā)展前景。
世界銀行的一份關(guān)于收費公路私營化的調(diào)查報告中，重點介紹了中國在高速公路的股份制和資產(chǎn)證券化方面的經(jīng)驗，文中提到“這種做法在中國省級的高速公路建設(shè)中應用十分廣泛，政府修建收費高速公路時，待其竣工且絕大部分的建造風險和車流量風險得以化解之后，將該收費高速路成立為公開招股公司（即我們常說的有限責任股份制公司），然后該公司在證券市場上尋求上市，政府就可以通過這樣的路橋類上市公司向公眾發(fā)行股票。當車流量增長、經(jīng)濟形勢上升以及公路收費提價等因素產(chǎn)生利潤時，路橋公司股東可以享受股利分配，而政府則可以利用股東們的投資建造新的收費高速公路�！保╓orld Bank，2006）
實現(xiàn)高速公路資產(chǎn)證券化的一個重要前提是將高速公路轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)，從而使其具有實物產(chǎn)品和金融產(chǎn)品的特征，既能夠在行使經(jīng)營權(quán)的過程中產(chǎn)生利潤，為上市公司帶來經(jīng)營現(xiàn)金流和盈余，又能夠?qū)崿F(xiàn)其所有權(quán)價值在資本市場上的自由流通。當然，實現(xiàn)高速公路資產(chǎn)證券化的目標主要是使缺乏流動性的高速公路資產(chǎn)能夠變現(xiàn)為流動的資金用于新的高速公路建設(shè)或者用來償還短期貸款。
實際上，高速公路作為金融資產(chǎn)通過證券化在資本市場上實現(xiàn)流通的渠道極其豐富，尤其是在當今金融以及金融衍生工具高度發(fā)達的全球化資本市場中，資產(chǎn)證券化的選擇十分廣泛。與此同時，與金融衍生工具創(chuàng)新相關(guān)的財務風險和經(jīng)濟風險也相應地增加。筆者歸納了當前國內(nèi)外常見的幾種金融及金融衍生工具與高速公路資產(chǎn)證券化之間的關(guān)系及存在的融資風險（參見表3）。
我國高速公路股份制和資產(chǎn)證券化實踐表明，將高速公路按照經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)兩方面進行重新定位，實現(xiàn)公路資產(chǎn)的剝離重組和二級市場流通，使得高速公路轉(zhuǎn)變成為真正意義上的金融資產(chǎn)，可以充分、有效地促進產(chǎn)品市場與資本市場的結(jié)合，最優(yōu)化地實現(xiàn)產(chǎn)品市場的效益，最大化地發(fā)揮資本市場的職能。
2.我國高速公路投融資的多元化和市場化創(chuàng)新實踐
改革開放以來，多元化投融資主體的項目融資方式逐漸被引入我國高速公路建設(shè)領(lǐng)域，產(chǎn)生了廣泛的影響，受到了高度的關(guān)注。私營機構(gòu)及外資參與我國國家基礎(chǔ)設(shè)施項目的開發(fā)和運營，并與政府形成一種伙伴關(guān)系，以此在互惠互利、商業(yè)化、社會化的基礎(chǔ)上分配與項目的計劃和實施有關(guān)的資源、風險和利益。下面以廣東省的若干高速公路建設(shè)項目為例，回顧我省高速公路投融資體系的多元化和市場化實踐，總結(jié)這些成功或失敗的實踐所經(jīng)歷的各種風險以及化解這些風險的防范措施。
廣深高速是廣東省修建的第一條高速公路，是在當時（二十世紀八九十年代）有關(guān)法律法規(guī)尚未健全的情況下，通過外商牽頭引進境外銀團投資建設(shè)的高速公路。具體投資形式為：成立中外合作企業(yè)，合作合同約定由外商提供10%的資本金，中方以特許經(jīng)營權(quán)入股；其余90%資金以廣深高速的收費經(jīng)營權(quán)質(zhì)押向境外銀團貸款；合作期限30年，前15年如項目有盈余，則中外雙方分別按45%和55%的比例分紅，后15年的盈余則由中外雙方分別按55%和45%的比例分紅；合作期滿，路產(chǎn)由中方收回。廣深高速于1990年動工，1994年建成通車，通車前5年虧損，1999年開始盈利。