論文摘要：并購(gòu)作為企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的一個(gè)重要手段，對(duì)企業(yè)發(fā)展有著重要的現(xiàn)實(shí)意義企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中涉及到許多財(cái)務(wù)問(wèn)題．而財(cái)務(wù)問(wèn)題的解決是企業(yè)并購(gòu)成功的關(guān)鍵因此．必須對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估、對(duì)并購(gòu)的主要融資渠道及財(cái)務(wù)支付方式進(jìn)行研究

　　上個(gè)世紀(jì)80年代美國(guó)曾經(jīng)出現(xiàn)所謂“并購(gòu)風(fēng)”．在90年代形成愈演愈烈之勢(shì)1990年．全球企業(yè)并購(gòu)案所涉及的金額超過(guò)4640億美元：1998年這個(gè)數(shù)字猛增到25．000億美元，而在2004年，該數(shù)字更達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的10萬(wàn)億美元。美國(guó)著名企業(yè)管理機(jī)構(gòu)科爾尼公司多年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示．只有2O％的并購(gòu)案例能夠?qū)崿F(xiàn)最初的設(shè)想．大部分的并購(gòu)都以失敗告終。值得注意的是．中國(guó)的一些頂尖企業(yè)卻能夠冒著巨大的風(fēng)險(xiǎn)知難而上．例如海爾集團(tuán)并購(gòu)案例、聯(lián)想集團(tuán)收購(gòu)IBM的PC業(yè)務(wù)等。并購(gòu)作為一種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)行為．在西方國(guó)家已經(jīng)有100多年的發(fā)展史．并有著深刻的政治、經(jīng)濟(jì)等諸多方面的原因。企業(yè)并購(gòu)的浪潮正向全球化推進(jìn)．對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成巨大的沖擊和影響。

　　一、企業(yè)并購(gòu)的概念、動(dòng)因和目的

　　企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)兼并與收購(gòu)活動(dòng)的總稱兼并是指兩個(gè)或更多的企業(yè)組合在一起，其中一個(gè)企業(yè)保持其原有名稱．而其他企業(yè)不再以法律實(shí)體形式存在收購(gòu)是指一個(gè)企業(yè)以購(gòu)買全部或部分股票(或稱為股份收購(gòu))的方式購(gòu)買了另一個(gè)企業(yè)的全部或部分所有權(quán)．或者以購(gòu)買全部或部分資產(chǎn)(或稱資產(chǎn)收購(gòu))的方式購(gòu)買另一企業(yè)的全部或部分所有權(quán)。企業(yè)并購(gòu)最直接的動(dòng)因和目的主要有以下三方面：一是為了擴(kuò)大資產(chǎn)。搶占市場(chǎng)份額：二是取得廉價(jià)原料和勞動(dòng)力，進(jìn)行低成本競(jìng)爭(zhēng)；三是通過(guò)收購(gòu)轉(zhuǎn)產(chǎn)．跨人新的行業(yè)。當(dāng)然并購(gòu)有時(shí)也與以上目的無(wú)關(guān)，如可能僅僅為當(dāng)龍頭老大或是盲目追求企業(yè)擴(kuò)張等等。

　　二、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)可行性因素

　　企業(yè)成功并購(gòu)需要從目標(biāo)選擇．到對(duì)目標(biāo)公司的評(píng)價(jià)．再到對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行全面的規(guī)劃．并加以有效的控制對(duì)企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)可行性因素進(jìn)行準(zhǔn)確而又具體的分析．就會(huì)為并購(gòu)的成功奠定穩(wěn)固的基石。

　　(一)目標(biāo)企業(yè)的選擇及其價(jià)值評(píng)估

　　在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)要將上市公司和非上市公司分別對(duì)待。對(duì)于目標(biāo)上市公司的價(jià)值評(píng)估可以采用：1．收益分析法。就是以市盈率和每股收益為基礎(chǔ)，是一種短期分析。2．市場(chǎng)模型。這種模型把一種股票的收益與綜合市場(chǎng)指數(shù)聯(lián)系起來(lái)，在一定時(shí)期內(nèi)．某種股票收益可能隨著市場(chǎng)收益線形變化。3．資本資產(chǎn)定價(jià)模型是描述包括上市股票在內(nèi)的各種證券的風(fēng)險(xiǎn)與收益之間關(guān)系的模型。

