[摘要]在市場經(jīng)濟(jì)條件下，風(fēng)險投資對于推動整個社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要意義。本文主要分析風(fēng)險投資體系中的雙重代理關(guān)系，探討投資者、風(fēng)險資本家與創(chuàng)業(yè)者之間財務(wù)目標(biāo)的協(xié)調(diào)方法，研究西方風(fēng)險投資及其對我國的啟示。

　　[關(guān)鍵詞]風(fēng)險投資；代理；財務(wù)目標(biāo)

　　風(fēng)險投資體系通常涉及投資者（Investor）、風(fēng)險資本家（Venture Capitalist）、創(chuàng)業(yè)者（Inventor）三方參與者，他們是相互獨立的財務(wù)主體，通過風(fēng)險資本這一樞紐，構(gòu)成了雙重委托代理的關(guān)系。如圖1所示。

　　風(fēng)險資本從資本供應(yīng)者——投資者，流向資金運作者——風(fēng)險資本家（風(fēng)險投資公司），經(jīng)過后者的篩選決策，再流向資金使用者——風(fēng)險企業(yè)（創(chuàng)業(yè)者）。通過風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展，風(fēng)險資本得到價值增值，再流至風(fēng)險投資公司，風(fēng)險投資公司將收益回饋給投資者。風(fēng)險資本周而復(fù)始的循環(huán)，形成了風(fēng)險資本的周轉(zhuǎn)。

　　一、風(fēng)險資本家對投資者的首重代理及其財務(wù)目標(biāo)的趨同效應(yīng)

　　風(fēng)險投資體系中的投資者，往往是擁有長期資金的機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老退休基金、保險公司、銀行信托基金、投資基金等，此外還有少數(shù)富有的個人和家庭。在美國，養(yǎng)老退休基金是最大的風(fēng)險資本的來源。投資于這一行業(yè)需要非同尋常的勇氣、耐心和專業(yè)投資經(jīng)驗，廣大中小散戶由于認(rèn)識上的原因，而且缺乏承受高風(fēng)險的能力，一般只投資于證券，而不會冒險涉足風(fēng)險投資領(lǐng)域。

　　風(fēng)險資本家大都來自工商企業(yè)和金融界的精英，并擁有良好的業(yè)界關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，他們最大的本錢莫過于自己的行業(yè)信譽和資歷，這與他們所能募集的資金數(shù)額是正相關(guān)的。“對那些具有高能力而且其能力已經(jīng)通過以前的成功得以展示的人們來說，當(dāng)他們想擴(kuò)張其經(jīng)營時，會較少地受到個人財富稟賦的制約”（張維迎，1995）。同時，風(fēng)險資本家還具備相當(dāng)專業(yè)的知識和經(jīng)驗，從而，在選擇和評估投資項目、組建風(fēng)險企業(yè)、物色職業(yè)經(jīng)理人時游刃有余。通過預(yù)期的研究和背景審核的幫助，風(fēng)險資本家利用其專業(yè)人員來評估投資的前景，但是，與成功投資項目相關(guān)的因素太復(fù)雜，而且多為主觀上的判斷，這些判斷包括所提供的經(jīng)營管理隊伍的質(zhì)量，再加上風(fēng)險資本家先前對此行業(yè)的個人經(jīng)驗，有時甚至只是“勇敢的直覺”。因此，風(fēng)險投資更多的像是一門藝術(shù)，而不是科學(xué)。

　　投資者與風(fēng)險資本家形成了風(fēng)險投資體系中的第一重委托代理關(guān)系。這種關(guān)系的契約化載體就是風(fēng)險投資公司。隨之而來的便是由于不確定性。信息不對稱、交易費用而引起的代理人問題。不論是事前的逆向選擇，還是事后的道德風(fēng)險，其外在表現(xiàn)最終都?xì)w結(jié)為財務(wù)目標(biāo)的沖突。投資者的財務(wù)目標(biāo)是預(yù)期投資回報最大化，風(fēng)險資本家的財務(wù)目標(biāo)是風(fēng)險資本經(jīng)營業(yè)績最大化，最終獲得最大化聲譽和個人收益。那么，風(fēng)險投資公司采取什么樣的產(chǎn)權(quán)組織形式，如何構(gòu)造委托人與代理人之間的契約關(guān)系，才能有效地克服代理人問題，降低代理成本呢？

