編者按
當(dāng)滬綜指突破4000點(diǎn)，中國股市的開戶數(shù)也創(chuàng)紀(jì)錄的突破了1億戶。在股指不斷創(chuàng)出新高的新一輪炒股熱潮中，投資者已離價(jià)值投資越來越遠(yuǎn)。在這樣的市場背景下，新一輪股市“泡沫論”的討論也此起彼伏，莫衷一是。針對這一現(xiàn)象，“經(jīng)濟(jì)學(xué)人”本期特約幾位知名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，對當(dāng)前股市進(jìn)行分析點(diǎn)評。
前股市過熱有三個顯而易見的標(biāo)志：一是伴隨著指數(shù)持續(xù)、加速上升，市場樂觀情緒膨脹；二是股市目前的高收益率不可持續(xù)；三是在驚人賺錢效應(yīng)下的大眾亢奮和“羊群效應(yīng)”。
對此，一些熱情的評論家承認(rèn)，市場也許過熱了點(diǎn)，但整體估值仍屬合理。對此“估值合理說”我們必須加以討論。
明顯居高的A股市場估值
目前，滬深300指數(shù)股的市盈率，即使以剛剛公布完畢的2006年業(yè)績來衡量，也已經(jīng)超過境外市場一般市盈率水平1倍以上。而且，與成熟市場上，大盤藍(lán)籌股股價(jià)高，二、三線股股價(jià)很低不同，我國二、三線股股價(jià)畸高。因而，指數(shù)市盈率已經(jīng)逼近50倍左右，在世界股市中鶴立雞群�？紤]到股改和對價(jià)因素，現(xiàn)在股市的市盈率實(shí)際上已經(jīng)達(dá)到和超過2001年時(shí)股市的歷史最高水平。
有些人認(rèn)為，盡管市場的靜態(tài)市盈率水平已經(jīng)較高，但由于我國經(jīng)濟(jì)高速增長，企業(yè)盈利增長很快，市盈率高一些也屬合理，因?yàn)閯討B(tài)市盈率還在可以接受的范圍。一季度上市公司凈利潤同比增長98.5%，差不多翻番，更是堅(jiān)定了他們在市盈率問題上“A股特殊論”的信心。
但是，我國上市公司的整體利潤真的可以一年翻一番嗎？一季度利潤的爆發(fā)性增長真的可以持續(xù)嗎？以一季度上市公司利潤暴漲為例，其實(shí)在很大程度上是牛市本身的非正常產(chǎn)物。其中，由于股市火暴、新會計(jì)準(zhǔn)則的使用、資產(chǎn)價(jià)值重估所帶來的同比新增投資收益已經(jīng)占上市公司整體凈利潤的40%左右。上市公司的正常凈收益比去年同期增長其實(shí)極為有限。
有人說，值得大力挖掘和期許的是企業(yè)整體上市和資產(chǎn)注入，這里恐怕存在誤解。把一個公司分為上市公司和存續(xù)公司，是當(dāng)年國企為滿足上市條件，把不良資產(chǎn)剝離出來的應(yīng)變措施。經(jīng)過這些年的改革、發(fā)展，存續(xù)公司或母公司確實(shí)多有發(fā)展，不少公司趕上商品大牛市，也有存續(xù)的不良資產(chǎn)變成“金元寶”的個別例子，但整體上市是一項(xiàng)證券市場的制度改造，并不是市場經(jīng)濟(jì)中的免費(fèi)午餐。
再來看市凈率。從境外證券市場的一般情況看，一般保持在2~2.5倍左右。而我國上市公司加權(quán)平均市凈率已到5倍左右，2006年加權(quán)平均的資產(chǎn)收益率只有10.5%，與境外相比尚屬中下水平。從這個角度看，估值也明顯高了。
最有說服力的，恐怕還是同時(shí)擁有A股和H股的上市公司。同一家公司，同樣的產(chǎn)權(quán)（包括分紅權(quán)與表決權(quán)），股改又消除了A股本來享有的制度溢價(jià)，自2006年下半年以來，股改后原本靠攏的A股、H股差價(jià)出現(xiàn)反向增長。目前A股對H股平均溢價(jià)已超過1倍。H股公司雖然數(shù)量不多，僅39家，但其凈利潤超過2000億元，占A股上市公司凈利潤總額一半以上，具有充分的代表性。這反映了含H股公司的A股高溢價(jià)不是基于估值優(yōu)勢，而是源于A股市場封閉扭曲的特殊現(xiàn)象。
高估值市場的不可持續(xù)性
有不少人對目前A股估值偏高、脫離基本面并無異議，但他們認(rèn)為，由于人民幣升值、流動性過剩等大環(huán)境的存在，A股高估值會長期維持，資產(chǎn)價(jià)格泡沫化存在必然性。而在證券市場上，賺錢就是硬道理，人們只能順勢而為。因此，在高估值和泡沫化的市場上仍然充滿機(jī)遇，值得積極參與。這是值得澄清和回答的又一問題。
