——2008 年二季度宏觀經(jīng)濟政策分析
當前貨幣信貸投放仍然偏多，流動性過剩矛盾尚未緩解，價格上漲壓力明顯，需要綜合運用公開市場操作、存款準備金率等方式，加大對沖流動性力度 ；合理發(fā)揮利率杠桿的調(diào)節(jié)作用；完善人民幣匯率形成機制，增強匯率彈性。
從 2008 年前兩個月的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，2008 年中國經(jīng)濟的開局呈現(xiàn)顯著的結構性非均衡特點，通貨膨脹問題趨于惡化，由食品價格上漲引發(fā)的結構性通貨膨脹向全面通貨膨脹轉(zhuǎn)化的風險日益凸顯，從緊貨幣政策的壓力正在加大；國際收支失衡問題依然突出，流動性過剩問題并未有效解決，國際收支失衡和過高的流動性仍是2008年面臨的突出問題。然而，從外部經(jīng)濟條件看，美國經(jīng)濟的衰退和全球金融市場震蕩進一步加劇，美元貶值加速，石油價格突破110美元/桶大關，全球通脹壓力在進一步擴散。
我們對 2008年第二季度錯綜復雜的經(jīng)濟金融形勢和宏觀經(jīng)濟政策趨勢進行分析如下：
二季度經(jīng)濟金融形勢
“內(nèi)外因素”引致實際GDP增長速度向潛在增長速度緩慢回歸在固定資產(chǎn)投資和國際貿(mào)易順差持續(xù)擴展的推動下，中國GDP增長速度在2007年持續(xù)攀高并達到本輪經(jīng)濟周期的最高點。在這一過程中，國民經(jīng)濟將實現(xiàn)“軟著陸”過程，經(jīng)濟增長速度將從2007年的11.4%的階段性高增長緩慢回落至2008年的10%左右，但高于本屆政府8%的經(jīng)濟增長目標。
本輪經(jīng)濟增長的回落，具有國民經(jīng)濟運行系統(tǒng)的內(nèi)部因素和外部因素雙重動因。從外部因素而言，主要是美國經(jīng)濟衰退導致全球經(jīng)濟放緩，預計2008年全球經(jīng)濟增長率為 4.25%（見圖1）；從內(nèi)部因素而言，主要是我國宏觀決策部門對經(jīng)濟運行過程中所出現(xiàn)的防止經(jīng)濟過熱、反通貨膨脹、流動性治理、環(huán)境保護所采取的一系列措施將導致經(jīng)濟運行出現(xiàn)放緩。
經(jīng)濟增長格局繼續(xù)轉(zhuǎn)變，消費成為經(jīng)濟增長的“最亮點”
在經(jīng)歷2007年經(jīng)濟周期高增長之后，中國經(jīng)濟增長方式將呈現(xiàn)加速轉(zhuǎn)變的格局。經(jīng)濟增長的動力結構將出現(xiàn)明顯變化，即在拉動國民經(jīng)濟的“三架馬車”中，投資和進出口對經(jīng)濟增長的貢獻度將顯著降低，社會消費對經(jīng)濟增長的貢獻度超過投資和進出口，成為經(jīng)濟增長的“第一拉動力”。從近年統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，社會消費保持穩(wěn)定增長并呈現(xiàn)提速態(tài)勢，不斷創(chuàng)出月度增長速度的新高，預測年均增速18%~20%之間，消費對經(jīng)濟增長的貢獻度將超過40%.數(shù)據(jù)顯示，2008年社會消費品零售總額同比增長20.2％，再創(chuàng)歷史新高。
通脹形勢進一步加劇，上半年通脹率6.5%左右根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，今年2月份，我國CPI 同比增長 8.7%，增幅創(chuàng)下自1996年以來的月度新高。盡管2008年1~2月份CPI 受到雪災等自然災害影響，對物價上漲具有推高效應。但是我們一直認為，本輪通脹已經(jīng)從結構性通脹演化為全面性通脹，更為嚴重的問題是居民的通脹預期不但沒有減弱，反而在最近一段時間不斷增強。國際經(jīng)濟下滑、國內(nèi)生產(chǎn)成本上升以及結構性價格上漲明顯，特別是國際石油價格、國際糧食及食用油價格如果出現(xiàn)大幅波動，都會對今年的物價水平產(chǎn)生影響。
我們判斷，2008年特別是上半年的同比 CPI也會處在較高的水平上，即 5.5%.進入下半年后由于基數(shù)效應，通脹將逐步回落。
從緊貨幣政策效能正在釋放，貨幣信貸增速放緩我國從去年以來連續(xù)12次調(diào)高準備金率和六次提高利率的政策效應正在釋放，流動性和信貸規(guī)模擴張速度開始放慢。從2008年2月份貨幣信貸數(shù)據(jù)看，M1 增速為19.2%，比1 月下降1.52 個百分點；M2 增速為17.48%，比1 月下降1.46 個百分點；人民幣貸款新增2434 億元，比1 月份顯著下降；貸款余額增速為15.73%，比1 月下降1.01個百分點。