　　“一種能夠提供個人刺激的有效的制度是使經(jīng)濟(jì)增長的決定性因素，有效率的組織需要在制度上作出安排和確立所有權(quán)，以便造成一種刺激，將個人的經(jīng)濟(jì)努力變成私人收益率接近社會收益率的活動”（道格拉斯。諾斯，1989）。在風(fēng)險投資體系中的制度安排和產(chǎn)權(quán)設(shè)計，其效率性集中表現(xiàn)為各財務(wù)主體的財務(wù)目標(biāo)的趨同效應(yīng)，也就是“私人收益率接近社會收益率”的微觀表現(xiàn)過程。換言之，需要建立能夠促使各財務(wù)主體的財務(wù)目標(biāo)趨同的風(fēng)險投資機(jī)制。

　　西方發(fā)達(dá)國家的風(fēng)險投資實踐經(jīng)驗表明，有限合伙人公司（Venture Capital limited Partnership）是最有效率的風(fēng)險投資公司的組織形式。美國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)組織形式中，有限合伙人公司占80％以上。在這個制度下設(shè)立風(fēng)險投資基金（風(fēng)險資本），投資者是有限合伙人（Limited Partner），風(fēng)險資本家是一般合伙人（General Partner），雙方通過簽訂契約來組建風(fēng)險投資公司。

　　有限合伙人只對所投入資金負(fù)有限責(zé)任，不能參與風(fēng)險資本的具體運作，但對一些重要事項亦有表決權(quán)，如合伙人契約的修改，在期滿前解散有限合伙組織，或延長基金的期限，解雇一般合伙人，投資項目的資產(chǎn)評估。一般要求有三分之二的有限合伙人同意，上述內(nèi)容變更才會有效。

　　一般合伙人負(fù)有無限責(zé)任，他們投入占風(fēng)險資本1％左右的自有資金，但一般不用現(xiàn)金，主要是作為一種管理承諾和稅務(wù)優(yōu)惠上的考慮。一般合伙人參與投資收益的分配，一般可拿到所有投資收益的20％，另外80％屬于有限合伙人的投資回報。通常要在風(fēng)險資本產(chǎn)生了最低的投資收益率（至少是保本）之后，一般合伙人才能兌現(xiàn)這20％的投資回報。

　　一般合伙人必須定期向有限合伙人報告所投資企業(yè)的業(yè)務(wù)進(jìn)展和資產(chǎn)價值變化，至少每年舉行一次一般合伙人、有限合伙人和風(fēng)險企業(yè)管理層的三方聯(lián)席會議。由有限合伙人或他們的代表組成的咨詢委員會主要提供技術(shù)評估服務(wù)，如風(fēng)險企業(yè)的資產(chǎn)評估，因為這是影響到最后投資者所獲利潤的關(guān)鍵。

　　契約同時還規(guī)定一般合伙人不能在風(fēng)險基金之外用自己的資金去投資該基金所投資的風(fēng)險企業(yè)，或從企業(yè)獲得股票；追加募集的同名基金不能投放于一般合伙人先前所投資的風(fēng)險企業(yè)，以防止他們?yōu)榻鉀Q已投資企業(yè)的虧損而盲目追加投資；一般合伙人必須在用完一定比例的前期基金（如5％左右），才能再次募集下一輪基金。

　　上述契約條款所構(gòu)造的激勵與約束機(jī)制，既分散了投資風(fēng)險，又在一定程度上克服了風(fēng)險資本家作為資金管理者（代理人）而非所有者（委托人）的代理人問題，誘使代理人從自己利益出發(fā)，選擇對委托人最有利的行動，使雙方福利同時趨于最大化。

　　二、風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險資本家的第二重代理與財務(wù)目標(biāo)的趨同效應(yīng)