　　對(duì)于目標(biāo)非上市公司的價(jià)值評(píng)估可以采用：1．資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法。目前國(guó)際上通行的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)主要有：帳面價(jià)值；市場(chǎng)價(jià)值；清算價(jià)值；公平價(jià)值；續(xù)營(yíng)價(jià)值。以上五種資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的側(cè)重點(diǎn)各有差異．因而其使用范圍也不盡相同。2．收益法。就是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率確定其價(jià)值的方法。3．貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。這種方法對(duì)于目標(biāo)上市公司和目標(biāo)非上市公司同時(shí)適用。

　　(二)并購(gòu)的資金籌措

　　并購(gòu)?fù)枰罅康馁Y金，少則百萬(wàn)．多則上億美元．并購(gòu)使得企業(yè)產(chǎn)生規(guī)模巨大的現(xiàn)金流出．不同于正常的經(jīng)營(yíng)資金需求，靠企業(yè)自身的力量也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的．因此能否籌集到并購(gòu)所需要的大量資金成為企業(yè)并購(gòu)的重要前提．也是并購(gòu)能否實(shí)施的關(guān)鍵。并購(gòu)資金的籌措主要有內(nèi)部和外部?jī)纱笄?，主要有債券支付、杠桿收購(gòu)支付、股票支付或交換等方式。

　　(三)并購(gòu)的成本因素

　　企業(yè)并購(gòu)的成本主要包括：1．并購(gòu)?fù)瓿沙杀荆冈诓①?gòu)過(guò)程中發(fā)生的直接成本和間接成本2．并購(gòu)整合成本．指并購(gòu)后為使并購(gòu)企業(yè)和被并購(gòu)企業(yè)整合在一起．而需要支付的長(zhǎng)期營(yíng)運(yùn)成本。3．并購(gòu)?fù)顺龀杀荆冈诓①?gòu)時(shí)應(yīng)該考慮到，并購(gòu)并不一定成功．一個(gè)企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)?fù)獠繑U(kuò)張時(shí)，還必須考慮到一旦擴(kuò)張不成功如何以最低代價(jià)撤退的成本問(wèn)題。4．并購(gòu)機(jī)會(huì)成本，指并購(gòu)活動(dòng)占用的資金．投入到其他用途所可能獲得的收益如果并購(gòu)活動(dòng)的機(jī)會(huì)成本很高．就意味著并購(gòu)獲得的相對(duì)收益很?。踔潦窍鄬?duì)損失。在對(duì)企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行成本分析時(shí)．要圍繞企業(yè)降低成本的要求進(jìn)行。還要考慮全面、詳細(xì)．以免在分析時(shí)有所疏漏．造成具體實(shí)施時(shí)成本過(guò)高．進(jìn)而不能達(dá)到企業(yè)并購(gòu)的目的。

　　(四)企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)因素

　　企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)很大的活動(dòng)．投資就必然有風(fēng)險(xiǎn)．如果風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)能夠承受的范圍內(nèi)．那么投資并購(gòu)行為就可以進(jìn)行：相反，就應(yīng)該適時(shí)放棄。

　　企業(yè)并購(gòu)可能帶來(lái)的潛在危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)如下主要體現(xiàn)為以下幾方面：一是營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。即企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿珊?，可能無(wú)法使整個(gè)企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、市場(chǎng)份額效應(yīng)．難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和經(jīng)驗(yàn)共享二是信息風(fēng)險(xiǎn)。信息是非常重要的，信息的充分與否決定著企業(yè)并購(gòu)成本的大小及時(shí)與真實(shí)的信息可以降低企業(yè)的并購(gòu)成本，從而大大提高企業(yè)并購(gòu)的成功率三是融資風(fēng)險(xiǎn)。與并購(gòu)相關(guān)的融資風(fēng)險(xiǎn)具體包括資金是否在數(shù)量上和時(shí)間上保證需求、融資方式是否適合并購(gòu)動(dòng)機(jī)、現(xiàn)金支付是否影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、杠桿收購(gòu)的償債風(fēng)險(xiǎn)等四是反收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)企業(yè)不愿意被并購(gòu)時(shí)．可能會(huì)不惜一切代價(jià)實(shí)施反并購(gòu)策略．其反并購(gòu)活動(dòng)就會(huì)對(duì)并購(gòu)企業(yè)構(gòu)成相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)五是法律風(fēng)險(xiǎn)各國(guó)關(guān)于并購(gòu)的法律法規(guī)一般都通過(guò)增加并購(gòu)成本而提高并購(gòu)難度六是體制風(fēng)險(xiǎn)在我國(guó)．國(guó)有企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)過(guò)程中相當(dāng)一部分企業(yè)并購(gòu)行為．都是由政府撮合而實(shí)現(xiàn)的盡管大規(guī)模的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)離不開(kāi)政府的支持和引導(dǎo)．但是并購(gòu)行為畢竟是一種市場(chǎng)行為．如果政府依靠行政手段對(duì)企業(yè)并購(gòu)大包大攬．不僅背離市場(chǎng)原則．難以達(dá)到預(yù)期效果，而且往往還會(huì)給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)．使企業(yè)偏離資產(chǎn)最優(yōu)組合目標(biāo)。

