【論文摘要】在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)并購是企業(yè)進行資本擴張、增強競爭力的一種重要而有效的手段。并購融資是實施階段的程序之一，是進行并購的重要前提之一。本文在分析歸納我國并購企業(yè)融資中具有代表性的問題，提出了必須積極開拓新的融資渠道、增強并購基金的作用、擴展海外融資、完善相關的法規(guī)和改善銀企關系等建議。

　　在現(xiàn)代市場經(jīng)濟的條件下，企業(yè)并購是企業(yè)增強活力，提高經(jīng)濟效率，實現(xiàn)對外擴張，整合資源以增強競爭優(yōu)勢的有效途徑。在企業(yè)的并購行為中，融資問題是并購能否成功進行的重要前提之一。

　　一、我國現(xiàn)行企業(yè)并購融資存在的問題

　　并購融資對并購企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、流動性、償債能力等問題有重要的影響，融資問題在并購企業(yè)的財務問題中占有舉足輕重的作用。改革開放以來，我國市場經(jīng)濟的發(fā)展和證券市場的進一步完善對我國企業(yè)的并購融資起到了非常大的作用。對于西方企業(yè)并購來說，其并購融資呈現(xiàn)方式多樣化，向一次性融資發(fā)展，各金融機構(gòu)發(fā)揮著重要作用等趨勢。與其相比，在我國并購業(yè)務的發(fā)展中，并購企業(yè)的融資問題仍存在著不足，主要有以下幾個方面的問題：

　　(一)自有資金規(guī)模有限

　　對于目前我國的企業(yè)來說，企業(yè)規(guī)模小，盈利能力有限，自留的內(nèi)部資金數(shù)量不大，要積累到并購企業(yè)所需的大量資金并不容易，而完成并購活動所需資金的數(shù)額又是非常巨大的。企業(yè)內(nèi)部資金規(guī)模小，而并購占用資金數(shù)額巨大，所以，完全或大部分用自有資金進行并購會降低企業(yè)經(jīng)營的靈活性，大幅提高流動性風險，有出現(xiàn)支付困難的可能。

　　(二)商業(yè)銀行貸款融資不充足

　　從商業(yè)銀行貸款可以彌補企業(yè)內(nèi)部融資的不足，但從商業(yè)銀行貸款也非易事，通常商業(yè)銀行需對擬貸款的企業(yè)進行嚴格的審查和控制，包括對并購企業(yè)的財務狀況、信用狀況、發(fā)展前景的審查，甚至還約定了一些限制性條款，只有那些實力強的企業(yè)才能得到商業(yè)銀行的支持。但現(xiàn)實中商業(yè)銀行在并購企業(yè)融資中未能發(fā)揮應有的促進作用。原因在于我國的國有企業(yè)沒有形成一套有效的資本補充機制，絕大部分企業(yè)處在高負債經(jīng)營的狀態(tài)，平均負債率達6o％左右，銀行作為企業(yè)的債權(quán)人，其權(quán)利得不到應有的保證，同時一些企業(yè)在進行債務重整的過程中，想方設法逃避銀行債務，使銀行資產(chǎn)難以保全，從而打擊了銀行參與企業(yè)并購融資的積極性。

　　(三)債券籌資受阻

　　債券需要有較大的吸引力，以吸引投資者。但債券的發(fā)行受制于國家控制的規(guī)模，企業(yè)無法根據(jù)環(huán)境和自身的需要決定融資行為。國家對債券發(fā)行有嚴格的準入條件和審批程序，如《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄存款利率的4o％。”當銀行利率下降，購買債券的吸引力也將下降。又如，對債券發(fā)行主體的凈資產(chǎn)額的限制，發(fā)行債券籌集資金用途的限制等。所有這些都阻礙了企業(yè)利用債券籌集資金，阻塞了中小企業(yè)進行融資的渠道。