　　創(chuàng)業(yè)者以其新點子、新思想、新項目，形成對風(fēng)險資本家的資金和管理經(jīng)驗的需求，兩者結(jié)合的產(chǎn)物就是風(fēng)險企業(yè)，并且形成風(fēng)險投資體系中的第二重委托代理關(guān)系。風(fēng)險資本家（及其風(fēng)險投資公司）作為投資中介，按照能否帶來高投資回報這一根本標(biāo)準(zhǔn)，選擇具有高成長性（良好市場前景）的項目進(jìn)行融資、投資，組建風(fēng)險企業(yè)。這些項目多為高新技術(shù)，也可能是滿足市場需求的更新?lián)Q代的產(chǎn)品和技術(shù)、新開放的行業(yè)、新的經(jīng)營服務(wù)方式等等。在信息社會，推動知識型企業(yè)發(fā)展的基本力量既不是產(chǎn)品，也不是市場，而是個性化的客戶需求。就連IBM這樣的跨國大企業(yè)也宣稱自己不屬于制造業(yè)，而是提供全面服務(wù)的公司。從出售產(chǎn)品，到出售服務(wù)，最后爭取成為規(guī)則制定者，是大企業(yè)集團(tuán)夢寐以求的目標(biāo)。

　　前面已經(jīng)提到，風(fēng)險資本家的財務(wù)目標(biāo)是風(fēng)險資本經(jīng)營業(yè)績最大化，創(chuàng)業(yè)者的財務(wù)目標(biāo)是追求貨幣收入的最大化，在風(fēng)險企業(yè)中往往通過經(jīng)理股票期權(quán)計劃（Executive Stock Options Plan）來實現(xiàn)。同時，創(chuàng)業(yè)者也追求一種領(lǐng)導(dǎo)自己企業(yè)的成就感，體現(xiàn)了雙因素（經(jīng)濟(jì)因素和心理因素）激勵效應(yīng)。風(fēng)險投資就是把寶押在創(chuàng)業(yè)者及經(jīng)理人身上，對打算介入的“種子公司”的經(jīng)理人和管理隊伍素質(zhì)反復(fù)打量、嚴(yán)格遵選，“一個公司最大的資產(chǎn)不是它的經(jīng)營思想，而是站在它身后的人，包括自絡(luò)在內(nèi)的現(xiàn)代技術(shù)永遠(yuǎn)是一種工具，而管理永遠(yuǎn)是一切工具的駕馭者”（Amadeus投資公司Auton Richard），風(fēng)險資本家如果擁有一支優(yōu)秀的管理隊伍，投資者甚至愿意給他下跪，而沒有這些條件，他轉(zhuǎn)身就走。

　　美國IDG國際數(shù)據(jù)集團(tuán)總裁麥戈文在《國際資本眼中的因特網(wǎng)投資》報告中，提出風(fēng)險資本選擇投資項目的三條標(biāo)準(zhǔn)：成長速度快、有望成為行業(yè)排頭兵、有一個好的管理團(tuán)隊。最重要的是第三條，同時，他認(rèn)為當(dāng)前國外風(fēng)險投資進(jìn)入中國有四大風(fēng)險：管理風(fēng)險、市場風(fēng)險、法制風(fēng)險、政策風(fēng)險。其中，管理風(fēng)險就是指中國缺乏高素質(zhì)的職業(yè)經(jīng)理人隊伍，創(chuàng)業(yè)管理滯后。

　　風(fēng)險企業(yè)仍然存在代理人問題，風(fēng)險資本家（委托人）和創(chuàng)業(yè)者（代理人）雙方利益的平衡機(jī)制同樣是通過簽訂契約來構(gòu)造的。在投資契約中，確定可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股這一類復(fù)合式證券作為融資工具。風(fēng)險資本家名義上是一個非執(zhí)行董事，但他是最有影響力的董事，他注重與企業(yè)建立合作伙伴關(guān)系，他的專長和經(jīng)驗使他完全有能力（也完全有必要）控制企業(yè)，對企業(yè)的發(fā)展過程充分了解，有效地降低因信息不對稱而造成的代理人風(fēng)險。

　　長期持有可轉(zhuǎn)換代先股的風(fēng)險資本家也可以擁有普通股表決權(quán)，相當(dāng)于優(yōu)先股已經(jīng)提前轉(zhuǎn)換為普通股，并且由于利益的捆綁，不會出現(xiàn)“用腳投票”的退出現(xiàn)象。這是風(fēng)險企業(yè)與一般股份有限公司的重大區(qū)別?！盎旌辖?jīng)濟(jì)”概念的使用與擴(kuò)散，是二十世紀(jì)對經(jīng)濟(jì)思想史的巨大貢獻(xiàn)，風(fēng)險企業(yè)實際上是一種混合式或邊緣式的股份有限公司。

