以資本市場(chǎng)為主的金融體系,不僅是美國高科技產(chǎn)業(yè)長盛不衰的根本原因,也是美國最為重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家,企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新采取兩種主要形式,或者說依循兩條主要途徑。第一條途徑:現(xiàn)有企業(yè)自主進(jìn)行技術(shù)的研發(fā)、集成及成果的轉(zhuǎn)化;這是所有工業(yè)化國家和地區(qū)都已經(jīng)暢通無阻的常規(guī)方式,我國的企業(yè)則由于多種原因而創(chuàng)新乏力。第二條途徑:在資本市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)投資的強(qiáng)力支撐下,實(shí)現(xiàn)科技人員以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)為載體的技術(shù)創(chuàng)新;這也就是美國首創(chuàng)的硅谷模式。這一模式只在美國、以色列、中國臺(tái)灣等少數(shù)國家和地區(qū)獲得成功,歐洲、日本、韓國都在急起直追。
現(xiàn)在,包括中國在內(nèi)的各個(gè)國家所探討的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展問題,很大程度上都是針對(duì)第二條途徑的。這條創(chuàng)新之途能不能持續(xù)走下去,關(guān)鍵在于資本市場(chǎng)的發(fā)育——美國的高科技產(chǎn)業(yè)是依托資本市場(chǎng)發(fā)展起來的。可以說,以資本市場(chǎng)為主的金融體系,不僅是美國高科技產(chǎn)業(yè)長盛不衰的根本原因,也是美國最為重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。世界一些其他發(fā)達(dá)國家,如歐洲各國和日本,在經(jīng)歷了戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)繁榮以后,缺乏產(chǎn)業(yè)升級(jí)的動(dòng)力,在科技產(chǎn)業(yè)等方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國,其主要的原因正是在于金融體系的落后。最近,歐洲銀行協(xié)會(huì)主席、德意志銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沃特在訪華時(shí)指出:“從全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潮流來看,世界正在逐步走向以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式,在這方面,歐洲已經(jīng)落后。中國不要學(xué)習(xí)歐洲以銀行為主的金融體系,而要盡快學(xué)習(xí)資本市場(chǎng)的模式。”就科技型中小企業(yè)而言,最適宜的資本市場(chǎng)形式是私募股票市場(chǎng)。
中小企業(yè)依舊融資難
為了促進(jìn)中小企業(yè)(含民營企業(yè)、科技企業(yè))的發(fā)展,近些年來,發(fā)布了一系列法律法規(guī),其中無不列有金融扶持的措施。例如《中小企業(yè)促進(jìn)法》(2002年)全部45條條文中,涉及融資問題的占11條之多;《國務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)支持和引導(dǎo)個(gè)體私營等非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》(2005年),即“非公36條”中,金融支持有4條;實(shí)施《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要》的若干配套政策(2006年),即“科技60條”中,金融支持有7條等等。為了配合這些綜合性的法律法規(guī),有關(guān)部委局還出臺(tái)了許多部門規(guī)章。
客觀地評(píng)價(jià),政府在政策層面上還是很努力的,對(duì)中小企業(yè)融資也產(chǎn)生了一些助益。但是總的來看,中小企業(yè)融資難這個(gè)老大難問題并沒有根本緩解。
[例1]2006年8月,發(fā)改委中小企業(yè)司發(fā)布了“中小企業(yè)融資調(diào)研”報(bào)告(實(shí)際上這個(gè)報(bào)告只涉及貸款融資)。結(jié)果顯示,70.5% 的被調(diào)查企業(yè)認(rèn)為資金缺乏是困擾企業(yè)發(fā)展的最大難題之一,它們最依賴的仍然是銀行貸款。國際金融公司中國項(xiàng)目開發(fā)中心賴金昌經(jīng)理對(duì)此評(píng)價(jià)說:“其實(shí),對(duì)于小企業(yè)貸款,政府推動(dòng)力度不小,但貸款機(jī)構(gòu)的響應(yīng)有限,它需要更多貸款機(jī)構(gòu)層面的改革(2006年8月31日《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》)!
