簡介：近年來，上市公司以定向增發(fā)方式購買大股東資產(chǎn)的案例層出不窮，相伴隨的是對買入資產(chǎn)或注入資產(chǎn)的評估增值率離譜的質(zhì)疑聲不斷。中國證監(jiān)會于2008年3月24日發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定，“資產(chǎn)交易定價以資產(chǎn)評估結(jié)果為依據(jù)”。雖然我國資產(chǎn)評估理論及方法已較為完備，但要評估出一個公允的價值卻并非易事。本文擬以海信空調(diào)注資ST科龍和三愛富收購上海焦化為例，探討資產(chǎn)評估的“譜”之所在。

　　近年來，上市公司以定向增發(fā)方式購買大股東資產(chǎn)的案例層出不窮，相伴隨的是對買入資產(chǎn)或注入資產(chǎn)的評估增值率離譜的質(zhì)疑聲不斷。中國證監(jiān)會于2008年3月24日發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定，“資產(chǎn)交易定價以資產(chǎn)評估結(jié)果為依據(jù)”。雖然我國資產(chǎn)評估理論及方法已較為完備，但要評估出一個公允的價值卻并非易事。本文擬以海信空調(diào)注資ST科龍和三愛富收購上海焦化為例，探討資產(chǎn)評估的“譜”之所在。

　　一、案例概況

　　案例1： 2007年12月28日，ST科龍董事會審議通過了《關(guān)于定向增發(fā)股份收購資產(chǎn)方案的議案》及其他相關(guān)議案，擬以6.98元/股的價格向大股東海信空調(diào)定向增發(fā)約3.64億股A股，以購買海信空調(diào)持有的海信（山東）空調(diào)有限公司（下稱海信山東）100%股權(quán)、海信（浙江）空調(diào)有限公司（下稱海信浙江）51%股權(quán)、海信（北京）電器有限公司（下稱海信北京）55%股權(quán)以及海信營銷公司的白色家電營銷資產(chǎn)（下稱海信白電營銷資產(chǎn)），以上標(biāo)的資產(chǎn)的評估價值為25.413999億元，定價為25.41億元。2008年2月15日，ST科龍召開2008 年內(nèi)資股及H 股第一次臨時股東大會，逐項表決通過了《關(guān)于定向增發(fā)股份收購資產(chǎn)方案的議案》及其他相關(guān)議案，但之后ST科龍向特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易方案，未獲證監(jiān)會通過。2008年4月23日，ST科龍第六屆董事會同意與海信空調(diào)重新協(xié)商修改交易方案，在注入資產(chǎn)不變的情況下，將擬注入資產(chǎn)的價值由原來的25.41億元調(diào)整為不超過16億元，ST科龍將以5.71元/股的價格向海信空調(diào)發(fā)行不超過28 022萬股。不過，2008年7月19日，ST科龍董事會突然發(fā)布公告宣布暫停此項交易，理由是由于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢及行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r發(fā)生巨大變化，導(dǎo)致交易的基本條件發(fā)生重大改變，交易無法繼續(xù)進(jìn)行。2009年7月17日，ST科龍又公告公司與海信空調(diào)簽訂了《海信科龍電器股份有限公司以新增股份（A股）購買青島海信空調(diào)有限公司白電資產(chǎn)之框架協(xié)議》，根據(jù)約定，ST科龍以非公開發(fā)行股份（A股）的形式購買青島海信日立空調(diào)系統(tǒng)有限公司（下稱海信日立）49%的股權(quán)、青島海信模具有限公司（下稱海信模具）78.7%的股權(quán)及前述四項標(biāo)的資產(chǎn)，此次交易價格約為人民幣12.38億元，ST科龍以3.42元/股的價格向海信空調(diào)非公開發(fā)行不超過3.62億股A股購買此六項資產(chǎn)。此方案在2009年8月31日召開的ST科龍電器股份有限公司股東上獲高票通過。

