【摘 要】企業(yè)通過收購、兼并、置換等并購方式，可以盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化資源配置，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、企業(yè)組織結(jié)構(gòu)。通過并購，企業(yè)可實現(xiàn)低成本擴張和擴大市場份額；實現(xiàn)經(jīng)營的協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)的協(xié)同效應(yīng)；實現(xiàn)多元化經(jīng)營和企業(yè)長遠發(fā)展戰(zhàn)略。基于此，本文構(gòu)建了并購行為財務(wù)效應(yīng)分析模型，對模型的選擇進行探究并建立起通用模型。

　　【關(guān)鍵詞】財務(wù)模型；并購財務(wù)；上市公司

　　引 言

　　并購實質(zhì)上是一種投資行為，目的在于提高經(jīng)濟效益，是證券市場中一個永恒的主題。企業(yè)并購是企業(yè)產(chǎn)權(quán)的讓渡，是在現(xiàn)代企業(yè)制度下，一家企業(yè)通過購買另一家企業(yè)部分或全部股份，從而取得另一家企業(yè)控制權(quán)的產(chǎn)權(quán)交易行為，其目的在于通過這種控制權(quán)形成一定的市場特權(quán)，從而使自己在市場競爭中處于有利地位。

　　一、我國上市公司財務(wù)績效分析模型

　　(一)會計研究法

　　衡量企業(yè)并購績效的一種方法就是會計研究法，也稱財務(wù)指標法，即采用并購行為前后企業(yè)的財務(wù)和會計數(shù)據(jù)來進行比較分析。

　　首先，財務(wù)指標的選取。選取每股收益(EPS)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)兩個最常用的指標作為評價基礎(chǔ)。每股收益是投資者最常關(guān)注的盈利指標；凈資產(chǎn)收益率是一個核心比率，它不但有很好的可比性，可用于不同企業(yè)之間的比較，而且具有很強的綜合性，綜合概括了上市公司利潤的增長速度和股本的擴張性而不受股權(quán)稀釋對盈余指標一致性的影響。然后，構(gòu)建綜合得分模型。該模型構(gòu)建通常采用主成份分析法，這種方法的核心是對若干指標進行主成份分析提取主成份因子，再以每個因子的方差貢獻率作為權(quán)數(shù)與該因子的得分乘積和構(gòu)造綜合得分函數(shù)。具體地：

　　Fi=α_i1Y_i1+α_i2Y_i2+…+α_ijY_ij

　　式中：F_i是第i個公司業(yè)績的綜合得分；α_ij是第i個公司第j個主成份的方差貢獻率；Y_ij是第i個公司第j個主成份的得分。

　　Yj=β₁X₁+β₂X₂+…+β_nX_n

　　式中：Y_j為第j個主成份；X_n為納入主成份分析的第n個指標；β_n為利用SPSS統(tǒng)計軟件，根據(jù)并購前后幾年的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)計算出的系數(shù)。

　　最后，對函數(shù)值的評價。求出并購各公司并購前后相應(yīng)的業(yè)績綜合得分。利用該綜合得分，還可以通過求出并購前后各年所有樣本公司的均值以及正值比率，來整體評價并購行為對企業(yè)績效的影響。

　　(二)事件研究法

　　事件研究法通過計算并購行為發(fā)生前后一段時期內(nèi)并購方的股票收益率相對于市場收益率的變化，來分析并購行為的宣布是否帶來了顯著的累計超常收益率，從而判斷市場對該行為的反映程度。對于累計超常平均收益率CAR，采用的計算方法是：先計算出并購行為宣布前后某段時間內(nèi)公司的實際股票收益率R，再計算出假定無并購行為影響的同一段時間內(nèi)公司的股票收益率進行對比，然后其差額就是反常收益率AR。實際股票收益率R，現(xiàn)以每日的收盤價計算：

　　Rt=(P_t-P_t-1)/P_t-1

　　式中：Rt是并購方股票在t日的實際收益率；Pt是并購方股票在t日的收盤價；Pt-1是并購方股票在t-1日的收盤價。

　　對于假定無并購行為影響的同一段時間內(nèi)公司股票收益率，為簡便起見，可以令其為當天市場指數(shù)的收益率，即Rm：

　　Rmt=(P_mt-P_{m (t-1)})/P_{m (t-1)}

　　式中：Rmt是公司股票收盤價格觀察日t相對應(yīng)的上?；蛏钲诮灰姿C合指數(shù)的日收益率；Pm t是觀察日t的收盤指數(shù)，Pm(t-1)是觀察日前一日的收盤指數(shù)。

　　根據(jù)已求出的實際股票收益率和假設(shè)無并購行為公司的收益率，可以計算出反常收益率AR_t：

　　AR_t=R_t-Rm _t

　　最后，計算出累計超常平均收益率CAR：

　　CAR=1/n∑AR_t

　　式中：n為所選時間段的天數(shù)。

　　事件研究法衡量并購企業(yè)財務(wù)績效的最后一步就是對CAR進行檢驗，檢驗CAR與0是否具有顯著差異。如果CAR>0，并且檢驗結(jié)果顯著，表明企業(yè)并購提高了財務(wù)績效，增加了企業(yè)價值；如果CAR<0，并且檢驗結(jié)果顯著，表明企業(yè)并購并未提高財務(wù)績效、增加企業(yè)價值，反而可能使股東的財富有所減少；當CAR與0的差異不顯著時，則認為并購未引起企業(yè)績效、價值上的變化。

