【論文摘要】文章從并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵和來(lái)源入手，對(duì)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中出現(xiàn)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)及支付方式風(fēng)險(xiǎn)等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)行了析和探討，并基于我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況提出了企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管控的相關(guān)措施及建議。

　　隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐漸完善和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的內(nèi)在需求，以企業(yè)并購(gòu)為手段的資源優(yōu)化配置行為在我國(guó)發(fā)展迅速。這一方面，使主并購(gòu)企業(yè)的資本效率、資源控制力及管理水平快速提升；另～方面，由于涉及大量的資本籌措和投放，使企業(yè)面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)，導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。根據(jù)國(guó)泰安并購(gòu)重組數(shù)據(jù)顯示，1998年我國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易記錄為278起，到2007年則上升為4169起。雖然，眾多企業(yè)管理者熱衷于并購(gòu)活動(dòng)。但是，實(shí)證研究結(jié)果表明，大多數(shù)并購(gòu)活動(dòng)并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期價(jià)值創(chuàng)造目標(biāo)，多數(shù)企業(yè)并購(gòu)后陷于各種困境，其中以財(cái)務(wù)困境居多。因此，對(duì)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)行分析和探討具有較強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

　　一、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵

　　國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵存在多種界定。杜攀(2000)提出，企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是并購(gòu)對(duì)資金需求而造成的籌資和資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。Jeffrey C．Hook(2OOOJ進(jìn)一步指出，并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不僅包括企業(yè)償債能力的下降，還包含對(duì)其經(jīng)營(yíng)融資能力的制約，風(fēng)險(xiǎn)程度的衡量要考慮為并購(gòu)融資的負(fù)債數(shù)額和將要由購(gòu)買方承擔(dān)的目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)數(shù)額等因素。趙憲武(2002)認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指并購(gòu)融資以及資本結(jié)構(gòu)改變所弓}起的財(cái)務(wù)危機(jī)。其表現(xiàn)形式為企業(yè)償債能力下降和股東收益的波動(dòng)性增加。屠巧平(2002)指出，企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要是由舉債籌資方式引發(fā)的。王慶彤、關(guān)紅字(2007)對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了更為全面的闡述，指出企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是舉債獲得目標(biāo)企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)致使企業(yè)自身出現(xiàn)的支付困難和資本結(jié)構(gòu)失衡?？梢?jiàn)，企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的核心在于償債風(fēng)險(xiǎn)和股東收益的不確定性，而風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源歸因于并購(gòu)活動(dòng)中與財(cái)務(wù)結(jié)果有關(guān)的決策行為。

　　二、企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源的剖析

　　根據(jù)財(cái)務(wù)決策的類型可將并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為三類：定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)，這三種風(fēng)險(xiǎn)相互聯(lián)系、相互影響和相互制約。共同決定著并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的程度。

　　(一)并購(gòu)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源

　　企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的定價(jià)包含兩個(gè)基本步驟：一是目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。為了提供相對(duì)客觀的價(jià)值判斷，通常情況下聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行。二是在評(píng)估價(jià)值基礎(chǔ)上的價(jià)格談判。正常情況下，價(jià)格談判的主要依據(jù)為評(píng)估價(jià)值，其空間是以評(píng)估價(jià)值為下限的區(qū)域。因此，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的核心和關(guān)鍵。

　　目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)包括目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)信息風(fēng)險(xiǎn)和評(píng)估技術(shù)方法風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)信息風(fēng)險(xiǎn)在于目標(biāo)企業(yè)可能利用會(huì)計(jì)政策及會(huì)計(jì)方法上的差異，粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，進(jìn)行財(cái)務(wù)欺詐。以達(dá)到高估企業(yè)價(jià)值的目的。評(píng)估技術(shù)和方法風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于兩個(gè)方面：一是企業(yè)價(jià)值評(píng)估存在現(xiàn)金流折現(xiàn)、市盈率、賬面價(jià)值、及清算價(jià)值等多種可選方法，中介機(jī)構(gòu)可能在個(gè)人利益驅(qū)動(dòng)下選擇不恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法和技術(shù)路徑導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果失真；二是資本市場(chǎng)的完善程度會(huì)直接影響價(jià)值評(píng)估過(guò)程中關(guān)鍵技術(shù)參數(shù)的選取(如貝塔系數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率等)，進(jìn)而使評(píng)估價(jià)值與企業(yè)真實(shí)價(jià)值產(chǎn)生偏離。一旦兩者偏離過(guò)大，其后的談判將建立在不公平的價(jià)格基礎(chǔ)上，為并購(gòu)融資、并購(gòu)后的運(yùn)營(yíng)整合及并購(gòu)后財(cái)富效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)埋下隱患。價(jià)格談判風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于收購(gòu)方與被收購(gòu)方之間的信息不對(duì)稱，同時(shí)還受談判技巧、并購(gòu)雙方經(jīng)濟(jì)實(shí)力、買賣動(dòng)機(jī)強(qiáng)度及外部市場(chǎng)環(huán)境等因素的影響。一般來(lái)說(shuō)，處于信息優(yōu)勢(shì)的被收購(gòu)方會(huì)盡量使評(píng)估價(jià)值高于企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，而處于信息劣勢(shì)的收購(gòu)方會(huì)根據(jù)被收購(gòu)方發(fā)出的報(bào)價(jià)信號(hào)不斷調(diào)整自己的還價(jià)策略，從而使談判價(jià)格盡量與真實(shí)價(jià)格逼近。