　　投資合同確保風(fēng)險資本家參與風(fēng)險企業(yè)管理，并分享風(fēng)險企業(yè)的成長。風(fēng)險資本家與創(chuàng)業(yè)者通過對風(fēng)險企業(yè)未來盈利的預(yù)測，來決定各自所占的股份；并根據(jù)轉(zhuǎn)換比例來調(diào)整雙方所持有的股份，還與風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營業(yè)績掛鉤。這個轉(zhuǎn)換比例是動態(tài)的，可以隨風(fēng)險企業(yè)盈利目標(biāo)的實現(xiàn)程度而調(diào)整，這是對不完全契約的一種修正，是協(xié)調(diào)雙方財務(wù)目標(biāo)是一個關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，起到了控制風(fēng)險、保護(hù)投資者和激勵管理層等作用。事實上，這種對未來成長性的預(yù)期將比已經(jīng)明晰的股權(quán)更具有激勵作用。在受讓資本權(quán)益的分配上采取建立于資產(chǎn)增量基礎(chǔ)上的“經(jīng)營者基金”模式，利用經(jīng)營者自身創(chuàng)造的效益，通過再投入生產(chǎn)的價值來激勵分配。經(jīng)營者基金不是簡單的股權(quán)量化，而是一種動態(tài)的股權(quán)分配與管理方式，經(jīng)營者為公司創(chuàng)造更多效益才能為自己爭取更多的股份和利益，其效果就是讓經(jīng)營者永不滿足。經(jīng)營者基金突破了傳統(tǒng)的產(chǎn)權(quán)制度改革中普遍把資產(chǎn)量化，建立存量基礎(chǔ)上的做法，而是把分配建立在增量的基礎(chǔ)上，也就是在保證公司資產(chǎn)保值增值的前提下，將增量部分資產(chǎn)按比例分成，并以此來達(dá)到持久地激勵經(jīng)營者、凝聚人力資源的目的。

　　三、風(fēng)險投資及其啟示

　　現(xiàn)代商業(yè)社會中，個人價值最終是通過對財產(chǎn)的占有來體現(xiàn)的。風(fēng)險投資基金的資金注入有99％來自投資者，風(fēng)險資本家僅以1％的資金承諾便可獲得20％的收益分配權(quán)，這付高比例利潤分成的“金手銬”，表明風(fēng)險資本家在風(fēng)險投資公司中有直接的重大經(jīng)濟(jì)利益。特別值得一提的是，風(fēng)險資本家參與收益分配所憑借的要素就是其私有股權(quán)化的智力資本，從“資本雇傭勞動”到“智力勞動雇傭資本”，既是人類社會物質(zhì)文明發(fā)展的一個巨大進(jìn)步，也是人類精神自由發(fā)展的歷史性突破。實際上，風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)是投資于人（People）而不是投資于證券（Paper）。在新經(jīng)濟(jì)時代，公司價值的創(chuàng)造主要體現(xiàn)在知識及其創(chuàng)新方面，傳統(tǒng)的資本運作時代將逐步成為歷史。如果說知識代表了過去和現(xiàn)在，創(chuàng)新則意味著未來。盡管契約中有苛刻的約束條件，優(yōu)秀而充滿自信的風(fēng)險資本家，還是愿意接受這種固定期限的合伙制基金與投資業(yè)績掛鉤的高額利潤分成措施。

　　企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動力量之一。有限合伙制是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)中將激勵機(jī)制、約束機(jī)制完美結(jié)合，從而提高投資效率的重要途徑。但是，目前在我國，有限合伙制企業(yè)尚不具有法人資格，這不能不說是我國企業(yè)組織制度上的重大缺陷。從世界立法趨勢來看，為了適應(yīng)高效快捷的市場經(jīng)濟(jì)運作節(jié)奏，降低民事主體的交易成本，很多國家都盡可能多地賦予民事主體以法人資格。英美法系國家在法人與非法人的民事權(quán)利認(rèn)定上，更是沒有太大差異。

