案例簡介：

　　互聯(lián)網(wǎng)巨頭美國在線（AOL）與傳媒巨人時代華納（Time Warzler）在2000年1月10日宣布了合并計劃。合并后的新公司命名為“美國在線時代華納公司”（AOL TimeWarner），被媒體稱為全球第一家面向互聯(lián)網(wǎng)世紀的綜合性大眾傳播及通信公司。

　　時代華納是一家具有70年歷史的老牌媒體集團，它擁有CNN（美國有線電視網(wǎng)）、卡通電視臺、華納兄弟電影公司、《人物》雜志、《財富》雜志、《娛樂周刊》等著名報刊，它早在1994年就意識到網(wǎng)絡的發(fā)展前景，將旗下的主要媒體打包放在www.pathfinder.com網(wǎng)站中，這甚至要早于絕大多數(shù)網(wǎng)絡公司的誕生。Pathfinder被設計成一個進入時代華納大量網(wǎng)上站點的門戶。時代華納這個世界頂尖級傳媒巨子可以對15個國家用多種語言提供電視服務，包括著名的CNN有線電視新聞網(wǎng)及HBO（擁有美國3500萬用戶）。擁有華納兄弟電影制作公司、全美第二大有線網(wǎng)絡（遍布全美3/5的基礎有線網(wǎng)絡），以及唱片業(yè)務居世界首位的華納音樂公司。此外，它擁有豐富的服務對象資源，包括12000萬雜志讀者、32萬互聯(lián)網(wǎng)用戶、10億CNN觀眾、3 500萬HBO訂戶、1300萬有線電視用戶以及擁有32萬多的“公路信使”用戶。但在具體發(fā)展中，人們都直接奔赴目標網(wǎng)站，Pathfinder于是成為一個空殼。雖然執(zhí)行長走馬燈似地連換數(shù)任，卻始終不見成效，致使這個令時代華納損失上千萬美元的網(wǎng)站，竟成為傳統(tǒng)媒體發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略的典型失敗案例。時代華納在網(wǎng)絡上的另一個嘗試是口HYPERLINK，這是專營CD產(chǎn)品的電子商務網(wǎng)站，知名度很高，但經(jīng)營狀況同樣不盡如人意。

　　美國在線作為世界最大的互聯(lián)網(wǎng)服務提供商，用7種語言向全球15個國家提供服務，交互技術開發(fā)居世界領先地位，擁有世界最大的撥號窄帶網(wǎng)絡與全球下載數(shù)量最大的音樂播放器。擁有2000萬AOL注冊用戶，220萬CornpuServe注冊用戶，340萬國外用戶，5000萬AIM尋呼軟件用戶，5000萬ICQ注冊用戶，2000萬Netcenter注冊用戶。即使這樣，時代華納對AOL的吸引力也非常大，AOL就公開表示，并購旨在取得時代華納的有線電視網(wǎng)、龐大的用戶資料庫、電視。報紙等資產(chǎn)的使用權。AOL不只滿足于當現(xiàn)在最大的ISP，而是要搶著開拓未來的網(wǎng)絡世界。未來的網(wǎng)絡世界是一個文字、圖表、聲光、視訊結(jié)合而成的虛擬世界。要創(chuàng)造這個網(wǎng)絡世界，寬頻的傳輸最為重要。AOL看中的正是時代華納擁有的寬帶網(wǎng)。

　　下表是美國在線與時代華納的公司（右欄）盈利情況與股票市值的對照表：

　　合并方式是采取換股方式的新設合并。根據(jù)雙方董事會批準的合并條款，時代華納公司的股東將按1：1.5的比率置換新公司的股票，美國在線的股東的換股比率為1：1.合并后原美國在線的股東將持有新公司55％的股票，原時代華納公司的股東將擁有新公司45％的股票。美國在線當前市值為1640億美元，時代華納970億美元。對美國在線而言，合并對其股票的估值實際上僅是市場價格的75％。而時代華納在這次合并中的價格已達到了1500億美元，遠遠超過其合并前的市值。AOL和時代華納公司的合并將成為有史以來最大的一起并購案，兩公司合并后，將成為世界第七大公司，年營業(yè)額高達300億美元，市值總額高達2860億美元，加上未執(zhí)行的期權和認股權證，交易總額可達3500億美元。

