【摘要】 與傳統(tǒng)的IPO回歸模式不同,跨市場換股合并可以使目標公司獲得A股上市資格,同時解決同業(yè)競爭問題,緩解合并給公司帶來的融資壓力,減輕市場對大盤股回歸的憂慮。但是,跨市場換股吸收合并也存在諸多缺點,如審批程序復雜、失去外部融資機會、合并成本不確定等難題。現(xiàn)階段,H股公司可積極考慮選擇使用這種回歸模式。

　　【關鍵詞】 吸收合并;雙重上市;同業(yè)競爭

　　目前在香港上市的H股公司順利回歸A股市場發(fā)行上市的(包括已經(jīng)被中國石油私有化的吉林化工)已經(jīng)有50多家。其中,47家公司采取直接到A股市場向不特定公眾首次公開發(fā)行新股(IPO)的模式回歸,而濰柴動力、中國鋁業(yè)、上海電氣則采取向A股市場特定公司股東換發(fā)股份的模式回歸,屬于回歸發(fā)行模式的創(chuàng)新。

　　一、 跨市場換股吸收合并的動因

　　跨市場換股吸收合并是在香港聯(lián)交所上市的公司(合并公司)通過增發(fā)A股股份以換取在內(nèi)地證券市場上市的公司(目標公司)的股份,使得目標公司失去上市公司資格,目標公司的股東轉(zhuǎn)而持有并購公司的股份,并購公司取得A股市場上市資格,從而實現(xiàn)股份在內(nèi)地與香港證券市場雙重上市的目標。①在海外上市公司回歸A股模式中,濰柴動力合并湘火炬、中國鋁業(yè)合并蘭州鋁業(yè)和山東鋁業(yè)、上海電氣合并上電股份(600627.SH)采用的都是由海外上市公司換股吸收合并的方式。作為海外上市公司回歸A股市場發(fā)行上市的創(chuàng)新模式,跨市場換股合并與傳統(tǒng)的IPO回歸模式相比,既存在優(yōu)點,也存在缺點,海外上市公司應審慎選擇使用這種回歸模式。

　　傳統(tǒng)的換股合并通常發(fā)生在同一證券市場內(nèi)部,合并企業(yè)與被合并企業(yè)基于不同的立場而有不同的利益,因此不能簡單而籠統(tǒng)地分析企業(yè)換股合并的動因。從合并雙方各自的角度來看,合并方換股合并的動因如下:(1)緩解融資壓力;(2)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu);(3)分散合并風險。被合并方同意換股合并的動因如下:(1)分享股東收益;(2)獲得稅收抵免利益。我國現(xiàn)階段海外上市公司(合并公司)進行的跨市場換股合并動因,既有與傳統(tǒng)換股合并相同的地方,也有不同的地方。

　　(一)希望獲得A股市場上市資格,實現(xiàn)股票兩地上市

　　正如海外上市公司迫切希望回歸A股市場IPO的動因一樣,海外上市公司進行跨市場換股合并的主要動因就是希望獲得A股上市資格,實現(xiàn)股票兩地上市。這樣帶來的潛在利益很多。從證券監(jiān)管角度來看,可以獲得A股市場上市的殼資源;從財務角度來看,由于存在市場分割,境內(nèi)證券市場的走勢與海外市場不完全一致,可以獲得兩個資本運作平臺,今后選擇再融資市場時可以較為從容;從經(jīng)營的角度而言,媒體每天報道的關于該公司的股票交易信息相當于給公司做免費廣告;從公司治理角度而言,H股公司存在嚴重的股權分置問題,由于歷史原因,大股東的股份不能自動在香港市場流通,使得大股東利益與中小股東利益不一致,只有在回歸A股市場上市后才能實現(xiàn)股份全流通。同時,以較小的代價解決了控股上市子公司的股權分置問題。②

　　(二)解決同業(yè)競爭問題

　　造成同業(yè)競爭局面的原因在于,部分公司在香港上市之前,在A股市場已經(jīng)分拆一部分業(yè)務上市,從而形成母公司在香港上市,而控股子公司在A股市場上市的局面,這也是今天熱炒的整體上市話題之一。由于同業(yè)競爭帶來大股東利益輸送,損害中小股東利益問題,各國在法律上一般都限制同業(yè)競爭,要求控股股東避免出現(xiàn)與上市公司之間同業(yè)競爭關系。海外上市的母公司如果再回到A股市場發(fā)行上市,勢必違反限制同業(yè)競爭的法律。例如,A股上市公司蘭州鋁業(yè)、山東鋁業(yè)都是在香港上市的中國鋁業(yè)的控股子公司。如果中國鋁業(yè)采取IPO方式回歸,將面臨嚴重的同業(yè)競爭問題。所以,中國鋁業(yè)吸收合并蘭州鋁業(yè)、山東鋁業(yè)不僅使中國鋁業(yè)回歸A股市場,而且解決了今后要進行的復雜的私有化上市子公司問題。③而2001年回歸A股市場IPO的中國石化,由于在A股市場存在眾多的控股上市子公司,一直在為解決同業(yè)競爭問題作不懈努力,至今還有兩塊“最難啃的骨頭”——上海石化、儀征化纖無法處理(兩公司至今未進行股改)。

