理論Jensen（1976）代理模型下的西方成熟資本市場(chǎng)的公司治理問(wèn)題，主要體現(xiàn)為上市后數(shù)十年、處于成熟發(fā)展階段、自由現(xiàn)金流充裕的上市公司自由現(xiàn)金流配置問(wèn)題。此時(shí)，公司創(chuàng)始人退出公司戰(zhàn)略決策和經(jīng)營(yíng)管理，由職業(yè)經(jīng)理層支配企業(yè)經(jīng)濟(jì)資源；股權(quán)結(jié)構(gòu)中，外部機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位，達(dá)到60%以上。代理問(wèn)題導(dǎo)致股權(quán)管理層投資于NPV<0的項(xiàng)目，而不是分配給股東自己進(jìn)行再投資決策，從而破壞股東價(jià)值。

　　根據(jù)Jensen理論，上市后十年內(nèi)的上市公司，大多數(shù)出身于私人企業(yè)，股權(quán)集中于創(chuàng)始人。例如，蓋茨目前仍然持有微軟23.7%的股份，主導(dǎo)企業(yè)發(fā)展的控股股東自身對(duì)投資決策具有內(nèi)在的謹(jǐn)慎，出于發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)能力提高的需要進(jìn)行投資。因?yàn)橥顿Y失敗對(duì)企業(yè)持續(xù)發(fā)展和企業(yè)價(jià)值、控股股東自身經(jīng)濟(jì)利益和聲譽(yù)都有重大負(fù)面影響，而投資成功使自身財(cái)富和聲譽(yù)提升更快。如蓋茨的財(cái)富隨微軟的成功而陡升。

　　而上市數(shù)十年的公司，由于多次增發(fā)，創(chuàng)始人股權(quán)日益稀釋，基本上退出企業(yè)投資和經(jīng)營(yíng)決策，不再是企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，形成企業(yè)資源由職業(yè)管理層支配，股權(quán)分散于外部機(jī)構(gòu)投資者的格局。從規(guī)范公司治理，維護(hù)股東利益的角度出發(fā)，公司董事會(huì)往往借助專業(yè)咨詢公司，建立細(xì)致和嚴(yán)密的投資決策程序和分析審查規(guī)范，因而財(cái)務(wù)分析的決策輔助作用日益凸現(xiàn)。

　　中國(guó)股票市場(chǎng)建立的時(shí)間僅僅十年，上市公司的普遍存在時(shí)間不超過(guò)十年，按照J(rèn)ensen理論應(yīng)屬于前者，對(duì)投資決策應(yīng)有內(nèi)在的謹(jǐn)慎。可是中國(guó)股市卻普遍存在投資項(xiàng)目失敗的問(wèn)題。這主要是由于中國(guó)上市公司多數(shù)由大型國(guó)企轉(zhuǎn)化而來(lái)，上市之前已經(jīng)有數(shù)十年的經(jīng)營(yíng)歷史，上市后的管理層多數(shù)已經(jīng)不再是原創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)。同時(shí)，國(guó)家作為大股東監(jiān)督職能的缺位，使得國(guó)內(nèi)的上市公司資源由管理層支配，股東利益難以成為企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。因此，如果用Jensen理論來(lái)衡量的話，應(yīng)屬于后者。這就是中國(guó)國(guó)內(nèi)上市公司投資項(xiàng)目失敗問(wèn)題普遍存在的理論原因。

　　下面，我們選擇一家同樣有數(shù)十年經(jīng)營(yíng)歷史的、由職業(yè)經(jīng)理層管理的美國(guó)上市公司，通過(guò)對(duì)該公司投資行為和融資行為的分析，來(lái)觀察其投資戰(zhàn)略是如何與公司發(fā)展戰(zhàn)略、股東價(jià)值最大化目標(biāo)相符的，其融資行為又是如何為投資需求服務(wù)，并與之相匹配的。

　　迪斯尼公司融資行為實(shí)例分析1922年5月23日，創(chuàng)始人沃爾特。迪斯尼用1500美元組成了“歡笑卡通公司”?，F(xiàn)在，迪斯尼公司已經(jīng)成為全球最大的一家?jiàn)蕵?lè)公司。其創(chuàng)始人沃爾特。迪斯尼，則被譽(yù)為“奇特的天才”、“百年難遇的歡樂(lè)使者”，美國(guó)總統(tǒng)約翰遜稱“他所創(chuàng)造的真、美、歡樂(lè)是永世不朽的”，是全世界的一筆寶貴財(cái)富。

