工業(yè)企業(yè)盈利增速2007年已經(jīng)到達(dá)高點(diǎn)，綜合對(duì)出口、成本、投資和政策的分析，今年全年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)為21.5％的水平。
判斷工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要變量，按照其重要性依次為：出口、成本、消費(fèi)、三項(xiàng)費(fèi)用、投資。
從目前來看，一季度的出口增長(zhǎng)率比去年將會(huì)出現(xiàn)一個(gè)明顯的下滑（從27.8％到16％），全年出口增長(zhǎng)率同樣大幅下降（從25.7％到18％）；成本上升幅度明顯加快，原材料、燃料與動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)明顯上升，但是考慮到滯后效應(yīng)，一季度企業(yè)面臨的成本壓力尚可；消費(fèi)增速依然很快，預(yù)計(jì)一季度消費(fèi)增速可以達(dá)到19%，全年為16.5％；三項(xiàng)費(fèi)用占銷售收入之比有望保持平穩(wěn)甚至繼續(xù)略有降低，但是空間非常��；投資增長(zhǎng)率依然保持高位，但是與去年相比可能略有降低（一季度25.3％，全年25.8％）。
成本上升對(duì)企業(yè)毛利率影響較大，其中農(nóng)業(yè)、食品制造、機(jī)械、服務(wù)業(yè)、紡織服裝業(yè)受影響最小；而機(jī)械、造紙、采掘、建材、紡織服裝等行業(yè)受影響程度與2007年三季度相比有所減小，顯示這些行業(yè)抵御成本能力的增強(qiáng)。
綜合以上因素，我們認(rèn)為全年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率為21.5％（前期預(yù)測(cè)為23.8％）。
全年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速下降分析利潤(rùn)的框架 ：關(guān)注成本與出口理解利潤(rùn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵在于理解成本波動(dòng)和需求波動(dòng)，尤其是出口需求。具體而言，從利潤(rùn)分解的角度來看，收入增長(zhǎng)、毛利提升和費(fèi)用收入比下降貢獻(xiàn)相當(dāng)。通過把利潤(rùn)增長(zhǎng)分解為收入增長(zhǎng)、毛利提升和費(fèi)用收入比下降幾個(gè)部分，我們看到收入增長(zhǎng)、毛利提升和費(fèi)用收入比下降各自貢獻(xiàn)了利潤(rùn)增長(zhǎng)的1/3.因此，分析企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)，可以從這三個(gè)因素進(jìn)行分析。
相對(duì)而言，費(fèi)用收入比比較穩(wěn)定。因?yàn)橥ㄟ^國(guó)際比較我們知道，中國(guó)工業(yè)企業(yè)目前的費(fèi)用收入比處于一個(gè)非常低的位置（7.5％），繼續(xù)下降的空間已經(jīng)非常小。
而毛利和收入主要決定于供需（進(jìn)一步?jīng)Q定了成本轉(zhuǎn)嫁能力）以及成本�？紤]到總體而言，供給波動(dòng)有限并且決定于需求，因此需要主要關(guān)注的因素是需求端和成本端。
成本主要包括原材料成本，對(duì)于整個(gè)工業(yè)企業(yè)而言就是原材料、燃料與動(dòng)力、勞動(dòng)力成本。
需求包括投資、出口和消費(fèi)，但是我們發(fā)現(xiàn)，影響企業(yè)利潤(rùn)最重要的因素是出口，其次才是消費(fèi)，最后是投資。
值得注意的是，就目前而言，成本降低能夠抵消需求降低的影響，從而帶動(dòng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)有所反彈。
出口 ：向下趨勢(shì)不改展望2008年全年，出口增速下降幾成定局。理由是：
第一、雖然美元繼續(xù)貶值，但是由于人民幣加速升值，有效匯率有所上升，盡管幅度很小。
第二、中國(guó)的主要出口對(duì)象，首先是亞洲，其次是歐盟，再次是美國(guó)。如果中國(guó)有效匯率開始上升，意味著中國(guó)對(duì)亞洲的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)削弱。
