可轉(zhuǎn)換公司債券（以下簡稱轉(zhuǎn)債）是指一種發(fā)行人依照法定程序發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定條件可以轉(zhuǎn)換為股票（通常為普通股）的公司債券。它是70年代后期誕生于西方證券市場上的一種金融衍生工具，是公司債券與股票的融合與創(chuàng)新，兼具債券和股票期權(quán)雙重屬性。一方面它具有公司債券的一般特征，持券人可以得到穩(wěn)定的利息收入和到期收回本金的權(quán)利；另一方面它又具有股票期權(quán)性質(zhì)，投資者在購入“轉(zhuǎn)債”的同時也獲得了在一定時間接一定價格將“轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)換為勝票的權(quán)利。

　　一、可轉(zhuǎn)換公司債券的融資風(fēng)險

　　任何一種金融衍生工具，在為人們帶來收益的同時必然伴隨著風(fēng)險，“轉(zhuǎn)債”也不例外。對此發(fā)行企業(yè)必須有清醒的認(rèn)識，絕不能只看到“轉(zhuǎn)債”融資優(yōu)越性的一面，而無視它可能給企業(yè)帶來的風(fēng)險。對“轉(zhuǎn)債”發(fā)行企業(yè)而言，利用“轉(zhuǎn)債”融資存在著如下風(fēng)險：

　　首先是轉(zhuǎn)債發(fā)行失敗風(fēng)險。盡管“轉(zhuǎn)債”對投資者有相當(dāng)大的吸引力，但投資“轉(zhuǎn)債”尤其是未上市國有企業(yè)發(fā)行的“轉(zhuǎn)債”也存在著很大的風(fēng)險。一是“轉(zhuǎn)債”利率遠(yuǎn)低于同期普通公司債券利率和銀行存款利率，投資者利息收益相當(dāng)?shù)?；二是企業(yè)未來股票市價如果低于轉(zhuǎn)換價格，投資者轉(zhuǎn)股后將遭受轉(zhuǎn)換損失；三是發(fā)行“轉(zhuǎn)債”的未上市企業(yè)沒有上市公司那樣嚴(yán)格的信息披露制度，“轉(zhuǎn)債”投資者與發(fā)行企業(yè)存在著嚴(yán)重的信息不對稱問題；四是發(fā)行“轉(zhuǎn)債”的未上市企業(yè)未來能否上市存在一定的不確定性。這些風(fēng)險的存在，使投資者在投資“轉(zhuǎn)債”之前持謹(jǐn)慎態(tài)度，從而有可能使“轉(zhuǎn)債”發(fā)行失敗。目前我國證券一級市場異?；鸨?，從已發(fā)行的三只“轉(zhuǎn)債”來看，投資者交易十分踴躍，轉(zhuǎn)債發(fā)行失敗的風(fēng)險似乎不存在。但隨著我國證券市場的發(fā)展和完善，投資者日趨成熟和理性，成長潛力不大的企業(yè)發(fā)行“轉(zhuǎn)債”，失敗的可能性還是存在的。

　　其次是股票上市失敗風(fēng)險。這是針對股票未上市重點國有企業(yè)而言的。未上市重點國有企業(yè)發(fā)行“轉(zhuǎn)債”，從發(fā)行到股票上市存在一定的時間間隔，在這段時間里，可能會發(fā)生種種不利于企業(yè)的情況，致使其股票不能按計劃上市。一是企業(yè)未能真正進行股份制改造，不能滿足股票上市條件；二是國內(nèi)外經(jīng)濟形勢發(fā)生突變，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡劣，財務(wù)狀況惡化，使股票無法上市；三是企業(yè)因種種原因未能申請到股票發(fā)行額度，而使股票上市失敗。股票未能按計劃上市所帶來的后果是非常嚴(yán)重的。一方面，投資者因轉(zhuǎn)換權(quán)利不能行使，預(yù)期的轉(zhuǎn)股利益不能獲得而蒙受損失；另一方面，發(fā)行企業(yè)的債務(wù)不能按計劃轉(zhuǎn)為股權(quán)，會造成債務(wù)負(fù)擔(dān)過重、資本結(jié)構(gòu)失衡、財務(wù)風(fēng)險增加等不良后果，嚴(yán)重的甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)重組成破產(chǎn)倒閉。此外，企業(yè)發(fā)行轉(zhuǎn)債，實際上暗含著對投資者股票上市的承諾，如今承諾不能兌現(xiàn)，會嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)的形象和信譽。