　　(三)緩解合并給公司帶來的融資壓力

　　企業(yè)對資金的獲取可選擇不同的融資方式,關于融資方式選擇,梅耶斯(Stwart C.Myers)和邁基里夫(Nicholas. S.Majluf )(1984)提出了“融資順序理論”(Pecking Order Theory)。該理論認為在企業(yè)融資順序的安排上,首先是內(nèi)部融資,其次是債券融資,最后是股票融資。由于海外上市公司無論是開辦新項目、購買新礦藏,還是私有化上市的控股子公司,所需資金額都非常大,巨額現(xiàn)金的支付會使企業(yè)承受巨大的融資壓力。

　　第一,企業(yè)的內(nèi)部資金無法完全滿足合并對資金的巨額需求,并且大量現(xiàn)金支出也會擠占企業(yè)的營運資金,以致嚴重影響合并后企業(yè)的正常經(jīng)營活動。第二,在采用債務融資的情況下,合并企業(yè)不僅要支付融資費用,而且從借款的那天起就會背負著巨大的還本付息的壓力和受到苛刻債務條款的限制,財務狀況也會明顯惡化。沉重的財務負擔可能會讓合并企業(yè)舉步維艱,影響其正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動,甚至導致其破產(chǎn)。第三,外部融資面臨諸多不確定因素。盡管2007年的A股市場超預期火爆,海歸公司動輒融資100億元以上、在9~10月更是創(chuàng)造了由建設銀行、中海油服、中國神華、中國石油等4家共融資近2000億元的光輝業(yè)績。但是,這種情形并非常態(tài),應充分考慮到2006年8月回歸A股市場的中國國航面臨的發(fā)行窘境。回顧2008年1月份,在傳聞中國平安將巨額再融資后,內(nèi)地股市暴跌,幾天之間就跌去1000點以上;2008年2月20日,市場再度傳聞浦發(fā)銀行將再融資400億元,導致當天浦發(fā)銀行跌停。相比而言,換股合并不受交易規(guī)模的限制,能夠避免在大規(guī)模的企業(yè)合并中支付巨額的現(xiàn)金,極大地緩解了合并的融資壓力,也不會影響企業(yè)的日常經(jīng)營活動,特別適合于“強強聯(lián)合”的合并。

　　(四)在特定時期采取IPO 模式不可行

　　由于海外上市公司采取IPO模式回歸A股市場會使市場面臨一定的資金抽出壓力,所以中國證監(jiān)會可能會人為控制海外上市公司的回歸步伐,進而導致合并公司失去恰當?shù)耐顿Y時機。例如,湖南有色的回歸計劃被證監(jiān)會在2008年2月19日否決;紫金礦業(yè)回歸A股計劃在2007年12月通過證監(jiān)會審批,但是因為隨后A股市場大勢不穩(wěn),拖到2008年4月底才發(fā)行上市。

　　(五)通過跨市場換股合并能提高公司經(jīng)營績效

　　從目前濰柴動力并購湘火炬,中國鋁業(yè)并購蘭州鋁業(yè)、山東鋁業(yè)來看,合并后,確實能夠產(chǎn)生協(xié)同效應,提升公司的經(jīng)營業(yè)績。例如,原中國鋁業(yè)的優(yōu)勢在于鋁土礦,對氧化鋁的生產(chǎn)是強項,但是對于產(chǎn)業(yè)鏈下游的成品鋁的生產(chǎn)則是蘭州鋁業(yè)與山東鋁業(yè)的強項,換股合并后,中國鋁業(yè)在整個產(chǎn)業(yè)鏈條上資源的分配更加合理,可以有效地規(guī)避上游資源或下游產(chǎn)品價格波動帶來的不利影響。濰柴動力則利用收購湘火炬完善了柴油機與汽車零部件產(chǎn)業(yè)鏈的整合。

　　二、 跨市場換股吸收合并模式存在的問題

　　(一)與IPO模式相比,換股吸收合并失去一次較好的融資機會

　　與大多數(shù)海外上市公司采取IPO模式回歸、募集巨額資金相比,跨市場換股吸收合并失去一次較好的融資機會,這種機會彌足珍貴。在我國,通過資本市場融資必須經(jīng)過證券監(jiān)管部門的嚴格審批,而證券市場發(fā)展起起伏伏,因此,要通過審批必須把握好時機,有可能“過了這村沒這店”,內(nèi)地上市公司對此都有很深的印象。例如南京銀行早在2003年就已經(jīng)辦妥發(fā)行上市手續(xù),但是由于隨后幾年的熊市以及為股權分置改革讓路等因素的影響,直到2007年才成功發(fā)行上市。2007年是一個空前的大牛市,但是這并非A股市場常態(tài)。

