「內(nèi)容提要」實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，預(yù)警制度取得了一定的成效，但存在很多問題。相比較而言，經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量能比較好地評價(jià)一個(gè)公司經(jīng)營業(yè)績的變化，而且針對我國目前公司財(cái)務(wù)報(bào)告的現(xiàn)狀，加入現(xiàn)金流作為預(yù)警的判定基礎(chǔ)具有深刻的意義。

　　「摘要」股海論潮

　　「正文」

　　問題的提出

　　1998年以前，中國基本上沒有上市公司在年報(bào)、中報(bào)公布之前對公司盈利狀況作出預(yù)測，而且也沒有專門的財(cái)務(wù)分析師，投資分析機(jī)構(gòu)對公司業(yè)績作出連續(xù)、全面的預(yù)測。盡管很多機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策的時(shí)候往往會(huì)對上市公司進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，但是這些調(diào)研是個(gè)別的，而且基本上不對外公開，僅僅供本公司投資決策之用。中小投資者作為一個(gè)弱勢群體，在信息上處于不平等地位。更為嚴(yán)重的是，由于機(jī)構(gòu)投資者能夠提前獲知上市公司的盈利狀況，（注：對于這一點(diǎn)，已經(jīng)是業(yè)內(nèi)公開的秘密，相關(guān)的盈利信息在披露之前機(jī)構(gòu)投資者基本上就可以通過上市公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等等途徑獲知。即便在美國，情況亦是如此。參見美國SEC前主席Arthur Levitt的“The Numders Game”。）往往利用報(bào)表披露的“時(shí)間差”，大幅度買賣股票，而部分上市公司也配合參與坐莊，一方面造成了中小投資者的損失，另一方面造成了證券市場的大幅波動(dòng)，影響了證券市場的健康發(fā)展。

　　繼證監(jiān)會(huì)要求虧損公司發(fā)布預(yù)虧公告后，2001年7月3日，深圳與上海證券交易所分別頒布了《關(guān)于做好2001年中期報(bào)告工作的通知》，其中第三條指出，如果預(yù)計(jì)2001年將出現(xiàn)虧損或者盈利水平出現(xiàn)大幅下降的，上市公司應(yīng)當(dāng)在7月31日前及時(shí)刊登預(yù)虧公告或業(yè)績預(yù)警公告；2001年年末發(fā)布了相對較為具體的操作辦法《關(guān)于做好上市公司2001年年度報(bào)告工作的通知》，其中要求在2001年會(huì)計(jì)年度結(jié)束后，如果上市公司預(yù)計(jì)可能發(fā)生虧損或者盈利水平較上年出現(xiàn)大幅變動(dòng)的（利潤總額增減50%或以上），上市公司應(yīng)當(dāng)在年度結(jié)束后30個(gè)工作日內(nèi)及時(shí)刊登預(yù)虧公告或業(yè)績預(yù)警公告。比較基數(shù)較小的公司（一般指上年每股收益的絕對值在0.05元以下的公司）可以豁免披露業(yè)績預(yù)警公告。

　　2001年中期預(yù)警的公司公告一出，二級(jí)市場馬上做出了劇烈反應(yīng)，大多數(shù)預(yù)警公司的股票在公告后股價(jià)應(yīng)聲而落，跌幅也相當(dāng)深。市場為之驚呼：預(yù)警比預(yù)虧更可怕！與預(yù)虧公司類似，預(yù)警公司多數(shù)屬于行業(yè)競爭激烈、市場壓力較大的行業(yè)。但值得關(guān)注的是，預(yù)警與預(yù)虧公司又有著本質(zhì)上的不同：預(yù)虧公司大部分為處于正在資產(chǎn)重組或即將進(jìn)行資產(chǎn)重組的公司，多年來經(jīng)營狀況不佳，有的甚至陷入了舉步維艱的地步，ST、PT公司占了其中的大部分，市場投資者對這部分公司的預(yù)虧早有預(yù)期，因此預(yù)虧公告帶來的市場反應(yīng)較小。（注：這方面的結(jié)果，參見洪劍峭等：《預(yù)虧的市場反應(yīng)》，working paper.）而預(yù)警公司中有相當(dāng)一部分是原先的績優(yōu)公司，其中包括科技龍頭股清華紫光、風(fēng)華高科，紫光生物等，在目前信息披露的連續(xù)性不足的情況下，市場對這些公司一直有良好的預(yù)期，對公司的經(jīng)營惡化毫無心理準(zhǔn)備，突如其來的預(yù)警公告不啻為一聲驚雷。

　　預(yù)警制度推出后，受到了證券業(yè)內(nèi)人士，新聞界，學(xué)術(shù)界高度關(guān)注，監(jiān)管部門也密切注視著預(yù)警制度的實(shí)施效果。在肯定預(yù)警制度的必要性的同時(shí)，很多人對預(yù)警制度提出了很多疑問，如：如何定義業(yè)績大幅下滑？應(yīng)該以什么指標(biāo)來判定業(yè)績下滑？為什么2000年中報(bào)中有些公司業(yè)績下滑不到50%卻發(fā)布了預(yù)警公告？而同時(shí)有很多的公司業(yè)績下滑50%以上卻沒有預(yù)警？僅僅以公開譴責(zé)這一行政手段進(jìn)行處罰是否足夠督促公司主動(dòng)履行預(yù)警義務(wù)？預(yù)警制度的框架是否過于簡單？如何協(xié)調(diào)制度的合理性與可操作性之間的關(guān)系？預(yù)警制度推出至今尚不足一年，一個(gè)現(xiàn)實(shí)而且對監(jiān)管機(jī)構(gòu)、政策制訂者有較大意義的問題是：預(yù)警制度實(shí)施的效果如何？是否達(dá)到了預(yù)期的目的？存在哪些問題？應(yīng)該如何改進(jìn)？以上這些問題正是本文所要進(jìn)行研究的。

　　預(yù)警原因與市場反應(yīng)

　　一、數(shù)據(jù)描述以及預(yù)警原因分析

　　由于中國的預(yù)警制度從2001年中報(bào)才開始實(shí)施，至今不到一年，因此本文選取的樣本為兩部分：

　　1.1998～2000年年報(bào)中，根據(jù)2002年新的預(yù)警制度，符合預(yù)警要求的公司共計(jì)217家，其中1998年63家（滬市27家，深市36家），1999后73家（滬市37家，深市36家），2000年81家（滬市35家，深市46家）。這樣進(jìn)行“追溯”處理的意義在于，易于觀察當(dāng)不存在預(yù)警制度時(shí)，當(dāng)這些業(yè)績大幅度下滑的公司在年報(bào)公布之時(shí)所存在的財(cái)務(wù)特征以及市場對“突如其來”的業(yè)績下滑的反應(yīng)。