　　再次是“轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)換失敗風(fēng)險?！稗D(zhuǎn)債”發(fā)行后，發(fā)行企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)資本比例增加，股權(quán)資本比例相對下降。如果以后“轉(zhuǎn)債”在約定期限內(nèi)順利轉(zhuǎn)股，報務(wù)和股權(quán)資本的比例則會發(fā)生相反的變化。從長遠(yuǎn)來看，企業(yè)發(fā)行“轉(zhuǎn)債”的最終目的是轉(zhuǎn)換債券籌集股權(quán)資本，因此“轉(zhuǎn)債”的股權(quán)特征要多于債務(wù)特征。但是有如下因素會影響企業(yè)轉(zhuǎn)股計劃的成功。一是在“轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)換期內(nèi)企業(yè)股票市價持續(xù)低迷或漲幅很小，股價低于轉(zhuǎn)換價格，投資者為了避免損失不愿行使轉(zhuǎn)換權(quán)利，這時就會出現(xiàn)“呆滯轉(zhuǎn)債”。“呆滯”債券的存在，使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本比例居高不下，大大增加了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。輕則企業(yè)的股價與資信等級下降，導(dǎo)致未來融資成本增加，增大了經(jīng)營困難；重則將被迫進行企業(yè)重組，甚至被兼并或破產(chǎn)，代價是巨大的。二是在企業(yè)經(jīng)營不佳，股票市價遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)換價格時，投資者不僅不選擇轉(zhuǎn)換，而且還根據(jù)“轉(zhuǎn)債”發(fā)行契約規(guī)定的回售條款將債券回售給企業(yè)，使企業(yè)在短期內(nèi)不得不支付巨額債券本息。此時若企業(yè)現(xiàn)金存量不足，將會面臨支付困難而陷入困境。三是在轉(zhuǎn)換期內(nèi)企業(yè)股票市價持續(xù)上升，漲幅高于轉(zhuǎn)換價格，這時投資者會預(yù)期股價繼續(xù)走強而遲遲不愿行使轉(zhuǎn)換權(quán)，將會使企業(yè)蒙受損失。股價越高，企業(yè)可能遭受的損失超大。在這種情況下，企業(yè)還不如當(dāng)初直接發(fā)行普通公司債券籌資。而在此時發(fā)行普通股票，以所得資金贖回債券，籌集的資金量必然會多一些。另外，如果企業(yè)此時依據(jù)“轉(zhuǎn)債”發(fā)行契約中的贖回條款以現(xiàn)金贖回“轉(zhuǎn)債”，可能會導(dǎo)致企業(yè)資金周轉(zhuǎn)上的困難。

　　二、可轉(zhuǎn)換公司債券融資風(fēng)險的防范

　　防范“轉(zhuǎn)債”融資風(fēng)險，應(yīng)從以下幾個方面著手。

　　第一是謹(jǐn)慎選擇發(fā)行時機。發(fā)行時機選擇不當(dāng)，會直接導(dǎo)致“轉(zhuǎn)債”發(fā)行和轉(zhuǎn)股失敗，因此企業(yè)在選擇發(fā)行時機時既要考慮“轉(zhuǎn)債”發(fā)行的成功，又要考慮目后轉(zhuǎn)股的成功。一般來說，“轉(zhuǎn)債”的發(fā)行以宏觀經(jīng)濟由谷底開始啟動、股市由熊走牛、市場利率下降時為較佳時機。因為此時投資者對股票正開始由逃避、害怕轉(zhuǎn)向靠近、歡迎，并對股價預(yù)期看好，作為與股票緊密相連的“轉(zhuǎn)債”也會因此而受到青睞，因而“轉(zhuǎn)債”在此時發(fā)行會較順利。隨后隨著經(jīng)濟運行速度的加快，股市也逐步進入牛市，股價高漲，此時投資者便會紛紛將“轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)為股份。市場利率同“轉(zhuǎn)債”市價成反比關(guān)系，利率下調(diào)，“轉(zhuǎn)債”市價就會上升，從而使轉(zhuǎn)債易于為投資者所接受。要特別注意的是，企業(yè)應(yīng)避免在經(jīng)濟繁榮、股市處于牛市頂峰時發(fā)行“轉(zhuǎn)債”，因為隨后的經(jīng)濟衰退、股市下滑很可能會導(dǎo)致“轉(zhuǎn)債”在到期前轉(zhuǎn)股的困難。在國內(nèi)首次發(fā)行“轉(zhuǎn)債”的深圳寶安公司就是失敗的一例，“轉(zhuǎn)債”發(fā)行時正處于股市大牛市，盡管在投資者狂熱的投機心理驅(qū)使下發(fā)行取得了成功，但隨后股市的長期低迷使寶安“轉(zhuǎn)債”的轉(zhuǎn)換率最終只有2.7％，債轉(zhuǎn)股徹底失敗。

　　第二是合理設(shè)計“轉(zhuǎn)債”要素。這包括以下幾個方面。

　?。?）合理確定轉(zhuǎn)換價格?！稗D(zhuǎn)債”能否轉(zhuǎn)換，主要決定于預(yù)期股票市價是否高于轉(zhuǎn)換價格，而發(fā)行企業(yè)股票市價受未來市場走勢和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績影響，帶有很大的不確定性，因此轉(zhuǎn)換價格的設(shè)計就顯得很重要。一般來說，為了吸引投資者，減少企業(yè)風(fēng)險，轉(zhuǎn)換價格應(yīng)設(shè)計得盡可能低一些。但要注意的是，轉(zhuǎn)換價格定的過低，會減少企業(yè)融資量，影響企業(yè)現(xiàn)有股東權(quán)益。因此在設(shè)計轉(zhuǎn)換價格時，應(yīng)均衡發(fā)行企業(yè)和投資者雙方的利益，以“雙贏”為目標(biāo)。