貿(mào)易順差將縮減，國際收支失衡問題將有所緩和2007年以來，國家通過采取加征出口關稅、取消或降低出口退稅、擴大加工貿(mào)易限制列產(chǎn)品目錄等手段，連續(xù)對外貿(mào)政策進行調(diào)整。隨著政策的落實到位，我國出口增速開始回落，進口增速穩(wěn)中趨升，外貿(mào)領域的宏觀調(diào)控措施效果有所顯現(xiàn)。
同時，在美國次貸危機和國際原油價格進一步走高等因素的影響下，全球經(jīng)濟增長放慢已成定局，加上人民幣升值壓力不斷提升，必然導致我國貿(mào)易順差趨向縮減，國際收支失衡問題將有所緩和。2008年2月，貿(mào)易順差出現(xiàn)大幅下降，減縮至85.6億美元，僅為去年同期的1/3 水平。
經(jīng)濟政策分析
數(shù)量化調(diào)控反通脹是央行必由之路當前，中國的通脹問題似乎成為央行一種解不開的難題。在最近剛剛結束的“兩會”上，2008年的政府工作報告再次強調(diào)了貨幣政策從緊的基調(diào)，指出在貨幣政策方面要將今年的 CPI漲幅控制在4.8%左右。當前貨幣信貸投放仍然偏多，流動性過剩矛盾尚未緩解，價格上漲壓力明顯，需要綜合運用公開市場操作、存款準備金率等方式，加大對沖流動性力度；合理發(fā)揮利率杠桿調(diào)節(jié)作用；完善人民幣匯率形成機制，增強匯率彈性。這一貨幣政策導向，顯然是從緊貨幣政策的導向。
我們認為，下一階段利率和存款準備金率的上調(diào)不可避免。由于通貨膨脹高企，目前實際利率已經(jīng)超過-4%，顯然存在利率上調(diào)的必要性。但考慮到FED的連續(xù)頻繁的降息給央行加息帶來了較大的壓力，中美利差持續(xù)擴大（見圖2）。我們認為上半年存在兩次小幅加息空間，即利率上調(diào)54個基點。同時，為加強流動性管理，存款準備金率上調(diào)也是下一階段的政策取向。按照我們的預計，2008年的金融機構存款準備金率將在目前15.5%的水平上仍將上調(diào)3~4次，調(diào)整高度將達到17%~18％，因此，后期存款準備金率的上調(diào)還將繼續(xù)。
貨幣政策與財政政策組合搭配推進國民經(jīng)濟“軟著陸”
在國民經(jīng)濟綜合治理過程中，重點采取用貨幣政策與財政政策組合的搭配推進國民經(jīng)濟“軟著陸”，其中穩(wěn)健財政政策與相對偏緊的貨幣政策是未來2008年經(jīng)濟調(diào)控的主基調(diào)，即通過“緊貨幣，寬財政”組合拳，緊貨幣抑制通脹，同時通過減免稅負、完善最低工資制度等，多渠道增加城鄉(xiāng)中低收入者的收入，提高居民可支配收入占GDP的比重。扎實推進社會主義新農(nóng)村建設，加大農(nóng)村基礎設施建設力度，大力開拓農(nóng)村消費市場。加緊完善社會保障體系，進一步采取稅收、轉(zhuǎn)移支付等手段縮小收入差距，改進消費政策，改善消費環(huán)境，鼓勵擴大家庭消費。大力發(fā)展服務業(yè)，促進居民消費結構升級。
匯率升值將轉(zhuǎn)入“快升”階段隨著中國經(jīng)濟金融日趨開放，由于中國出口強勁，貿(mào)易順差日趨擴大，在人民幣名義匯率長期偏低的情況下，導致大量海外投機資本持續(xù)流入、流動性過剩局面強化、資金推動型的股市泡沫和房地產(chǎn)泡沫進一步蔓延。同時，市場流動性過剩狀況因出口較快增長、人民幣加快升值趨勢等因素影響而繼續(xù)加劇。受人民幣升值預期的影響，我國貨幣當局因外匯占款而擴大投放的基礎貨幣所帶來的流動性過剩需要央行作出更大的努力來對沖，從而從根本上消化流動性過剩的狀況。
而解決經(jīng)濟外部失衡和流動性過剩問題的關鍵在于進一步推動人民幣匯率市場化。我國貨幣當局將繼續(xù)按照主動性、可控性和漸進性的原則，進一步完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定，為經(jīng)濟結構調(diào)整創(chuàng)造有利條件。但是，從2005年7月以來的人民幣匯率改革的步伐看，我國經(jīng)濟管理部門的匯率政策顯然有所保守。從2005年7月至2008年3月5日，人民幣對美元升值15.0244%，但對歐元而言卻貶值 9.314%，人民幣被低估的狀況并未出現(xiàn)根本改變（見圖3）。我們估計，在貨幣供應快速增長的情況下，2008年中國通脹率將大幅上升，人民幣會因此有進一步升值的壓力。