早期考慮到項目期初可能沒有足夠的現(xiàn)金流償還貸款本息，廣深高速在項目融資時邀請了廣東國際投資公司作墊資擔保，即每一年度其收入不足償還貸款本息的，由國投墊資；國投按同期銀行貸款收取墊資款利息，并按250萬美元/年收取墊資擔保費；墊資款的償還優(yōu)先于銀團貸款本金。2001年廣深高速進行了債務重組，將境外銀團貸款重組為境內(nèi)銀行外幣貸款，貸款利率實現(xiàn)大幅下降。同時中外雙方經(jīng)友好協(xié)商，將合作期的分紅比例調(diào)整為50%和50%.廣深高速找到了適用于項目的投融資方式，有效回避了政策、法律和經(jīng)營風險，效益好于預測，合作實現(xiàn)了雙贏局面，堪稱利用外資的典范。
盡管在廣東省高速公路建設(shè)中類似廣深高速這樣的成功范例不乏其數(shù)，但也難免在實踐摸索中經(jīng)歷了一些挫折，西部沿海高速可為一例。西部沿海高速是在政府主導下，支持西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展而建設(shè)的高速公路。在該路建設(shè)初期，作為業(yè)主，沒有認真評估該路的經(jīng)濟效益，盲目上馬，也沒有考慮到向政府申請更多的資金補貼，結(jié)果該路建成通車5年以來，年年虧損，已經(jīng)資不抵債，無法償付貸款利息，產(chǎn)生巨大的經(jīng)營風險，也給股東造成沉重的融資壓力和經(jīng)濟負擔。
新世紀伊始，人們逐漸改變了高速公路投融資主體單一、投融資渠道狹隘所造成的高速公路建設(shè)資金不足的不利局面，在高速公路投融資方式上進行新的嘗試與創(chuàng)新，將高速公路項目從相對缺乏流動性的準公共產(chǎn)品轉(zhuǎn)變成流動性強的金融資產(chǎn)，加之我國資本市場在新千年開始逐步成熟和完善，這使得高速公路資產(chǎn)證券化、市場化的目標得以實現(xiàn)。僅在廣東省高速公路建設(shè)領(lǐng)域，這種高速公路資產(chǎn)證券化和市場化的趨勢已得到充分的印證。
粵贛高速公路建設(shè)項目就是我省高速公路資產(chǎn)證券化、市場化的一個成功范例�；涄M高速全長136公里，項目于2004年2月3日經(jīng)省交通廳批準開工，計劃2005年12月底建成通車。粵贛項目是廣東省首次進行項目業(yè)主招標的高速公路項目，項目經(jīng)評標后，確定項目業(yè)主的中標單位為廣東省高速公路有限公司（80%）、廣東省路橋建設(shè)發(fā)展有限公司（10%）、廣東交通實業(yè)投資公司（10%）組成的聯(lián)合體，經(jīng)營期限為25年。投標粵贛項目，廣東省高速公路有限公司事先進行了認真評估，評估表明該項目的投資回報率大于社會平均回報率。項目按期投產(chǎn)，通車營運2年后效益已達到預期。在融資方面，廣東省高速公路有限公司也對各種風險進行了認真的估計，一方面，35%資本金由股東自籌，并安排了10億元15年期的企業(yè)債券資金，該利率低于長期貸款利率；另一方面，考慮到項目投資具有不確定性，吸取以往項目貸款的教訓，項目建設(shè)過程中地方政府往往要求政策性追加投資，同時也考慮了項目開通初期其受益不足償還貸款本息的情況，在進行項目貸款資金籌措時，通過招標評標方式，促使各大銀行提供優(yōu)質(zhì)的服務方案和優(yōu)厚的融資條件，得到了各行的積極響應，最后共與5家銀行落實了總額度為36億元、以72%的項目收費經(jīng)營權(quán)為質(zhì)押比例的項目貸款。粵贛高速是廣東省首個成功實現(xiàn)業(yè)主招標的范例，其投融資充分體現(xiàn)了多元化和市場化的經(jīng)濟和社會效果。