第三、從美國(guó)經(jīng)濟(jì)來看，其消費(fèi)和投資都對(duì)中國(guó)的出口有明顯影響。美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑傳導(dǎo)到歐洲需要一段時(shí)間，反映為中國(guó)出口的下降同樣需要時(shí)間。也就是說，從美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速到歐洲經(jīng)濟(jì)減速再到影響中國(guó)對(duì)歐洲出口，會(huì)有一個(gè)比較長(zhǎng)的時(shí)滯，按照美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速到其影響中國(guó)的出口來看判斷，時(shí)間期限應(yīng)該在3~4個(gè)月左右。也就是說，今年起估計(jì)都能反映到中國(guó)的出口上。
從OECD領(lǐng)先指數(shù)來看，歐洲經(jīng)濟(jì)近期開始下滑的概率非常大，盡管其工業(yè)生產(chǎn)目前來看尚可。
成本 ：繼續(xù)上行CRB指數(shù)上半年或許繼續(xù)上行，但我們依然相信，下半年將下行，盡管依然處于高位。
對(duì)于工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速，我們認(rèn)為有一點(diǎn)需要特別關(guān)注。從2004年以來，采掘業(yè)價(jià)格指數(shù)變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)增速變動(dòng)影響十分明顯，相比起需求端的沖擊而言，成本端的沖擊對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的影響同樣重要，如果這一判斷成立，那么我們需要判斷今年成本會(huì)如何波動(dòng)。我們發(fā)現(xiàn)，采掘業(yè)價(jià)格指數(shù)與國(guó)際CRB指數(shù)密切相關(guān)。
研究表明，國(guó)際大宗商品價(jià)格指數(shù)最終決定于美國(guó)和OECD的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是短期來看，CRB指數(shù)也受到投機(jī)資金和美元匯率的強(qiáng)烈影響，至少?gòu)哪壳皝砜碈RB指數(shù)還在不斷上行。這樣一來企業(yè)的成本是不斷上升的。
但是下半年以后，如果美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和歐洲經(jīng)濟(jì)都下滑，那么CRB指數(shù)仍然有可能下滑。因此，作為工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的初始成本，采掘業(yè)價(jià)格指數(shù)2008年下半年有望回落。
當(dāng)然，由于經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境的變化，CRB指數(shù)下降幅度可能有限。
我們看到，這里的風(fēng)險(xiǎn)在于歐佩克對(duì)石油價(jià)格的影響力明顯增強(qiáng)。原來普遍認(rèn)為類似歐佩克這樣的卡特爾會(huì)由于其內(nèi)部不穩(wěn)定而無法發(fā)揮作用，20世紀(jì)90年代以前的歷史的確如此。但是近期以來，歐佩克對(duì)石油的控制力明顯增強(qiáng)，原因包括：第一、不斷的資源國(guó)有化過程，使得這些國(guó)家的政府對(duì)石油的控制力增強(qiáng)，而不再是由發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)決定；第二、隨著拉美、非洲、中亞和俄羅斯新增產(chǎn)能逐漸釋放，產(chǎn)能增長(zhǎng)已經(jīng)非常困難，并且潛在的產(chǎn)能高度集中在歐佩克手中。
而還有很多其他因素會(huì)影響到石油價(jià)格走勢(shì)：地緣政治因素，比如中東爆發(fā)新的戰(zhàn)爭(zhēng)或者局勢(shì)再度緊張；委內(nèi)瑞拉等南美國(guó)家與美國(guó)關(guān)系緊張等這些因素雖然概率比較小，但是卻會(huì)導(dǎo)致國(guó)際大宗商品價(jià)格指數(shù)上升，進(jìn)而國(guó)內(nèi)采掘業(yè)價(jià)格指數(shù)大幅上揚(yáng)，企業(yè)面臨沉重的成本壓力。從目前來看，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，但是由于美元貶值和投機(jī)資金，大宗商品價(jià)格指數(shù)持續(xù)上揚(yáng)，國(guó)內(nèi)燃料與動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)、原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)都大幅上揚(yáng)。