　　目前，迪斯尼公司已經(jīng)成為全球性的多媒體公司。它是好萊塢最大的電影制片公司，而且已經(jīng)不僅僅局限在卡通影片，開(kāi)始真人實(shí)景影片的制作；迪斯尼樂(lè)園至今已經(jīng)成為迪斯尼王國(guó)的主要收入來(lái)源，提供了總利潤(rùn)的70%；1995年收購(gòu)美國(guó)廣播公司，全面進(jìn)入電視領(lǐng)域；出售依卡通形象制造玩偶的特許經(jīng)營(yíng)，每年的營(yíng)業(yè)額在10億美元上下；迪斯尼唱片公司致力于唱片、錄影帶、影碟及連環(huán)畫(huà)等兒童印刷出版物的經(jīng)營(yíng)，其中將過(guò)去幾十年出品的影片制成影像帶出售，每年即可收入1.7億美元。

　　到1995年邁克爾。艾斯納收購(gòu)美國(guó)廣播公司之前，迪斯尼公司當(dāng)年的營(yíng)業(yè)額達(dá)到121.28億美元，利潤(rùn)13.937億美元，市場(chǎng)價(jià)值470.4億美元，分別比1994年增長(zhǎng)14.1%、13.8%和63.5%.而與1922年相比，則是幾千萬(wàn)倍的增長(zhǎng)。

　　在邁克爾。艾斯納長(zhǎng)達(dá)18年的經(jīng)營(yíng)中，融資擴(kuò)張策略和業(yè)務(wù)集中策略是其始終堅(jiān)持的經(jīng)營(yíng)理念。這兩種經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略相輔相成，一方面保證了迪斯尼公司業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)張，創(chuàng)造了連續(xù)十?dāng)?shù)年的高速增長(zhǎng)；另一方面確保新業(yè)務(wù)與公司原有資源的整合，同時(shí)起到不斷的削減公司運(yùn)行成本的作用。歸根結(jié)底，這兩項(xiàng)策略與“股東權(quán)益最大化”原則符合得很好。

　　1、融資概況可以看到，迪斯尼業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)張得力于良好的投資項(xiàng)目的選擇，具體說(shuō)來(lái)就是一系列成功的并購(gòu)行動(dòng)。在下面的分析中，我們會(huì)看到公司的融資行為是如何支持公司戰(zhàn)略發(fā)展的。

　　首先，對(duì)迪斯尼公司的融資特點(diǎn)進(jìn)行分析。

　　由表1統(tǒng)計(jì)，迪斯尼公司的長(zhǎng)期融資行為具有以下4個(gè)特點(diǎn)：

　　第一、股權(quán)和債權(quán)融資基本呈同趨勢(shì)變動(dòng)。從近10年的統(tǒng)計(jì)來(lái)看，股權(quán)和債券融資的變動(dòng)趨勢(shì)基本吻合。這反映了公司的股權(quán)、債券融資需求具有相關(guān)性、一致性。

　　第二、融資總額除了在1996年有大的增長(zhǎng)，其他年份都比較穩(wěn)定。穩(wěn)定性反映出迪斯尼公司在努力維持一種平穩(wěn)的速度增加其長(zhǎng)期資本，用于公司的自然增長(zhǎng)。而96年的融資激增，顯然是與并購(gòu)ABC相關(guān)的。

　　以上兩個(gè)特點(diǎn)，反映出迪斯尼的融資行為與其投資需求是相關(guān)的，變動(dòng)具有一致性，其融資行為是為投資行為服務(wù)的。

　　第三、除了股票分割和分紅之外，迪斯尼公司的股權(quán)數(shù)長(zhǎng)期以來(lái)變化不大。僅有的一次變動(dòng)在96年，由于收購(gòu)美國(guó)廣播公司融資數(shù)額巨大而進(jìn)行了新股增發(fā)。