不過，在我國高速公路資產(chǎn)證券化和市場化的進程中，由于國家政策和相關(guān)法律法規(guī)在不斷的發(fā)展完善，造成證券化和市場化經(jīng)營管理過程中的不確定性和損失，加之高速公路建設(shè)中的一些固有風險凸現(xiàn)出來，使得有些高速公路投融資的市場化進程遭受挫折甚至巨大的損失。潮揭高速公路項目就是其中一例。政府在2003年開展對潮揭項目的業(yè)主招標工作，當時的標準是：在保證控制好工程進度、質(zhì)量、安全與造價的情況下，申請政府投入資本金最少的業(yè)主就中標。最終一民營企業(yè)以申請政府零資本金而中標。該項目后來在實施過程中出現(xiàn)了多項問題而導致項目至今無法開工。其主要問題包括：一是業(yè)主對征地風險估計不足。該征地拆遷不是由政府而是由業(yè)主自己牽頭負責，且招標結(jié)束之后，新出臺的法規(guī)將征地標準提高了2倍，使其拆遷工作遇到很大困難。二是業(yè)主對投資風險估計不足。由于招標采用概算總包方式，業(yè)主在工程初步設(shè)計階段后，發(fā)現(xiàn)預計投資額比原概算超出10%以上，業(yè)主因此要求調(diào)整概算額，與政府方面發(fā)生摩擦和矛盾。三是業(yè)主對融資風險估計不足。由于業(yè)主為民企，銀行在向項目提供貸款時，除了要求以項目收費權(quán)提供質(zhì)押擔保外，還要求業(yè)主的股東提供擔保，業(yè)主很難接受。由于以上原因，該民企至今無法建設(shè)潮揭項目。目前政府正在與有關(guān)方面談判，對該項目進行妥善收尾，另行安排投資商。
3.我國高速公路建設(shè)投融資實踐中的風險分析
在高速公路項目投融資中，風險的合理分配和嚴格管理是項目成功的關(guān)鍵。高速公路項目投融資中大量的工作是圍繞“風險”二字展開的，項目融資的全過程就是風險識別、風險評價、風險分攤和風險控制的過程。為了更好地判斷和防范高速公路投融資項目中的各種風險，我們從高速公路投融資項目的進展階段和項目風險的表現(xiàn)形式兩個角度，對高速公路投融資項目風險進行全面的分析和描述。
從項目進展階段來看，第一是高速公路項目建設(shè)的準備及招標階段風險。在這一階段，需要大量的資金購買工程用地、設(shè)備和支付工程價款，同時貸款利息也開始計入資金成本。隨著項目建設(shè)的進展，投入的資金額不斷增加，項目的風險也隨之增加。在上述的各個高速公路建設(shè)項目中，項目開發(fā)階段的風險均有表現(xiàn)，例如在廣深高速公路項目建設(shè)初期，未來期間是否能夠產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流償還貸款本息，就是項目前期面臨的巨大風險。第二是高速公路項目的建設(shè)階段風險。項目的建設(shè)階段是風險仍很高的一個階段，此時項目雖然已招標成功，但如果不能按時、按質(zhì)地完工，就意味著對項目的現(xiàn)金流量的分析和預測是不準確的，項目就可能沒有足夠的能力支付建設(shè)費用和償還債務，潮揭高速公路就是在項目招標后的建設(shè)階段遭遇到了危機四起的各種項目建設(shè)風險。第三是項目的經(jīng)營階段風險。項目生產(chǎn)經(jīng)營階段的風險主要有原料及燃料供應風險、市場定價及市場波動風險、長期財務風險（匯率波動、利率上升、通貨膨脹等）、法律風險等，沿海高速公路項目正是對這種經(jīng)營風險預測不準確所導致的不良后果。
另外，從高速公路建設(shè)項目的風險類型來分，主要包括八大類型：信用風險、完工風險、生產(chǎn)風險、市場風險、金融風險、政治風險、法律風險和環(huán)境保護風險。高速公路項目投融資所面臨的信用風險是指項目有關(guān)參與方不能履行協(xié)定責任和義務而出現(xiàn)的風險。完工風險是指項目無法完工、延期完工或者完工后無法達到預期運行標準而帶來的風險。生產(chǎn)風險是指在項目試生產(chǎn)階段和生產(chǎn)運營階段中存在的技術(shù)、資源儲量、能源和原材料供應、生產(chǎn)經(jīng)營、勞動力狀況等風險的總稱。市場風險是指在一定的成本水平下市場需求量與市場價格波動所帶來的風險，市場風險主要有價格風險、競爭風險和需求風險。項目的金融風險主要表現(xiàn)在利率風險和匯率風險兩個方面。政治風險是國家政治、經(jīng)濟政策穩(wěn)定性風險，如稅收制度的變更、外匯管理法規(guī)的變化等。法律風險指國家法律法規(guī)的變動給項目帶來的風險。環(huán)境保護風險是指由于滿足環(huán)保法規(guī)要求而增加的新資產(chǎn)投入或迫使項目停產(chǎn)等風險。上述這八大類型的風險在高速公路項目融資期內(nèi)都有可能存在，并直接影響到高速公路投融資項目的成敗，因此每一種風險在高速公路建設(shè)的各個階段中都得到充分的重視。