　?。ㄙY料來源：（財經(jīng)》2000年第2期等）

　　案例點評：

　　美國在線和時代華納公司的新千年大并購，之所以被世人如此密切地關注，并不僅僅因為它創(chuàng)下了公司并購金額的最高記錄。盡管半個月后英國的沃達封（Vodafone）與德國的曼內(nèi)斯曼（Mannesmann）的合并案例便刷新了它們的記錄，但是顯然輿論對美國在線與時代華納的聯(lián)姻更感興趣。多數(shù)專家認為，這次在“寬帶”基礎上的合并蘊含了無窮的市場擴張潛力，是一個“雙贏策略”。如何以一種新的財務理念來面對競爭日益激烈的市場，建立企業(yè)的市場價值化管理體系，成為我們研究的主要課題。

　?。ㄒ唬┢髽I(yè)市場價值是最具相關性的價值信息

　　從這個案例的數(shù)據(jù)分析來看，時代華納的營運年限、員工人數(shù)、銷售額都5倍于美國在線，利潤額也是它的2.2倍。如果依據(jù)巴菲特的傳統(tǒng)企業(yè)價值分析法對企業(yè)會計報表進行分析，毋庸置疑，時代華納是個巨無霸，而美國在線相對處于弱勢?？杀敬魏喜⒌氖聦嵡∏∈菚嬌系摹叭酢蓖塘藭嬌系摹皬姟?，美國在線以股票低估25％的代價買下了時代華納。這次合并換股的價值基礎是股票市值。這從現(xiàn)行會計理論或方法上是無法解釋的。眾所周知，在現(xiàn)行會計中歷史成本原則作為首選的原因是因為它的可靠性，會計是以過去已經(jīng)發(fā)生的事項或交易為基礎來確認資產(chǎn)的價值，并且資產(chǎn)價值一經(jīng)確定就不隨物價變動而調(diào)整。然而在瞬息萬變的信息時代，產(chǎn)生了許多現(xiàn)行會計無法確認計量的因素：無“原始憑證”的企業(yè)資產(chǎn)（例如商譽、非專利技術、企業(yè)資產(chǎn)價值的增值、企業(yè)人力資源價值、企業(yè)家價值等）、物價變動、“注意力經(jīng)濟”等等，這些都是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要動因，是構(gòu)成企業(yè)價值的最為重要的因素，但都沒有反映在企業(yè)的報表之中，這使得投資者們無法正確了解和評價企業(yè)價值內(nèi)涵，也成為企業(yè)發(fā)展以市場為導向的價值化管理的瓶頸。

　　會計系統(tǒng)既是公司價值運動的重要符號，也是管理的載體。在資本市場日益發(fā)展的今天，企業(yè)價值呈現(xiàn)多種表現(xiàn)形式，但是最具相關性的不是會計賬面價值，而是市場價值。企業(yè)的市價是企業(yè)的生命，是企業(yè)管理的“標桿”，企業(yè)決策已經(jīng)進入市場價值時代。

　?。ǘ╆P注影響企業(yè)市場價值的財務驅(qū)動因素

　　1、未來現(xiàn)金流量現(xiàn)代市場經(jīng)濟崇尚“現(xiàn)金至上（cash is king）”。企業(yè)的管理者們就得意識到企業(yè)價值的真正所在——現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金流量與一個企業(yè)的生存、發(fā)展壯大息息相關。在財務風險日益加劇的今天，管理者利用會計方法操縱會計利潤也已經(jīng)屢見不鮮，投資者更注重企業(yè)未來發(fā)展，重視未來現(xiàn)金流量的增長而不是賬面上的數(shù)據(jù)，可以說，企業(yè)價值表現(xiàn)為未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。如果根據(jù)美國的會計制度規(guī)定來考慮新公司的價值，新公司要對收購價高出被收購公司凈資產(chǎn)的部分，用未來的利潤進行銷賬。由于收購時代華納的議價部分高達1500億美元，如果按每年銷賬75億美元計算，新公司在未來的20年中不會產(chǎn)生任何利潤。但事實上這些數(shù)字只是賬面上的處理，甚至可以達到避稅的功能，正如施洛德投資銀行的分析師紐曼所說：“購并案將顯著轉(zhuǎn)變AOL及時代華納，新公司將擁有大量資金流通與更高的盈余可預測性，但成長率將會減緩?！币簿褪钦f，在理想情況下，合并后的企業(yè)將兼有網(wǎng)絡公司的擴展速度和傳統(tǒng)媒體的盈利能力，而這意味著起碼五倍于現(xiàn)在的純收入和大量的現(xiàn)金流量。

