編者按：在不到一個月時間里，由中國平安、浦發(fā)銀行等44家上市公司引發(fā)的2599億元再融資計劃，超過了2007年A股市場半年的再融資量。受巨額再融資消息影響，A股市場產生了劇烈震蕩。3月5日，中國平安的巨額再融資方案以92%的支持率獲得通過，上市公司巨額再融資問題再次引發(fā)市場抨擊和關注。
為了做這組選題，記者走訪了北京的證券營業(yè)大廳，聽取了普通投資者對這次融資潮的看法。令記者始料不及的是，一提到中國平安的巨額融資方案，股民的激動情緒幾乎無法克制，滔滔不絕地向記者說起來：
“惡意圈錢是中國股市的惡習，也是中國股市的一大毒瘤。在圈錢者看來，股市的錢不圈白不圈。于是，上市公司就開始了‘圈錢競賽’。如此一來，中國股市的血液只能被抽光，股市只有死路一條�！�
“很少有像平安融資這樣遭到資本市場集體口誅筆伐的事件，平安巨額融資觸動的是大家的蛋糕，損害的是整個市場的利益�！�
“平安的管理層不該用十個錯誤來掩蓋一個錯誤，無論這次融資的目的有多好，有多高尚，但他選擇的時機錯了。既然融資計劃引起市場不滿，就應立即解釋，并對引起的市場動蕩向投資者道歉。”
“監(jiān)管層若對平安圈錢融資核準，有一個，就有N個。后果可想而知，股權分置改革的成果將前功盡棄。”
“平安剛剛回歸A股，對于A股股東還沒有任何回報，就伸手要巨額資金，這樣的公司縱然有一萬個理由，你能相信他嗎？”
“中國平安手握巨資打新股，卻還要向投資者索要巨額資金。那么，作為那些資金短缺，或者資金不如中國平安充裕的公司，是不是也可以拋出個2000億元甚至更高的融資計劃呢？如果大家都不顧中國股市的死活，都不顧投資者的死活，股市還有寧日嗎？”
“鑒于中國平安股票大幅下跌與其圈錢方案出臺有著直接的關系，中國平安必須賠償持有中國平安股票投資者的損失。只有這樣，才能真正起到懲戒作用，讓所有上市公司都來切實維護股市的健康發(fā)展，真心實意地保護廣大投資者的利益�！�
聽了投資者的反映，讓記者感覺到的是，中國平安真的無法讓投資者“平安”。那么，上市公司的集中融資為何讓投資者如此反感？為何讓市場反應如此激烈？隨后記者采訪了英大證券綜合研究部副總經理劉國宏、西南證券研發(fā)中心首席研究員張仕元、中國人民大學財金學院副院長趙錫軍，請他們談了對這次融資潮的看法。
對市場信心不足導致再融資遭反感
《新財經》：上市公司為什么在近期集中推出再融資計劃？
劉國宏：自2005年4月股權分置改革啟動以來，市場暫停了融資功能。隨著股權分置改革在2007年完美收官，恢復融資已成為上市公司實現快速發(fā)展的重要策略。無論是資本市場的政策背景、市場環(huán)境，還是從上市公司面臨的全新競爭格局和再融資需求的時間安排，都決定了2008年春季是上市公司集中推出再融資方案的時段。
趙錫軍：上市公司在這個期間出現集中再融資是有客觀原因的。首先，大部分發(fā)生再融資的上市公司離第一次融資已經有一段時間間隔，第一次融資資金的使用已經完畢，需要通過再融資手段籌集資金，實現擴張目的。其次，近一段時間我國宏觀經濟增長比較迅速，投資機會增多，加上國內市場流動性比較充分，為上市公司投融資提供了一個比較好的外部環(huán)境。第三，2007年以來，股票市場持續(xù)增長，上市公司股價持續(xù)上升，達到歷史高點。為增發(fā)奠定了一個較好的基礎，同樣的股份可以為上市公司融來更多的資金。
《新財經》：上市公司是否真正需要這些錢？為什么？
劉國宏：隨著2007年央行的數次加息和上調存款準備金率，宏觀調控在遏制流動性泛濫的同時，也極大地提升了間接融資成本。尤其是以銀行、保險為代表的金融類上市公司顯得資金吃緊。同時，房地產企業(yè)在政策嚴控的影響下，也面臨資金緊張的現狀，進行再融資的需要更為迫切。