　　(五)企業(yè)并購(gòu)的收益因素

　　企業(yè)并購(gòu)的最終目的是取得收益在成功的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中。相對(duì)于其并購(gòu)前的市場(chǎng)價(jià)值而言．被并購(gòu)企業(yè)的股東增加了可觀的財(cái)富其財(cái)富的增加來(lái)源于并購(gòu)企業(yè)支付的溢價(jià)．溢價(jià)的幅度平均為30％．甚至還出現(xiàn)過(guò)80％的溢價(jià)。對(duì)并購(gòu)企業(yè)來(lái)講．其價(jià)值變化的影響不是如此明顯收益的實(shí)現(xiàn)方式有兩種：一是通過(guò)并購(gòu)所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)來(lái)實(shí)現(xiàn)．二是通過(guò)稅收上的納稅優(yōu)惠來(lái)實(shí)現(xiàn)。并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)是使得兩個(gè)企業(yè)組成一個(gè)企業(yè)之后．其產(chǎn)出比兩個(gè)企業(yè)的產(chǎn)出之和還要大的情形．通常認(rèn)為是“1+1大于2”的效應(yīng)稅收上的納稅優(yōu)惠在企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中可能是無(wú)法得到的．但有時(shí)通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)．可以將這些鼓勵(lì)性措施轉(zhuǎn)化為企業(yè)的具體利益。

　　三、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中存在的問(wèn)題

　　(一)政府對(duì)企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行干預(yù)

　　在我國(guó)．政府干預(yù)企業(yè)并購(gòu)的目的．主要是幫助企業(yè)擺脫虧損局面，使企業(yè)走出經(jīng)營(yíng)困境．但是收效卻不明顯。

　　(二)上市公司信息披露不充分，造成并購(gòu)方資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高

　　由于我國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所提交的審計(jì)報(bào)告水分較多．并購(gòu)雙方的信息嚴(yán)重不對(duì)稱．使得并購(gòu)方很難準(zhǔn)確判斷目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力．在定價(jià)中可能接受高于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的收購(gòu)價(jià)格，由此導(dǎo)致并購(gòu)方資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高．目標(biāo)企業(yè)不能產(chǎn)生預(yù)期盈利而陷入財(cái)務(wù)困境。

　　(三)中介機(jī)構(gòu)在企業(yè)并購(gòu)支付方式選擇上的作用還沒(méi)有充分發(fā)揮

　　在我國(guó)．投資銀行的行業(yè)操作能力低．影響了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的發(fā)展。

　　(四)流動(dòng)性資源過(guò)多

　　我國(guó)企業(yè)并購(gòu)大多采用現(xiàn)金支付方式．如果企業(yè)本身沒(méi)有大量閑置資金。就需要對(duì)外籌集資金。以保證并購(gòu)的順利進(jìn)行。大量的長(zhǎng)期負(fù)債會(huì)大大改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)．或令企業(yè)被迫接受一系列限制性條款．限制企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的開(kāi)展和資金的正常運(yùn)作。因此．企業(yè)應(yīng)根據(jù)并購(gòu)目的、自身資本結(jié)構(gòu)等多方面因素選擇適當(dāng)?shù)娜谫Y渠道，避免因融資渠道、還款方式選擇不當(dāng)增加企業(yè)資本成本．令企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)