四、我國高速公路投融資多元化和市場化形勢下的風險防范對策
隨著我國高速公路建設(shè)投融資體系中投融資主體日趨多元化，以及投融資渠道日益市場化，高速公路建設(shè)項目投融資也呈現(xiàn)出風險增大的特點，且風險影響因素呈現(xiàn)出多樣性和復雜性。因此，如何有效地進行風險防范與管理，一直是高速公路項目投融資實踐中與理論上的焦點問題。投資風險的防范就是對潛在的損失進行識別、量化，并及時采取相應的決策，科學而有效地規(guī)避風險是投資成功的關(guān)鍵。
本小節(jié)從當前我國高速公路項目投融資體系日趨多元化和市場化的特點出發(fā)，依據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資理論，提出以下幾個方面的高速公路投融資項目風險防范策略及實施步驟：第一，以風險識別作為設(shè)計高速公路投融資結(jié)構(gòu)的決策依據(jù)；第二，確定項目的風險價值，量化高速公路建設(shè)投融資項目的風險程度；第三，以高速公路項目的利益相關(guān)者作為風險分擔的主體，完善風險處理機制。
1.以風險識別作為設(shè)計高速公路投融資結(jié)構(gòu)的決策依據(jù)
從前面對高速公路建設(shè)投融資項目的風險分析可知，高速公路投融資項目的成敗取決于極其廣泛的影響因素，這些影響因素對我們在高速公路投融資項目的風險識別和投融資資本結(jié)構(gòu)決策中具有十分重要的意義。
高速公路項目融資的核心部分是項目的投融資結(jié)構(gòu)。有效的投融資結(jié)構(gòu)應當在其各參與方之間實現(xiàn)有效合理的項目風險分配， 其前提是對風險進行識別，從而使風險管理的目標明確化， 進一步找出控制項目風險的方法和途徑， 設(shè)計出風險分擔的投融資結(jié)構(gòu)。因此，在高速公路投融資決策過程中，對高速公路建設(shè)項目所涉及的各種影響因素進行綜合分析和系統(tǒng)識別是一個至關(guān)重要的步驟。
針對高速公路投融資的主體多元化和渠道復雜性的特點，我們認為，影響因子分析作為一種精確的數(shù)理經(jīng)濟模型，可以高速公路項目投融資的財務指標分析得出主因子來對高速公路投融資項目的諸多影響因素進行綜合的評價，并以此作為投融資決策的科學依據(jù)。此外，影響因子分析模型克服了其他數(shù)理分析模型中數(shù)據(jù)權(quán)重難以劃分的缺點，并可以通過計算機來實現(xiàn)，因此受到較多的關(guān)注。影響因子分析模型的目的在于，對若干個相關(guān)指標進行因子分析提取公因子，這幾個公因子能夠反映原始指標的絕大部分信息，再以每個因子的方差貢獻率作為權(quán)重與各因子得分的乘積總和構(gòu)造綜合得分函數(shù)。
我們根據(jù)高速公路項目投融資的特征，歸納了5大類項目指標，構(gòu)成高速公路投融資決策的影響因子分析體系（參見表4）。將這些影響因子代入上述的因子分析步驟，就可以計算不同項目或同一項目不同的投融資方式的主因子得分，作為高速公路投融資的決策依據(jù)。
在影響因子分析模型中，我們需要重視對高速公路建設(shè)投融資項目的風險影響因子的甄別和抵減，針對高速公路投融資中高風險的區(qū)域，即因子分析中具有顯著貢獻性的影響因子，重視投融資項目的未來凈現(xiàn)金流與投融資成本的配比，即通過項目的投資回報率和現(xiàn)金流分析來考核項目的收益性、獲利性以及不確定性。