[例2]2006年5月,北京市民營科技實(shí)業(yè)家協(xié)會(huì)發(fā)布了中關(guān)村發(fā)展藍(lán)皮書《突破融資瓶頸》,這是對(duì)中關(guān)村科技園區(qū)1000余家不同規(guī)模、不同行業(yè)科技型企業(yè)的調(diào)研報(bào)告,樣本中絕大部分為中小企業(yè)。調(diào)研的結(jié)論是:資金仍舊是中關(guān)村科技企業(yè)發(fā)展過程中面臨的主要問題。49.5%的企業(yè)明確表示資金是其發(fā)展的首要制約因素; 43.8% 的企業(yè)認(rèn)為與2004年相比,當(dāng)前借款的難度并無較大變化; 92.5% 的企業(yè)從未利用過產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行融資;93.6% 的企業(yè)未曾通過發(fā)行債券或利用信托方式進(jìn)行融資;87% 的企業(yè)無緣與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合作等等。北京市民營科技實(shí)業(yè)家協(xié)會(huì)會(huì)長王小蘭總結(jié)說,“中關(guān)村民營高科技企業(yè)融資現(xiàn)狀比我們想像的還要差。從來沒料到,中關(guān)村有83.6% 的企業(yè)都曾有過民間融資行為(2006年6月19日《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》)!
融資難的根本原因是資源配置方式扭曲
中小企業(yè)融資難,這是個(gè)全球性的普遍問題;中小企業(yè)獲取權(quán)益資本一般來說比獲得債務(wù)資金更困難,這也是各國通例。但是如果據(jù)此而斷言,似乎我國也只不過是面臨同樣的金融難題,那就大錯(cuò)特錯(cuò)了。必須認(rèn)識(shí)到,由于金融壟斷和金融壓抑遠(yuǎn)比其他國家嚴(yán)重得多,所以我國的“融資難”比起市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家來,不僅有著數(shù)量級(jí)的差距,而且有著質(zhì)的不同。這種質(zhì)的差異,主要表現(xiàn)在三個(gè)方面:
其一,金融業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異。
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家,各類金融機(jī)構(gòu)無不以民間資本為主;為彌補(bǔ)市場(chǎng)的缺陷,政府也設(shè)立了少數(shù)金融機(jī)構(gòu),如政策性銀行、中小企業(yè)金融公庫、可提供貸款服務(wù)的小企業(yè)管理局。
在我國,各類金融機(jī)構(gòu)無不以政府資本為主(即使是股份制銀行,細(xì)查其股東構(gòu)成,大多仍然是國資國企)。為彌補(bǔ)政府之不足,涌現(xiàn)出大量非法或灰色的、“體制外的”金融組織,如私募基金、地下錢莊等等。
其二,金融市場(chǎng)層次的差異。
在已經(jīng)建立了現(xiàn)代化金融的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家,由于金融業(yè)是以民間資本為主逐步發(fā)展起來的,其演化的常態(tài)必然是先小后大,先區(qū)域后全國再全球化,這就很自然地形成了多層次金融,無需政府去特意構(gòu)筑。
我們過去搞的是計(jì)劃經(jīng)濟(jì),政府對(duì)金融業(yè)的壟斷比對(duì)其他行業(yè)更為突出,在各個(gè)金融領(lǐng)域都是大一統(tǒng)的局面,不可能出現(xiàn)多層次結(jié)構(gòu)。現(xiàn)在要改革,要轉(zhuǎn)軌,就必須逐步放松金融管制,培育那些能夠提供基礎(chǔ)服務(wù)、能夠滿足普遍性需求的金融機(jī)構(gòu)及市場(chǎng)。所以我們國家金融發(fā)展的軌跡與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)常態(tài)恰恰相反,是先有大的再補(bǔ)小的,先有全國的再補(bǔ)區(qū)域的,先有政府的再補(bǔ)民間的,先有最高層次的再補(bǔ)初級(jí)層次的。也就是說,各類金融都面臨著從單一最高層次走向多層次的艱巨的改革任務(wù)。
其三,社會(huì)資金配置方向的差異。