　　(二)換股吸收合并在選擇資產(chǎn)時不如IPO靈活

　　雖然兩種模式都可以讓海外上市公司換取資源,但是與IPO模式相比,換股合并定向嚴重,在選擇資產(chǎn)時不如IPO靈活。首先,通過換股合并只能換取既定公司的資產(chǎn),而IPO募集的資金則在挑選購置資產(chǎn)時選擇面更寬;其次,通過IPO募集的資金所投項目通常是一個估計值(通常是融資上限),在市場環(huán)境發(fā)生重大變化時,可以暫停項目的開發(fā)進行觀察。

　　(三)市場的消極反應

　　企業(yè)合并所選擇的支付工具向市場傳遞了不同的信息。通�，F(xiàn)金支付意味著合并企業(yè)的股票被市場低估,而股票支付表明合并企業(yè)的股票被高估。Myers和Majluf(1984)認為,當企業(yè)意識到價值被高估,管理層就會利用所擁有的私人信息發(fā)行證券為合并融資,這向市場提供了合并者對合并后的公司價值缺乏足夠信心的信號,從長期看這將導致公司股價下降。Rau和Vermaelen(1998)也指出,股票融資型合并會使投資者產(chǎn)生合并企業(yè)價值被高估的預期。西方學者研究的結(jié)果表明:市場會對現(xiàn)金交易的合并方式作出積極的反應;相反,對股票交易的方式持比較消極的態(tài)度,從而可能導致合并公司股價的下滑。

　　(四)復雜的審批程序

　　在西方國家,合并發(fā)行新股一般要受到證券交易委員會的監(jiān)督,完成法定的發(fā)行手續(xù)至少兩個月以上,并且手續(xù)繁瑣。在我國同樣必須經(jīng)過復雜的審批手續(xù)。海外上市公司的換股合并,無論企業(yè)的規(guī)模大小、屬性如何,均需經(jīng)過雙方公司董事會、債權人、類別股東大會、股東大會的同意并獲得雙方所在地政府、證管辦及中國證監(jiān)會的批準;由于海外上市公司為外商投資公司,涉及外資并購問題,還必須經(jīng)過商務部的審批;在合并過程中涉及到國有資產(chǎn),可能需要國資委的批準。審批程序繁瑣復雜,缺少靈活性。據(jù)統(tǒng)計,從合并預案的公告到合并的獲準實施至少需要半年左右的時間;整個換股合并的時間跨度快則1年、慢則3年。冗長的審批程序可能會延誤合并的最佳時機,甚至導致合并失敗。從目前A股市場已經(jīng)成功吸收合并的幾起案例來看,由于吸收合并涉及到眾多程序要履行, 因此,整個過程都會比較緩慢。例如濰柴動力吸收合并湘火炬,自2006年9月提出方案時到2007年4月25日才完成股份上市,歷時約8個月,如果從2005年8月濰柴收購部分湘火炬股權時開始計算,則時間長達20個月;中國鋁業(yè)換股吸收合并蘭州鋁業(yè)、山東鋁業(yè)歷時約5個月;上海電氣換股吸收合并上電股份在2007年8月31日公布方案,到2008年11月底才宣告成功。

　　(五)合并成本不確定

　　換股合并需要經(jīng)歷復雜的談判和審批程序,因此合并雙方從最初的談判到最終的交易會間隔一段比較長的時間。在這段期間,股價是隨時波動的。同時,合并消息的公布也會對股價造成影響。一般來說,當合并消息公布時,目標公司的股票會上漲,目標公司的股東可能因此提高合并出價,從而使最終的交易價格高于合并公司的預期,導致合并公司股東利益的損失。例如,擬被上海電氣換股合并吸收的上電股份,從2007年8月8日的28.05元到10月31日收盤84.09元, 僅用了3個月和38個交易日實現(xiàn)3倍的升幅,其中8月8日復牌之后,連拉9個漲停。

　　(六)保密困難

　　海外上市公司跨市場采取吸收合并的方式由于牽涉面非常大,包括兩地的監(jiān)管部門、兩地的交易所、合并方和被并方的各類股東,而且需要專門注冊設立特殊目的公司SPV(special purpose vehicle),用于換股吸收合并,這樣就很難保密。而一旦風聲傳出,目標公司的股價就會扶搖直上,導致合并方合并成本大增。