但是，最近的再融資潮超出了市場的實際承受能力，部分上市公司的再融資規(guī)模遠遠超出了自身實際需求，完全沒有考慮投資者的承受能力，帶有明顯的“惡意圈錢”嫌疑。
趙錫軍：應該說，由于經濟增長給上市公司帶來了新的投資機會，大部分上市公司需要為新的投資機會籌集資金。但是，不排除某些上市公司夸大資金需求，提出不符合實際的籌資目標。
《新財經》：應該說，2007年上市公司的業(yè)績增長，與股市的繁榮是分不開的，在這樣的環(huán)境下融資是不是不會出現今天的現狀？
張仕元：由于政府及時出臺“國九條”，并啟動股權分置改革，使市場恢復人氣踏上牛途，才有了兩年10631億元（新發(fā)和再融資）的市場融資紀錄，也使中國平安這樣一些大型企業(yè)上市。可以說，是資本市場的恢復和繁榮成就了中國企業(yè)，使其2007年業(yè)績出現高速增長。
但是，如果我們不珍惜好的局面，再次使市場步入熊途。那么，別說籌資1600億元，就是160億元也會讓市場難以接受。而且，市場的蕭條也會使倚賴資本市場盈利的金融企業(yè)業(yè)績大打折扣。
《新財經》：市場對再融資的強烈反應，是否也因為投資者對2008年上市公司業(yè)績預期信心不足？
張仕元：是的。由于2007年金融企業(yè)均交出了非常滿意的答卷，業(yè)績保持高速增長。但面對2008年的緊縮政策，面對全球次貸危機，無論國內資本市場的投資還是全球并購市場的參與，再獲得如此高的業(yè)績增長，可能性并不高。雖然國際經驗驗證，在市場低迷時，投資成功率比較高，但是，誰也無法預料，此時投資，能否成為黑石投資第二或重蹈上世紀80年代后期日本企業(yè)投資美國地產的覆轍。
所以，與其說是再融資潮壓垮了投資者的信心，不如說是業(yè)績增長預期降低了投資者的投資意向。市場之所以被推高，除了投資品種少，許多公司股價被動推高外，另外一個因素就是業(yè)績的高增長預期，使投資者堅信投資品種的價值。但面對緊縮的貨幣政策、持續(xù)下跌的股票市場、仍然不確定的全球經濟、已經進入拐點的房地產行業(yè)，相信業(yè)績繼續(xù)高增長的投資者會越來越少。因此，再融資的困惑，其背后的根本原因是業(yè)績增長之惑。市場并不缺資金，缺的是信心。
惡意圈錢的歷史讓投資者深受傷害
《新財經》：上市公司再融資是否有很多不規(guī)范的地方？為什么會遭遇如此大的抵觸情緒？
趙錫軍：上市公司再融資過程中出現的主要問題，是信息披露不夠完整、及時、充分。對資金使用的披露不夠充分，從而造成投資者的不理解。有些上市公司對投資項目的設計不清晰，對投資項目的風險和回報情況披露不詳細，有盲目再融資的嫌疑。還有些上市公司過度夸大了再融資的規(guī)模，有圈錢的嫌疑。
張仕元：從市場本質來說，資本市場的重要功能就是融資，只要符合再融資條件，上市公司有權根據相關規(guī)定提出再融資議案。能否成功取決于四個環(huán)節(jié)：一是董事會通過，二是股東大會通過，三是監(jiān)管機構批準，四是市場接受并有足夠的人愿意購買新發(fā)的股權。因此，上市公司提出再融資議案，從法律及程序上沒有錯誤。
劉國宏：目前，A股市場再融資制度的市場化程度相對比較高，投資者可以充分發(fā)揮市場約束作用，對上市公司再融資行為做出取舍。但在市場監(jiān)管制度正在完善中的新興市場，低迷期出現的再融資潮，背后其實是制度遺留問題。比如，由于一些大型國有企業(yè)的股票，其全流通尚未在制度上完全實現，國有股股東沒有直接的股價利益，股票市價亦不影響業(yè)績考核。因此，即便股價低迷，再融資仍有利可圖。在機制存在空隙的情形下，一些經營業(yè)績較好的企業(yè)，在制訂再融資方案過程中，其融資額度明顯超出了自身業(yè)務發(fā)展的實際需要，并且沒有考慮市場環(huán)境和廣大中小投資者的利益。