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家,無論政府的干預(yù)是強(qiáng)還是弱,出于市場(chǎng)的主導(dǎo),社會(huì)資金都是主要配置在非政府領(lǐng)域。
在我國,社會(huì)資金這一關(guān)鍵要素的配置方向,則是向政府公司、政府項(xiàng)目高度傾斜。無論貸款、股票、債券都是如此。
以上三方面的差異充分說明,金融資源的配置,在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家是市場(chǎng)配置給市場(chǎng),在我國主要是政府配置給政府(含國資國企)。
市場(chǎng)配置未必完美,因此需要政府有針對(duì)性地采取一些措施予以補(bǔ)救,這就是國外解決中小企業(yè)融資難的基本思路和模式。政府配置必定弊病百出,這是體制性缺陷;政府的任何措施只要不觸動(dòng)體制,其效果都是有限的,這正是我國中小企業(yè)難于融資的根源。
有必要特別關(guān)注“科技型”中小企業(yè)的融資難
研討中小企業(yè)融資問題時(shí)把“科技型”中小企業(yè)單獨(dú)摘出來,有其必要性。
強(qiáng)調(diào)“科技型”的原因之一:我國存在著遠(yuǎn)比其他國家嚴(yán)重的金融壓抑,這是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí),而且近期內(nèi)無法根本改觀;惟有以“科學(xué)技術(shù)”為名,政府主要為國資國企配置金融資源這一大框架,才有可能多少出現(xiàn)一些松動(dòng)。
例如,最早出現(xiàn)的47個(gè)產(chǎn)權(quán)交易所,職責(zé)都是為國企改革改制服務(wù),都是由原體改委審批的。1999年底上海市推出的“技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所”,主旨是為高新技術(shù)企業(yè)(多為民營中小企業(yè))提供集資、融資和退出通道,各地紛紛仿效,中央并未制止。實(shí)際上“技術(shù)市場(chǎng)”在我國早已有之,產(chǎn)權(quán)交易所之所以冠以“技術(shù)”之名,主要是為了掩護(hù)它作為金融平臺(tái)、金融機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)。
再如,1999年為了貫徹《中共中央、國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新,發(fā)展高科技,實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定》,以科技部為首的七個(gè)部委局聯(lián)合制定了《關(guān)于建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見》。這個(gè)文件盡管有許多概念錯(cuò)誤,但畢竟是借“高科技”之名、企圖撬松金融的一次嘗試。
強(qiáng)調(diào)“科技型”的原因之二:2006年1月頒布的《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要》,把企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提升到前所未有的高度;人們當(dāng)然期盼,或許這一次的科技大會(huì)不同于以往任何一次,有希望借助科學(xué)與技術(shù)的東風(fēng),真正為企業(yè)這一技術(shù)創(chuàng)新的主體提供一些在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)看來最初始、最基本的金融條件。
隨后下達(dá)的《中共中央、國務(wù)院關(guān)于實(shí)施科技規(guī)劃綱要增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力的決定》,使人們更有理由睜大期盼的眼睛。該《決定》提出的10大配套政策中,金融理所當(dāng)然地獨(dú)占一條:“改善對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的信貸服務(wù)和融資環(huán)境,加大對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的金融支持,發(fā)展支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資和資本市場(chǎng)!