　　2、注意力經(jīng)濟信息時代被稱為“眼球大戰(zhàn)”的時代，注意力經(jīng)濟成為一個時髦的名詞。在商品市場上是這樣，在日益激烈的廣告大戰(zhàn)中，改變和謀取的就是人們的“注意力”。在資本市場上運作也是如此。美國在線是世界上最大的互聯(lián)網(wǎng)服務提供商，擁有豐富的用戶資源，成千上萬的用戶愿意每月付出20美元將自己鎖定在美國在線，即使是“美國塞線”的時候也沒有離開。美國在線總結(jié)它們注意力之樹常青的原因就是凱斯的三“C”政策：內(nèi)容（content）、情景（context）與社區(qū)團體（community）?，F(xiàn)在與時代華納的合并，又進一步彌補了美國在線未來網(wǎng)絡戰(zhàn)略的主要弱點：時代華納公司的有線電視網(wǎng)絡，為占據(jù)了絕大部分電話線互聯(lián)網(wǎng)接入服務市場的美國在線提供了向?qū)拵Ы尤朕D(zhuǎn)移的平臺；缺乏足夠數(shù)量與質(zhì)量的內(nèi)容問題，看起來也得到了一次性的解決，時代華納的雜志、報紙、音樂、電影將使得本來精彩的美國在線更加精彩。美國在線的三“C”政策，是注意注意力經(jīng)濟的必由之路，其賣點在于以內(nèi)容取勝，以服務取勝。沒有人敢否認網(wǎng)絡世界必將到來，那么此刻所擁有的“注意力”就是未來的經(jīng)濟，也就是企業(yè)價值的保證。

　　3、資本市場與控制權運動據(jù)悉此次合并后企業(yè)價值最終達到3500億美元，這個數(shù)據(jù)大大超過原來兩個企業(yè)市場價值1640億元和970億元的簡單相加。這種價值劇增的的事實可能只是一種短期的信號，但是肯定成為詮釋企業(yè)價值提升的途徑，而且這種途徑只有通過資本市場靈敏的價值信號系統(tǒng)和企業(yè)有效的并購運作才能實現(xiàn)。該合并案例進一步使我們樹立了一種新的觀念，即在傳統(tǒng)的主營業(yè)務利潤之外，通過有效的控制權運動也能為企業(yè)帶來利潤，增加企業(yè)價值。企業(yè)控制權運動是通過一定的交易進行的，即意欲獲取企業(yè)控制權的權利主體通過交易方式獲取其它權利主體所擁有的控制權。這種交易行為是根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權所作出的制度安排來進行的。因此，企業(yè)產(chǎn)權交易的實質(zhì)是在企業(yè)控制權運動過程中，各權利主體之間依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權所作出的制度安排而進行的一種權利結(jié)構(gòu)重組行為。絕大多數(shù)的實證研究表明企業(yè)資產(chǎn)重組所帶來的社會效果并不是簡單的加法與減法問題。公司控制權的運動作為對公司經(jīng)營者的一種制約機制和提高效率機制而存在。公司控制權運動不是一種簡單的資產(chǎn)運作方式，而是重新配置社會資源的市場機制。在有效的公司控制權市場運行的條件下，對大部分接管者來說，其爭奪控制權的動機在于尋求公司的市場價值和在有效管理的條件下應具有的市場價值之間的差額。

　?。ㄈ┌盐胀ㄟ^并購提升企業(yè)市場價值的基本技巧

　　1、通過強強聯(lián)合，優(yōu)勢互補，實現(xiàn)“1＋1＞2”