　　從監(jiān)管的角度看，風(fēng)險投資公司一般資本金較普通合伙制企業(yè)要大，業(yè)務(wù)復(fù)雜，對社會經(jīng)濟(jì)影響也較大，各國通常將其作為金融機(jī)構(gòu)來對待，由金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一監(jiān)管。正因為法律對法人的監(jiān)管比對非法人的監(jiān)管要嚴(yán)格和有效，所以也應(yīng)適時賦予有限合伙人的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)以法人資格。只有當(dāng)具備法人資格的有限合伙制成為風(fēng)險投資市場的主流形式，各類資金才能在有效的公司治理結(jié)構(gòu)下規(guī)范運作，民間資金才能真正進(jìn)入風(fēng)險資本市場。

　　風(fēng)險投資并不僅僅局限于高科技領(lǐng)域，在成熟產(chǎn)業(yè)推行高附加值的服務(wù)化經(jīng)營方面，在推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級換代方面，也具有廣闊的應(yīng)用前景，這一認(rèn)識對于我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、西部大開發(fā)產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的制定，具有現(xiàn)實指導(dǎo)意義。朱總理在“國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十個五年計劃綱要的報告”中指出：要“高新技術(shù)和先進(jìn)適用技術(shù)改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)”，“通過自主創(chuàng)新和引進(jìn)技術(shù)，加快對推動結(jié)構(gòu)升級的共性技術(shù)、關(guān)鍵技術(shù)和配套技術(shù)的開發(fā)”，“通過上市、兼并、聯(lián)合、重組等形式，在主要行業(yè)形成若干擁有自主知識產(chǎn)權(quán)、主業(yè)突出、核心能力強(qiáng)的大公司和企業(yè)集團(tuán)，使之成為調(diào)整結(jié)構(gòu)、促進(jìn)升級的骨干和依托”。

　　例如，成立于2000年6月的二十一世紀(jì)科技投資有限責(zé)任公司，是由深圳鼎尊投資有限公司、東北高速公路股份有限公司、國通證券有限責(zé)任公司、上海港機(jī)股份有限公司和西安交大開元科技股份有限公司五家股東投資3.35億元人民幣組建的。鑒于目前中國的《公司法》中沒有明確有限合伙制這一公司組織形式，而且有限合伙制中的一般合伙人仍然需要聘請職業(yè)經(jīng)理人來處理投資業(yè)務(wù)，依然要控制這一層面上的道德風(fēng)險并進(jìn)行有效的激勵，以避免創(chuàng)業(yè)投資中的心態(tài)浮躁。急功近利，因此該公司從成立伊始，就考慮了如何控制代理人風(fēng)險，采取了準(zhǔn)合伙制（項目合伙制或內(nèi)部募集制）的風(fēng)險投資公司組織形式。

　　具體實施辦法如下：項目經(jīng)過必要的審查和評估程序準(zhǔn)備投資時進(jìn)行內(nèi)部募集，這個環(huán)節(jié)有四個必要條件，必須同時滿足項目才能獲得通過。

　?。?）項目經(jīng)理或項目小組成員必須承諾，公司如果投資，項目經(jīng)理或項目小組成員也必須投資，而且根據(jù)項目的規(guī)模公司有一個基本投資額的要求；

　?。?）在投資決策通過后，決策人員中投贊成票者要有一個基本投資額；

　　（3）向全公司進(jìn)行公開募集，對投資的總?cè)藬?shù)有一個最低的基本要求，目前是要求三個人或三人以上；

　?。?）內(nèi)部募集投資總額必須達(dá)到一個基本投資額下限。

　　內(nèi)部募集后，員工與公司簽訂委托代理協(xié)議，說明各自承擔(dān)的風(fēng)險和享有的權(quán)益，確認(rèn)投資自愿的原則。同時，公司將按照項目收入的一定比例提成，作為公司獎金，其中的50％發(fā)給項目人員，體現(xiàn)提成業(yè)績向項目人員傾斜。