與此同時(shí)，勞動(dòng)力成本持續(xù)上揚(yáng)。原因包括：
第一、生活成本上升，通貨膨脹壓力很大。
第二、國(guó)民收入分配結(jié)構(gòu)調(diào)整，政府已經(jīng)意識(shí)到了國(guó)民收入分配結(jié)構(gòu)過度向企業(yè)傾斜的不利影響，并試圖改變，根據(jù)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)最新發(fā)展（不是我們通脹所謂的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)，而是基于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)，我們習(xí)慣稱為“新政治經(jīng)濟(jì)學(xué)”），隨著居民收入水平的提高，會(huì)越來越在乎“相對(duì)收入”，也就是要求收入分配更加平均，向勞動(dòng)力傾斜。
第三、新勞動(dòng)合同的法實(shí)施將給勞動(dòng)力密集型企業(yè)帶來沉重的成本壓力。
投資與調(diào)控 ：利潤(rùn)向下的因素市場(chǎng)預(yù)期，在財(cái)政收入快速增長(zhǎng)和政府換屆的背景下，不能排除政府財(cái)政支出大量增加所導(dǎo)致的投資熱潮。如果投資超預(yù)期增長(zhǎng)，可能會(huì)為企業(yè)盈利增長(zhǎng)提供一定的動(dòng)力。另外，如果政府觀察到出口快速下降，為了保證穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，可能會(huì)放松政策，這也能為企業(yè)利潤(rùn)的上升提供一定的動(dòng)能。
但是我們必須看到，就目前的情況而言，政策放松的可能性并不大，我們對(duì)這一觀點(diǎn)的反駁理由如下：
第一、政府的目標(biāo)是什么？穩(wěn)定，也就是民眾的支持。因此，政府必須做到四點(diǎn)：第一，保證一定的就業(yè)率；第二，保證一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和收入增長(zhǎng)；第三，保證通脹穩(wěn)定；第四，保證收入差距合理。從目前來看，市場(chǎng)忽視了收入差距，而是主要討論前三點(diǎn)。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)是同比增長(zhǎng)的（我國(guó)曾出現(xiàn)背離，這是由于制度變革所導(dǎo)致的，隨著制度變革結(jié)束，這種背離會(huì)消除），所以，其實(shí)市場(chǎng)關(guān)注的是兩個(gè)問題：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹之間如何選擇？很多研究說明，包括我們自己的研究，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只要高于9％，就不會(huì)對(duì)就業(yè)構(gòu)成壓力。而且就業(yè)不僅與增長(zhǎng)有關(guān)，還與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有關(guān)，所以要保證就業(yè)就必須改變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，而不僅僅是追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。一般來說，重化工業(yè)是資本密集型的，勞動(dòng)力吸收能力很差，而中小企業(yè)、輕工業(yè)、服務(wù)業(yè)是吸收勞動(dòng)力的主要載體，所以未來要吸收就業(yè)，必須更多地依靠經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。