　　案例2：2008年8月22日。上海三愛富新材料股份有限公司（以下簡稱三愛富）披露《公司非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨重大資產(chǎn)重組（關(guān)聯(lián)交易）報告書（草案）》，公司擬通過非公開發(fā)行股份向公司控股股東華誼集團(tuán)、中國信達(dá)和中國華融三名特定對象購買其分別持有的上海焦化71.73%、26.58%和1.69%的股權(quán)，經(jīng)審計，上海焦化的凈資產(chǎn)為51.17億元，評估后企業(yè)的整體價值（股東全部權(quán)益價值）為人民幣63.73億元。三愛富擬以8.72元/股，非公開發(fā)行總計7.3億股購買上海焦化100%股權(quán)。2008年8月30日，三愛富公告，上海市國資委批復(fù)同意了華誼集團(tuán)、中國信達(dá)和中國華融分別認(rèn)購公司定向增發(fā)的5.24億股、1.94億股、0.12億股人民幣普通股的方案。2008年9月8日，三愛富召開2008年第二次臨時股東大會審議并通過了上述收購事項，同月正式向中國證監(jiān)會報批，但一直未獲批。2009年5月14日，三愛富召開董事會臨時會議，審議通過了新的《關(guān)于公司非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨重大資產(chǎn)重組（關(guān)聯(lián)交易）報告書（草案）》，此方案并沒有重新評估標(biāo)的資產(chǎn)價值，與原議案的差異表現(xiàn)為不再做盈利預(yù)測，同時補充了公司及上海焦化2008年度經(jīng)審計的財務(wù)數(shù)據(jù)等信息。后該方案經(jīng)公司召開的2009年度第一次臨時股東大會表決通過。2009年6月18日，公司公告經(jīng)調(diào)整的收購方案仍未獲中國證監(jiān)會審核通過。

　　二、案例分析

　　1.價值評估的離“譜”之處

　　第一，相同標(biāo)的資產(chǎn)在不到兩年間的三次評估值相差得離“譜”。案例1中，海信空調(diào)注入ST科龍的資產(chǎn)有三次定價過程。第一次與第二次的公告時間間隔約5個月，但標(biāo)的資產(chǎn)的第二次定價比第一次定價減少了9.41億元（25.41－16），降低幅度為37.03%，增發(fā)價格每股相差1.27元（6.98－5.71），降低了18.19%。第二次與第三次的公告時間間隔約14個月，相同標(biāo)的資產(chǎn)（不包括青島海信模具有限公司78.7%的股權(quán)及青島海信日立空調(diào)系統(tǒng)有限公司49%的股權(quán)）的第三次定價比第二次定價減少了約6.81億元（16－9.19），降低幅度為42.56%，增發(fā)價格每股相差2.29元（5.71－3.42），降低幅度為40.11%。如果第三次方案得以實施，標(biāo)的資產(chǎn)的交易價格與第一次方案相比減少約16.22億元（25.41－9.19），僅為第一次評估值的36.17%，增發(fā)價格降低3.56元（6.98－3.42），僅為第一次定價的49%。

　　第二，評估值的基礎(chǔ)—盈利預(yù)測相差得離“譜”。在案例1的第一個方案的評估報告中，海信空調(diào)擬注入資產(chǎn)的2008年凈利潤預(yù)測值約為1.396億元，而在第三個方案中標(biāo)的資產(chǎn)的2008年凈利潤預(yù)測值僅為0.506億元（包含海信日立和海信模具兩項資產(chǎn)）。案例2中三愛富第一次所提交的《公司非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨重大資產(chǎn)重組（關(guān)聯(lián)交易）報告書（草案）》中，對擬購買的上海焦化編制了2008年和2009年的盈利預(yù)測，其中預(yù)計2008年上海焦化歸屬于母公司所有者的凈利潤為5億元，2009年將達(dá)到5.21億元。而實際情況是上海焦化2008年的營業(yè)收入為67.96億元，凈利潤為1.3億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤為1.1億元，與盈利預(yù)測相差近4億元，而第二次遞交的新方案竟取消了盈利預(yù)測。

　　第三，在同一份評估報告中，對相同標(biāo)的資產(chǎn)使用不同的評估方法所得出的評估值相近得離“譜”。案例1中，第三次評估使用的評估方法為成本法，對海信山東100%股權(quán)、海信浙江51%股權(quán)、海信北京55%股權(quán)以及海信白電營銷資產(chǎn)的評估值分別為72 745.89萬元、9 214.39萬元、15 786.97萬元、－5 895.43萬元，而使用收益法評估的結(jié)果分別為72 902.46萬元、9 124.19萬元、16 184.07萬元、－5 777.09萬元，資產(chǎn)差異比率很小。案例2中，評估機構(gòu)用收益現(xiàn)值法的評估結(jié)果為64.66億元，與資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法）的評估結(jié)果63.73億元相差0.93億元，差異比率僅為1.44%。