　　二、我國上市公司財務(wù)價值評估模型

　　(一)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

　　現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本思想是增量現(xiàn)金流量原則和時間價值原則。也就是任何資產(chǎn)的價值是其生產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。根據(jù)該思想，可分析出以下三點：一是企業(yè)是可以給投資主體帶來現(xiàn)金流量的，現(xiàn)金流量越大則經(jīng)濟價值越大；二是現(xiàn)金流量都是未來產(chǎn)生的，具有不確定性，其價值計量就要使用風(fēng)險概念；三是現(xiàn)金流量是陸續(xù)產(chǎn)生的，就要考慮到折現(xiàn)的問題，即現(xiàn)值概念。

　　運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法通常首先預(yù)測企業(yè)未來各年的現(xiàn)金流量；然后計算出資本成本，用它作為折現(xiàn)率計算未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，累加后得出企業(yè)的價值。即：

　　該方法是一種比較合理的企業(yè)價值評估方法，但需要一系列的假設(shè)為前提，而在預(yù)測未來現(xiàn)金流量、估算資本成本、預(yù)測殘值、劃分預(yù)測期等方面也存在很強的主觀意愿。所以，雖然該方法是企業(yè)評估中理論上最健全的，但在實際操作中仍然具有較大的難度。

　　(二)經(jīng)濟利潤法

　　經(jīng)濟利潤是指從超過投資者要求的報酬率中得來的價值，也稱經(jīng)濟增加值，它是指一定時期內(nèi)股東從經(jīng)營活動中獲得的增值收入總額，扣除股東權(quán)益機會成本后的增值收益。那么：

　　經(jīng)濟利潤=息前稅后營業(yè)利潤-資本費用

　　式中資本費用為全部資本費用，不但包括債務(wù)費用，也包括股權(quán)資本費用。如果企業(yè)每年的息前稅后利潤正好等于資本費用，即債權(quán)人和股東所要求的收益，那么經(jīng)濟利潤就為零，這就意味著企業(yè)經(jīng)過這段時間的運營并未使企業(yè)發(fā)生增值或減值，企業(yè)價值不變，等于期初的投資資本。因此，可構(gòu)建出企業(yè)價值評估的經(jīng)濟利潤模型：

　　企業(yè)價值=期初投資資本+預(yù)計經(jīng)濟利潤現(xiàn)值

　　經(jīng)濟利潤法中經(jīng)濟利潤的使用將股東投入資本的機會成本納入了成本計算，這不但可以計算出單一年份企業(yè)價值的增加量，還可以防止企業(yè)進行以利潤操縱為目的的關(guān)聯(lián)交易，這就有利于反映企業(yè)主業(yè)的狀況和持續(xù)經(jīng)營能力，從而更加真實地反映公司的生產(chǎn)、技術(shù)、管理等能力，達到準確評估企業(yè)價值的目的。

　　(三)相對價值法

　　相對價值法是企業(yè)價值評估中相對容易的估價方法，也稱價格乘數(shù)法或可比交易價值法等。該方法利用類似企業(yè)的市場定價來確定目標企業(yè)的價值，其假設(shè)前提是存在一個支配企業(yè)價值的主要變量(如盈利、市盈率等)，市場價值與該主要變量的比值，各企業(yè)是類似的、可以比較的。具體地：

　　1.市盈率模型：

　　市盈率=每股市價/每股盈利

　　目標企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率×目標企業(yè)每股凈利

　　2.市凈率模型：

　　市凈率=市價/凈資產(chǎn)

　　股權(quán)價值=可比企業(yè)平均市凈率×目標企業(yè)凈資產(chǎn)

　　3.收入乘數(shù)模型：

　　收入乘數(shù)=股權(quán)市價/銷售收入=每股市價/每股銷售收入

　　目標企業(yè)股權(quán)價值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標企業(yè)銷售收入

　　相對價值法由于采用了替代思想，如果對可比企業(yè)的價值高估或者低估了，都會導(dǎo)致目標企業(yè)的價值被高估或低估。再從該方法的假設(shè)前提來看，與現(xiàn)金流量法明確的假設(shè)條件相比，相對價值法的假設(shè)前提都是隱含在了所選取比率內(nèi)部。

　　(四)實物期權(quán)法

　　期權(quán)是一種合約，該合約賦予持有人在某一特定日期或該日之前的任何時候以固定價格購進或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利。美國學(xué)者布萊克和斯科爾斯在一系列嚴格的假設(shè)條件下，通過嚴密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)和論證，提出了著名的Black-Scholes期權(quán)定價模型，其計算結(jié)果非常近似于實際市價。Black-Scholes期權(quán)定價模型計算公式如下：