我們相信，政府也意識(shí)到了這一點(diǎn)，所以才對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和服務(wù)業(yè)發(fā)展如此重視。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有保證的情況下，通脹的影響就顯得至關(guān)重要。通脹至少有這么幾個(gè)壞處：第一，惡化低收入群體的生活，在直接補(bǔ)貼不能到位的情況下，直接影響到了社會(huì)穩(wěn)定；第二、加大收入差距，20世紀(jì)90年代以來的大量實(shí)證和理論研究一再證明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度之后，收入差距擴(kuò)大對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有致命的影響，這也是拉美國(guó)家（包括菲律賓、印尼等）在人均GDP2000美元以后停滯不前的主要原因；第三、擾亂經(jīng)濟(jì)信號(hào)，增加未來的不確定性，這最終會(huì)導(dǎo)致投資減少。綜上所述，如果GDP能夠保持9％以上（保守一點(diǎn)，9.5％以上）通脹超過4％（保守一點(diǎn)，5％）就是不能容忍的。因?yàn)榇藭r(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不會(huì)對(duì)居民收入和就業(yè)產(chǎn)生影響，而通脹的負(fù)面影響卻很嚴(yán)重。
第二、如果政策放開，結(jié)果會(huì)如何？最直接的影響就是信貸反彈和投資擴(kuò)張。如果說目前的通脹是供給沖擊（也就是成本推動(dòng)）所導(dǎo)致的話，信貸放開就很可能導(dǎo)致通脹向需求拉動(dòng)型轉(zhuǎn)變，一旦這個(gè)過程完成，通脹的解決就非常困難。投資擴(kuò)張的后果有這么幾個(gè)：第一，除去最初的投資擴(kuò)展所導(dǎo)致的需求擴(kuò)展（投資會(huì)形成需求），隨后就是產(chǎn)能的過剩。1997年起中國(guó)的投資不斷擴(kuò)張，導(dǎo)致的結(jié)果就是2001年以后的通貨緊縮、出口擴(kuò)張和貿(mào)易順差加大，經(jīng)過這么幾年的治理，投資過多、產(chǎn)能過剩的難題才有所好轉(zhuǎn)（這反應(yīng)在企業(yè)毛利率提高上），如果繼續(xù)投資擴(kuò)張，中國(guó)未來必然重復(fù)1997年以來的歷史；第二、需求擴(kuò)張導(dǎo)致通脹擴(kuò)散，PPI目前已經(jīng)抬頭，投資擴(kuò)張只會(huì)使PPI上漲的趨勢(shì)加劇；第三、如果投資過多，則最終會(huì)反應(yīng)為銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)從1997年以后已經(jīng)經(jīng)歷過一段這樣的歷史，政府應(yīng)該懂得其中的利害。
如果通脹持續(xù)超出預(yù)期，則必定進(jìn)一步改變市場(chǎng)的通脹預(yù)期，為更嚴(yán)重的通脹創(chuàng)造條件。而通脹一旦擴(kuò)散，我們認(rèn)為國(guó)家就會(huì)出臺(tái)更嚴(yán)厲的調(diào)控措施，這會(huì)嚴(yán)重威脅企業(yè)利潤(rùn)，正如2004年一樣。
企業(yè)利潤(rùn)增速下調(diào)至21.5％從目前來看，一季度的出口增長(zhǎng)率比去年將會(huì)出現(xiàn)一個(gè)明顯的下滑（從27.8％到16％），全年出口增長(zhǎng)率同樣大幅下降（從25.7％到18％）；成本上升幅度明顯加快，CRB指數(shù)屢創(chuàng)新高，原材料、燃料與動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)明顯上升，但是考慮到滯后效應(yīng)，一季度企業(yè)面臨的成本壓力尚可；消費(fèi)增速依然很快，預(yù)計(jì)一季度消費(fèi)增速可以達(dá)到19%，全年為16.5％；三項(xiàng)費(fèi)用占銷售收入之比有望保持平穩(wěn)甚至繼續(xù)略有降低，但是空間非常小；投資增長(zhǎng)率依然保持高位，但是與去年相比可能略有降低（一季度25.3％，全年25.8％）。
綜合以上因素，我們認(rèn)為全年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率為21.5％（前期預(yù)測(cè)為23.8％）。