　　什么是資產(chǎn)重組？目前理論上的紛爭還在進行中，從該案例分析，作為“資產(chǎn)”重組的對象一定是具有潛在獲利能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，或者說通過購買目標企業(yè)可以擴大市場。AOL本屬于與TWX經(jīng)營不相關的公司，但隨著互聯(lián)網(wǎng)應用范圍的擴大，加上其傳遞信息的及時性與強大的綜合功能，網(wǎng)絡公司也將成為新興的傳媒企業(yè)，因此，兩家公司很好地實現(xiàn)了一定范圍內(nèi)的橫向合并，市場營銷、內(nèi)容來編、服務提供、會計甚至財務等作業(yè)都可以合并起來，消除了重復設備，拓寬了服務面，促進了總需求上升，有助于實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效益。企業(yè)的合并要取得“1＋l＞2”的效果一定是強強聯(lián)合。相比之下，我國國有企業(yè)包括上市公司所進行的資產(chǎn)重組不少是以劣質(zhì)資產(chǎn)為對象的強弱聯(lián)合，不但無法優(yōu)勢互補，甚至給原來的優(yōu)勢企業(yè)增加沉重的負擔，導致并購走向失敗。

　　2、培育核心競爭能力是企業(yè)合并重組的戰(zhàn)略根本在兼并大浪潮中，毫無疑問橫向（同業(yè)）并購是并購的主流。在企業(yè)并購過程中，如果企業(yè)的核心競爭能力沒有跟上企業(yè)業(yè)務范圍的擴展和企業(yè)規(guī)模的擴張，并購失敗也會發(fā)生。所謂核心競爭能力，是指由企業(yè)的管理系統(tǒng)、技術開發(fā)系統(tǒng)、組織制度、人力資源和企業(yè)文化等各種資源有機融合而成的，能夠創(chuàng)造和推廣企業(yè)特定領域的競爭能力和競爭優(yōu)勢的體系。簡而言之，就是企業(yè)的主業(yè)競爭優(yōu)勢。但現(xiàn)在在我國的上市公司中，很多并購活動是概念炒作，或者是為了趕潮流，企業(yè)不斷進行兼并擴張，企業(yè)涉及的領域越來越多，很容易出現(xiàn)企業(yè)核心能力的發(fā)展跟不上企業(yè)擴張需要的情況，導致企業(yè)經(jīng)營陷入困境。

　　3、整合與接管是并購成功的關鍵企業(yè)并購的實質(zhì)是產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓，取得了被并購企業(yè)的經(jīng)營控制權，僅僅走完了資產(chǎn)重組的第一步，即資產(chǎn)調(diào)整過程。而并購后的整合過程才是企業(yè)經(jīng)營由插曲向主題回歸的過程，磨合效果的好壞將更直接地影響企業(yè)資產(chǎn)重組的效益和并購后企業(yè)整體的經(jīng)營狀況，甚至并購整體的生存。遺憾的是，通過并購把兩個不同的組織融合到一起，任務非常復雜。事實上，在許多著名的并購案例中，幾近一半的案例以失敗告終，其中主要原因就是并購后未能實現(xiàn)有效、迅速的整合。美國在錢收購時代華納同樣面臨如此問題，兩家原來不同的企業(yè)，存在不同的技術路線、管理風格和文化理念，一旦合二為一，技術沖突、管理沖突和文化沖突就不可避免，如果處理不當極易導致并購失敗。并購后的整合應當是全方位的，包括產(chǎn)業(yè)整合、組織人事管理整合、機制整合及企業(yè)文化整合等等。比如人事管理整合方面，兩家公司現(xiàn)有的近82000名員工可能會面臨大幅裁員；同時AOL董事長凱斯為加強對新公司的控制，在1月14日正式向美國證券交易委員會（SEC）提交的合并協(xié)議中，凱斯任命了直接對自己負責的四名高級職員，原時代華納董事長、新公司CEO（首席執(zhí)行官）列文將無權干涉其行動或?qū)⑺麄冮_除。左右手直接聽命于董事長，這實際上相當于將CEO列文架空。這種整合對于原來的時代華納是痛苦的，但是對于新的美國在線時代華納公司可能是必須的?？傊喜㈤L期價值的實現(xiàn)還要看美國在線和時代華納是否有能力實行一系列的創(chuàng)新來重新整合并發(fā)揮新企業(yè)的巨大潛力。

　　這種整合對于原來的時代華納是痛苦的，但是對于新的美國在線時代華納公司可能是必須的?？傊?，合并長期價值的實現(xiàn)還要看美國在線和時代華納是否有能力實行一系列的創(chuàng)新來重新整合并發(fā)揮新企業(yè)的巨大潛力。