　　(四)發(fā)行股票籌資艱難

　　由于我國證券市場發(fā)展不是很完善，市場容量有限，因此，對股票的發(fā)行有著嚴格的政策和法規(guī)的限制。《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《上市公司新股發(fā)行管理辦法》等對股票發(fā)行的主體資信、盈利能力等有嚴格的規(guī)定。對于中小企業(yè)而言，自身資信不高、融資規(guī)模小、成本高，想通過證券市場融資的難度就更大了。

　　二、改善并購企業(yè)融資問題的對策

　　正如上述所闡明的，在我國，并購融資的渠道是有限的，企業(yè)的融資問題還存在很多障礙，這將嚴重影響企業(yè)的并購重組并導致財務問題。以下就并購企業(yè)的融資困難提出對策建議：

　　(一)完善相關法規(guī)、產(chǎn)業(yè)政策

　　1．法規(guī)建設

　　就我國當前的現(xiàn)實情況而言，企業(yè)并購融資困難首要在于外部約束，為促進企業(yè)并購，更廣地拓展融資渠道，應努力為融資創(chuàng)造良好的環(huán)境。在前面論述過我國有關的法規(guī)對并購融資的影響，特別是對增發(fā)新股和發(fā)行股票的限制，致使一些企業(yè)被排除在外，《證券法》、《公司法》以及相關的條例、通知等為并購提供了基礎，隨著并購在我國的發(fā)展，其法規(guī)仍有不足之處，需進一步完善，相應放松對并購融資的限制。

　　2．產(chǎn)業(yè)政策

　　在產(chǎn)業(yè)政策上，發(fā)展中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)集群是解決一部分企業(yè)并購融資問題的良好對策。產(chǎn)業(yè)集群是中小企業(yè)克服規(guī)模不足，提高競爭力的有效途徑；另一方面實踐證明，產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的中小企業(yè)比較好地解決了其融資難題。產(chǎn)業(yè)集群可以促進民間融資發(fā)展，拓寬中小企業(yè)的融資渠道。集群內(nèi)的企業(yè)主可以通過私人關系借貸，雙方由于地緣關系相互了解，有的是同學、朋友甚至是兄弟姐妹，信息不對稱程度降低，借貸的風險小。從我國目前的實際來看，產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)形成了多種民間融資形式，比如：業(yè)主之間以“賒賬”或延緩支付的方式來計付加工費，以信任貸款為主的“民間錢莊”等等；產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)形成的獨特的產(chǎn)業(yè)環(huán)境增大了企業(yè)的守信度，有助于企業(yè)進入資本市場進行直接融資；產(chǎn)業(yè)集群具有一定的規(guī)模，使融資獲得規(guī)模效應和乘數(shù)效應，它所形成的網(wǎng)絡使企業(yè)逃廢債務的可能性減小，降低銀行的交易成本以及金融機構(gòu)的風險。

　　(二)并購市場建設

　　1．進一步發(fā)展證券市場

　　企業(yè)并購與證券市場緊密聯(lián)系在一起，我們必須大力發(fā)展證券市場以促進我國企業(yè)并購市場的發(fā)展。這里主要是指股票市場和債券市場。在全流通得到初步解決的現(xiàn)實下，著力解決大小非對全流通的壓力，還原證券市場的基本功能。此外由于種種原因，我國企業(yè)債券市場在發(fā)展速度、規(guī)模和品種等方面嚴重滯后，企業(yè)債券市場規(guī)模與整個資本市場相比顯得微不足道?！秶鴦赵宏P于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展》的九條意見及國務院工作報告對發(fā)展企業(yè)債券市場都有提及，應進一步予以落實。

　　2．發(fā)展中介機構(gòu)

　　大力培育以投資銀行為代表的中介機構(gòu)，使其能夠以自己雄厚的資金實力和熟練的資本市場運作技術(shù)，為并購企業(yè)提供良好的融資服務。在發(fā)達國家，幾乎所有的并購活動都是在中介機構(gòu)的組織和參與下完成的，而在我國這種情況并不多。在發(fā)達市場經(jīng)濟中，專業(yè)分工下的第三方能大大提高市場運行的效率。因此，我國開展企業(yè)并購應充分發(fā)揮投資銀行等中介機構(gòu)的作用，充分利用投資銀行和證券公司的資本實力、信用優(yōu)勢和信息資源，為企業(yè)并購提供服務。