成本上升對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的影響對(duì)總成本的影響：石化影響最顯著我們著重考慮未來最有可能進(jìn)行改革或者重新定價(jià)的幾類要素的影響。包括采掘業(yè)產(chǎn)品（石油、煤炭、金屬礦、非金屬礦、其他礦產(chǎn)），成品油和焦炭、電氣和水、勞動(dòng)力。
我們把前面三類歸結(jié)為原材料。
我們首先分別考慮原材料價(jià)格和勞動(dòng)力價(jià)格變動(dòng)對(duì)各行業(yè)總成本的影響，（見表1.注意：數(shù)據(jù)未經(jīng)處理，比如，第一個(gè)數(shù)字，0.0014，換成百分比，應(yīng)該是0.14%）。結(jié)果表明，原材料價(jià)格上升，對(duì)煉焦與石油加工行業(yè)的影響最大；其次是對(duì)電力、熱力和水的生產(chǎn)與供應(yīng)也影響最大。另外，化工、建材、金屬冶煉、運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)所受到的影響也比較大。
從這個(gè)角度看，如果資源價(jià)格上升與價(jià)格上升并行，煉油、電力等行業(yè)不會(huì)受益，比如說，煤電聯(lián)動(dòng)對(duì)電力企業(yè)的意義比較有限。
接下來我們考慮原材料與勞動(dòng)力成本同時(shí)變動(dòng)的后果。我們考慮了四種情況。以最保守的情況看，即原材料上漲5%，勞動(dòng)力上漲15%，煉焦和石油加工行業(yè)受影響仍然是最大的，其次是農(nóng)業(yè)、采掘和電力等行業(yè)。
如果把所有中間投入品都算為原材料的話，對(duì)石油加工與煉焦、造紙、食品加工、紡織、化工、金屬冶煉等行業(yè)影響最大。
利率的影響 ：農(nóng)業(yè)、食品制造、服務(wù)業(yè)、機(jī)械影響小以2007年1~5月份的毛利率（（銷售收入~銷售成本）/銷售收入）為基準(zhǔn)，我們測(cè)算所有其他條件不變情況下，各個(gè)行業(yè)毛利率的變化程度。由于我們重點(diǎn)關(guān)注礦產(chǎn)資源（包括石油與天然氣）、成品油、電、氣、水幾個(gè)方面的改革，所以我們只測(cè)算這幾個(gè)方面的成本上升所造成的影響。
計(jì)算結(jié)果表明（見表2），雖然對(duì)成本影響相對(duì)較小，對(duì)毛利率的影響卻非常大。其中，原材料成本上升對(duì)煉焦與石油加工、電力、建材、金屬產(chǎn)品制造業(yè)四個(gè)行業(yè)的影響尤其明顯。成本上升5%，會(huì)使得煉焦與石油加工業(yè)利潤(rùn)毛利率下降84.36%，電力行業(yè)毛利率下降13.8%，建材行業(yè)下降5.8%，金屬產(chǎn)品制造業(yè)毛利率下降8.4%；而且成本上升速度增快，會(huì)使得毛利率下降速度更快，比如，成本上升10%，會(huì)使得石油與加工業(yè)行業(yè)毛利率下降1078.6%，這意味著成本繼續(xù)上漲會(huì)使得煉油行業(yè)徹底陷入虧損。
由此可以看出，成本上升對(duì)部分原料行業(yè)而言是致命的。
值得注意的是，與上期測(cè)算相比，只有機(jī)械、其他制造業(yè)（包括造紙、家俱等）、采掘、建材和紡織行業(yè)抵抗成本的能力增強(qiáng)了。
如果同時(shí)考慮到勞動(dòng)力成本，那么受影響最大的除了煉焦與石油加工、電力、建材、金屬產(chǎn)品制造業(yè)外，農(nóng)業(yè)和運(yùn)輸業(yè)也會(huì)受到嚴(yán)重影響。
價(jià)格變動(dòng)多少，才能彌補(bǔ)成本變動(dòng)的損失？
前面的討論忽略了企業(yè)的成本轉(zhuǎn)嫁，接下來我們討論這個(gè)問題：價(jià)格上漲多少才能完全消化成本上漲的壓力呢？顯然，需要轉(zhuǎn)嫁的程度越小，轉(zhuǎn)嫁相對(duì)而言就越容易，從而企業(yè)保持毛利率的可能性就更大。
在原材料上漲5%，勞動(dòng)力成本上漲15%的情況下，農(nóng)業(yè)價(jià)格需要上漲6.3%，采掘業(yè)需要上漲4.8%，煉焦與石油加工需要上漲3.9%，運(yùn)輸業(yè)也需要上漲3.8%，電力行業(yè)也需要上漲3.1%才能彌補(bǔ)成本空缺。相對(duì)而言，食品制造、紡織、輕工制造、化學(xué)工業(yè)、機(jī)械等行業(yè)需要轉(zhuǎn)嫁的成本小得多，從而成本轉(zhuǎn)嫁或許也相對(duì)容易些。換言之，這些行業(yè)具有較強(qiáng)的抵御成本上漲的能力。