　　2.2001年中報(bào)中符合預(yù)警制度條件的公司共68家（滬市20家，深市48家）這些公司由兩部分組成：發(fā)布了預(yù)警公告的公司；應(yīng)該預(yù)警但沒有預(yù)警的公司（剔除了制度不強(qiáng)制要求預(yù)警但實(shí)際預(yù)警的公司）。選取2001年中報(bào)中符合預(yù)警要求的樣本公司的原因在于：由于預(yù)警制度剛剛推出，2001年年報(bào)截至本文寫作時(shí)難以獲取相關(guān)的數(shù)據(jù)，同時(shí)2001年中報(bào)中由于存在應(yīng)該預(yù)警但沒有預(yù)警的樣本公司，這給本文的研究提供了非常好的配對樣本組。很多的研究中，由于事件的不可逆，在研究某制度（事項(xiàng)）的影響時(shí)，往往不能夠比較“存在這個(gè)制度（事項(xiàng)）”以及“不存在這個(gè)制度（事項(xiàng)）”不同的后果；而本文中，盡管預(yù)警制度是強(qiáng)制性的，但是由于在2001年中報(bào)中存在按照規(guī)定予以預(yù)警的公司和未按照規(guī)定預(yù)警的公司，因此通過對這兩類公司的研究，一定程度上可以對預(yù)警制度的效果作出評判。

　　樣本數(shù)據(jù)來源為1998-2000年公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及交易數(shù)據(jù)來自香港理工大學(xué)中國會(huì)計(jì)與金融研究中心和深圳國泰安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合研制的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫和交易數(shù)據(jù)庫，根據(jù)2002年預(yù)警制度標(biāo)準(zhǔn)篩選得到；2001年中報(bào)公司樣本根據(jù)巨靈網(wǎng)信息公告整理而來，樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)從證券之星（www.stockstar，com）獲得，交易數(shù)據(jù)來自復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院路透終端（Reuters），所有交易數(shù)據(jù)均已做復(fù)權(quán)處理。

　　總體上來看，深市預(yù)警的公司數(shù)量比滬市稍多。如果根據(jù)新的預(yù)警制度，1998-2000年進(jìn)行預(yù)警的公司業(yè)績下降幅度非常大，總體下降幅度70%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了50%的最低限。而2001年中報(bào)需要預(yù)警的公司業(yè)績下降幅度也是非常大，需要預(yù)警而未預(yù)警公司平均下滑幅度比預(yù)警公司稍小，但幅度也接近40%.二、關(guān)于業(yè)績下滑原因的描述性統(tǒng)計(jì)

　　預(yù)警公司以及應(yīng)該預(yù)警但未預(yù)警公司業(yè)績下滑的原因是多方面的。從2001年預(yù)警公司的預(yù)警公告來看，沒有一個(gè)公司在公告中對業(yè)績下滑的具體數(shù)據(jù)（盈余、銷售）作出披露。相當(dāng)多的公司僅僅按需求發(fā)表了一條非常簡短的公告“由于受到××××的影響，預(yù)計(jì)2001中期業(yè)績將會(huì)比上年同期有大幅下降”。寥寥數(shù)語，其中的信息含量究竟能有多少呢？當(dāng)然也有較多的公司在公告中披露了業(yè)績下滑的主要因素，歸納起來有以下一些原因：

　　1.市場競爭激烈，產(chǎn)品市場價(jià)格不斷下滑，導(dǎo)致公司收入銳減，利潤大幅下降。這是預(yù)警公司在公告中解釋業(yè)績下滑的最主要的原因。

　　2.新項(xiàng)目未完成，收入欠佳。

　　3.主營業(yè)務(wù)不突出的影響。主營業(yè)務(wù)突出為公司上市融資的重要條件之一，對公司長期的經(jīng)營和發(fā)展作用重大。

　　4.債務(wù)沉重，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)嚴(yán)重，成本增加。

　　5.由于上年中期中非經(jīng)常性收入對當(dāng)期業(yè)績貢獻(xiàn)較大，而本期沒有了這部分收入，導(dǎo)致本期業(yè)績相比較去年同期有了較大的下滑。

　　6.受國際市場和國際經(jīng)濟(jì)下滑的影響，致使業(yè)務(wù)量下降。

　　7.研發(fā)費(fèi)用投入較多，管理費(fèi)用大幅上升。

　　新會(huì)計(jì)制度、運(yùn)營周期原因，生產(chǎn)調(diào)度因素，自然災(zāi)害，甚至還有因?yàn)楣蓹?quán)之爭影響的（如煙臺(tái)發(fā)展稱由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓爭議而無法合并一家控股制藥企業(yè)的報(bào)表，引致業(yè)績滑坡）等等也是預(yù)警公司在公告中提及的因素。

　　從表1可以看到，根據(jù)公司預(yù)警公告中的描述來看，市場不景氣占據(jù)了非常高的比重。市場不景氣以及相應(yīng)導(dǎo)致的成本費(fèi)用增加是業(yè)績大幅下滑的最重要的原因，這兩項(xiàng)合計(jì)達(dá)53.6%.明確表示業(yè)績大幅下滑原因中包含“經(jīng)營不善”的僅僅有5家，占預(yù)警公司總數(shù)的7%，其余的全部是客觀造成的。這樣，公司管理層推卸了所有的責(zé)任。然而，從公布年報(bào)后上市公司總體情況來看，在這些公司由于市場原因預(yù)警的同時(shí)，激烈的市場競爭以及所謂的“市場低迷”的背后，也有很多公司遞交了非常漂亮的業(yè)績報(bào)告，比如家電類的青島海爾、格力電器、春蘭股份；化工行業(yè)中的石油大明、山東?；?、鹽湖鉀肥；房地產(chǎn)業(yè)的浦東金橋等。

　　因此，對于由于上述“客觀原因”造成業(yè)績大幅下滑的公司管理層來說，是否能夠真正從自身尋找原因，反思在管理、營銷、戰(zhàn)略，技術(shù)上是否存在問題呢？那種業(yè)績上去了就表功、業(yè)績下滑就找客觀原因的管理層怎么能夠獲得廣大投資者的信賴呢？

　　很多公司將業(yè)績下滑解釋為行業(yè)性原因，是否存在著預(yù)警公司在各個(gè)行業(yè)分布不均、某些行業(yè)公司業(yè)績下滑現(xiàn)象比較普遍，業(yè)績下滑確屬行業(yè)和市場的原因？對此我們以簡單的統(tǒng)計(jì)結(jié)果予以驗(yàn)證，通過表2，我們可以發(fā)現(xiàn)：

　　1.除了建筑行業(yè)之外，其他行業(yè)內(nèi)，業(yè)績大幅下滑（虧損除外）公司占行業(yè)內(nèi)所有上市公司的比例并不大。

　　2.從預(yù)警公司的所有樣本來看，各個(gè)行業(yè)分布比較平均，沒有出現(xiàn)某個(gè)行業(yè)全面業(yè)績下滑的現(xiàn)象。

　　三、關(guān)于業(yè)績下滑真實(shí)原因的探討

　　那么真正導(dǎo)致這些公司業(yè)績大幅下滑的原因主要是什么呢？盡管每個(gè)公司的業(yè)務(wù)不同，所處的行業(yè)不同，但是通過對利潤表的簡單統(tǒng)計(jì)分析，我們還是可以發(fā)現(xiàn)一些原因。因此，本文對利潤表中的各個(gè)項(xiàng)目作了統(tǒng)計(jì)，基本結(jié)果見表3（表中的平均是比例的簡單平均，剔除了極少的極端數(shù)據(jù)）。