實踐中，廣深高速已成為廣東省高速公路投融資決策的一個成功范例，這正是由于該項目的承擔者在項目的投融資決策制定過程中，有效地分析、識別了項目所涉的各種風險，并確定主要的風險影響因子，著重考慮了項目的盈利性和未來現(xiàn)金流對項目成敗的決定性影響，因此做出了科學、有成效的投融資決策。反之，我們可以清楚地意識到，西部沿海和潮揭高速公路項目的投融資結(jié)構(gòu)決策沒有建立在科學有效的風險識別和影響因子分析的基礎(chǔ)上，因此決策未見成效。
2.通過高速公路投融資項目的風險價值量化項目的風險程度
高速公路項目的投融資風險具有結(jié)構(gòu)多層次、因素多方面、評價模糊性等特點，因此，如何計量高速公路建設(shè)項目中的風險及其潛在的損失，成為項目投融資分析和決策的一個重要環(huán)節(jié)。
風險防范及管理的各種方法中，風險價值模型尤其引人矚目。風險價值模型（即西方風險分析中的Value at Risk Model）是一種對投資項目的市場風險進行總體評估的科學決策模式，它考慮了金融資產(chǎn)對某種風險來源（如銀行利率、建造價格、公路收費等基礎(chǔ)變量）的敞口和市場逆向變化的可能性以及這些變量之間的相關(guān)值。將風險價值模型引入到高速公路的投融資及風險防范分析之中是基于當前中外實務界極其關(guān)注的一個基本理念，即高速公路是一項重大的金融資產(chǎn)，因此，高速公路建設(shè)項目除了在其建造過程中的物質(zhì)性風險及經(jīng)營性風險之外，更為突出的是高速公路建設(shè)項目在投融資過程中具有較高的財務風險。
風險價值按字面的解釋就是“處于風險狀態(tài)的價值”，即在一定置信水平和一定持有期內(nèi)，某一金融資產(chǎn)在未來資產(chǎn)價格波動下所面臨的最大損失額。在實際的風險管理工作中，人們可以借助風險價值模型，可以對相似性投融資項目的歷史風險數(shù)據(jù)模擬運算，并求出在不同的置信度（如99％）下的風險價值。因此，使用風險價值的概念來描述風險簡單、直接，便于為投融資主體所接受。具體的針對高速公路投融資項目而言，一個投融資項目的風險價值是指在正常市場條件下和一定置信水平下，投資主體承建的高速公路項目在未來一定時期內(nèi)可能發(fā)生的最大損失值。
風險價值可以通過不同的計算方法獲得，主要的方法有歷史模擬法、蒙特卡洛法、方差協(xié)方差法、半方差法等。下面以歷史模擬法為例，解釋投融資項目的風險價值計算過程，即獲取關(guān)于待考察的投資項目在給定置信區(qū)間的一個持有期內(nèi)的最壞的預期損失。
風險價值的歷史模擬法是借助于計算過去一段時間內(nèi)的某一類金融資產(chǎn)風險收益的頻度分布，通過找到歷史上一段時間內(nèi)的平均收益，以及在既定置信水平α下的最低收益率，計算資產(chǎn)組合的風險價值。歷史模擬法假定投資收益隨時間獨立同分布，以收益的歷史數(shù)據(jù)樣本的直方圖作為對收益真實分布的估計，分布形式完全由數(shù)據(jù)決定，不會丟失和扭曲信息，然后用歷史數(shù)據(jù)樣本直方圖的P—分位數(shù)據(jù)作為對收益分布的P—分位數(shù)—波動的估計。具體步驟為：首先，計算平均每日收入E（ω）；其次，確定ω*的大小，相當投資收入為負數(shù)的區(qū)間內(nèi)，給定置信水平α，尋找和確定相應最低的投資收益值。設(shè)置信水平為α，可得到α概率水平下的最低值ω*.由此可得投資項目的風險價值為E（ω）－ω*，作為判斷高速公路建設(shè)項目的風險程度的決策指標。
實踐中，廣深高速和粵贛高速公路雖然在高速公路投融資多元化和證券市場化方面進行創(chuàng)見性的大膽嘗試，但是他們的風險意識十分嚴謹。從兩個項目的受險資產(chǎn)程度來看，承建公司進行了非常詳盡的計量和比較（對不同投融資結(jié)構(gòu)的風險價值進行量化比較），作出在具體投融資項目中風險最小化和收益最大化的科學決策。
3.規(guī)范利益相關(guān)者在高速公路投融資項目中的利益—風險關(guān)系