　　(二)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源

　　并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指并購(gòu)資金需求的保證和并購(gòu)融資引起的資本結(jié)構(gòu)變化。企業(yè)并購(gòu)?fù)ǔＰ枰揞~的資金支持，所需資金不僅包括并購(gòu)定價(jià)決定的購(gòu)買價(jià)格，還包括資本成本、稅收成本、宣傳費(fèi)用、中介費(fèi)用和后期運(yùn)營(yíng)整合成本等。通常情況下，企業(yè)很難完全依靠白有資金來(lái)完成并購(gòu)交易，而需要借助外部融資渠道對(duì)并購(gòu)交易進(jìn)行資金支持。

　　實(shí)踐中，收購(gòu)方外部融資風(fēng)險(xiǎn)主要有三方面的考慮：一是現(xiàn)有的融資環(huán)境和融資工具能否為企業(yè)提供及時(shí)的、足額的并購(gòu)資金保證，這與資本市場(chǎng)的完善程度、金融工具的種類及其流動(dòng)性相關(guān)。資本市場(chǎng)越完善，可供選擇的金融工具越多，融資渠道越通暢，企業(yè)并購(gòu)資金保證就越充分和靈活；二是收購(gòu)方債權(quán)融資方式引發(fā)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為以債務(wù)杠桿為尺度的資金來(lái)源數(shù)量結(jié)構(gòu)和期現(xiàn)結(jié)構(gòu)之間的匹配關(guān)系，這是融資風(fēng)險(xiǎn)的最主要表現(xiàn)形式，并對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生直接影響；三是收購(gòu)方的融資成本，包括市場(chǎng)機(jī)制約束下的顯性成本(如利息成本)和破產(chǎn)成本、節(jié)稅價(jià)值等隱性成本。

　　(三)并購(gòu)支付風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源

　　并購(gòu)支付存在現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿支付和金融衍生工具支付等常用方式。從收購(gòu)方的角度看，以上支付方式各有利弊：現(xiàn)金支付能快速取得目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，但會(huì)增加收購(gòu)企業(yè)的資金壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)，容易引起資金流動(dòng)性困難及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；股票支付在較大程度上減輕了收購(gòu)企業(yè)的資金壓力，并可獲得一定程度的稅收價(jià)值．但會(huì)導(dǎo)致股權(quán)稀釋從而降低對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制力度；杠桿支付能以較少的資本取得較大資產(chǎn)的控制權(quán)，但卻將并購(gòu)后的目標(biāo)企業(yè)置于高杠桿、高負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)境地，增加了并購(gòu)后運(yùn)營(yíng)整合的難度；金融衍生工具支付從時(shí)間上將資金壓力向后延遲。并給并購(gòu)雙方保留了一定的選擇余地，但未定權(quán)益的不確定性在一定程度上增加了收購(gòu)方資金管理的難度。因此，每種支付方式都存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式有所不同，收購(gòu)方支付方式的選擇實(shí)質(zhì)上是一個(gè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程，應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身的支付能力、風(fēng)險(xiǎn)承受能力和外部資本市場(chǎng)環(huán)境等因素加以判斷。

　　我國(guó)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中還存在一些特殊的支付方式。如承擔(dān)債務(wù)式支付、無(wú)償劃轉(zhuǎn)式支付、分期付款式支付和債轉(zhuǎn)股式支付等。這些支付方式具有較為濃厚的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特色，其特點(diǎn)為實(shí)際支付成本量化難度大、成本多元化、成本延遲和成本膨脹等。具體表現(xiàn)在：改制重組及運(yùn)營(yíng)整合需注入大量資金、運(yùn)營(yíng)成本及管理費(fèi)用過(guò)高、目標(biāo)企業(yè)員工的安置成本、資產(chǎn)剝離費(fèi)用、或有負(fù)債及文化融合成本等。由于這些支付方式的成本難以量化，容易增加成本控制的難度，加大并購(gòu)后運(yùn)營(yíng)整合的風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管控的措施

　　(一)健全法律法規(guī)，減少政府干預(yù)

　　政府在我國(guó)現(xiàn)階段的企業(yè)并購(gòu)中具有雙重身份，既是政策和法律的制定者，又是許多并購(gòu)案例的具體操作者。政府一方面希望通過(guò)法律法規(guī)來(lái)規(guī)范企業(yè)的并購(gòu)行為；另一方面又以直接干預(yù)的方式要求效益好的企業(yè)對(duì)效益差的企業(yè)實(shí)施兼并，以減輕部分國(guó)有企業(yè)和社會(huì)的負(fù)擔(dān)。這種雙重角色定位使得一些政府官員能夠利用手中的權(quán)利進(jìn)行“尋租”，從而使企業(yè)的并購(gòu)決策偏離市場(chǎng)軌跡，產(chǎn)生“尋租成本”。

