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企業(yè)并購作為一種市場經(jīng)濟下的企業(yè)行為,在西方發(fā)達(dá)國家100多年的發(fā)展史上經(jīng)久不衰,其后有著深刻的經(jīng)濟動機和驅(qū)動力,以及政治、社會等多方面的原因。企業(yè)并購的浪潮正向全球化推進(jìn),當(dāng)然對我國經(jīng)濟也造成巨大的沖擊和影響。下面從企業(yè)并購財務(wù)角度對此問題做一探討。
一、企業(yè)并購的動因分析
首先,企業(yè)并購可產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),即若A公司和B公司并購,則兩公司并購后價值要高于并購前各企業(yè)創(chuàng)造價值的總和。協(xié)同作用效應(yīng)主要體現(xiàn)在三個方面:
1.經(jīng)營協(xié)同。即企業(yè)并購后,因經(jīng)營效率的提高帶來的效益。其產(chǎn)生主要是由于企業(yè)并購能產(chǎn)生合理的規(guī)模經(jīng)濟(尤其對經(jīng)濟互補性企業(yè)),這里的規(guī)模經(jīng)濟包括生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟和企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟兩個層次,規(guī)模經(jīng)濟是由于某種不可分性而存在的,譬如通過企業(yè)并購,企業(yè)原有的有形資產(chǎn)或無形資產(chǎn)(如品牌、銷售網(wǎng)絡(luò)等)可在更大的范圍內(nèi)共享;企業(yè)的研究開發(fā)費用、營銷費用等投入也可分?jǐn)偟酱罅康漠a(chǎn)出上,這樣有助于降低單位成本,增大單位投入的收益,從而實現(xiàn)專業(yè)化分工與協(xié)作,提高企業(yè)整體經(jīng)濟效益。
2.管理協(xié)同。即企業(yè)并購后,因管理效率的提高所帶來的收益。如果某企業(yè)有一支高效率的管理隊伍,其管理能力超出管理該企業(yè)的需要,但這批人才只能集體實現(xiàn)其效率,企業(yè)不能通過自聘釋放能量,那么該企業(yè)可并購那些缺乏管理人才而效率低下的企業(yè),利用這支管理隊伍提高整體效率水平而獲利(這種解釋有一定的局限性,因為管理資源的使用價值具有一定的特殊性,一般只能對特定的行業(yè)發(fā)揮作用,相對而言,該理論對橫向一體化較具有解釋力)。
3.財務(wù)協(xié)同。即企業(yè)并購后對財務(wù)方面產(chǎn)生的有利影響。這種效益的取得是由于稅法、會計處理慣例、企業(yè)理財以及證券交易的內(nèi)在作用而產(chǎn)生。主要表現(xiàn)在:
(1)合理避稅。稅法一般包含虧損遞延條款,允許虧損企業(yè)免交當(dāng)年所得稅,且其虧損可向后遞延可以抵消以后年度盈余。同時一些國家稅法對不同的資產(chǎn)適用不同的稅率,股息收入、利息收入、營業(yè)收益、資本收益的稅率也各不相同。企業(yè)可利用這些規(guī)定,通過并購行為及相應(yīng)的財務(wù)處理合理避稅。
(2)預(yù)期效應(yīng)。預(yù)期效應(yīng)指因并購使股票市場對企業(yè)股票評價發(fā)生改變而對股票價格的影響。由于預(yù)期效應(yīng)的作用,企業(yè)并購?fù)S著強烈的股價波動,形成股票投機機會。
其次,從企業(yè)戰(zhàn)略管理角度看,企業(yè)并購有以下驅(qū)動因素:
1.追求高額利潤的結(jié)果。由于一個經(jīng)濟部門的資本集中總有一定的限度,各個經(jīng)濟部門的利潤水平也有差別,資本的本能驅(qū)使少數(shù)壟斷資本,千方百計介入多個經(jīng)濟部門,獲取更大范圍的壟斷利潤,積累更多的資本,以謀取更高的利潤。
2.減少風(fēng)險,減輕由于危機所受的損失。經(jīng)濟危機對各個經(jīng)濟部門的影響程度是不同的,各經(jīng)濟部門在危機期間的利潤率也不同。即使在非危機期間,各經(jīng)濟部門的經(jīng)營風(fēng)險也有差別。因此,采取多部門經(jīng)營的方法,進(jìn)行多樣化經(jīng)營,可在一定程度上降低經(jīng)營風(fēng)險,減輕在危機中所受的損失。
二、企業(yè)并購的支付方式問題分析
