目前，四大資產管理公司已經(jīng)提前完成了財政部規(guī)定的政策性收購債權資產的處置工作，面臨向商業(yè)化轉型。根據(jù)財政部計劃，四大資產管理公司將在2007年全部實現(xiàn)商業(yè)化轉型。隨著四大資產管理公司紛紛謀求轉型或“退役”，外資機構大有全面主導中國不良資產市場的趨勢。
在這樣的背景下，2007年春節(jié)前夕，國家發(fā)改委與國家外匯管理局公布了《關于規(guī)范境內金融機構對外轉讓不良債權備案管理的通知》，針對外資進入中國不良資產市場的行為設定了“嚴厲”的門檻，分別從債務追溯權、購買準入以及付款方式三個方面對境外購買和處理國內不良資產進行了規(guī)范。
參與收購 外資動機不純
隨著中國加入世界貿易組織過渡期結束，外資金融機構瞄準了中國不良資產市場巨大的潛力，積極介入。在每一次不良資產拍賣活動中，外資均表現(xiàn)出極高的競標熱情。
在外資最初進入中國不良資產市場時，媒體紛紛報道＝外資的目的是為了避稅。事實上，運用不良資產避稅是國際通行的做法，以往都只是在集團或者跨國公司內部進行。外資機構買走的通常是我國銀行那些回收率極低的呆壞賬資產。這些上億元的呆壞賬在外資機構賬面上形成的是“顯性”虧損。在外資機構盈利豐厚的情況下，這些壞賬可以沖減盈利所得，進而有效規(guī)避高額的企業(yè)稅負。這種手法類似于企業(yè)在證券市場上并購嚴重虧損的上市公司，對其進行財務資產重組，進而減少企業(yè)稅負的做法。
對此，雷華資產管理有限公司（雷曼兄弟與華融合資成立）總經(jīng)理譚國彬解釋，“外資采取這種方式避稅的情況并不多，它們主要看重的是項目未來可能帶來的利潤�！�
外資機構進入不良資產市場可以充分發(fā)揮其資本運作的優(yōu)勢。在對不良資產的“包裝”方面，外資可以憑借雄厚的資本實力對已收購的不良資產進行追加投資。通過行業(yè)資產整合，或者對不良資產進行盤活再投資，不良資產“烏雞變鳳凰”的案例不勝枚舉。就好像對爛尾樓的收購，也許爛尾樓的收購價格僅是1000萬元，外資機構再投資1000萬元進行“包裝”，完工后就可以賣到1億元，增值潛力巨大。再比如工業(yè)地塊轉換成商業(yè)地產的再開發(fā)，均是這種情況。
譚國彬認為，“只有感覺升值潛力很大的時候才會花時間這樣去做。”現(xiàn)在國內很多小投資公司會把一個單一資產項目做到極致，盡量做到利潤最大化。但是對小資產項目而言，外資機構很難采取精耕細作的策略，它們會盡量快速變現(xiàn)，時間越長，不確定因素越多。外資機構會找出一個平衡點，縮減資本的時間成本，尋找更多的機會。
說是不為避稅，但記者發(fā)現(xiàn)，雷華卻在享受著稅收的優(yōu)惠待遇。比如雷華花費2億元人民幣購買一個不良資產包，處置難度越往后越大，后面處置的很多項目幾乎賺不到錢。在這種情況下，在稅收方面，雷華只需按照整個不良資產包處置完畢后的利潤進行繳稅。相同情況下，內資機構則需要按照會計年度進行繳稅�？磥�，在不良資產收購的市場上也存在著內外不公的現(xiàn)象。
處置手段受制于市場建設
創(chuàng)建四大資產管理公司的目的原是為了處置不良資產，但事實證明，由于具有濃厚的政策性背景，也由于拍賣的不良資產包過大，制度又不夠靈活，近幾年，中資機構對不良資產拍賣應者寥寥，四大資產管理公司兜售的不良資產幾乎都被高盛、摩根士丹利、美林、花旗等外資投行買走。
一方面中資機構應者寥寥，將不良資產盛宴拱手讓人，另一方面，外資機構的財大氣粗讓它們更容易獵取到大型的不良資產包，使其在處置效率上更勝一籌。而四大資產管理公司僅是充當了批發(fā)不良資產的“二傳手”，根本無法承擔起應有的責任，轉型也在所難免。
談到機制問題，譚國彬非常坦誠地告訴記者，“在不良資產處置方面，外資的手段并不比內資多多少，但市場環(huán)境令這些手段在中國難以全面、深入地展開。比如資產證券化，通過在資本市場發(fā)行證券進行融資，其一直也是我國政府大力提倡對不良資產進行處置的有效途徑。但至今仍屬于試驗階段，而這個處置手段早已在國外大規(guī)模應用�！�
據(jù)記者了解，早在2002年，華融資產管理公司就進行過資產證券化的嘗試，但當時信托模式是國內開展資產證券化唯一被認可的模式，而國外市場還可以采取發(fā)行股票、債券等多種方式。在資產證券化問題上，外資的經(jīng)驗和模式的確要豐富、深入得多。
據(jù)譚國彬介紹，外資購買到的政策性不良資產包基本不適合搞資產證券化。資產證券化中涉及到信用增級的問題，比如對10億元的資產進行信用增級的時候，國外一般是以國家或者銀行作為擔保，使買包的人放心，降低投資風險，但是國內在信用擔保方面做得相對較差，“資產管理公司拍賣資產包的時候有哪個是國家或者銀行給做過擔保的？”譚國彬反問記者。