　　第四、長(zhǎng)期債負(fù)債比率一直較低，近年來(lái)仍在下降。迪斯尼公司的負(fù)債平均保持在30%左右。96年為并購(gòu)融資后，負(fù)債率一度超過(guò)40%，此后公司每年都通過(guò)增加股權(quán)融資來(lái)逐步償還債務(wù)，降低負(fù)債比率。值得注意的是，公司在2000年通過(guò)股權(quán)融資大幅削減長(zhǎng)期債務(wù)，為2001年并購(gòu)?？怂构緞?chuàng)造了良好的財(cái)務(wù)條件。

　　特點(diǎn)三、四反映出迪斯尼公司偏好于用股權(quán)融資來(lái)替換債務(wù)融資，不希望有較高的債務(wù)比率。分析其原因有兩個(gè)方面：

　　首先，迪斯尼公司有優(yōu)良的業(yè)績(jī)作支撐，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流充足。因此公司有能力減少債務(wù)融資，控制債務(wù)比率，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而且，并購(gòu)行為又進(jìn)一步推動(dòng)業(yè)績(jī)上升。

　　其次，迪斯尼公司采取的激進(jìn)的擴(kuò)張戰(zhàn)略本質(zhì)上來(lái)說(shuō)也是一種風(fēng)險(xiǎn)偏大的經(jīng)營(yíng)策略，為了避免高風(fēng)險(xiǎn)，需要有比較穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況與之相配合。

　　而且，由于迪斯尼公司的收益良好，從股東權(quán)益最大化的角度，降低債務(wù)比率可以使更多的收益留存在股東手中。值得注意的是，迪斯尼公司也沒(méi)有走向完全依賴股權(quán)融資的極端，它謹(jǐn)慎的保持著一個(gè)穩(wěn)定的債務(wù)比率，既有效的留存了股東權(quán)益、減少債務(wù)人對(duì)公司自由現(xiàn)金流投資的約束，又可以享受到債務(wù)的稅盾效應(yīng)，尤其在大規(guī)模并購(gòu)中，使投資風(fēng)險(xiǎn)在債務(wù)人和股東之間得到了分散，保護(hù)了股東的權(quán)益。

　　2、融資行為與投資需求的匹配性分析前面的分析可以看出，迪斯尼公司的融資行為是為其投資項(xiàng)目服務(wù)的。接下來(lái)我們?cè)敿?xì)看一下其融資行為是如何與投資行為相匹配的。融資行為與投資需求的匹配體現(xiàn)在兩個(gè)方面：融資總額匹配與融資時(shí)間匹配。即融資總額要與項(xiàng)目投資所需的資金總額匹配；融資時(shí)間要與項(xiàng)目進(jìn)行的時(shí)間一致。

　　企業(yè)的投資行為可以分為兩種：一種是日常性投資，企業(yè)的自然增長(zhǎng)帶來(lái)了經(jīng)營(yíng)性擴(kuò)張，主要用于增加凈營(yíng)運(yùn)資本以及進(jìn)行常規(guī)的固定資產(chǎn)追加投資，所需要的融資額相對(duì)較少；另一種是戰(zhàn)略性投資，公司出于戰(zhàn)略性擴(kuò)張的目的，比如進(jìn)行大規(guī)模的兼并收購(gòu)，所需要的融資額相對(duì)較大。

　?、湃粘Ｐ酝顿Y日常所需投資主要用于兩個(gè)方面：追加凈營(yíng)運(yùn)資本和進(jìn)行常規(guī)的固定資產(chǎn)追加投資。在過(guò)去10年中，由于迪斯尼公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，因此這兩項(xiàng)投資基本上可以用當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流來(lái)支出，不需要外部融資。從表1可以發(fā)現(xiàn)，基本上96年之后長(zhǎng)期債務(wù)總數(shù)沒(méi)有增長(zhǎng)反而下降。可以說(shuō)，股權(quán)融資的部分基本靠?jī)?nèi)部融資，將留存收益的現(xiàn)金流投入營(yíng)運(yùn)，作為投資了。從下表數(shù)據(jù)可以看出，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流扣除追加的固定投資后仍然有相當(dāng)部分的剩余。