　　解決這一問(wèn)題的根本途徑在于政企職責(zé)分開(kāi)，減少政府對(duì)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的干預(yù)。同時(shí)健全和完善與并購(gòu)相關(guān)的法律法規(guī)，如并購(gòu)企業(yè)雙方權(quán)利和義務(wù)的規(guī)范界定；并購(gòu)過(guò)程中關(guān)聯(lián)交易的管控；內(nèi)資并購(gòu)和外資并購(gòu)的銜接以及反壟斷法、跨國(guó)并購(gòu)的審查等，用法律法規(guī)的硬約束代替政府行政審批的軟約束。從而削弱并購(gòu)“尋租成本”產(chǎn)生的基礎(chǔ)，使并購(gòu)交易成為市場(chǎng)和企業(yè)的自覺(jué)行為。

　　(二)完善資本市場(chǎng)，規(guī)范中介機(jī)構(gòu)

　　發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)是企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)得以實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)和保證，直接影響著目標(biāo)企業(yè)的合理定價(jià)、并購(gòu)資金的融通以及并購(gòu)支付的合理安排。通常需要從以下三個(gè)方面對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行完善：一是組建功能完善的、專業(yè)化的和規(guī)范化的中介組織，包括投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等；二是建立完善的市場(chǎng)交易體系，包括功能健全市場(chǎng)交易場(chǎng)所、明確的交易主體和規(guī)范的交易行為；三是建立完善的市場(chǎng)機(jī)制，包括市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制、信息傳導(dǎo)機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制和交易保障機(jī)制等。

　　中介機(jī)構(gòu)是企業(yè)并購(gòu)交易的中問(wèn)聯(lián)絡(luò)人。一方面，在不同階段推動(dòng)和促進(jìn)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)；另～方面，對(duì)并購(gòu)交易的專業(yè)化和規(guī)范化起到監(jiān)督作用。目前我國(guó)中介機(jī)構(gòu)的整體業(yè)務(wù)能力尚弱，有些中介機(jī)構(gòu)的職業(yè)道德和信譽(yù)受到質(zhì)疑，部分評(píng)估和審計(jì)只是一種形式。中介機(jī)構(gòu)的不規(guī)范必將導(dǎo)致并購(gòu)交易的不公正，從而增加并購(gòu)交易過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)程度。因此，政府需要加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度，嚴(yán)格審查中介機(jī)構(gòu)的資格，并對(duì)其資信進(jìn)行評(píng)價(jià)；建立中介機(jī)構(gòu)資信信息服務(wù)平臺(tái)，公開(kāi)中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)資信能力評(píng)價(jià)，接受社會(huì)監(jiān)督；加強(qiáng)信息披露和管理。制約中介機(jī)構(gòu)的作假行為，預(yù)防造假給并購(gòu)交易帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　(三)建立風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制，提高決策質(zhì)量

　　在定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)防范方面，要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行審慎性調(diào)查。強(qiáng)化價(jià)值判斷，具體包括對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行分類，對(duì)其具有使用價(jià)值的資產(chǎn)進(jìn)行可用性程度鑒定；對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系進(jìn)行界定和核實(shí)，以保證獲取目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的可靠性：對(duì)目標(biāo)企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值的真實(shí)性進(jìn)行分析：對(duì)目標(biāo)企業(yè)的債權(quán)關(guān)系進(jìn)行確定等。在定價(jià)談判上，建立以信號(hào)博弈為手段的價(jià)格談判機(jī)制，從而降低談判過(guò)程中的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，使談判定價(jià)盡可能與真實(shí)價(jià)值接近。

　　在融資風(fēng)險(xiǎn)防范方面，嚴(yán)格制訂并購(gòu)資金需求預(yù)算，據(jù)此對(duì)并購(gòu)融資的期限和數(shù)量作出合理安排。確保企業(yè)并購(gòu)資金的有效供給。根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債的匹配關(guān)系，對(duì)企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和償債風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控和有效管理。另外，可建立融資信號(hào)博弈決策機(jī)制，以達(dá)到股權(quán)代理成本與債權(quán)代理成本的均衡，從而確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)代理成本最小化。

　　在并購(gòu)支付風(fēng)險(xiǎn)防范方面，應(yīng)盡量采用靈活的混合支付方式，減少并購(gòu)過(guò)程中的現(xiàn)金支出，以防現(xiàn)金支付過(guò)多出現(xiàn)流動(dòng)性不足等情況。并購(gòu)企業(yè)可結(jié)合自身流動(dòng)性資產(chǎn)獲取、股權(quán)稀釋、股價(jià)波動(dòng)、股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)及目標(biāo)企業(yè)稅收籌措等情況，設(shè)計(jì)多層次并購(gòu)支付結(jié)構(gòu)，或采取分期付款方式以緩解并購(gòu)資金緊張局面。