其實，資產證券化的方式最終仍要涉及對不良資產的處置，購買資產證券化產品的投資收益來源于資產處置所得，中國這方面的法規(guī)還不夠健全，甚至處于空白階段。此外，國內不良資產的批發(fā)市場和零售處置市場始終沒有明確分開，要處置不良資產，應先從體制創(chuàng)新著手，建立較為完善的不良資產交易市場。
國有資產 處置手法多樣
很多不良資產在中資機構手中十多年都追不回來，從商業(yè)銀行到資產管理公司對不良資產無計可施。外資機構是外來的“和尚”，對中國企業(yè)和資產還不如中國金融機構那么清楚了解，對他們來說，處置難度應該更大。然而，現(xiàn)實情況告訴我們，外資對不良資產的處置效率反而更高。
處置不良資產是個很難預測的過程，不確定性因素很多，很多資產在處置過程中都要打官司，尤其是債務人涉及國有企業(yè)的情況。比如在處置國有企業(yè)資產時，通常都有員工安置問題，一旦處置方式得不到債務人認可，債務人和當?shù)卣蜁陨鐣�(wěn)定等理由進行阻撓。
譚國彬解釋，“這個問題不光是外資機構會遇到，國內機構在處置國有資產過程中也同樣會遇到。這跟購買資產包的結構有關系，國有資產在資產包中的比重大，這類問題就會比較多�！�
雷華現(xiàn)有北京和江西兩個不良資產包，這是雷華2003年從華融資產管理公司購買的兩個按照區(qū)域劃分的不良資產包，其中，國有資產的比重占80%多。而譚國彬對這兩個包充滿信心，“我們基本上快處置完畢了”。
在記者一再追問下，譚國彬透露了雷華對這兩個資產包的處置方式。
根據(jù)資產包的特點，雷華大多還是選擇肢解方式，將不良資產分解處置變現(xiàn)，因為適合進行資本運作、追加投資的項目很少。
在不良資產處置方面，雷華也會與當?shù)貦C構和當?shù)卣陶劊烧M行回購。或者尋找第三家機構，讓其參與國有企業(yè)改制，雷華和第三方一起與政府進行談判�！氨热�，我們的資產包里有個工業(yè)化劃撥地，這其實是可以做房地產開發(fā)的，因此，可以引進一個很有實力的當?shù)胤康禺a公司來做。這樣一來，政府就有可能在郊區(qū)建一個小廠，把設備搬過去，既解決了職工安置問題，又可以開發(fā)市區(qū)的這塊地皮。”
還有一種方式就是將國有企業(yè)這部分資產直接賣給第三方，這個第三方有可能是債務人的關聯(lián)企業(yè)或承租人等，更多的是比較看好債權人抵押的工廠和設備。還有個別有發(fā)展?jié)摿Φ牟涣假Y產可以參與改制重組、行業(yè)整合，采取債轉股等方式處置。
不良資產 挺進中國的敲門磚
著名經(jīng)濟學家巴曙松曾經(jīng)表示，中國的金融資產管理公司手中均持有為數(shù)不少的A股上市公司的債務或股份，這是外資機構對不良資產感興趣的一個很重要的原因。畢竟，外國投資者如果能夠參與這些上市公司不良資產的處置，就有可能成為上市公司或其控股股東的債權人，也就意味著，通過參與處置不良資產，外資機構可以用較低的成本進入中國的A股市場。
看來，對外資機構來說，參與不良資產收購的意義并不止于不良資產市場本身，參與收購不良資產，或許只是“敲門磚”。雷華北京資產包的單個債券數(shù)額很大，房地產等實物抵押較少，但是雷華依然選擇將這個包收入囊中，因為他們看中的是北京的地域環(huán)境和市場潛力。雷曼兄弟的某位高層曾經(jīng)說過，“要想進入一個國家的房地產市場，單純的進入太難了。”因此，他們選擇了收購當?shù)劂y行不良資產的方式，處置不良資產的同時，逐漸對當?shù)貜碗s的法律、政策環(huán)境有了較為清醒的認識，進而可以開展更多的項目經(jīng)營活動。
據(jù)記者了解，外資機構能夠因為幫助政府處置不良資產，獲得一些政策性優(yōu)惠，特別是所得稅和營業(yè)稅方面的優(yōu)惠措施。
2006年，雷曼兄弟加大了對中國的房地產投資，他們將房地產投資地點集中在低風險區(qū)域，了解地段的真實價格，進而控制了相當多的房地產項目。北京、上海和沿海城市。從不良資產市場發(fā)展到房地產市場，這似乎是國際投行在中國的擴張路線圖。
但外資也并非一帆風順，區(qū)域發(fā)展程度的不同，政策性破產的問題以及地方保護主義都無疑成為外資進入不良資產市場的阻礙。同時，外資機構的本土化發(fā)展相對較弱。也正是由于這個原因，外資機構在處置不良資產時大都與本地機構合作。本地機構比較熟悉本地資源，這對外資機構來說是個不小的誘惑。
雖然中國的不良資產市場尚不成熟，但有目共睹的是，市場潛力巨大。這是一個上萬億的市場規(guī)模，并且規(guī)模還在不斷增長。譚國彬預言，“不良資產市場將來一定會緊密地與股票市場、債券市場、房地產市場緊密聯(lián)系在一起，不良資產的處置會越來越容易�！�
不良資產證券化多以房地產作為抵押
資產證券化并不適合所有不良資產，它比較適合預期現(xiàn)金流相對較好的不良資產。國外應用最多的就是以房地產作為抵押的不良資產證券化，因為廠房、樓宇等實物資產便于處置，就算處置不好也還可以出租，不會影響現(xiàn)金流。