強(qiáng)調(diào)“科技型”的原因之三:如果是普遍性地研究解決“中小企業(yè)融資難”,那么資本市場(chǎng)、私募股票、風(fēng)險(xiǎn)投資這些措施的作用相對(duì)較小,但是對(duì)科技型中小企業(yè)來說,這些手段則大有用武之地。這是由科技型中小企業(yè)的技術(shù)經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)決定的。
總而言之,從融資的角度看,在浩瀚的中小企業(yè)群中劃分出“科技型”是完全有必要的。但是應(yīng)該看到,所有限制中小企業(yè)融資的體制瓶頸,同樣也構(gòu)成了科技型中小企業(yè)的融資障礙;反之,所有為科技型中小企業(yè)開辟的融資通道,只要不是由政府機(jī)構(gòu)來鑒別是否屬于“科技型”,也必然在不同程度上為其他類型中小企業(yè)提供融資便利。因此在下面的行文中,將不再特意標(biāo)明“科技型”,僅籠統(tǒng)稱為“中小企業(yè)”。
新《公司法》為中小企業(yè)的股票私募發(fā)行打開了閘門
2006年1月1日生效的修訂后的《公司法》、《證券法》,為股票的私募發(fā)行與轉(zhuǎn)售打開了制度的大門,為中小企業(yè)融資帶來了重大的機(jī)遇。
新《公司法》施行之后,從股票發(fā)行的角度看,股份私募已經(jīng)沒有任何法律障礙。
第一,基本明確了私募的概念。
“股份有限公司的設(shè)立,可以采取發(fā)起設(shè)立或者募集設(shè)立的方式。發(fā)起設(shè)立,是指由發(fā)起人認(rèn)購公司應(yīng)發(fā)行的全部股份而設(shè)立公司。募集設(shè)立,是指由發(fā)起人認(rèn)購公司應(yīng)發(fā)行股份的一部分,”新老《公司法》的陳述到此為止完全一致,不同之處是后面一句話:老《公司法》的第七十四條規(guī)定:“其余部分向社會(huì)公開募集而設(shè)立公司。”新《公司法》第七十八條則規(guī)定為:“其余股份向社會(huì)公開募集或者向特定對(duì)象募集而設(shè)立公司。”
“向特定對(duì)象募集”,這就是私募,區(qū)別于“向社會(huì)公開募集”的公募及公開發(fā)行。此外,實(shí)際上新老兩個(gè)版本《公司法》中的“發(fā)起設(shè)立”,從募集方式來講也屬于私募范疇。
第二,股份私募不必再經(jīng)行政審批。
對(duì)老《公司法》作簡單的歸納可以看出,無論是公司設(shè)立還是新股發(fā)行,公募由證監(jiān)會(huì)批,私募由省級(jí)政府批。
新《公司法》徹底砍去了對(duì)私募設(shè)立的行政審批。從此,私募設(shè)立股份有限公司就像設(shè)立有限責(zé)任公司一樣,只需要經(jīng)過工商登記注冊(cè)就行了;私募公司的新股私募發(fā)行也完全走向市場(chǎng)化。
第三,設(shè)立股份有限公司的資本門檻降低。
股份有限公司注冊(cè)資本的最低限額,老《公司法》規(guī)定為1000萬元,新《公司法》降低到500萬元。許多原來由于門檻過高而無法發(fā)行股票的企業(yè),因此而具備了改制為股份有限公司的條件。
正是因?yàn)樾钪丫,所以可以期望。由于新《公司法》打開了閘門,將會(huì)有大量企業(yè)以私募方式改制為股份有限公司。在這一過程中及過程后,相當(dāng)一部分中小企業(yè)將獲得新的權(quán)益資本融通渠道。
一是當(dāng)有限責(zé)任公司變更為股份有限公司時(shí),有些企業(yè)將會(huì)為了增加資本而定向募集新的股份。因此,即使是公司凈資產(chǎn)額低于500萬元、達(dá)不到股份公司資本門檻的企業(yè),也有可能通過私募而跨越門檻。
二是當(dāng)股份有限公司設(shè)立之后,只要公司有需求、投資方有供給,始終存在進(jìn)一步私募的可能性。
股份私募對(duì)改善融資環(huán)境的積極作用
對(duì)于科技型中小企業(yè)來說,股份私募不僅是重要的融資方式,而且將對(duì)其他融資環(huán)境產(chǎn)生直接或間接的積極影響。
第一,促進(jìn)企業(yè)制度作合理的結(jié)構(gòu)調(diào)整。
股份私募和股票投資之間存在著榮衰與共的互動(dòng)關(guān)系,在出現(xiàn)良性循環(huán)的時(shí)候,股份公司將會(huì)大量增加,從而徹底改變我國股份有限公司在全部公司中比例過低的現(xiàn)狀。企業(yè)制度的這一結(jié)構(gòu)調(diào)整,將為整個(gè)資本市場(chǎng)奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
第二,促使商業(yè)銀行更愿意放貸。
在“嫌貧愛富”的銀行看來,企業(yè)的債務(wù)資金與權(quán)益資本之間不是互補(bǔ)而是互動(dòng)的關(guān)系。權(quán)益資本越充足,銀行越愿意放貸,反之亦然。股份私募正是中小企業(yè)增加權(quán)益資本、減少債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要途徑。