　　3．發(fā)揮并購基金在并購中的作用

　　企業(yè)并購基金是共同基金的創(chuàng)新品種，在20世紀80年代美國企業(yè)的并購中發(fā)揮了作用它既具有共同基金所共有的“集體投資、專家經(jīng)營、分散風險、共同收益”的特征，又因具有明確的投資方向而獨具特色，表現(xiàn)出高收益、籌資快、并能為企業(yè)并購服務的特點?；饦I(yè)務在我國證券市場的發(fā)展剛剛起步，而并購專項基金更是空白，但這一組織形式更能為我國企業(yè)所理解和接受。具體而言，可以有計劃、有選擇地試辦并購基金，成立發(fā)行機構(gòu)，對基金的可行性及具體方案進行研究，可以選擇有并購沖動的大企業(yè)或有規(guī)模經(jīng)濟特征的行業(yè)和部門作為發(fā)行主體，國家或?qū)ｉT機構(gòu)可以劃撥資金參與發(fā)起。

　　(三)企業(yè)自身并購政策改進

　　1．優(yōu)化融資支付方式

　　資金的籌集方式與支付方式有關，以現(xiàn)金支付的資金籌集方式壓力最大，通?？刹扇》制诟犊罘绞揭跃徑赓Y金緊張的局面。并購企業(yè)可以根據(jù)自身的情況對支付方式進行設計，合理安排融資方式的組合，比如：公開收購中的兩層出價，第一層以現(xiàn)金支付，第二層以混合證券為支付方式。采用這種形式是出于對交易規(guī)模大、買方支付現(xiàn)金能力有限的考慮，可以維持合理的資本結(jié)構(gòu)，減輕巨額還貸壓力，以降低風險。同時可誘使目標企業(yè)股東盡快承諾出售，從而使并購方在第一層出價時，就達到獲取目標企業(yè)控制權(quán)的目的。

　　2．鼓勵換股方式進行并購

　　在支付方式方面，在以現(xiàn)金或資產(chǎn)的傳統(tǒng)并購方式基礎上，尤其是對涉及價值量巨大的并購重組案例，鼓勵通過換股方式實現(xiàn)并購。與現(xiàn)金或資產(chǎn)并購方式相比，股權(quán)并購有不可替代的優(yōu)勢，如可使許多資金交易量巨大的并購成為現(xiàn)實；避免出現(xiàn)因一方勝出而導致另一方退出的局面，實現(xiàn)雙贏；有利于并購雙方的要素整合，這也正是我國正在興起的產(chǎn)業(yè)整合所要達到的目的；使以小搏大的“蛇吞象”成為可能。20世紀9o年代，國際上已經(jīng)接受以換股方式作為并購的交易方式，尤其是在大型跨國公司的并購行為中。隨著新的國有資產(chǎn)管理體制的形成，股權(quán)并購將要也應該成為中國資本市場產(chǎn)業(yè)并購整合的主要方式。

　　3．充分利用海外資金，擴大海外融資

　　中國作為新興經(jīng)濟體，已經(jīng)越來越吸引發(fā)達國家資本市場的注意，發(fā)達國家資本市場自身的發(fā)展需求和競爭也內(nèi)在地需要新興市場企業(yè)的加入。至今，已有多家企業(yè)實現(xiàn)海外上市。隨著中國經(jīng)濟的深入發(fā)展和全球經(jīng)濟一體化的加深，海外融資將成為一個新的趨勢，成為企業(yè)并購融資的選擇之一。發(fā)達市場經(jīng)濟國家的實踐經(jīng)驗表明，解決并購融資問題單靠一種途徑、一種方式收效甚微，必需通過多種渠道，采取多種方式加以解決。