　　如下圖所示，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與固定投資現(xiàn)金流共同確定的曲線位于斜線上方，表示的含義是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入的量要比補(bǔ)充固定資產(chǎn)投資流出的現(xiàn)金流多。而凈的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流中，已經(jīng)減除了由于經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大而追加的營(yíng)運(yùn)資本投資。因此，在迪斯尼公司沒(méi)發(fā)生并購(gòu)的年份的現(xiàn)金流量表上，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流部分與固定資產(chǎn)投資現(xiàn)金流部分的和是正現(xiàn)金流入。這使得迪斯尼公司的融資現(xiàn)金流只需要全力應(yīng)對(duì)重大投資如并購(gòu)事件就可以了。這樣可以大大改善迪斯尼公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，使其在面臨戰(zhàn)略性投資機(jī)會(huì)時(shí)總能夠保持良好的融資能力。

　?、茟?zhàn)略性投資迪斯尼公司的戰(zhàn)略性投資在最近10年體現(xiàn)為兩次重要的并購(gòu)行動(dòng)。1995年，迪斯尼公司斥190億美元巨資收購(gòu)美國(guó)廣播電視網(wǎng)，一躍成為世界第二大媒介和娛樂(lè)業(yè)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，可以視為其融資擴(kuò)張策略的經(jīng)典之筆。2001年，迪斯尼又斥資53億美元收購(gòu)了?？怂辜彝ト蚬荆瑢⑵洳⑷階BC家庭。最近這位總裁還表示，一旦有機(jī)會(huì)拓展其金融帝國(guó)，迪斯尼一定會(huì)抓住不放；不過(guò)，公司不會(huì)為此付出過(guò)于高昂的代價(jià)。

　　第一次：1995年7月31日，迪斯尼公司以190億美元巨資收購(gòu)了美國(guó)廣播公司ABC，收購(gòu)成功后，1996年的公司收入達(dá)190億美元。之后，迪斯尼公司在有線電視領(lǐng)域迅速發(fā)展，目前旗下已擁有著名的ESPN體育頻道、迪斯尼頻道、“A＆E”和“生活時(shí)代”等。這一不同凡響的兼并事件，被稱為美國(guó)歷史上第二大公司兼并，而對(duì)娛樂(lè)業(yè)則是史無(wú)前例的第一大兼并事件。

　　為了籌集并購(gòu)所需的巨額資金，迪斯尼公司從兩條渠道入手，分別進(jìn)行了93.7億美元的長(zhǎng)期債務(wù)融資和94.4億美元的股權(quán)融資，融資總額高達(dá)188億美元。而并購(gòu)所需要支付的資金為190億美元，可見(jiàn)，迪斯尼公司的融資計(jì)劃與并購(gòu)需求在金額上相當(dāng)匹配，在融資的時(shí)間安排上也非常吻合。

　　第二次：2001年7月23日，迪斯尼公司以53億美元資金，收購(gòu)新聞集團(tuán)和薩班娛樂(lè)公司擁有的?？怂辜彝ト蚬?。該公司的“?？怂辜彝蕵?lè)頻道”經(jīng)營(yíng)了20年，以兒童節(jié)目為主。加入迪斯尼后，?？怂诡l道將改名為“ABC家庭頻道”。

　　這次并購(gòu)對(duì)迪斯尼來(lái)說(shuō)戰(zhàn)略意義重大。買入?？怂?，使得迪斯尼獲得了新的有線電視頻道，更加有助于迪斯尼通過(guò)有線電視將它的節(jié)目向全球推廣。?？怂辜彝蕵?lè)頻道在美國(guó)有8100萬(wàn)用戶，在拉美也有1000萬(wàn)戶。同時(shí)，這筆交易使迪斯尼獲得了“歐洲福克斯兒童頻道”76%的股權(quán)，而這個(gè)頻道有2400萬(wàn)個(gè)家庭收看。總體上迪斯尼公司可以增加1億以上的新觀眾。除此之外，迪斯尼還獲得了?？怂构镜墓?jié)目庫(kù)，此庫(kù)收藏了約6200個(gè)時(shí)間為半小時(shí)左右的兒童節(jié)目。迪斯尼公司的官員說(shuō)，收購(gòu)福克斯將使它在兩年內(nèi)通過(guò)傳媒網(wǎng)絡(luò)增加50%的廣告收入。同時(shí)，這項(xiàng)交易使迪斯尼有了更廣的平臺(tái)，來(lái)推銷它的電影和主題公園。