　　下面我們分項(xiàng)目進(jìn)行分析。

　　1.主營業(yè)務(wù)收入

　　從1998～2000年報(bào)以及2001年中報(bào)的結(jié)果來看，預(yù)警公司（或者說追溯預(yù)警樣本公司）業(yè)績大幅下滑的背后，主營業(yè)務(wù)并沒有發(fā)生很大的變化，同比平均值歷年都在90%以上。從2001年中期預(yù)警公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，預(yù)警的87家公司中有36家主營業(yè)務(wù)收入超過了上年同期；只有6家主營業(yè)務(wù)收入不到上年同期一半。總體上，2001年中期主營業(yè)務(wù)收入／2000年中期主營業(yè)務(wù)收入平均約為94.4%.因此從銷售收入來看，公司經(jīng)營狀況并沒有明顯改變，并非如同公司解釋的“經(jīng)營形勢惡化、市場蕭條、行業(yè)性虧損”等等。

　　2.主營業(yè)務(wù)成本

　　從所選取的樣本可以看出，各年間預(yù)警公司主營業(yè)務(wù)成本基本上和上年同期持平，相比較主營業(yè)務(wù)收入而言，主營業(yè)務(wù)成本同比的平均值超過了主營業(yè)務(wù)收入同比的平均值。以2001年中期數(shù)據(jù)來看，48家公司在主營業(yè)務(wù)收入下降的同時(shí)，主營業(yè)務(wù)成本大幅增加，超過了上年同期，最多的一家竟然增長了400%以上。88家公司中有72家主營業(yè)務(wù)成本增長比例超過了主營業(yè)務(wù)收人增長比例?？傮w上，2001年中期主營業(yè)務(wù)成本／2000年中期主營業(yè)務(wù)成本平均約為104.5%.因此，主營成本控制不當(dāng)是造成業(yè)績下滑的一個(gè)原因。而主營成本的增加最主要的原因可能是原材料的價(jià)格上漲。所以，業(yè)績下滑的原因之一可以理解為上市公司一方面在市場的終端——銷售上有所下滑，一方面在源頭——采購上又不能夠進(jìn)行有效控制，這樣造成的結(jié)果就是主營業(yè)務(wù)利潤的下滑。

　　3.營業(yè)利潤

　　在觀測的4年間，樣本公司營業(yè)利潤同比均大幅下滑，特別是1998、1999兩年，營業(yè)利潤同比平均值僅僅為6%左右。從2001年中報(bào)樣本公司來看，17家公司營業(yè)利潤由上年同期的正值轉(zhuǎn)為虧損，3家公司在上年同期營業(yè)利潤虧損的基礎(chǔ)上進(jìn)一步惡化，所有公司中，只有3家公司在上年同期盈利的基礎(chǔ)上有了增長?？傮w上，2001年中期營業(yè)利潤／2000年中期營業(yè)利潤平均約為43%.造成營業(yè)利潤大幅下降的原因只可能有兩種：其他業(yè)務(wù)利潤減少或者管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用，營業(yè)費(fèi)用（銷售費(fèi)用）增加，而我國上市公司中其他業(yè)務(wù)利潤對利潤總額的貢獻(xiàn)是比較少的，從樣本中也可以發(fā)現(xiàn)這一點(diǎn)。因此，在主營收入、主營成本變化相對不大的前提下，營業(yè)利潤同比大幅下降的原因只可能是三費(fèi)的大幅增長?？梢哉f，費(fèi)用控制失調(diào)是導(dǎo)致業(yè)績下滑的非常重要的因素。

　　4.利潤總額

　　利潤總額＝營利業(yè)潤＋投資收益＋補(bǔ)貼收入＋營業(yè)外收入－營業(yè)外支出。一般來說，利潤總額與營業(yè)利潤之差基本上可以看作是暫時(shí)性項(xiàng)目（Transitory Items）——盡管有些公司的投資收益可能是穩(wěn)定性的——并且很多研究都以此來衡量公司的盈余質(zhì)量（Quality of Earnings）。從表3可以看出，1998年和1999年樣本公司利潤總額同比的平均值比營業(yè)利潤有較大增長，表明上述非經(jīng)常性損益（或者說暫時(shí)性項(xiàng)目）對這些公司的貢獻(xiàn)較大；2000年以及2001年中期則相反，當(dāng)年度樣本公司的非經(jīng)常性損益（暫時(shí)性項(xiàng)目）相應(yīng)地比上年同期減少，因此在營業(yè)利潤同比減少的基礎(chǔ)上業(yè)績進(jìn)一步下滑。所以，從所有的樣本來看，非經(jīng)常性損益（暫時(shí)性項(xiàng)目）對公司的利潤總額有較大的影響。

　　預(yù)警制度市場反應(yīng)實(shí)證研究

　　一、假設(shè)的提出

　　預(yù)警制度的初衷在于及時(shí)披露公司的重大經(jīng)營、盈利信息，盡可能地做到公司管理層、機(jī)構(gòu)投資者，中小投資者之間的信息公平，提前釋放業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)，減少報(bào)表公布日公司股價(jià)的大幅波動(dòng)。在2001年中期以前，由于沒有預(yù)警制度，基本上沒有一家公司在年報(bào)公布前對公司業(yè)績作出預(yù)測，也很少有機(jī)構(gòu)公開其研究結(jié)果，所以年報(bào)公布期間很多投資者往往遭遇了“業(yè)績地雷”。因此，本文提出如下假設(shè)：

　　假設(shè)一：1998～2000年，按照新的預(yù)警制度進(jìn)行“追溯”應(yīng)當(dāng)預(yù)警的公司在年報(bào)公布日附近，投資者會(huì)對其股票作出負(fù)面反應(yīng)。

　　在預(yù)警制度推出之后（2001年中期），按規(guī)定，預(yù)計(jì)利潤總額大幅下滑的公司必須在中報(bào)公告前（不遲于7月31日）對公司業(yè)績下滑作出公告，根據(jù)實(shí)際情況，有較多公司按規(guī)定進(jìn)行了預(yù)警，但是也有部分公司沒有按照規(guī)定預(yù)警。鑒于此，我們提出以下假設(shè)：

　　假設(shè)二：對那些按照規(guī)定作出預(yù)警的公司，在預(yù)警日市場會(huì)對其股價(jià)作出負(fù)面反應(yīng)；同時(shí)，對于應(yīng)該預(yù)警而未預(yù)警的公司，由于這些公司同時(shí)也沒有預(yù)虧，市場會(huì)對其有一個(gè)比較好的預(yù)期。當(dāng)所有的信息都集中在中報(bào)公布日予以披露時(shí)，實(shí)際的情況和投資者預(yù)期形成了非常大的反差，這種巨大的期望差距（Expectataon Gap）將會(huì)導(dǎo)致投資者拋售股票的行為。而且公司這種未按規(guī)定預(yù)警的行為很可能使投資者產(chǎn)生對公司、對管理層的不信任，理解為一種“不誠實(shí)”的隱瞞重大信息的“欺詐”行為，進(jìn)而“用腳投票”，由此導(dǎo)致的股價(jià)下跌可能超過那些按時(shí)進(jìn)行預(yù)警的公司。因此，本文提出下面的假設(shè)：