　　SPV的作用在于在收購人和目標公司之間建立“防火墻”,避免目標公司的或有負債和或有訴訟殃及母公司。收購結(jié)束后,該SPV可以注銷,也可以繼續(xù)保留。例如中國石化2004年在香港“私有化”香港上市公司北京燕化、鎮(zhèn)海煉化時,就分別在境外新設立了北京飛天、寧波甬聯(lián)兩家SPV,專門用于收購行動。在“協(xié)議安排”模式下,被收購公司必須召開股東大會,由收購方之外的獨立股東投票表決,若75%以上到會股東同意,且明確表示反對的獨立股東不超過10%,則這一“協(xié)議安排”才告成功。被收購公司由此取消上市地位,并入收購公司中。

　　(七)存在巨額現(xiàn)金支付風險

　　2006年8月修訂的《上市公司收購管理辦法》(簡稱《辦法》)適用于投資者對在境內(nèi)證券交易所上市交易的上市公司的收購行為,不適用于收購僅在境外發(fā)行并上市的H股、N股等公司。在內(nèi)地和香港兩地上市的A+H股公司適用于《辦法》�！掇k法》第36條第4款規(guī)定:“收購人以在證券交易所上市交易的證券支付收購價款的,應當在作出要約收購提示性公告的同時,將用于支付的全部證券交由證券登記結(jié)算機構(gòu)保管,但上市公司發(fā)行新股的除外;收購人以在證券交易所上市的債券支付收購價款的,該債券的可上市交易時間應當不少于一個月;收購人以未在證券交易所上市交易的證券支付收購價款的,必須同時提供現(xiàn)金方式供被收購公司的股東選擇,并詳細披露相關證券的保管、送達被收購公司股東的方式和程序安排。”海外上市公司換股吸收合并境內(nèi)上市公司,在發(fā)行新股時,該新股并沒有在A股市場上市,因此必須由第三方提供現(xiàn)金方式供被收購公司的股東選擇,在股市轉(zhuǎn)熊時,可能有更多股東更愿意持有現(xiàn)金,因此存在支付大筆現(xiàn)金的風險。

　　(八)存在“借股投票”風險

　　海外上市公司所在的上市地市場通常存在融資融券機制,例如香港市場存在“孖展”(margin)機制,即本人只要擁有10港元的資金,就可以向銀行借入90港元,從而購買100港元的股票。因此,對沖基金可以通過“借股投票”的方式影響投票結(jié)果。通常,在香港市場上,只要反對公司合并的獨立股東所持股票比例超過10%,“協(xié)議安排”下的私有化就宣告失敗。由于私有化失敗后,目標公司股價通常會大幅下跌,也會引發(fā)一些指數(shù)或者衍生產(chǎn)品價格的聯(lián)動反應,這就為“借股投票”的短期炒家提供了套利機會。盡管A股市場尚不存在融資融券機制,“借股投票”的風險暫時不存在。但是,融資融券機制正在熱議,未來該風險還需要充分考慮。

　　(九)適用范圍有限

　　采用換股吸收合并模式回歸A股市場通常存在適用范圍有限問題,原因在于合并公司必須在A股市場存在公司控股的目標公司。由于合并公司已經(jīng)持有目標公司的大部分股份,因此只要對目標公司發(fā)行在外的股份進行互換即可。如果兩家公司在業(yè)務、股權方面毫無關聯(lián),采用換股吸收合并模式就沒有意義。

　　三、總結(jié)

　　股權分置問題是H股公司最大的歷史遺留問題,而純H股公司股權分置的解決比較復雜,第一,A股市場上通行的以大股東送股獲得流通權的做法行不通,因為涉及到國有資產(chǎn)流失問題;第二,A股市場總市值也會減少,建行就是一個很明顯的例子④。在權衡各種利弊的時候,讓這些公司在適當?shù)臅r候回歸A股市場發(fā)行上市以解決股權分置問題是比較可行的做法。

　　由于全球金融風暴帶來的不利影響,A股市場持續(xù)下跌,在跌勢狀態(tài)中“大小非”加緊套現(xiàn)離場,A股市場熊市狀態(tài)還要維持較長時間,從2008年9月至2008年年底,沒有新股公開發(fā)行成功的案例。與直接在A股市場IPO相比,盡管存在包括合并成本不確定、失去現(xiàn)金融資的好機會、復雜的審批程序等等缺點,但是跨市場換股吸收合并模式的優(yōu)點在熊市環(huán)境下還是非常明顯,包括實現(xiàn)A股市場上市從而解決股權分置問題、解決同業(yè)競爭問題、緩解合并所需融資壓力、獲得協(xié)同效應等。為早日解決H股公司的股權分置問題,作為一種創(chuàng)新模式,由于不涉及資金的籌集,在市場處于熊市狀況下,對市場沖擊較小,跨市場換股吸收合并模式還是很有研究價值,值得嘗試。【參考文獻】

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