　　表1 2007年12月29日標(biāo)的資產(chǎn)評估狀況表

　　項目評估 方法 賬面值（萬元） 評估值（萬元） 增值率（%）

　　海信山東100%股權(quán) 收益法 46 887.45 149 806.55 219.50

　　海信浙江51%股權(quán) 收益法 5 340.47 16 883.99 216.15

　　海信北京55%股權(quán) 收益法 8 552.61 36 554.70 327.41

　　海信白電營銷資產(chǎn) 成本法 －5 479.17 50 894.75 －

　　擬購買標(biāo)的資產(chǎn)總計 55 301.36 254 139.99 359.55

　　表2 2009年7月17日標(biāo)的資產(chǎn)評估狀況表

　　項目評估 方法 賬面值（萬元） 評估值（萬元） 增值率（%）

　　海信山東100%股權(quán) 成本法 55 544.86 72 745.89 30.97%

　　海信浙江51%股權(quán) 成本法 5 424.44 9 214.39 69.87%

　　海信北京55%股權(quán) 成本法 8 195.73 15 786.97 92.62%

　　海信白電營銷資產(chǎn) 成本法 －9 509.62 －5 895.43 －

　　海信日立49%股權(quán) 成本法 11 810.06 18 073.08 53.03%

　　海信模具78.7%股權(quán) 成本法 10 785.91 13 895.57 28.83%

　　擬購買標(biāo)的資產(chǎn)總計 82 251.38 123 820.48 50.54%

　　第四，同一資產(chǎn)在相隔19個月后，使用同樣方法得出的評估值相差得離“譜”。案例1中，海信白電營銷資產(chǎn)第一次和第三次采用的評估方法相同，均采用成本法，評估值卻相差5.26億元，相差幅度為93.37%。其中，第一次對無形資產(chǎn)的評估溢價率為600 977.44%，而第三次的評估溢價率僅為10.78%。

　　2.離“譜”成因分析

　　首先，采用的評估方法不同。案例1中，對海信擬注入資產(chǎn)進(jìn)行的三次評估分別主要采用了收益法、市場法、成本法。第一次采用收益法時，評估機構(gòu)首先根據(jù)海信山東、海信浙江、海信北京的經(jīng)營歷史以及發(fā)展趨勢，分別測算其未來2007年下半年及2008至2012年的凈利潤。然后假設(shè)企業(yè)從2013年開始仍可持續(xù)經(jīng)營一個較長時期，在這個時期中企業(yè)的利潤保持與2012年相同的水平。但按照商標(biāo)協(xié)議規(guī)定，2013年以后按銷售收入的1‰收取商標(biāo)使用費，營業(yè)費用比2012年增加，利潤相應(yīng)調(diào)減且永續(xù)不變。最后分別將上述兩部分的收益進(jìn)行折現(xiàn)，再加總求和。評估中，折現(xiàn)率的計算公式為：r=無風(fēng)險報酬率+行業(yè)平均風(fēng)險報酬率+公司特有的風(fēng)險報酬率。

　　其中，無風(fēng)險報酬率取自評估基準(zhǔn)日近期發(fā)行的“2007年（憑證式）一期五年期”國債利率；行業(yè)平均風(fēng)險報酬率為行業(yè)加權(quán)平均收益率扣除無風(fēng)險報酬率，行業(yè)平均收益率為同類相關(guān)上市公司凈資產(chǎn)收益率的平均值；公司特有的風(fēng)險報酬率是評估人員綜合分析委估企業(yè)狀況、當(dāng)?shù)厥袌銮闆r、競爭對手情況、財務(wù)狀況等后確定的，最終確定為10%。在評估報告中，筆者看不到標(biāo)的資產(chǎn)各年的凈利潤預(yù)測數(shù)，從方案被中國證監(jiān)會否決可以看出，凈利潤有預(yù)測過高嫌疑。同時折現(xiàn)率為整數(shù)10%，給人以粗略之感，另外持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)使得百分之零點幾的誤差即會對評估值產(chǎn)生很大影響。而第三次采用成本法相對收益法來說，估值彈性小，溢價幅度有限，所以這兩種方法所得出的評估值相差巨大。

　　其次，不同評估和定價時點的經(jīng)濟(jì)和股票市場環(huán)境發(fā)生變化。以2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)為始點的金融危機在全球蔓延，多數(shù)國家出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，受此宏觀背景的影響，我國股票市場行情由大幅飆升變?yōu)榫薹芈?，在ST科龍的三個公告時點，上證指數(shù)分別為5 261.56點、3 401.44點、3 189點，ST科龍的股價分別為8.44元、5.98元、6.11元。而三愛富的兩個公告時點間，上證指數(shù)由2 405點快速下滑，最低跌至1 664點，三愛富的股價由每股7.4元快速下跌，最低跌至每股3.25元，這勢必影響評估值的變化。

　　最后，兩公司急于闖關(guān)。海信空調(diào)自2005年與格林柯爾簽署股權(quán)受讓協(xié)議已歷時4年，但資產(chǎn)重組環(huán)節(jié)遲遲不能完成，難以實現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)。所以ST科龍一再壓低定價，是希望重組方案能獲得各環(huán)節(jié)尤其是中國證監(jiān)會的審批通過。三愛富在第一次提交的方案中，評估報告的基準(zhǔn)日是2008年的6月30日，而2009年5月14日再次提交方案已距上海國資委批準(zhǔn)的評估報告的有效期2009年6月30日僅剩十幾天，重新做盈利預(yù)測已經(jīng)來不及，而如果新的盈利預(yù)測與原來差距較大，原評估報告的數(shù)據(jù)將不再可靠，就需要重新出具評估報告和重新定價，三愛富是希望在進(jìn)行必要說明的情況下，能在原評估報告有效期內(nèi)過關(guān)。