《新財經》：市場中對哪些再融資方式最不歡迎？為什么？
劉國宏：此次大規(guī)模再融資的方式主要有三種：公開增發(fā)、定向增發(fā)、發(fā)行公司債等。從市場反應看，公開增發(fā)最不受歡迎。在目前從緊的貨幣政策環(huán)境下，上市公司巨額公開增發(fā)，必然對股市構成嚴重的資金分流壓力，對股價造成沉重打擊。同時，也會拖累整個市場，對廣大中小投資者造成災難性的損失。
《新財經》：很多時候，提起再融資，投資者的反應總是“圈錢”，再融資在哪些方面會傷害到投資者？
劉國宏：上市公司的巨額再融資方案的實施，必然對股市構成嚴重的階段性資金分流壓力，對股價造成下挫走勢，拖累整個市場，使投資者的利益受到直接傷害。
在市場逐步走向全流通的過程中，我們又看到了市場堅決抵制再融資的情形。一方面，根據盲目的傳言或預期，不加區(qū)分地拋棄再融資，表明市場已經對融資反應過度，部分公司進入超跌狀態(tài)；另一方面，投資者預期徹底轉變并非空穴來風，部分再融資行為中存在大股東套現或惡意圈錢的嫌疑。部分上市公司巨額再融資后，資金不能按照融資計劃合理規(guī)劃使用，未能產生預期效益，不能給投資者合理回報，無疑會傷害投資者的信心。
趙錫軍：應該說，上市公司再融資是資本市場的基本功能，也是上市公司發(fā)展的需要。上市公司具備了優(yōu)秀的投資機會和投資項目，通過再融資籌集資金，實現上市公司的擴張，為上市公司帶來更大的發(fā)展空間，也為投資者帶來更好的投資回報，實現了證券市場配置資源的功能。但是，如果上市公司沒有好的投資項目和投資機會，也沒有很好地進行準備，就盲目進行再融資，會損害市場，損害投資者的利益，也會影響到上市公司本身的發(fā)展。
張仕元：中國資本市場的發(fā)展經歷了一個曲折過程。此輪牛市啟動之前，在十多年的資本市場發(fā)展過程中，爆出了若干丑聞。資本市場成為圈錢場所，許多上市公司通過虛增利潤、財務造假包裝上市、投資項目也是憑空杜撰。因此，上市以后出現一年盈、二年平、三年四年ST的現象，使資本市場成為社會詬病的賭場。
再融資門檻應提高
《新財經》：在市場并不穩(wěn)定的情況下，大規(guī)模再融資無疑是對市場的雪上加霜，在再融資的時機選擇上，監(jiān)管層和上市公司是否應該有所考慮？
趙錫軍：最近一段時間，由于國內外經濟發(fā)展中出現了較多不確定因素，受此影響，股票市場出現了比較大的震蕩。這種情況下的市場環(huán)境，不利于上市公司融資。所以，從再融資成本收益的比較來講，上市公司再融資應該避開市場震蕩這一特殊時期，盡可能安排在市場比較穩(wěn)定的時期進行再融資。
劉國宏：資本市場的穩(wěn)定并非都是監(jiān)管部門的事情，上市公司也負有直接責任。選擇合適的再融資時機，贏得投資者信賴，考驗著上市公司的決策智慧和應對危機的能力。在西方發(fā)達的資本市場，有健全的上市公司再融資與市場承受力的約束機制。在低迷的時候，上市公司應回購本公司股票，以穩(wěn)定股價，而A股上市公司此番卻反其道而行之，所以，在低迷的震蕩市場，對于再融資行為，監(jiān)管層和上市公司的確應該慎重考慮。
張仕元：從擇時的技巧看，任何一家上市公司或股東都希望在股票價格處于高位時把股票賣出去，以最低的股權成本獲得最大的資本金。因此，從上市公司的立場看，在股票價位比較高的時候實施再融資，也沒有錯。而且，作為上市剛滿一年的公司，在剛剛符合再融資條件的時候及時推出再融資，可謂市場化效率非常高。