　　（2）合理確定票面利率。因為“轉(zhuǎn)債”附有股票期權(quán)，其票面利率要低于不可轉(zhuǎn)換債券，從而減少了發(fā)行企業(yè)融資成本。但票面利率過低會使“轉(zhuǎn)債”吸引力下降，相應(yīng)增加了發(fā)行和轉(zhuǎn)股風(fēng)險。企業(yè)應(yīng)依據(jù)未來證券市場行情和投資者的期望市場收益率來設(shè)計票面利率，使“轉(zhuǎn)債”風(fēng)險和收益的組合實現(xiàn)最優(yōu)化。

　　（3）合理確定轉(zhuǎn)換期限。轉(zhuǎn)換期限較長，有利于持券人選擇時機行使轉(zhuǎn)換權(quán)，也有利于發(fā)行企業(yè)比較主動地應(yīng)付期限之內(nèi)的各種情況，從而有利于吸引投資者，回避風(fēng)險。

　?。?）合理設(shè)計贖回和回售條款。在贖回條款中，發(fā)行企業(yè)可以規(guī)定明確的贖回條件，如設(shè)置隨時間推移逐步降低的階梯式贖回價格，促使持券人為了避免更大損失選擇轉(zhuǎn)換；規(guī)定當(dāng)股票市價達到或超過轉(zhuǎn)換價格一定幅度時企業(yè)有權(quán)贖回轉(zhuǎn)債；約定贖回時以現(xiàn)金、普通股、認(rèn)股權(quán)證或其它工具支付“轉(zhuǎn)債”本息以防范現(xiàn)金支付困難等等。在回售條款中，發(fā)行企業(yè)可以規(guī)定較短的回售期和較低的回售價格，以盡量避免這一條款給企業(yè)帶來的巨大風(fēng)險。

　　第三也是最為重要的，是發(fā)行企業(yè)必須具備良好的經(jīng)營業(yè)績和樂觀的發(fā)展?jié)摿Γ@是“轉(zhuǎn)債”融資風(fēng)險防范的根本。企業(yè)尤其是未上市重點國有企業(yè)發(fā)行“轉(zhuǎn)債”融資的最終目的，是轉(zhuǎn)換股份獲得股權(quán)資本，以降低資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，壯大企業(yè)實力，而“轉(zhuǎn)債”的發(fā)行風(fēng)險、轉(zhuǎn)換風(fēng)險及未上市國有企業(yè)上市失敗風(fēng)險的存在，使企業(yè)可能無法實現(xiàn)這一目標(biāo)。“轉(zhuǎn)債”發(fā)行時機的選擇和要素的設(shè)計可以有效防范風(fēng)險，但并不能阻止風(fēng)險的產(chǎn)生。為了鏟除風(fēng)險產(chǎn)生的土壤，實現(xiàn)企業(yè)的終極目標(biāo)，企業(yè)必須致力于增強自身的經(jīng)營能力、盈利能力和償債能力，努力改善經(jīng)營環(huán)境，提高經(jīng)營業(yè)績，這些才是治本之道。具體來說要做到：

　?。?）建立規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)制度和公司治理結(jié)構(gòu)，真正轉(zhuǎn)變經(jīng)營機制，改善管理質(zhì)量，提高企業(yè)整體素質(zhì)。尤其是未上市重點國有企業(yè)，按照有關(guān)規(guī)定，有明確可行的企業(yè)改制和上市計劃，也就是說必須進行公司制改造。企業(yè)如果只是簡單地將發(fā)行“轉(zhuǎn)債”視做“圈線”解困，而不認(rèn)真地轉(zhuǎn)機建制，提高效益，那么上述風(fēng)險將無法回避，企業(yè)目標(biāo)也將無法實現(xiàn)。

　?。?）企業(yè)“轉(zhuǎn)債”資金投向應(yīng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)是國家扶持和鼓勵發(fā)展、前景看好的朝陽產(chǎn)業(yè)。因“轉(zhuǎn)債”期限較長，很適應(yīng)一些資金投入量大。建設(shè)周期長、見效較慢的大中型投資項目的資金需求。這就要求企業(yè)在選擇投資項目時，必須結(jié)合我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向、金融改革的趨勢及市場利率的變化等考慮投資項目的市場風(fēng)險，保證未來投資項目的盈利性，降低企業(yè)風(fēng)險。

　?。?）企業(yè)應(yīng)保持一定的資產(chǎn)規(guī)模，主業(yè)明確，股本較大，資產(chǎn)負(fù)債比例適中，凈資產(chǎn)收益率高于同期銀行儲蓄存款利率。如此可以使企業(yè)保持一定的抵御風(fēng)險的能力，在債券未轉(zhuǎn)換為股票時還可以有效利用財務(wù)杠桿效應(yīng)提高企業(yè)凈收益，增加企業(yè)價值。總之，企業(yè)只有經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良，發(fā)展前景樂觀，股票才可能上市，“轉(zhuǎn)債”發(fā)行和轉(zhuǎn)換才可能成功。