　　三、探討“譜”之所在

　　提高評估質(zhì)量、提高評估報告的公信力已成為中國評估業(yè)的當(dāng)務(wù)之急，也是資本市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)。2008年1月12日，國務(wù)院總理溫家寶在《公安部信息綜合》第4期《我國資產(chǎn)評估行業(yè)亟需規(guī)范》一文上作出重要批示，指出資產(chǎn)評估行業(yè)管理體制亟需規(guī)范，有關(guān)法規(guī)也有待健全，并要求有關(guān)部門提出解決方案。筆者認(rèn)為，相關(guān)各方應(yīng)從技術(shù)和制度兩方面努力。

　　1.技術(shù)層面

　　首先，應(yīng)審慎建立假設(shè)和選擇評估方法。筆者看到的評估報告中有部分假設(shè)是不現(xiàn)實的，在不當(dāng)假設(shè)基礎(chǔ)上的評估價值也是有限的。在選擇評估方法時，評估師應(yīng)客觀、公正，而不是有高估動機時選擇收益法，有低估動機時選擇成本法，而后通過方法的彈性空間來湊數(shù)。其次，在使用收益法時應(yīng)審慎選擇參數(shù)，并在評估報告中顯示各期收益指標(biāo)的具體數(shù)據(jù)。在選擇預(yù)期收益指標(biāo)時，應(yīng)避免簡單使用凈利潤數(shù)據(jù)，國際慣例是使用自由現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)。在選擇折現(xiàn)率時，雖然評估基準(zhǔn)日的無風(fēng)險收益率、市場風(fēng)險溢價、β系數(shù)等資本市場相關(guān)信息還存在一定缺陷，但筆者已知已有多個數(shù)據(jù)系統(tǒng)建立了此數(shù)據(jù)庫，評估師應(yīng)掌握這些基本信息，再根據(jù)具體情況，分析所評估企業(yè)的特有風(fēng)險，合理估算折現(xiàn)率，不能因為難為而不為之。再次，對同一資產(chǎn)的評估應(yīng)采取兩種以上的評估辦法，并實事求是。最后，要提高對無形資產(chǎn)評估的技術(shù)水平。雖說無形資產(chǎn)評估本身彈性空間較大，但總得有點“譜”，評估師的專業(yè)水平是在難點上體現(xiàn)出來的。

　　2.制度層面

　　相對于技術(shù)上的規(guī)范，筆者認(rèn)為制度上的規(guī)范更重要，包括公司治理制度、信息披露制度及責(zé)任追究制度。①在公司治理上，獨立董事及第三方機構(gòu)應(yīng)充分發(fā)揮作用。在兩個案例公司有關(guān)重組的相關(guān)文件中，筆者讀到了獨立董事、財務(wù)顧問、律師的聲明和報告，均聲稱：程序合規(guī)、評估假設(shè)前提合理、評估方法符合相關(guān)規(guī)定與評估對象的實際情況、資產(chǎn)評估方法適當(dāng)、評估定價公允、符合相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定、維護(hù)了公司和全體股東的利益，但最終兩方案均未獲中國證監(jiān)會審核通過，其中原因各方應(yīng)深思。②信息披露上，筆者認(rèn)為應(yīng)對評估報告的披露內(nèi)容進(jìn)一步推敲和細(xì)化，對預(yù)期收益及折現(xiàn)率的估算過程和具體數(shù)據(jù)應(yīng)詳細(xì)披露。③在責(zé)任追究制度上，應(yīng)建立牽制機制，對資產(chǎn)評估的責(zé)任作出明確的規(guī)定和法律界定，明確出具評估報告的法律責(zé)任由受托中介機構(gòu)和在報告中簽字的評估人員共同承擔(dān)。此外，應(yīng)借鑒國際慣例，結(jié)合我國法律規(guī)定和行業(yè)實際狀況，建立和完善有效的行業(yè)監(jiān)督體系，在評估質(zhì)量、職業(yè)道德、執(zhí)業(yè)規(guī)范等方面形成威懾。當(dāng)出現(xiàn)有些資產(chǎn)可能進(jìn)行了兩次甚至多次評估時，評估機構(gòu)及評估師應(yīng)收集并分析評估對象以往的評估及實際變化情況，審慎得出評估結(jié)論，以解決新的評估報告對以往的評估事項根本不予提及更不對之進(jìn)行分析的問題。