　　假設(shè)三：應(yīng)預(yù)警但未預(yù)警的公司在中報(bào)公布日將會(huì)引起較大的負(fù)面市場反應(yīng)，其下降幅度超過預(yù)警公司；

　　假設(shè)四：從預(yù)警期到中報(bào)公布結(jié)束這樣一段相對較長的時(shí)間內(nèi)來看，未按規(guī)定進(jìn)行預(yù)警的公司股價(jià)下降幅度超過了預(yù)警公司。

　　假設(shè)4中包含了這樣一個(gè)推測：市場對“誠信”的肯定以及對未及時(shí)披露重大信息這樣一種“違約”行為的懲罰。

　　為了檢驗(yàn)以上的假設(shè)，本文采用了較為普遍的事項(xiàng)研究（Event Study）方法，在一個(gè)相對較短的時(shí)窗（Window）內(nèi)，觀測市場對Eaming Surprise的反應(yīng)情況。市場反應(yīng)的樣本分為三部分：（1）1998～2000年報(bào)中，按照新的預(yù)警制度“追溯”，符合預(yù)警條件的公司，目的在于觀測不存在預(yù)警制度時(shí)市場對業(yè)績大幅下滑的反應(yīng)，從另一方面考察預(yù)警制度的必要性，同時(shí)通過歷史數(shù)據(jù)，也可以發(fā)現(xiàn)各年間可能存在的趨勢；（2）2001年中報(bào)中按規(guī)定公告了預(yù)警的公司；（3）2001年中報(bào)未按照規(guī)定預(yù)警而受到譴責(zé)的公司。相應(yīng)地，三組樣本的事件日（Event Day）為：（1）1998-2000年年報(bào)公布日；（2）按照規(guī)定進(jìn)行了預(yù)警的公司有兩個(gè)事件日：預(yù)警日以及中報(bào)公布日：（3）2001中報(bào)未預(yù)警的公司也有兩個(gè)事件日：中報(bào)公布日以及譴責(zé)日。

　　二、研究方法

　　在計(jì)算非正常報(bào)酬率（Abnormal Return）時(shí)，為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性（Robustness），本文采用了以下兩種方法：

　　三、實(shí)證結(jié)果及其分析

　　1.1998～2000年實(shí)證結(jié)果

　　在預(yù)警制度頒布實(shí)施前的1998～2000年，業(yè)績大幅下滑的公司在年報(bào)披露日附近，市場會(huì)作出較為強(qiáng)烈的反應(yīng)。這些公司在事件日（年報(bào)披露日）存在著非常明顯的非零的（而且是小于零）非正常收益。從2000年來看，這種反應(yīng)的期間效應(yīng)更加明顯地加大，年報(bào)披露日前3天就已經(jīng)為市場所覺察，而且這種反應(yīng)在披露之后仍舊持續(xù)了一段時(shí)間。1998、1999年當(dāng)業(yè)績大幅下滑的公司披露年報(bào)時(shí)，這些公司股價(jià)應(yīng)聲下落，不論從市場調(diào)整模型還是CAMP市場模型來看，總體上都存在著非常明顯的負(fù)的非正常報(bào)酬率。

　　由于我們選定的時(shí)窗比較短，可以說明確實(shí)是對年報(bào)披露本身的反應(yīng)，基本上可以排除其他因素的影響。但是市場的這種反應(yīng)是否不僅僅針對于業(yè)績（盈利數(shù)字）本身，而包括了對年報(bào)中披露的其他信息呢？下面以常見的Eaming Return Relation回歸方法做一檢驗(yàn)。采用的模型為：

　　這里，本文采用的是5天的CAR（-5，0），對于UE，由于中國沒有專門的財(cái)務(wù)預(yù)測機(jī)構(gòu)，公司也基本上不披露盈利預(yù)測，投資者很少能夠獲得更多的信息。為了更好地研究市場在沒有預(yù)警制度時(shí)對“業(yè)績地雷”的反應(yīng)，本文采用隨機(jī)游走模型，。表4列示了回歸模型的結(jié)果。

　　5天的累計(jì)非正常報(bào)酬率與未預(yù)期盈余之間存在著非常高的相關(guān)性。1998-2000年3年間，兩者之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)（各年回歸方程中系數(shù)的顯著性水平分別為0.0422、0.0877、0.0949），系數(shù)符號(hào)表明市場對業(yè)績大幅下滑作出的是“向下”的反應(yīng)。

　　至此，我們可以看到：以1998～2000年3年樣本來看，業(yè)績大幅下滑的公司在年報(bào)披露日附近，市場對此作出了較為強(qiáng)烈的“向下”的反應(yīng)，這些公司在披露日的非正常收益率顯著地不等于零（小于零），顯著性水平低于0.05，披露日效應(yīng)非常明顯；而且從回歸方程結(jié)果可以推測，這種反應(yīng)和未預(yù)期盈余具有非常高的相關(guān)性。以上結(jié)果有力地支持了本文提出的假設(shè)一：1998～2000年，按照新的預(yù)警制度進(jìn)行“追溯”應(yīng)當(dāng)預(yù)警的公司在年報(bào)公布日附近，投資者會(huì)對其股票作出負(fù)面反應(yīng)。

　　因此，如果我們以“追溯”的眼光來看待預(yù)警制度時(shí)，歷史數(shù)據(jù)表明：預(yù)警制度是非常必要的。在我國現(xiàn)階段，由于不存在專門為普通投資者服務(wù)的信息分析、預(yù)測機(jī)構(gòu)，也沒有上市公司對本公司經(jīng)營，盈利情況作出自愿性披露預(yù)測，當(dāng)這些公司最終不得不按照規(guī)定披露其業(yè)績時(shí)，市場作出的反應(yīng)非常大，造成了股市的劇烈波動(dòng)。而且，假設(shè)我國沒有實(shí)行跌停幅度的限制，可能波動(dòng)的幅度還要更高。因此，現(xiàn)階段強(qiáng)制實(shí)施預(yù)警制度的必要性不容置疑。