第三,增加了企業(yè)發(fā)行債券的可能性。
新的《公司法》和《證券法》并沒有對(duì)私募債券給出說法,這說明公司債仍然處于政府嚴(yán)格管制之下。盡管如此,從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌總是遲早的事情,公司債市場(chǎng)也不例外。當(dāng)允許以市場(chǎng)化的方式發(fā)行公司債的時(shí)候,股份有限公司必然處于比有限責(zé)任公司更為有利的地位。對(duì)此,新《證券法》第十六條提供了佐證:公開發(fā)行公司債券的條件之一是“股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬元,有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元”。
第四,為創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展提供基礎(chǔ)條件。
從創(chuàng)投基金(VC)的形成來看,它只是私人權(quán)益資本(PE)的一個(gè)組成部份,國外都是先有私人權(quán)益資本后有創(chuàng)投基金;國內(nèi)在缺少私人權(quán)益資本的情況下大力推進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資,其結(jié)果只能是像現(xiàn)在這樣,出現(xiàn)許多半死不活的政府創(chuàng)投公司。私募股票市場(chǎng)將催生出大批活躍的私人權(quán)益資本,創(chuàng)投基金的未來正是蘊(yùn)育在它們之中! 〉谖,為股東提現(xiàn)、變現(xiàn)創(chuàng)造方便。
十六屆三中全會(huì)提出,要建立“歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度”;股份有限公司比起有限責(zé)任公司來,產(chǎn)權(quán)的流轉(zhuǎn)將順暢得多。此外,商業(yè)銀行已經(jīng)開始提供各類質(zhì)押服務(wù);股東如果只想用錢而又不愿出售股份的話,股份有限公司的股票質(zhì)押肯定要比有限責(zé)任公司的股單質(zhì)押更加方便。
第六,有助于設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì),穩(wěn)定和吸引優(yōu)秀人才。
科技型中小企業(yè)在初創(chuàng)階段,既需要一批優(yōu)秀的技術(shù)和管理人才,又不可能給出誘人的高薪,于是出現(xiàn)了股票期權(quán)制度和金手銬戰(zhàn)略。要設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì),在股份私募階段操作起來遠(yuǎn)比公開發(fā)行乃至上市后容易得多。
障礙在于沒有交易場(chǎng)所
新《公司法》已于2006年1月1日生效。本來可以預(yù)期,正像上世紀(jì)90年代《公司法》出臺(tái)之后大批國有企業(yè)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、私營企業(yè)改制為有限責(zé)任公司那樣,其后會(huì)有大批有限責(zé)任公司(甚至合伙企業(yè))將不失時(shí)機(jī)地抓住機(jī)遇,改制為股份有限公司?墒莾赡赀^去了,除了個(gè)別敏感地區(qū)外,私募設(shè)立股份有限公司并沒有形成氣候。
關(guān)鍵在于,私募股票市場(chǎng)包括發(fā)行和轉(zhuǎn)售(交易)兩大環(huán)節(jié);盡管新《公司法》已經(jīng)為“發(fā)行”大開閘門,但是行政方面至今仍然沒有建立起交易場(chǎng)所。只發(fā)行不交易,不成其為市場(chǎng)。
有些研究認(rèn)為,私募股票之所以不能交易,問題出在《公司法》。實(shí)際上,無論老《公司法》還是新《公司法》,都已經(jīng)把球踢給行政部門了。按新《公司法》的規(guī)定:“第一百三十八條,股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓。第一百三十九條,股東轉(zhuǎn)讓其股份,應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行或者按照國務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行。”證券交易場(chǎng)所必須依法設(shè)立,這里的“依法” 不是狹義的“依照法律”,而是廣義的“依照法律法規(guī)”,也就是說可以由國務(wù)院決策;至于“按照國務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行”,更沒有任何歧義。
鑒于股份私募對(duì)于科技型中小企業(yè)發(fā)展的極端重要性,國務(wù)院宜從速建立私募股票的交易場(chǎng)所和交易制度。