在本文第二章的理論討論中，我們運用博弈理論對高速公路建設(shè)項目的各種利益相關(guān)者進行了分析，如果將高速公路項目投融資的過程當作是參與投融資活動的各經(jīng)濟主體進行博弈的結(jié)果，那么通過公路產(chǎn)品市場和融資市場，采取有效的模式，就可以使得投融資主體利用市場機制實現(xiàn)資金在全社會的優(yōu)化配置，提高資金的使用效率。
從風險防范的觀點來看，如下幾個方面的工作對規(guī)范利益相關(guān)者在高速公路投融資項目中的利益和風險分擔關(guān)系發(fā)揮著重要的作用：首先，以高速公路投融資項目的利益相關(guān)者為項目風險分擔的主體。為了實現(xiàn)項目融資的有限追索，對于與項目有關(guān)的各種風險要素，需要以某種形式在項目的各有關(guān)方之間分擔，一個成功的項目融資結(jié)構(gòu)應該是在項目中沒有任何一方單獨承擔起全部項目債務的風險責任。其次，要以項目可行性研究報告作為風險控制的首要前提。項目融資的風險分析是在可行性研究的基礎(chǔ)上進行的，項目的可行性研究需要分析和評價許多與項目有關(guān)的風險因素，并確定項目所涉風險因素的經(jīng)濟價值。此外，以合同作為風險處理之首要手段和主要形式。在高速公路項目融資中將各類風險具體化，尤其是在由私營資本和政府資金或特許經(jīng)營授權(quán)經(jīng)營的項目中，需要以合同的方式明確規(guī)定各利益相關(guān)者承擔什么程度的風險、以何種方式來承擔并以項目合同、融資合同、擔保、支持文件作為風險處理的實現(xiàn)形式貫穿項目周期，彼此銜接，使風險得以規(guī)避。
實踐經(jīng)驗來看，潮揭高速公路項目的利益與風險分擔關(guān)系沒有在項目進展過程中梳理清晰，由于投融資主體的多元化，各方的利益并不一致，在這種情形下，如果沒有明確規(guī)范項目所涉及到的各個利益相關(guān)者之間的風險承擔和利益分享關(guān)系，尤其是政府在政策以及征地拆遷等方面的責任，就很容易產(chǎn)生資源配置不當、資金難以落實、項目無法實施等消極的后果。反之，在成功的高速公路投融資項目中，如廣深高速和粵贛高速公路，從可行性報告、招投標開始，就明確地規(guī)范政府和政府部門、高速公路公司、業(yè)主、投資者等各方的利益和風險分擔責任，保證了項目各階段的有序、有效進行。
五、研究結(jié)論及政策建議
本文回顧近二十年我國高速公路建設(shè)發(fā)展以及高速公路投融資體系的變革進程發(fā)現(xiàn)，高速公路投融資方式已經(jīng)由計劃經(jīng)濟體制下的單一依靠政府投資逐步發(fā)展到政府融資和社會融資相結(jié)合的多元化融資方式。銀行貸款、股權(quán)融資、債券融資、利用外資與民間資本等各種方式開始在高速公路投融資實踐中得到了一定程度的應用。不過，由于高速公路投融資體系本身存在著一些嚴重的缺陷，使得現(xiàn)有各種融資方式運用過程中存在著較大的局限性，阻礙了高速公路建設(shè)資金的順利籌集，也延緩了各種適合市場化機制的投融資方式的創(chuàng)新。
本文簡述了國外高速公路投融資的主要基本模式，考察了不同國家高速公路投融資體系向投資主體多元化和融資渠道市場化的轉(zhuǎn)變現(xiàn)象。鑒于此，本文運用博弈理論和項目融資理論解析了在我國現(xiàn)有的制度背景下高速公路投融資主體之間的利益相關(guān)性和風險承擔的偏好程度，通過理論分析得出結(jié)論：要發(fā)展和完善我國高速公路投融資體系，就必須從投資主體多元化及融資渠道市場化方面調(diào)整思路和理念。實際上，我國的實踐經(jīng)驗證明，一些基本的PPP模式已經(jīng)在我國高速公路投資主體的多元化改革中得以成功的嘗試和應用，同時，以股份制路橋上市公司為主導的高速公路資產(chǎn)證券化的試點也已經(jīng)得到較迅速的發(fā)展。
