【摘要】長(zhǎng)期以來(lái)，在企業(yè)投資價(jià)值評(píng)估中，NPV法一直被認(rèn)為是一種科學(xué)的決策方法，但隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化及研究的逐漸深入，NPV法的缺陷逐漸顯現(xiàn)。如何為企業(yè)投資評(píng)估找到更為合理的科學(xué)模型是擺在我們面前的一道問(wèn)題。CVA法和決策樹法秉承了NPV法的精髓，可以克服項(xiàng)目的不確定性帶來(lái)的困擾，并對(duì)項(xiàng)目的評(píng)估進(jìn)行周期化，在很大程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)NPV法的缺陷。

　　【關(guān)鍵詞】NPV；EVA；CVA；決策樹模型

　　一、傳統(tǒng)NPV法的基本模型和原理

　　投資價(jià)值評(píng)估方法可分為貼現(xiàn)的（如DCF法）和非貼現(xiàn)的兩種基本方法，從理論上來(lái)說(shuō)，DCF法更為科學(xué)。這是因?yàn)镈CF法有兩個(gè)明顯的優(yōu)點(diǎn)：首先，它奉行“現(xiàn)金流至上”的信條，賬面上的利潤(rùn)并不代表企業(yè)真正創(chuàng)造的財(cái)富；其次，它遵循了貨幣時(shí)間價(jià)值、機(jī)會(huì)成本、收益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)稱等基本的財(cái)務(wù)理念。傳統(tǒng)的NPV法就是DCF法中最基本的一種。

　　其中：r ——貼現(xiàn)率（機(jī)會(huì)成本率，通常用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率代替）；t ——自由現(xiàn)金流產(chǎn)生當(dāng)期；FCF_t——第t期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量；n ——項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)壽命期；I₀——初始投資額。

　　傳統(tǒng)NPV法的基本原理和步驟為：在一個(gè)投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)將產(chǎn)生的未來(lái)自由現(xiàn)金流量（FCF）進(jìn)行預(yù)測(cè)并按一定的貼現(xiàn)率加以折現(xiàn)，然后再減去期初的總投資，就得出這個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（即NPV）。若NPV為正，說(shuō)明該投資能創(chuàng)造財(cái)富，應(yīng)該采納；反之應(yīng)該放棄?？梢?jiàn)，NPV法不僅具有DCF法的基本優(yōu)點(diǎn)，而且由于它是個(gè)絕對(duì)值指標(biāo)，具有可加性，因此能夠進(jìn)一步用來(lái)評(píng)估一個(gè)項(xiàng)目組甚至一個(gè)公司（看成是多個(gè)項(xiàng)目的組合）在未來(lái)可預(yù)見(jiàn)期內(nèi)的投資價(jià)值，即：各個(gè)項(xiàng)目現(xiàn)金流的NPV之和。因此，相對(duì)于其他DCF法（如IRR法），用NPV法進(jìn)行資本預(yù)算和投資決策更符合企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。

　　二、傳統(tǒng)NPV法的缺陷

　　NPV法從理論上講是投資價(jià)值評(píng)估中最科學(xué)最基本的一種方法，但是傳統(tǒng)的NPV法卻存在兩個(gè)很大的缺陷。

　　缺陷一：它只適于項(xiàng)目投資前的預(yù)測(cè)評(píng)估，無(wú)法在項(xiàng)目開始后對(duì)項(xiàng)目實(shí)施效果進(jìn)行定期合理的考評(píng)。

　　因?yàn)槊恳黄诘腇CF都會(huì)受到當(dāng)期凈投資（當(dāng)期營(yíng)運(yùn)資本的凈增加+當(dāng)期資本支出－當(dāng)期的折舊攤銷）的影響，增加投資會(huì)減少當(dāng)期FCF，反之則會(huì)增加當(dāng)期FCF，然而壓縮或推遲投資可能使企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值受損。所以，單從各期產(chǎn)生的FCF多少來(lái)看，并不能成為衡量項(xiàng)目實(shí)施業(yè)績(jī)的指標(biāo)，無(wú)法為管理者的后續(xù)管理提供真實(shí)信息，甚至可能使管理者做出有損企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值的行為

　　缺陷二：它假設(shè)企業(yè)所處的環(huán)境和項(xiàng)目本身是確定的。

　　但事實(shí)上由于各種不確定性的存在，項(xiàng)目未必會(huì)按一條清晰可見(jiàn)的軌跡運(yùn)行，從而使得現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)失去依據(jù)，進(jìn)而使傳統(tǒng)NPV法的計(jì)算失去意義。所以在企業(yè)所處環(huán)境具有很大不確定性或項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，傳統(tǒng)NPV法顯得蒼白無(wú)力。