1.現(xiàn)金方式并購。一旦目標(biāo)公司股東收到對其擁有股份的現(xiàn)金支付,就失去了對原公司的任何權(quán)益?,F(xiàn)金方式并購是最簡單迅速的一種支付方式。對目標(biāo)公司而言,不必承擔(dān)證券風(fēng)險,交割簡單明了。缺點是目標(biāo)公司股東無法推遲資本利得的確認(rèn)從而不能享受稅收上的優(yōu)惠,而且也不能擁有新公司的股東權(quán)益,對于并購企業(yè)而言,現(xiàn)金支付是一項沉重的即時現(xiàn)金負(fù)擔(dān),要求并購方有足夠的現(xiàn)金頭寸和籌資能力,交易規(guī)模也常常受到獲利能力的制約。隨著資本市場的不斷完善和各種金融創(chuàng)新的出現(xiàn),純粹的現(xiàn)金方式并購已越來越少了。
2.換股并購。即并購公司將目標(biāo)的股權(quán)按一定比例換成本公司的股權(quán),目標(biāo)公司被終止,或成為并購公司的子公司,視具體情況可分為增資換股、庫存股換股、母子公司交叉換股等。換股并購對于目標(biāo)公司股東而言,可以推遲收益時間,達(dá)到合理避稅或延遲交稅的目標(biāo),亦可分享并購公司價值增值的好處。對并購方而言,即使其負(fù)于即付現(xiàn)金的壓力,也不會擠占營運資金,比現(xiàn)金支付成本要小許多。但換股并購也存在著不少缺陷,譬如“淡化”了原有股東的權(quán)益,每股盈余可能發(fā)生不利變化,改變了公司的資本結(jié)構(gòu),稀釋了原有股東對公司的控制權(quán)等。
3.綜合證券并購方式。即并購企業(yè)的出資不僅有現(xiàn)金、股票,還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種混合形式。采用綜合證券并購方式可將多種支付工具組合在一起,如果搭配得當(dāng),選擇好各種融資工具的種類結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)以及價格結(jié)構(gòu),可以避免上述兩種方式的缺點,即可使并購方避免支出更多現(xiàn)金,以造成企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)惡化,亦可防止并購方企業(yè)原有股東的股權(quán)稀釋,從而控制股權(quán)轉(zhuǎn)移。
4.杠桿收購方式。即并購方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)和將來的現(xiàn)金收入作為抵押,向金融機構(gòu)貸款,再用貸款資金買下目標(biāo)公司的收購方式,杠桿收購有以下幾個特點:
?。?)主要靠負(fù)債來完成,收購方以目標(biāo)企業(yè)作為負(fù)債的擔(dān)保;
?。?)由于目標(biāo)企業(yè)未來收入的不確定性和高風(fēng)險性,使得投資者需要相應(yīng)的高收益作為回報;
?。?)具有杠桿效應(yīng),即當(dāng)公司資產(chǎn)收益大于其借進(jìn)資本的平均成本時,財務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng),可大幅度提高企業(yè)凈收益和普通股收益,反之,杠桿的負(fù)效應(yīng)會使企業(yè)凈收益和普通股收益劇減。很明顯,這種方式好處在于,并購方只需出極少部分自有資金即可買下目標(biāo)公司,從而部分解決了巨額融資問題。其次,并購雙方可以合法避稅,減輕稅負(fù)。再次,股權(quán)回報率高,充分發(fā)揮了融資杠桿效應(yīng)。缺點是資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重很大,貸款利率也較高,并購方企業(yè)償債壓力沉重,若經(jīng)營不善,極有可能被債務(wù)壓垮。
三、對我國企業(yè)并購的思考
下面筆者就結(jié)合我國的具體情況分析在現(xiàn)有環(huán)境下企業(yè)并購 成功需注意幾個問題:
首先,從企業(yè)并購動因來分析。企業(yè)并購是企業(yè)為了生存與發(fā)展而自愿做出的戰(zhàn)略選擇,并購的動因應(yīng)主要體現(xiàn)為企業(yè)的動機。但從我國企業(yè)并購產(chǎn)生的背景分析,企業(yè)并購并不是純粹的市場經(jīng)濟行為,在很大程度上是政府的動機代替了企業(yè)的動機;從政府動機看,實行企業(yè)并購主要是從擺脫企業(yè)嚴(yán)重虧損的困境出發(fā)的。
這就造成了我國企業(yè)并購的局限性:
?。?)并購動機單一。即企業(yè)動機由政府動機所取代,政府以減虧、緩解財政壓力為出發(fā)點;20世紀(jì)90年代初到1999年《證券法》施行前,企業(yè)并購動機又以“買殼上市”為主要目的,即主要以獲取融資渠道為目的,并購效益不佳。
?。?)產(chǎn)權(quán)界定不清,產(chǎn)權(quán)明晰是企業(yè)并購順利進(jìn)行的基本前提。而在我國,尤其是國有企業(yè)之間的并購,出現(xiàn)復(fù)雜的產(chǎn)權(quán)關(guān)系,使并購遇到許多難題,如轉(zhuǎn)讓費歸誰所有、兼并后企業(yè)性質(zhì)為何等問題。甚至造成并購中的國有資產(chǎn)流失。