高速公路建設(shè)投融資風險的防范需要重視幾個方面：第一，重視對高速公路建設(shè)投融資項目的風險影響因子的甄別和抵減，針對高速公路投融資中高風險的區(qū)域，即因子分析中具有顯著貢獻性的影響因子，應該給予重大的關(guān)注，并通過投融資的創(chuàng)新和經(jīng)營管理的完善，來緩解項目的不確定性程度，確保項目的未來現(xiàn)金流和收益的實現(xiàn)。重視投融資項目的未來凈現(xiàn)金流與投融資成本的配比，即通過項目的投資回報率和現(xiàn)金流分析來考核項目的收益性、獲利性以及不確定性。第二，在高速公路投融資主體的多元化和渠道的市場化創(chuàng)新中，高速公路建設(shè)項目實際上已成為一項重要的金融資產(chǎn)，因此，我們要遵循金融和資本市場規(guī)律，科學、客觀地對高速公路資產(chǎn)的風險價值評價和判斷，這樣就可以有效地識別和控制高速公路建設(shè)投融資中的各種風險。第三，要明確規(guī)范利益相關(guān)者在高速公路投融資項目中的利益和風險分擔關(guān)系，利用可行性報告以及合同約定等形式，保證高速公路建設(shè)項目各階段任務的有序、有效完成。
在上述研究發(fā)現(xiàn)和研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，本文針對我國現(xiàn)行高速公路投融資體系的發(fā)展特點提出以下幾個方面的政策建議。
首先，資源的稀缺性決定了高速公路資源配置市場化將有利于高速公路產(chǎn)權(quán)明晰，責任落實，提高經(jīng)濟效益，適應市場競爭。因此，在構(gòu)建我國高速公路投融資的科學體系過程中，基于高速公路產(chǎn)權(quán)的投融資主體多元化是當前不可避免的發(fā)展趨勢。通過體制和投融資政策創(chuàng)新吸引投資者是實現(xiàn)高速公路項目投資主體多元化改革成功的關(guān)鍵。
其次，營造良好穩(wěn)定的政治、經(jīng)濟、法律環(huán)境。高速公路建設(shè)周期長，少則三四年，長則五六年，如果沒有穩(wěn)定的政治經(jīng)濟環(huán)境和與國際慣例接軌的法律、法規(guī)，投資者絕對不會在高速公路項目上花費大量時間和資金，在風險中度過如此長的時間。因此，保持穩(wěn)定的政治環(huán)境和經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展，是高速公路項目投融資多元化的先決條件。
再次，資本市場的產(chǎn)生和發(fā)展是有效率的社會資源配置的結(jié)果，要培育高速公路融資市場，提高融資能力，高速公路投融資行為就必須遵循市場規(guī)律，重視腳和貨幣的投票權(quán)。
此外，高速公路實施資產(chǎn)證券化融資時，需要涉及熟知資本市場、了解交通運輸技術(shù)、掌握相關(guān)法律法規(guī)政策的各方面專家和人才。因此，一方面需要在短期內(nèi)學習和引入國際知名的金融機構(gòu)實施高速公路資產(chǎn)證券化融資的成功經(jīng)驗，另一方面需要盡快培訓國內(nèi)相應專門人才，讓其參與國內(nèi)高速公路項目資產(chǎn)證券化融資的全程操作，盡快掌握運作技巧。
最后，通過對具體的高速公路項目的投融資策略及風險管理進行細致的分析，出臺針對性強的高速公路投融資政策，提高投融資方面的科學決策及相關(guān)項目風險管理的工作效率。
總之，高速公路建設(shè)、經(jīng)營、管理的復雜性、經(jīng)營收益和遭受損失的不確定性，構(gòu)成了高速公路投融資風險，因此，加強高速公路投融資風險管理是建立健全我國高速公路投融資體系的當務之急。在我國，高速公路投融資風險很大程度上是制度性風險。只有建立和完善高速公路的產(chǎn)權(quán)管理制度，改善融資市場結(jié)構(gòu)，建立正常的進入和退出機制，優(yōu)化高速公路融資主體的總體素質(zhì)，建立和維護公平、高效、透明的高速公路融資市場程序，提高高速公路公司資金使用效率和營運質(zhì)量，才能提高融資能力，降低投融資風險，克服高速公路投融資的制度性缺陷，使我國高速公路事業(yè)健康發(fā)展，使我國高速公路投融資市場可持續(xù)發(fā)展，不斷為高速公路建設(shè)、經(jīng)營提供源源不斷的資金支持。