　　三、傳統(tǒng)NPV法的延伸

　　（一）現(xiàn)金增加值（CVA）法

　　針對(duì)前述傳統(tǒng)NPV法的第一大缺陷。我們必須找到這樣一種模型，它能自始至終從現(xiàn)金流的角度對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行事前評(píng)估和事后的定期評(píng)價(jià)，從而既秉承NPV法的精髓又能克服NPV法在項(xiàng)目實(shí)施業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中的缺陷。這個(gè)模型就是“CVA”（現(xiàn)金增加值）法。CVA這個(gè)概念最早由Erik Ottosson & Fredrik Weissenrieder提出，它是通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)NPV模型的改造而來(lái)。我們通過(guò)NPV模型與CVA模型之間的轉(zhuǎn)化來(lái)看看它們之間的關(guān)系，并對(duì)CVA基本框架有個(gè)初步了解：

　　上述模型中需要說(shuō)明的地方：1.前文中已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)的指標(biāo)含義在這里不再贅述，其他指標(biāo)的含義將在正文中加以說(shuō)明。2.上述模型中標(biāo)有☆和★的參數(shù)在CVA原型中分別是用OCFt和OCFDt來(lái)描述的，在這里筆者將它們作了調(diào)整，以便與前文中的NPV模型參數(shù)保持一致。

　　從上述模型的推導(dǎo)演化中可以看出，項(xiàng)目現(xiàn)金流的NPV值就是CVA的PV值（折現(xiàn)值）。CVA模型與傳統(tǒng)NPV模型的區(qū)別就在于對(duì)初始投資資本的處理方式不同。CVA模型引入了一個(gè)新的參數(shù)FCFDt，它表示企業(yè)第t期的現(xiàn)金流需求量。從模型中可以看出，各期的現(xiàn)金流需求量的折現(xiàn)值等于初始投資資本額。從反映的財(cái)務(wù)內(nèi)涵來(lái)看，（若按年考察）FCFD就是指使得項(xiàng)目現(xiàn)金流的NPV值為零時(shí)的預(yù)期每年現(xiàn)金流量，也就是投資者要求的平均每年最低的現(xiàn)金流報(bào)酬。在不考慮通貨膨脹率的情況下，F(xiàn)CFDt是一個(gè)年金概念，而在考慮了通貨膨脹率且通貨膨脹率相對(duì)穩(wěn)定的情況下，F(xiàn)CFDt就近似于一個(gè)固定增長(zhǎng)模型，我們可以先通過(guò)固定增長(zhǎng)模型推導(dǎo)出第1期的FCFD，然后依次乘以通貨膨脹率算出以后各期的FCFD值。

　　因?yàn)椋?

　　l_n=FCFD_t/(r-lnflation)-FCFD_t(1+lnflation)ⁿ/[(r-lnflation)(1+r)_n]

　　其中：等式右邊第一項(xiàng)表示在現(xiàn)金流永續(xù)增長(zhǎng)假設(shè)下的現(xiàn)金流現(xiàn)值，第二項(xiàng)表示從第n+1期開始直至無(wú)窮期的現(xiàn)金流的現(xiàn)值，兩者的差額即為第1期至第n期(也就是項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi))的現(xiàn)金流現(xiàn)值，而根據(jù)FCFD的定義，這個(gè)值應(yīng)該等于初始投資資本額I0。

　　所以：

　　FCFD_t=l_n/{1/(r-lnflation)-(1+lnflation)ⁿ/[(r-lnflation)(1+r)_n]}

　　從而：FCFD_t＝FCFD_t（1＋I(xiàn)nflation）^t-1

　　對(duì)FCFD的涵義和計(jì)算有了基本了解后，我們?cè)賮?lái)分析CVA的財(cái)務(wù)內(nèi)涵。從模型中可見(jiàn)，CVA是FCF與FCFD的差額，它反映的是各期產(chǎn)生的現(xiàn)金流在滿足了必要的現(xiàn)金流需求后的剩余額，是一種剩余現(xiàn)金流的概念，因而稱為現(xiàn)金增加值。這在理念上與EVA指標(biāo)類似，是對(duì)資本機(jī)會(huì)成本的考慮，因此也擁有和EVA 同樣的優(yōu)點(diǎn)。從這一點(diǎn)來(lái)看，用CVA評(píng)價(jià)比直接用FCF具有更好的價(jià)值相關(guān)性。而且CVA也是一個(gè)絕對(duì)值指標(biāo)，與NPV一樣具有可加性，符合企業(yè)價(jià)值最大化的理念。而與EVA相比，CVA是現(xiàn)金流的概念，它符合NPV對(duì)現(xiàn)金流最大程度的關(guān)注，更好地繼承了NPV的本質(zhì)，即CVA法在彌補(bǔ)傳統(tǒng)NPV法的缺陷上要優(yōu)于EVA 法。