　　2.2001年樣本實(shí)證結(jié)果

　　從2001年預(yù)警公司預(yù)警披露日附近非正常收益率和這些公司隨后披露中報(bào)的非正常收益率進(jìn)行比較，我們可以發(fā)現(xiàn)預(yù)警具有非常好的提前釋放業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)的作用。當(dāng)這些公司在中報(bào)之間提前作出預(yù)警公告，根據(jù)預(yù)警制度的相關(guān)規(guī)定（2001年中報(bào)時(shí)，證監(jiān)會(huì)沒有明確預(yù)警的具體標(biāo)準(zhǔn)，只是提及業(yè)績大幅下滑，沒有規(guī)定具體的數(shù)值以及以什么指標(biāo)來進(jìn)行判定），如果市場原先是以上年同期業(yè)績作為預(yù)測參考的，那么當(dāng)這些公司披露預(yù)警的信息時(shí)，投資者就會(huì)對最初的預(yù)測作出修正，相應(yīng)地表現(xiàn)在股價(jià)上就會(huì)對預(yù)警公司的股票作出“向下”的反應(yīng)，預(yù)警當(dāng)日非正常收益率高達(dá)-4.206%.在預(yù)警的前5天、2天、1天以及預(yù)警日當(dāng)天、后1天都存在顯著不為零（小于零）的非正常收益，有力地支持了本文提出的假設(shè)二。值得關(guān)注的是，預(yù)警公告效應(yīng)具有較為明顯的提前期，特別是預(yù)警公告披露的前1天尤為明顯，這些公司總體上在公告前1天的非正常收益非常顯著地小于零。市場的“先知先覺”者已經(jīng)從各方面提前獲取了該信息，而這種顯著地小于零的非正常收益表明“先知先覺”者并非中小投資者。我們推測，如果是機(jī)構(gòu)投資者通過其他的渠道提前獲取了預(yù)警信息并進(jìn)行拋售的話，那么最終承受損失的還是處于信息弱勢、資金弱勢地位的中小投資者。因此，從監(jiān)管部門的角度出發(fā)，實(shí)施預(yù)警制度的目的之一就是要保護(hù)中小投資者的利益，保證信息披露上的公正、公平與公開。然而從實(shí)證結(jié)果來看，盡管預(yù)警公告一定程度上減少了信息不對稱的時(shí)間差，但是仍然存在著信息披露的提前效應(yīng)。

　　而對于沒有預(yù)警的公司來說，中報(bào)披露效應(yīng)非常明顯。同預(yù)警公司比較起來，在中報(bào)披露日未預(yù)警公司存在著非常明顯的非零（小于零）的非正常收益，中報(bào)披露當(dāng)日的非正常收益率達(dá)到了-2.308%，而預(yù)警公司在中報(bào)披露日的非正常收益率是0.155%.同時(shí)假設(shè)檢驗(yàn)也驗(yàn)證了假設(shè)三的成立。因此，從中報(bào)披露日的股價(jià)來看，預(yù)警公司的風(fēng)險(xiǎn)在預(yù)警日已經(jīng)提前釋放，最終報(bào)表披露之時(shí)市場反應(yīng)比較溫和，未預(yù)警公司的業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)則在披露日集中體現(xiàn)出來。

　　為了檢驗(yàn)本文前面提出來的假設(shè)四：“從預(yù)警期到中報(bào)公布結(jié)束這樣一段相對較長的時(shí)間內(nèi)來看，未按規(guī)定進(jìn)行預(yù)警的公司股價(jià)下降幅度超過了預(yù)警公司”，我們采用了中報(bào)披露日前后20天的累計(jì)非正常收益率來考察。選擇前后各20天窗口的原因在于，按照我國信息披露規(guī)定，中報(bào)必須在中期結(jié)束后的兩個(gè)月內(nèi)進(jìn)行披露（也就是7月1日至8月31日之間），而預(yù)警公告必須在中報(bào)前（但不遲于7月31日）披露。很多公司預(yù)警公告和中報(bào)披露的時(shí)間間隔不大，因此前后共計(jì)40天的時(shí)窗基本上可以研究預(yù)警公司與未預(yù)警公司在預(yù)警、中報(bào)期間股價(jià)波動(dòng)的幅度。如果是：

　?。?）出乎意料的是，那些按照規(guī)定履行了預(yù)警披露義務(wù)的公司股價(jià)下滑的幅度超過了未履行披露義務(wù)的公司。預(yù)警公司（-20，+20）的區(qū)間內(nèi)累計(jì)非正常報(bào)酬率是-0.0567，而未履行披露義務(wù)的公司相同區(qū)間內(nèi)的累計(jì)非正常報(bào)酬率為-0.0356，而且從中報(bào)前15天開始的區(qū)間開始，預(yù)警公司的累計(jì)非正常報(bào)酬率就一直處在未履行披露義務(wù)公司的下方，否定了本文提出的假設(shè)四；

　?。?）預(yù)警公司的股價(jià)波動(dòng)幅度較小，從預(yù)警日至中報(bào)披露日前3天這一段時(shí)間內(nèi)基本上平滑下降，而之后一直平穩(wěn)，不存在顯著異于零的非正常收益。而未履行預(yù)警義務(wù)的公司則相對波動(dòng)幅度較大，而且在中報(bào)披露日當(dāng)天的非正常收益率超過了（-20，+20）區(qū)間內(nèi)預(yù)警公司任何一天的非正常報(bào)酬率。

　　以上結(jié)果是我們沒有預(yù)想到的。實(shí)證結(jié)果表明預(yù)警制度確實(shí)起到了提前釋放風(fēng)險(xiǎn)、減少股價(jià)波動(dòng)的積極作用；但是同時(shí)實(shí)證結(jié)果也表明，市場并沒有懲治不誠實(shí)、不盡職的“違約”行為。相反，按規(guī)定履行披露義務(wù)的公司反而承受了更多的損失。為了檢驗(yàn)上述結(jié)果的穩(wěn)健性，本文同時(shí)采用了較長的觀測窗口（-30，+30），以及分行業(yè)、分交易所進(jìn)行研究，甚至還采用了回歸模型扣除未預(yù)期盈余計(jì)算出RAR（Residual Abnormal Return）進(jìn)行比較（結(jié)果省略），但是對上述結(jié)果沒有任何改變。

　　因此，一系列值得思考的問題是：為什么市場對未預(yù)警公司的這種“違約”行為沒有懲治？最終損失最多的卻是“誠實(shí)”的公司？在目前這種機(jī)制下，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致更多的公司不履行預(yù)警的義務(wù)？如果更好地完善預(yù)警制度本身，以達(dá)到制定制度的初衷？對上述問題的回答，除了市場的非理性之外，值得監(jiān)管部門以及學(xué)術(shù)界進(jìn)一步研究的問題是：這種市場反應(yīng)的背后，是否存在著未預(yù)警公司與機(jī)構(gòu)之間的內(nèi)幕交易與市場操控？未預(yù)警公司觀測期間內(nèi)較大的股價(jià)波動(dòng)幅度一定程度上反映了上述猜測的可能性。當(dāng)然，這需要進(jìn)一步的研究和監(jiān)管調(diào)查。最為重要的是，在目前我國上市公司缺乏自愿性披露的動(dòng)力，而強(qiáng)制性披露的情況下，履行義務(wù)的一方卻比不履行披露義務(wù)的一方承受更多的直接成本（信息披露的費(fèi)用）以及間接成本（提前披露業(yè)績大幅下滑可能導(dǎo)致的成本，如公司形象的下降、被競爭對手獲取公司信息的損失等），而且更為重要的是還要比另一方在股市上承擔(dān)更大的代價(jià)。如果保持現(xiàn)有的條件，那么最終博弈的結(jié)果將是沒有公司預(yù)警信息的披露，不論是自愿性還是強(qiáng)制性。要完善預(yù)警制度，除了提高市場的有效性（加強(qiáng)投資者教育、加快證券市場相關(guān)法規(guī)的制定與執(zhí)行等等），還需要嚴(yán)厲懲治市場內(nèi)幕交易、市場操縱行為，對那些未履行披露義務(wù)的公司嚴(yán)厲處罰，加大違約成本，保證信息披露制度的有效實(shí)施，保證信息披露的公正、公平、公開，只有這樣，證券市場才可能健康發(fā)展。