　　式中：C表示看漲期權(quán)的當前價值；S表示標的股票的當前價格；X表示實施期權(quán)或執(zhí)行期權(quán)的價格；N(d)表示標準正態(tài)分布變量的累計概率分布函數(shù)；(T-t)為權(quán)證的有效期；r表示無風(fēng)險利率；t表示期權(quán)到期的時間，以年為單位；In表示自然對數(shù)函數(shù)；σ表示股票價格的波動率。

　　將實物期權(quán)定價方法應(yīng)用于企業(yè)價值評估的基本思路是：把企業(yè)各投資機會均看作是一個買權(quán)，根據(jù)期權(quán)股價模型分別計算其價值；然后加總這些買權(quán)的價值，求得投資擴張價值，利用合理的方法計算企業(yè)現(xiàn)有價值；最后將投資擴張價值與現(xiàn)有業(yè)務(wù)價值相加得到企業(yè)總價值。

　　三、我國上市公司并購行為財務(wù)效應(yīng)模型構(gòu)建

　　(一)模型構(gòu)建假設(shè)前提

　　為保證模型數(shù)據(jù)研究的合理性，本文對該模型提出了五項基本的研究假設(shè)前提。

　　假設(shè)1：企業(yè)并購均以提高企業(yè)財務(wù)績效、增加企業(yè)價值為最終目的，不同的企業(yè)并購具有不同的并購目的，但本次研究將忽略這方面的因素，假設(shè)公司都是以企業(yè)價值最大化為目標，公司的各種活動，包括上市公司并購，都是圍繞股東利益最大化展開的。所以，本文假定不管上市公司是出于什么目的并購，其最主要的目的都在于提高財務(wù)績效、改善公司價值。

　　假設(shè)2：財務(wù)績效指標與企業(yè)價值密切相關(guān)。通常地，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績可以通過相應(yīng)的財務(wù)指標進行衡量。企業(yè)的償債能力、資產(chǎn)管理能力、盈利能力以及成長都是可以通過相應(yīng)的財務(wù)指標進行評估的。所以，本文假定企業(yè)財務(wù)績效與企業(yè)價值是密切相關(guān)的。

　　假設(shè)3：各上市公司財務(wù)處理規(guī)則一致且財務(wù)報表真實可靠。國家對上市公司的財務(wù)處理有統(tǒng)一規(guī)定，上市公司披露的年報是必須經(jīng)過會計師事務(wù)所審計的。所以，本文假定經(jīng)會計師事務(wù)所審計并已公布的財務(wù)報表是真實的，上市公司披露的所有信息是可信的，從而保證原始數(shù)據(jù)的可靠性。

　　假設(shè)4：并購行為是影響企業(yè)財務(wù)績效、企業(yè)價值的最主要因素。影響企業(yè)經(jīng)營績效的因素有很多，如經(jīng)營業(yè)務(wù)的拓展或削減、原材料采購的顯著變化、經(jīng)營方針的轉(zhuǎn)變以及產(chǎn)品市場的占有變化、企業(yè)投融資業(yè)務(wù)變化、企業(yè)并購等，而這些影響因素都是難以一一準確判定和衡量的。因此，為達到本文的研究目的，假定企業(yè)的并購行為是影響企業(yè)并購前后財務(wù)效應(yīng)的最主要因素。

　　假設(shè)5：并購行為財務(wù)效應(yīng)發(fā)揮時間假設(shè)。并購是上市公司的一項重要戰(zhàn)略投資活動，其效益可能在并購后一段時間內(nèi)得以體現(xiàn)。本文的研究樣本將同樣選取并購行為實施前一年、前兩年的數(shù)據(jù)，以此作為比較分析的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

　　(二)企業(yè)價值評價績效指標選取

　　對企業(yè)價值的評價，不僅僅應(yīng)考慮企業(yè)現(xiàn)有的價值，同時應(yīng)考慮企業(yè)繼續(xù)投資經(jīng)營后對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響。根據(jù)選取原則，本文選取了以下能夠較為綜合反映上市公司核心競爭能力的20個財務(wù)指標，如表1，從而幫助分析我國上市公司并購前后財務(wù)效應(yīng)的變化。

　　(三)并購行為財務(wù)效應(yīng)模型的建立

　　上述20個財務(wù)指標從各個方面反映了企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，也全面地反映出了公司的財務(wù)績效，所以，本文將以這20個指標為解釋變量X。本文確定的被解釋變量Y就是一個相對指標，即：

　　y=MBR=企業(yè)市場價值/總資產(chǎn)賬面價值

　　式中：市場價值=負債賬面價值+流通股市值+非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)

　　確定了解釋變量X與被解釋變量y之后，建立上市公司并購行為財務(wù)效應(yīng)分析模型如下：

　　Y=a₀+a₁x₁+a₂x₂+a₃x₃+…+a₂₀x₂₀

　　式中：y=MBR，表示企業(yè)市場價值與總資產(chǎn)賬面價值之比；xi表示第i個解釋變量，即第i個財務(wù)指標；ai表示第1個解釋變量系數(shù)。

　　模型中眾多解釋變量之間可能是存在相關(guān)性的，只有剔除了具有相關(guān)性的解釋變量才能使模型更準確、更具有說服力。

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