　　因此，我們既能通過(guò)對(duì)CVA的事先測(cè)定估算出項(xiàng)目現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值，又能在項(xiàng)目實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中按期計(jì)算CVA 指標(biāo)，從而使項(xiàng)目NPV值的評(píng)估達(dá)到周期化，有利于管理者在后續(xù)投資管理中及時(shí)獲得該項(xiàng)目信息的反饋，并指導(dǎo)其在項(xiàng)目的后續(xù)決策中做出相應(yīng)的控制（或放棄或修正或擴(kuò)大投資等），以最大程度地為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。由此可見(jiàn)，CVA模型能夠在繼承傳統(tǒng)NPV法本質(zhì)的基礎(chǔ)上較好地彌補(bǔ)傳統(tǒng)NPV法前述的第一大缺陷，從而使現(xiàn)金流分析法貫穿于投資評(píng)估和評(píng)價(jià)的始終。

　?。ǘ?shí)物期權(quán)（Real Options）和決策樹模型（Decision Trees）

　　下面，我們?cè)賮?lái)看看如何克服傳統(tǒng)NPV法的第二大缺陷。如前所述，傳統(tǒng)NPV模型的假設(shè)條件是企業(yè)環(huán)境是確定的，因此項(xiàng)目將按可預(yù)見(jiàn)的軌跡運(yùn)行，從而能據(jù)此預(yù)測(cè)出項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，再折現(xiàn)求得凈現(xiàn)金值。但事實(shí)上，企業(yè)所處的環(huán)境和項(xiàng)目本身都具有某種程度上的不確定性，恰恰由于這種不確定性的存在，企業(yè)也就擁有了應(yīng)時(shí)而變的彈性，比如推遲投資、放棄或中止投資、擴(kuò)大投資、柔性投資等。由于企業(yè)獲得了這種彈性帶來(lái)的選擇權(quán)，一方面使得對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)顯得比較困難；另一方面，即使能預(yù)測(cè)出未來(lái)現(xiàn)金流，按傳統(tǒng)方法來(lái)評(píng)估得出的NPV值也可能低估了項(xiàng)目的潛在價(jià)值。因?yàn)檫@種由不確定性衍生出的管理選擇權(quán)是有價(jià)值的，一般把它稱為“實(shí)物期權(quán)”。在項(xiàng)目投資評(píng)估中，我們常常會(huì)忽視這種期權(quán)的價(jià)值。當(dāng)然，對(duì)實(shí)物期權(quán)的識(shí)別并非在本文討論的范圍之內(nèi)，但在這里，筆者的意思是要提醒決策者們，在對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估時(shí)必須要始終思考這樣一個(gè)問(wèn)題，即：該投資項(xiàng)目是否附有相應(yīng)的管理選擇權(quán)。管理選擇權(quán)的存在增加了投資項(xiàng)目的潛在價(jià)值，但是用傳統(tǒng)NPV法顯然無(wú)法反映這種“實(shí)物期權(quán)”的價(jià)值，所以需要找出一種能將實(shí)物期權(quán)價(jià)值同時(shí)反映出來(lái)的新模型，于是筆者想到了“決策樹模型”。用決策樹法來(lái)計(jì)算項(xiàng)目的價(jià)值仍然是按NPV法的思路來(lái)做的，只不過(guò)它考慮了項(xiàng)目后續(xù)階段可能出現(xiàn)的不同情況以及在不同情況下的最優(yōu)管理行為，并據(jù)此預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流，并按不同情況出現(xiàn)的概率大小對(duì)不同的現(xiàn)金流賦以相應(yīng)的權(quán)數(shù)，然后將現(xiàn)金流折現(xiàn)并乘以相應(yīng)的權(quán)數(shù)，最后再減去初始投資資本。因而決策樹法的本質(zhì)仍是NPV法，但比傳統(tǒng)NPV法考慮得更全面，更適合于不確定環(huán)境下項(xiàng)目的評(píng)估。

　　四、結(jié)束語(yǔ)

　　在競(jìng)爭(zhēng)激烈、價(jià)值管理日益成為時(shí)代特征的今天，投資項(xiàng)目評(píng)估決策對(duì)于企業(yè)生存和發(fā)展的意義也越來(lái)越得到顯現(xiàn)，以現(xiàn)金流折現(xiàn)為顯著特征的NPV法是我們?cè)谕顿Y評(píng)估中最值得提倡的，但是傳統(tǒng)NPV法在對(duì)項(xiàng)目實(shí)施后的控制評(píng)價(jià)以及對(duì)項(xiàng)目本身不確定性的反映方面仍存在很大的局限性。因此，筆者認(rèn)為，需要對(duì)傳統(tǒng)的NPV法加以延伸，在不改變其本質(zhì)的前提下引入新的參數(shù)，優(yōu)化其模型。CVA法和決策樹法保持了NPV法的精髓，并在很大程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)NPV法的缺陷，在投資評(píng)估中我們應(yīng)該把CVA法和決策樹法相結(jié)合，對(duì)項(xiàng)目的不確定性保持充分的意識(shí)，并對(duì)項(xiàng)目的評(píng)估進(jìn)行周期化，從而使以NPV為導(dǎo)向的評(píng)估方法在投資決策中擁有更大的用武之地。

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