　　預(yù)警制度的再思考

　　一、對現(xiàn)有預(yù)警制度效果的審視

　　預(yù)警制度的推出實(shí)施，初衷在于保證上市公司信息披露的持續(xù)性，保證上市公司信息的充分披露，提高信息披露的透明度，保障投資者的信息知悉權(quán)，同時(shí)化解中報(bào)年報(bào)披露時(shí)帶來的市場劇烈波動(dòng)。（注：關(guān)于預(yù)警制度的初衷，上交所知深交所的規(guī)則中沒有提及。以上只是我們的理解和推測，目前沒有相關(guān)的研究和報(bào)道對此進(jìn)行闡述，我們也沒有和政策制度的相關(guān)人士進(jìn)行過交流。）以上的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，預(yù)警制度取得了一定的成效，表現(xiàn)在預(yù)警公告很大程度上提前釋放了業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)，減少了普通投資者、機(jī)構(gòu)和上市公司之間的信息不對稱的時(shí)間差，市場在預(yù)警公告日附近反應(yīng)較大，而在實(shí)際中報(bào)、年報(bào)公布日市場波動(dòng)較小。但是，研究同時(shí)也揭示了制度（以及制度執(zhí)行過程）中存在的很多問題。比如預(yù)警公告內(nèi)容非常簡單，沒有對公司實(shí)際的業(yè)績做出定量的估計(jì)，沒有對業(yè)績下滑作出詳細(xì)的揭示。絕大多數(shù)公司的管理者將業(yè)績下滑的原因歸咎于客觀，勇于坦誠自身經(jīng)營管理失誤的非常少。而我們對公司業(yè)績下滑的原因進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果顯示，導(dǎo)致這些公司業(yè)績下滑的最主要原因不是主營業(yè)務(wù)收入的降低，而在于成本費(fèi)用控制上的弱化，成本費(fèi)用激增，同時(shí)以前年度對公司利潤貢獻(xiàn)較大的非經(jīng)常性損益減少也一定程度上導(dǎo)致了本期利潤總額的大幅下滑。

　　另外的一個(gè)研究結(jié)果是，從一個(gè)相對較長的時(shí)窗來看，那些履行了預(yù)警義務(wù)（盡管如上所述，很多的預(yù)警公告沒有對業(yè)績下滑的原因作出詳細(xì)說明）公司股價(jià)下滑的幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于應(yīng)該預(yù)警而沒有預(yù)警的公司，“誠信”帶來的是更多的損失，“違約”卻沒有得到應(yīng)有的懲罰，這是一個(gè)非常值得深思的現(xiàn)象。

　　基于以上的結(jié)果，我們認(rèn)為，除了制度本身的不斷改進(jìn)（下文將會(huì)討論）之外，制度執(zhí)行的嚴(yán)格化也是非常必要的。首先，作為一種強(qiáng)制性信息披露的制度，必須具有相當(dāng)?shù)募s束力，對那些沒有履行披露義務(wù)的公司必須加大處罰力度，保證信息披露的公平、公正和公開，同時(shí)也可以避免、減少利用內(nèi)幕信息進(jìn)行私下交易的可能性。從目前來看，制度執(zhí)行的約束力太低。2000年中報(bào)中有較多的公司沒有按時(shí)履行預(yù)警義務(wù)，最后只是受到交易所的公開譴責(zé)；2001年年報(bào)中很多公司也發(fā)生了相同的情況，有些公司甚至將預(yù)警視為兒戲，先預(yù)警后預(yù)虧。（注：2001年先預(yù)警后預(yù)虧的公司如燈塔油漆、山東黑豹、哈高科、唐山陶瓷等等，這類公司其實(shí)為數(shù)不小，本文由于時(shí)間的限制，沒有對詳細(xì)數(shù)目作統(tǒng)計(jì)。）導(dǎo)致上述觀象的重要原因在于處罰力度較小，交易所最多也就是公開譴責(zé)而已，而且市場對公開譴責(zé)的反應(yīng)相比較預(yù)警預(yù)虧而言小得多。既然監(jiān)管機(jī)構(gòu)、市場對違規(guī)的懲罰都較低，那么上市公司執(zhí)行預(yù)警制度的動(dòng)力在哪里呢？因此，必須加大信息披露違規(guī)行為的處罰，才可能保障預(yù)警制度的強(qiáng)制力和威懾力。正如證監(jiān)會(huì)副主席史美倫指出的那樣：監(jiān)管的作用是增加違規(guī)成本。任何市場都會(huì)有違規(guī)違法的人，當(dāng)如果他們知道冒險(xiǎn)行為后面有一個(gè)很大的成本，要承擔(dān)后果，他們就會(huì)提高警覺，慢慢地變得自律起來。（注：見《財(cái)經(jīng)》2002年第2期。）

　　此外，我們發(fā)現(xiàn)預(yù)警制度中關(guān)于預(yù)警公告披露的時(shí)間也有值得改進(jìn)的地方。以往，交易所在安排上市公司披露中報(bào)年報(bào)時(shí)，尚能根據(jù)均衡披露的原則，避免中報(bào)披露過于集中。另外，還注意優(yōu)劣搭配，盡量防止虧損公司的年報(bào)或中報(bào)在期末集中披露，以免給投資者帶來過于集中的心理壓力。但令人遺憾的是，目前交易所在預(yù)警公告的時(shí)間安排上，缺乏周到考慮，反而把避免給投資者帶來過于集中的心理壓力給忽視了，只是籠統(tǒng)地要求在7月31日～1月31日之前亮相就行。于是造成大量預(yù)警公告擠末班車，在月末披露。交易所的本意是想規(guī)范上市公司的信息披露行為，及時(shí)給投資者提示風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果促成了上市公司業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)。另外一方面，我們目前實(shí)施的預(yù)警實(shí)際上已經(jīng)不是“預(yù)”了，由于規(guī)定預(yù)警公告在中報(bào)、年報(bào)之后公布，實(shí)際上很多公司的會(huì)計(jì)核算處理匯總都已經(jīng)結(jié)束。從這一點(diǎn)來看，應(yīng)該借鑒美國的做法，預(yù)警公告應(yīng)該可以在會(huì)計(jì)期間結(jié)束之前公告，成為名副其實(shí)的“預(yù)警”。

　　二、預(yù)警制度的完善之一：指標(biāo)體系及其基準(zhǔn)