　　這次并購(gòu)不僅在戰(zhàn)略上是成功的，在財(cái)務(wù)上也是可以接受的。迪斯尼53億美元的出價(jià)包括30億美元現(xiàn)金外加23億美元的債務(wù)繼承，在2001~2002兩個(gè)會(huì)計(jì)年度支付。在公司的財(cái)務(wù)報(bào)表上我們看到，公司為了準(zhǔn)備這次并購(gòu)，在2000年大幅度削減了23億美元的長(zhǎng)期債務(wù)，將2000年的債務(wù)比率降至22.4%，為公司近10年來(lái)的最低水平。2001年為了支付并購(gòu)費(fèi)用，迪斯尼重新進(jìn)行了20億美元的債務(wù)融資，負(fù)債比率重新上升至28.3%.而2002年，公司再度通過(guò)長(zhǎng)期債務(wù)融資，長(zhǎng)期債總額從95億美元增加到了150億美元?？?cè)谫Y額55億美元，同并購(gòu)需求吻合。

　　正如迪斯尼公司董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官邁克爾。艾斯納說(shuō)，這項(xiàng)交易“對(duì)本公司來(lái)說(shuō)十分完美，我們適當(dāng)出價(jià)，從而獲得了一筆重要的資產(chǎn)，它將把迪斯尼推向有線電視業(yè)界第一把交椅，使我們顯得更強(qiáng)大，并且為我們提供了在國(guó)際上發(fā)展的機(jī)會(huì)”。

　　通過(guò)迪斯尼公司的融資案例分析，我們可以得出一些啟發(fā)。首先，上市公司的經(jīng)營(yíng)必須本著股東權(quán)益最大化的原則進(jìn)行。在此原則下，公司的一切投資決策，必須與公司的戰(zhàn)略發(fā)展密切相關(guān)，必須滿足公司發(fā)展的戰(zhàn)略需要。迪斯尼公司的兩次戰(zhàn)略性并購(gòu)行為，都是與迪斯尼公司多媒體集團(tuán)的戰(zhàn)略定位相關(guān)的，都是能夠滿足公司在有線電視領(lǐng)域發(fā)展的迫切需要的。

　　其次，公司的融資行為，是為投資需求服務(wù)的，從維護(hù)股東權(quán)益的角度，必須在時(shí)間上、金額上同投資需求相匹配。迪斯尼公司由于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，因此日常性投資項(xiàng)目可以從經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流中獲取，不需要用凈的融資現(xiàn)金流來(lái)補(bǔ)充投資，這就使公司掌握了融資的主動(dòng)性，既能夠主動(dòng)借債、享受債務(wù)優(yōu)惠，又可以控制債務(wù)比率、降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在面臨較大的并購(gòu)需求時(shí)，能夠主動(dòng)改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，使公司可以進(jìn)行低成本的、有效率的融資，來(lái)滿足投資行為的需要。

　　總結(jié)上市公司是股東的公司，必須切實(shí)以股東權(quán)益最大化為公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。公司的一切決策，包括投資決策、融資決策，都必須以股東權(quán)益最大化為原則。投融資項(xiàng)目必須能夠?yàn)楣蓶|帶來(lái)收益。

　　融資計(jì)劃是為投資項(xiàng)目服務(wù)的，必須與投資需求相匹配，包括融資金額和融資時(shí)間上的匹配。更重要的，投資項(xiàng)目必須是經(jīng)過(guò)多方面因素考慮的，不是盲目圈錢的幌子。對(duì)于有數(shù)十年經(jīng)營(yíng)歷史，由職業(yè)經(jīng)理層管理的上市公司，容易出現(xiàn)投融資決策失效，導(dǎo)致投資失敗、侵害股東權(quán)益的問(wèn)題。在股東監(jiān)督職能缺乏的公司中，進(jìn)行程序化的項(xiàng)目可行性論證是必要的，但只是決策的一個(gè)部分，提供財(cái)務(wù)上的參考，不能對(duì)整個(gè)計(jì)劃是否可行提供意見(jiàn)，更不能作為項(xiàng)目可行的決定性依據(jù)。戰(zhàn)略和內(nèi)部需要等各種因素綜合考慮是很重要的。