《新財經》：監(jiān)管部門應該從哪些方面規(guī)范再融資的行為？
趙錫軍：目前，應該從上市公司再融資投資項目的設計、再融資的信息披露以及再融資的審批等方面加強監(jiān)管，以監(jiān)督上市公司投資項目的科學性、合理性和可行性，保證再融資過程的規(guī)范性，贏得市場的支持。
劉國宏：作為監(jiān)管層，有必要出臺具體規(guī)定，提高再融資門檻，“叫停”那些失去理性的再融資計劃。我認為，除了對融資比例限制外，還應當對再融資的具體用途、時間間隔等方面進行限制。具體可以從七個方面來嚴格監(jiān)管，規(guī)避上市公司“惡意圈錢”：
一、設立分紅籌資比。不僅要求上市公司的盈利能力達到一定水平，還要求對投資者的回報達到一定標準。
二、拉長再融資的時間間隔，防止頻繁再融資導致市場壓力急劇擴大�？煽紤]上市公司首次融資后，第二次融資至少間隔兩年以上。在西方發(fā)達資本市場，上市公司再融資有長達十多年的時間間隔。
三、對于因改變項目或項目終止而閑置的資金，應該設立“退還”機制。
四、必須規(guī)范信息披露。中國平安再融資公告中，對資金用途并未進行詳細披露。只表示將全部用于補充資本金、營運資金以及有關監(jiān)管部門批準的投資項目。這種公告本身所透露出來的信息，就是再融資條件過于寬松。
五、在表決方式上。建議：公開增發(fā)除了召開股東大會獲得出席會議的股東所持表決權2/3以上通過，還要規(guī)定須達到流通股股東的支持率比例，否則不予通過。
六、對于事后弄虛作假或者瀆職的上市公司、中介機構、審核人員，建立責任追溯制度。增加惡意融資制造者的違規(guī)成本，避免以往上市公司增發(fā)“圈錢”現象重演。
七、再融資額度。規(guī)定上市公司公開再融資金額，不得超過前次公開融資以來上市公司給予投資者回報金額的若干倍。如果沒有重大收購行為，不得超過首次公開發(fā)行的規(guī)模。
再融資潮 金融資本與產業(yè)資本的博弈甚囂塵上的再融資風潮，加劇了2008年資本市場的“倒春寒”。力度已經遠遠超過了美國次貸危機所帶來的影響。這種局面與三四年前熊市中的“藍籌發(fā)展悖論”環(huán)境極為相似——在股權割裂的A股市場，投資者對上市公司（優(yōu)質藍籌）的再融資行為保持著抵觸情緒。
實際上，股權分置改革的重要貢獻，是實現了兩類股東的利益統(tǒng)一。從金融學角度看，此項改革實際上打通了金融資本與產業(yè)資本的隔閡，對個股的定價不再主要由股票市場的金融資本決定，產業(yè)資本對股票價格的影響力逐漸顯現。詢價制、分類表決等現有政策的出臺，使得流通股股東中的重倉機構擁有了前所未有的權力。
產業(yè)資本開始對股票市場估值施加更大影響。再融資行為只是反映產業(yè)資本態(tài)度的一個視角，“大小非”是另一個更重要的環(huán)節(jié)。如果產業(yè)資本能夠通過再融資或持續(xù)拋售股票實現套利，其本身表明個股估值水平已經偏高。
金融資本與產業(yè)資本在估值判斷上的差異，也會使個股走勢表現出更加明顯的個性化特征，解禁股數量、比例成為影響股價表現的新的變量。金融資本與產業(yè)資本不該是相互博弈的關系，應該是雙贏共榮地發(fā)展。對當前的A股市場是這樣，對于即將誕生的創(chuàng)業(yè)板上市公司更是如此。對于創(chuàng)業(yè)性企業(yè)而言，謀求金融資本與產業(yè)資本的共榮更為重要。那些片面強調自身利益而忽略大局，提出超出股市承受力的巨額再融資計劃行為，終將被市場資金所擯棄。