　　前面我們對公司業(yè)績下滑的原因統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果顯示，導(dǎo)致這些公司業(yè)績下滑的最主要原因不是主營業(yè)務(wù)收入的降低，而在于成本費(fèi)用控制上的弱化，成本費(fèi)用激增，同時(shí)以前年度對公司利潤貢獻(xiàn)較大的非經(jīng)常性損益減少也一定程度上導(dǎo)致了本期利潤總額的大幅下滑?；诖?，我們有必要重新審視預(yù)警體系的設(shè)計(jì)是否合理。

　　在對指標(biāo)體系提出改進(jìn)之前，我們必須回答的一個(gè)問題是：預(yù)警的對象應(yīng)該是什么？究竟應(yīng)該以什么來衡量公司“業(yè)績”的下滑？是利潤導(dǎo)向還是經(jīng)營導(dǎo)向？（注：在此，我們認(rèn)為有必要將利潤和經(jīng)營情況分開考慮，原因在于非經(jīng)常性損益等項(xiàng)目的存在，使得經(jīng)營情況惡化的公司實(shí)際上最終利潤數(shù)字仍然較好，反之亦然。）從我們前面的統(tǒng)計(jì)分析中發(fā)現(xiàn)，實(shí)際上這些預(yù)警的公司主營業(yè)務(wù)收入和上年同期比較并沒有很大的變化，業(yè)績下滑的原因除了自身成本費(fèi)用控制上的原因之外，非經(jīng)常性損益的減少也是一個(gè)主要的原因。由此引申的一個(gè)問題是：那些主營業(yè)務(wù)大幅下滑、但是由于非經(jīng)常性損益而最終利潤總額同比變化較小的公司是否屬于“業(yè)績下滑”的范圍？是否應(yīng)該進(jìn)行預(yù)警？

　　即使業(yè)績預(yù)警的初衷僅僅是出于保證信息披露的連續(xù)性，提前釋放業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)（和預(yù)虧類似），我們認(rèn)為目前的預(yù)警制度從預(yù)警指標(biāo)的選取上也仍然有需要改進(jìn)之處。以單一指標(biāo)來判別是否屬于業(yè)績下滑存在很多弊端，應(yīng)當(dāng)考慮更多指標(biāo)的選取。例如主營業(yè)務(wù)收入指標(biāo)，當(dāng)一個(gè)公司的主營業(yè)務(wù)大幅下滑、主營難以維系的時(shí)候，這難道不算一種業(yè)績的大幅下滑嗎？而且從證券法的角度來說，這種情況也是一個(gè)應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露的重大信息。再比如即使在利潤導(dǎo)向的情況下，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤（利潤總額）也是一個(gè)更加能夠反映公司真實(shí)經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)。而如果業(yè)績預(yù)警的初衷和最終目的及內(nèi)涵不僅僅是上述的內(nèi)容時(shí)，主營業(yè)務(wù)收入以及扣除非經(jīng)常性損益兩個(gè)指標(biāo)作為預(yù)警指標(biāo)則具有更深的意義，這對于衡量公司真實(shí)財(cái)務(wù)狀況、預(yù)測財(cái)務(wù)危機(jī)具有非常重要的價(jià)值。在一定程度上說，那些主營收入大幅下滑（50%以上）但是由于本期非經(jīng)常性損益較大而免于預(yù)警的公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，要比預(yù)警的公司高得多。

　　除了預(yù)警指標(biāo)體系，現(xiàn)有預(yù)警數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)的選取也存在值得商榷之處。在定義什么是“大幅下滑”的時(shí)候，為了避免絕對值較小而變化幅度較高的公司因此而在預(yù)警之列，預(yù)警規(guī)則中特別提出，對于比較基數(shù)較小的（EPS絕對值在0.05之元以下），即使本期變化幅度在50%以上也免于預(yù)警。但是即使這樣也存在一個(gè)問題，比如上期EPS0.05元，本期達(dá)到0.075元，按照規(guī)則應(yīng)當(dāng)預(yù)警，但是這樣的業(yè)績變化實(shí)際上對市場的影響較小，從預(yù)警目的本身來說意義不大；同樣，上期EPS1.00元而本期降為0.51元，按照制度則不需要預(yù)警，但是這樣產(chǎn)生的“業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)”要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上者。針對以上情況，我們認(rèn)為，預(yù)警數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)的選取應(yīng)當(dāng)根據(jù)“投資者決策標(biāo)準(zhǔn)”以及“股價(jià)敏感標(biāo)準(zhǔn)”出發(fā)，從財(cái)務(wù)信息使用者（預(yù)警信息使用者）的角度來進(jìn)行確定，那些對投資者影響較大的業(yè)績信息必須進(jìn)行披露（預(yù)警）。在設(shè)定豁免預(yù)警的最低線時(shí)，對那些比較基數(shù)較大的，應(yīng)當(dāng)降低“業(yè)績大幅下滑”的定義標(biāo)準(zhǔn)。

　　三、預(yù)警制度的完善之二：現(xiàn)金流量視角

　　近幾十年來，企業(yè)的生命周期變得越來越短，曾經(jīng)被認(rèn)為是不沉的航母的“巨無霸”轉(zhuǎn)眼就從公眾眼中永遠(yuǎn)消失。國內(nèi)外一系列公司的破產(chǎn)案件使得人們越來越明白一個(gè)事實(shí)：公司能否持續(xù)經(jīng)營下去，并不在于資產(chǎn)規(guī)模的大小，不在于賬面上會(huì)計(jì)利潤的高低，而在于是否有足夠的現(xiàn)金流支撐、維系下去。太多慘痛的教訓(xùn)使人們終于深刻體驗(yàn)了“現(xiàn)金為王”的道理。流動(dòng)性對一個(gè)公司的重要性甚至超過了盈利能力。

　　以現(xiàn)金為基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)困境（Financial Distress）或者財(cái)務(wù)危機(jī)（Financial Crisis）預(yù)測在40多年前就已經(jīng)開始，至今已經(jīng)積累了較為豐富的研究成果。財(cái)務(wù)危機(jī)被定義為以下幾種表現(xiàn)形式：流動(dòng)性不足、權(quán)益不足、債務(wù)拖欠以及資金不足四種形式（Carmichael，1972）。也有學(xué)者定義為：企業(yè)失敗，即企業(yè)清算后仍舊無力支付債權(quán)人的債務(wù)；法定破產(chǎn)；技術(shù)破產(chǎn)，即企業(yè)無法按期履行債務(wù)和約還本付息；會(huì)計(jì)破產(chǎn)，即資不抵債（Ross，1999、2000）。以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)困境預(yù)測已經(jīng)和以財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)困境預(yù)測以及市場收益率為基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)困境預(yù)測發(fā)展成為三種預(yù)測的方法，并且產(chǎn)生了很多預(yù)測模型。研究發(fā)現(xiàn)，以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)困境預(yù)測具有較高的準(zhǔn)確性，如果選取的指標(biāo)合理、構(gòu)造模型得當(dāng)，以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)困境預(yù)測比以其余兩種指標(biāo)為基礎(chǔ)的模型更加精確，誤判概率更高。