主張高估值市場會長期維持，資產(chǎn)價(jià)格泡沫化難以避免的觀點(diǎn)主要有這樣幾個理由：人民幣升值背景下的流動性過剩在相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)難以改變；股市賺錢效應(yīng)下的儲蓄搬家和新增資金入市還遠(yuǎn)未窮盡。其實(shí)，這些論據(jù)并不牢靠。
人民幣升值背景下的流動性過剩確實(shí)是宏觀經(jīng)濟(jì)中的主要問題，但應(yīng)當(dāng)看到，隨著人民幣的小幅穩(wěn)步升值，央行采取票據(jù)對沖和不斷提高存款準(zhǔn)備金率等措施，流動性過剩問題已經(jīng)開始被認(rèn)真對待。如果靠流動性過剩支撐高股價(jià)，那么，必然會出現(xiàn)的流動性過剩減少、消失乃至逆轉(zhuǎn)，勢必帶來股市暴跌和長期蕭條。這顯然不是人們所希望看到的。
現(xiàn)在每天超過30萬戶的新開戶數(shù)并不正常，因此也不可能長期持續(xù)。其中很多人是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力很差的低收入階層和社會弱勢群體。一旦消息面變化、行情逆轉(zhuǎn)，他們又會蜂擁而出，因此只會助長股市的暴漲暴跌，根本不可能是維系牛市的穩(wěn)定力量。
有人說，上面講的這些也許全對，但市場有其自身規(guī)律。市場即使有泡沫，也要讓其自己去破裂。政府應(yīng)當(dāng)尊重市場運(yùn)行，不應(yīng)加以干預(yù)。政府干預(yù)的結(jié)果，小了不起作用，大了造成震蕩，結(jié)果往往適得其反。
政府應(yīng)以正確方式引導(dǎo)
證券市場上，不是政府要不要干預(yù)的問題，而是如何以正確的方式引導(dǎo)。即使在已經(jīng)高度發(fā)達(dá)的成熟市場經(jīng)濟(jì)國家，股市仍然會有暴漲暴跌，需要政府及監(jiān)管者煞費(fèi)苦心，不斷與時(shí)俱進(jìn)，修補(bǔ)漏洞，防患于未然。我們今天股市的亢奮乃至狂熱，并非乍看上去那樣是投資者的盲從和自發(fā)的市場行為，很大程度上是政府過往政策的結(jié)果。調(diào)整這些原本存在缺陷或者曾經(jīng)有用、現(xiàn)已過時(shí)的政策，避免股市更大泡沫的聚集，防止對國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和社會和諧穩(wěn)定的消極影響，是當(dāng)務(wù)之急。
從宏觀角度來看，利率偏低甚至真實(shí)利率為負(fù)，以致儲蓄大量向股市轉(zhuǎn)移。適時(shí)適度提高利率，特別是大幅提高實(shí)名制的個人定期儲蓄存款利率，既可以給偏熱的經(jīng)濟(jì)降溫，更會通過比較收益變化、資金流向改變等多種渠道給股市降溫。
很多人買股票，是因?yàn)橥顿Y渠道不多、投資品種太少所致。在國外成熟證券市場上，交易量最大的往往不是股票而是債券，特別是既能提供相當(dāng)保證的固定收益、又有可觀風(fēng)險(xiǎn)收益的公司債券。我國少量的企業(yè)債，行政審批手續(xù)繁瑣，控制極嚴(yán)，成為少數(shù)大國企的專利。如果能克服部門扯皮、議而不決的狀態(tài)加緊推出，既能發(fā)展直接融資，增加企業(yè)融資渠道，分散銀行風(fēng)險(xiǎn)，又能大大分流股市資金。
QFII發(fā)展起來，但QDII至今裹足不前。開了一點(diǎn)小口子，還有諸多限制，市場反應(yīng)自然冷淡。目前要大力發(fā)展的不是引資和境外融資拿回來換人民幣，自己給自己增加壓力和負(fù)擔(dān)，而是要加大在境外上市的公司在境內(nèi)發(fā)行、流通的比例。開放QDII，發(fā)展境外投資是降低順差、減少流動性、增加投資者收益和分散風(fēng)險(xiǎn)的一石多鳥之舉，何樂而不為？
垃圾股炒作泛濫成災(zāi)，人們形成“套不怕”、“不怕套”的教條。這與多少年來鼓勵重組、借殼上市、政府埋單等逆向政策刺激密切相關(guān)。在層層審批的制度下，資產(chǎn)重組、注入、借殼上市，還沒有實(shí)施，消息早已滿天飛，等到木已成舟，股價(jià)早已翻了幾個筋斗。這些顯然不是光靠嚴(yán)打能奏效的，而要從制度源頭著手治理。
以上只是一家之言，并不全面，但只要態(tài)度明確地去做，炙手可熱的股市一定會復(fù)歸平穩(wěn)，進(jìn)入正常發(fā)展軌道。各行各業(yè)的人們也可安心上班、工作，不至于整天心神不寧。