　　四、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)問(wèn)題的相應(yīng)對(duì)策

　　(一)實(shí)行政企分開(kāi)

　　只有有效地實(shí)現(xiàn)政企分開(kāi)，理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系．改革企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度．才能規(guī)范政府和企業(yè)的行為．避免兩者相互“越位”：只有實(shí)行政企分開(kāi)．政府與企業(yè)才能更好地在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中進(jìn)行角色定位。

　　(二)合理評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值

　　企業(yè)在并購(gòu)前．應(yīng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)的審查和評(píng)價(jià)．并聘請(qǐng)投資銀行對(duì)目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)發(fā)展前景、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行全面分析．進(jìn)而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)自由現(xiàn)金流量做出合理預(yù)測(cè)．并在此基礎(chǔ)上對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理估價(jià)。

　　(三)洽理安排資金支付

　　并購(gòu)雙方協(xié)商好收購(gòu)價(jià)格．并購(gòu)方就應(yīng)根據(jù)并購(gòu)支付方式著手籌措資金一是現(xiàn)金方式并購(gòu)現(xiàn)金方式并購(gòu)是最簡(jiǎn)單迅速的一種支付方式。對(duì)目標(biāo)公司而言。不必承擔(dān)證券風(fēng)險(xiǎn)，交割簡(jiǎn)單明了。缺點(diǎn)是目標(biāo)企業(yè)不能享受稅收上的優(yōu)惠，而且也不能擁有新公司的股東權(quán)益．對(duì)于并購(gòu)企業(yè)而言。要求有足夠的現(xiàn)金頭寸和籌資能力．交易規(guī)模也常常受到獲利能力的制約。二是換股并購(gòu)。即并購(gòu)企業(yè)將目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)按一定比例換成本企業(yè)的股權(quán)視具體情況可分為增資換股、庫(kù)存股換股等。換股并購(gòu)對(duì)于目標(biāo)企業(yè)股東而言．可以推遲收益時(shí)間．達(dá)到合理避稅或延遲交稅的目標(biāo)．亦可分享并購(gòu)企業(yè)價(jià)值增值的好處對(duì)并購(gòu)方而言．比現(xiàn)金支付成本要小許多．但換股并購(gòu)稀釋了原有股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)三是綜合證券并購(gòu)方式即并購(gòu)企業(yè)的出資不僅有現(xiàn)金、股票，還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種混合形式選擇好各種融資工具的種類結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)以及價(jià)格結(jié)構(gòu)．可以避免上述兩種方式的缺點(diǎn)．可防止并購(gòu)方企業(yè)原有股東的股權(quán)稀釋．從而控制股權(quán)轉(zhuǎn)移四是杠桿收購(gòu)方式杠桿收購(gòu)是指收購(gòu)者主要通過(guò)借債來(lái)取得所需資金并獲得收購(gòu)企業(yè)的股權(quán)．然后通過(guò)經(jīng)營(yíng)被收購(gòu)企業(yè)取得的現(xiàn)金流量來(lái)償還所借債務(wù)的一種收購(gòu)方法。

　　(四)發(fā)展資本市場(chǎng)．促使金融工具多樣化

　　在發(fā)展資本市場(chǎng)的同時(shí)．還應(yīng)注重中介機(jī)構(gòu)的培育應(yīng)給我國(guó)投資銀行、證券公司這些中介機(jī)構(gòu)提供充分的發(fā)展空間，利用它們的資本實(shí)力、信用優(yōu)勢(shì)和信息資源，為企業(yè)并購(gòu)開(kāi)創(chuàng)多種多樣的籌資渠道。

　　五、結(jié)語(yǔ)

　　從理論上講，企業(yè)并購(gòu)行為是經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、財(cái)務(wù)學(xué)、金融學(xué)等共同作用的產(chǎn)物。從實(shí)踐角度看．企業(yè)并購(gòu)行為受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政治環(huán)境、法律環(huán)境等多個(gè)因素的共同影響．必須全方位地看待這個(gè)問(wèn)題作為企業(yè)的財(cái)務(wù)管理人士．在從財(cái)務(wù)上對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為進(jìn)行合理的分析和選擇的同時(shí)，還應(yīng)考慮到市場(chǎng)、管理等諸多方面的因素，從而為企業(yè)經(jīng)營(yíng)者提供全方位的最有效的信息。