(3)政府干預(yù)較多。我國企業(yè)兼并中仍存在政府的盲目干預(yù),給企業(yè)兼并帶來一定的負(fù)效應(yīng),也限制了兼并市場的發(fā)展。如部門所有制與地方所有制的阻礙,政府搞“拉郎配”,強行兼并,還有的將被兼并企業(yè)資產(chǎn)無償劃撥,等等。雖然存在上述問題,但可喜的是,我國的企業(yè)并購正走上規(guī)范化的軌道,如“萬科申華事件”、“無極小飛之爭”以及法人股市場上的“光大標(biāo)購玉柴”等收購事件,表明我國企業(yè)并購正由政府行為向市場行為過渡。不容忽視的是,我們必須進(jìn)一步實現(xiàn)政企分開,明確產(chǎn)權(quán)界定,完善市場機制,特別是加快企業(yè)并購中的法律建設(shè)問題。
其次,從企業(yè)并購支付方式來分析。和西方發(fā)達(dá)國家企業(yè)并購的支付方式對比,我國企業(yè)并購支付方式主要有以下問題:
?。?)發(fā)達(dá)國家盛行的換股并購和綜合證券并購在國內(nèi)基本上沒有起步,企業(yè)并購的證券化程度低。我國企業(yè)并購中被并購或交易的資產(chǎn)多為實物形態(tài)的資產(chǎn),而非證券資產(chǎn)。這種以實物資產(chǎn)作為并購或交易標(biāo)的的交易方式,往往由于被并購企業(yè)的人員安排、債務(wù)處理等一系列具體問題,使得企業(yè)并購的談判過程和交易過程復(fù)雜化,從而并購的成交率低。
?。?)中介機構(gòu)薄弱。企業(yè)并購以及相應(yīng)的并購支付方式的多樣化,需要中介機構(gòu),如投資銀行、證券公司等發(fā)揮重要作用,如目前世界上較有名的高盛、美林等,它們不僅參與企業(yè)并購的咨詢、策劃和組織,還可以通過參股或控股,參與企業(yè)經(jīng)營和管理。但是我國投資銀行業(yè)務(wù)則滯后于企業(yè)并購的需要,如杠桿收購中,垃圾債權(quán)的發(fā)行和過渡性貸款的安排都強烈地依賴于投資銀行,投資銀行的行業(yè)操作能力低影響了我國企業(yè)并購的充分發(fā)展。
針對上述情況,我國企業(yè)并購需從以下兩個方面努力:
(1)發(fā)展金融市場,促使金融工具多樣化。多樣化的融資渠道使得企業(yè)在并購支付方式上可以根據(jù)自身情況靈活選擇,從而增加并購 成功的幾率。我們可借鑒外國經(jīng)驗,在發(fā)展資本市場的同時推出一系列行之有效的金融工具。比如可轉(zhuǎn)換證券,1998年8月,國內(nèi)首只向社會公眾發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券-南寧化工1500萬元可轉(zhuǎn)換債券正式獲準(zhǔn)發(fā)行,同時上海證券交易所還為此頒發(fā)了可轉(zhuǎn)換債券的上市規(guī)則。可以預(yù)見,可轉(zhuǎn)換債券,在我國企業(yè)并購中會成為一種重要的融資工具。又比如表外工具(off_balance_sheetvehicles)的運用。為了使杠桿收購能順利完成,高成本暫時不宜列示在并購公司的資產(chǎn)負(fù)債平衡表上,這時投資銀行在實際操作過程中可利用表外工具。
?。?)大力發(fā)展資本市場,培育投資銀行、證券公司業(yè)務(wù)。如果沒有中介機構(gòu)向公眾發(fā)行股票和債券來籌資,僅靠企業(yè)本身的資本很難進(jìn)行大規(guī)模的并購。如上述表外工具的運用主要靠投資銀行來具體操作。我國間接融資市場是資本市場的主體,作為直接融資市場的重要角色,投資銀行、證券公司尚未得到充分發(fā)展。因此我們應(yīng)給這些中介機構(gòu)提供充分的發(fā)展空間,運用投資銀行、證券公司的資本實力、信用優(yōu)勢和信息資源,為企業(yè)并購開創(chuàng)多種多樣的籌資渠道。
最后,我們應(yīng)認(rèn)識到:從理論上講,企業(yè)并購行為是經(jīng)濟學(xué)、管理學(xué)、財務(wù)學(xué)、金融學(xué)等共同作用的產(chǎn)物。從實踐角度看,企業(yè)并購行為受經(jīng)濟環(huán)境、政治環(huán)境、法律環(huán)境等多個因素的共同影響。所以,我們必須多方位的看待這個問題。作為企業(yè)的財務(wù)管理人士,在從財務(wù)上對企業(yè)并購行為進(jìn)行合理的分析和選擇的同時,還應(yīng)考慮到市場、管理等方面的因素,從而為企業(yè)經(jīng)營者提供全方位的最有效的信息。
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