　　一個(gè)值得探討的問題是：如果一個(gè)公司現(xiàn)金流量（特別是經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量）同比變化幅度較大，是否也應(yīng)該作出預(yù)警公告？也就是說，預(yù)警制度中除了以利潤總額這一盈利能力會(huì)計(jì)科目作為判定基礎(chǔ)之外，是否應(yīng)該加入現(xiàn)金流量（特別是經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量）作為預(yù)警判定的一個(gè)依據(jù)？

　　要回答這個(gè)問題，必須回到制定預(yù)警制度的目的本身。上文提到了我們對于預(yù)警制度目的的理解，即：盡可能地做到信息披露的公平、公正、公開，提高信息披露的及時(shí)性和透明度，保護(hù)廣大中小投資者的利益，提前釋放中報(bào)、年報(bào)的業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)。因此，在探討是否有必要將現(xiàn)金流（主要是經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量）作為預(yù)警的判定基礎(chǔ)時(shí)，必須回答兩個(gè)問題：

　?。?）現(xiàn)金流量（經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量）大幅變化的公司在報(bào)表中披露該信息時(shí)，市場的反應(yīng)是什么？市場對現(xiàn)金流的認(rèn)知程度有多高？是否存在通過現(xiàn)金流量信息進(jìn)行內(nèi)幕交易以至于損害不知情者利益的可能性？

　?。?）如果由于市場不成熟以及其他相關(guān)的原因?qū)е聦Γ?）的回答是否定的話，是否還有必要要求現(xiàn)金流量（經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量）發(fā)生大幅變化的公司進(jìn)行預(yù)警？如果有必要，那么相關(guān)的理論依據(jù)和現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)的支持是什么？

　　由于數(shù)據(jù)來源上的限制，本文沒有對2001年中報(bào)的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，而采用了1998-2000年年報(bào)的數(shù)據(jù)。我們采用如下模型來檢驗(yàn)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量是否具有信息增量：CAR=α+β×UE/P0+λ×UC/P0，其中UE為未預(yù)期盈余，如上文所述，采用當(dāng)年與上年每股收益之差；UC為未預(yù)期經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的每股凈現(xiàn)金流量，采用當(dāng)年與上年之差。基本回歸結(jié)果如表5.

　　加入了未預(yù)期每股經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量的回歸模型擬合結(jié)果不好，不論是F統(tǒng)計(jì)量、未預(yù)期每股收益還是未預(yù)期每股經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量系數(shù)在1999年和2000年都不能夠在一個(gè)較低的顯著性水平上達(dá)到顯著。因此，可以說市場對現(xiàn)金流量的反應(yīng)很小，報(bào)表中披露現(xiàn)金流信息沒有明顯的增量價(jià)值。不過1999年UC系數(shù)符號(hào)為負(fù)以及2000年UC雖然系數(shù)符號(hào)為正，但是系數(shù)絕對值很小，從一定程度上表明市場對現(xiàn)金流的反應(yīng)還是基本符合預(yù)期。市場對現(xiàn)金流的認(rèn)知程度較低，對比表5更加明顯說明市場基本上以是業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向的。

　　市場對現(xiàn)金流認(rèn)知程度低可能是由于市場的非理性或者說不成熟，然而交易市場的非理性并不代表生產(chǎn)市場的非理性。當(dāng)企業(yè)無力持續(xù)經(jīng)營下去時(shí)，真正承受損失、真正最后“買單”的還是投資者。而很多的研究表明，現(xiàn)金流對預(yù)測企業(yè)失敗有很好的預(yù)測能力，因此，現(xiàn)階段市場對現(xiàn)金流的低認(rèn)知程度并不能夠支持不把現(xiàn)金流作為預(yù)警基礎(chǔ)的理由。從另外一個(gè)方面來看，盡管監(jiān)管部門一直提倡保護(hù)中小投資者利益，強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)對投資者的教育，樹立正確的投資觀念而不是投資觀念，注重公司質(zhì)量而非“行情”，但是縱觀監(jiān)管部門的一系列規(guī)章制度，從IPO、配股、增發(fā)甚至最近的預(yù)警制度，無一不是利潤導(dǎo)向，而不是企業(yè)的綜合財(cái)務(wù)狀況。因此，綜合考慮，有必要將現(xiàn)金流作為預(yù)警制度的基礎(chǔ)之一。

　　在我國虛假財(cái)務(wù)信息泛濫、公司采用各種會(huì)計(jì)手法操縱會(huì)計(jì)收益的今天，將現(xiàn)金流量作為預(yù)警基礎(chǔ)還有一個(gè)重要的意義：可以在一定程度上通過現(xiàn)金流量的變化發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)舞弊現(xiàn)象。在對銀廣夏、麥科特、黎明、鄭百文、深圳原野、瓊民源、張家界等等這些被證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為提供虛假信息、存在嚴(yán)重財(cái)務(wù)舞弊行為的公司進(jìn)行分析后可以發(fā)現(xiàn)，相對于“輝煌”的業(yè)績背后，現(xiàn)金流的信息其實(shí)還是比較真實(shí)的，如果仔細(xì)對這些公司的現(xiàn)金流量進(jìn)行分析，可以從中發(fā)現(xiàn)異常的財(cái)務(wù)狀況。美國Coopers & Lybrand事務(wù)所在對上市公司管理舞弊作總結(jié)的時(shí)候，列舉了29個(gè)警訊，提醒審計(jì)人員及公司監(jiān)察人注意，其中比較重要的幾個(gè)警訊包括：現(xiàn)金短缺、負(fù)的現(xiàn)金流量、營運(yùn)資金及／或信用短缺，影響營運(yùn)周轉(zhuǎn)；融資能力（包括借款及增資）減低，營業(yè)擴(kuò)充的資金來源只能依賴盈余；迫切需要維持有利的盈余記錄以維持股價(jià)。

　　而我國目前出現(xiàn)的財(cái)務(wù)舞弊以及盈余管理采用的會(huì)計(jì)手法主要是：關(guān)聯(lián)方交易、非常交易、非貨幣性交易、資產(chǎn)重組、會(huì)計(jì)方法與會(huì)計(jì)估計(jì)變更、期后事項(xiàng)與或有事項(xiàng)。這些交易一般對現(xiàn)金沒有影響，因此，從現(xiàn)金流量本身應(yīng)該可以發(fā)現(xiàn)盈余之外的所包含的信息。

　　鑒于此，本文建議在預(yù)警制度中除了以盈利指標(biāo)（目前是利潤總額）作為判別基礎(chǔ)之外，應(yīng)該加入現(xiàn)金流量指標(biāo)。并且建議以經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量作為判別基礎(chǔ)。相比較而言，經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量能比較好地評價(jià)一個(gè)公司經(jīng)營業(yè)績的變化（盡管經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量可能因企業(yè)個(gè)體特征而有所不同），而且針對我國目前公司財(cái)務(wù)報(bào)告的現(xiàn)狀，加入現(xiàn)金流作為預(yù)警的判定基礎(chǔ)具有深刻的意義。

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