　　項目合伙制實際上是一種內(nèi)部控制和激勵制度，對于解決代理人問題是有效的。在我國目前有限合伙制沒有被法律認(rèn)可的情況下，試行項目合伙制，在某種程度上代表了現(xiàn)階段我國風(fēng)險投資公司組織形式的發(fā)展方向，具有重大的理論創(chuàng)新和制度創(chuàng)新意義。

　　上述分析表明，在風(fēng)險企業(yè)中產(chǎn)權(quán)關(guān)系的發(fā)展出現(xiàn)了有趣的現(xiàn)象。風(fēng)險資本家持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股并參與管理，使得所有者管理者化；創(chuàng)業(yè)者（代表管理層）從事經(jīng)營并擁有經(jīng)理股票期權(quán)計劃，使得管理者所有者化。有效的公司治理結(jié)構(gòu)最根本的要求，就是剩余索取權(quán)和控制權(quán)（投票權(quán)）應(yīng)當(dāng)盡可能對應(yīng)，即擁有剩余索取權(quán)和承擔(dān)風(fēng)險的人應(yīng)當(dāng)擁有控制權(quán)；或者反之，擁有控制權(quán)的人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)風(fēng)險。“廉價的投票權(quán)”會使得不稱職的經(jīng)理更有可能控制企業(yè)。在風(fēng)險企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中，剩余索取權(quán)與控制權(quán)得到恰當(dāng)?shù)钠ヅ?，各獨立?jīng)濟(jì)利益主體的財務(wù)目標(biāo)呈現(xiàn)趨同效應(yīng)。如同橋牌比賽中的交叉將吃局面，極大地提高了雙方協(xié)同作戰(zhàn)的效率。

　　以長期持股、股權(quán)集中、智力資本股權(quán)化為特征的風(fēng)險投資財務(wù)機(jī)制，在推動多元財務(wù)主體利益目標(biāo)趨同的進(jìn)程中發(fā)揮著重大作用，在一定意義上代表了資本市場的變革方向。

　　[摘要]在市場經(jīng)濟(jì)條件下，風(fēng)險投資對于推動整個社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要意義。本文主要分析風(fēng)險投資體系中的雙重代理關(guān)系，探討投資者、風(fēng)險資本家與創(chuàng)業(yè)者之間財務(wù)目標(biāo)的協(xié)調(diào)方法，研究西方風(fēng)險投資及其對我國的啟示。

　　[關(guān)鍵詞]風(fēng)險投資；代理；財務(wù)目標(biāo)風(fēng)險投資體系通常涉及投資者（Investor）、風(fēng)險資本家（Venture Capitalist）、創(chuàng)業(yè)者（Inventor）三方參與者，他們是相互獨立的財務(wù)主體，通過風(fēng)險資本這一樞紐，構(gòu)成了雙重委托代理的關(guān)系。如圖1所示。

　　風(fēng)險資本從資本供應(yīng)者——投資者，流向資金運作者——風(fēng)險資本家（風(fēng)險投資公司），經(jīng)過后者的篩選決策，再流向資金使用者——風(fēng)險企業(yè)（創(chuàng)業(yè)者）。通過風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展，風(fēng)險資本得到價值增值，再流至風(fēng)險投資公司，風(fēng)險投資公司將收益回饋給投資者。風(fēng)險資本周而復(fù)始的循環(huán)，形成了風(fēng)險資本的周轉(zhuǎn)。

　　一、風(fēng)險資本家對投資者的首重代理及其財務(wù)目標(biāo)的趨同效應(yīng)

　　風(fēng)險投資體系中的投資者，往往是擁有長期資金的機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老退休基金、保險公司、銀行信托基金、投資基金等，此外還有少數(shù)富有的個人和家庭。在美國，養(yǎng)老退休基金是最大的風(fēng)險資本的來源。投資于這一行業(yè)需要非同尋常的勇氣、耐心和專業(yè)投資經(jīng)驗，廣大中小散戶由于認(rèn)識上的原因，而且缺乏承受高風(fēng)險的能力，一般只投資于證券，而不會冒險涉足風(fēng)險投資領(lǐng)域。

　　風(fēng)險資本家大都來自工商企業(yè)和金融界的精英，并擁有良好的業(yè)界關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，他們最大的本錢莫過于自己的行業(yè)信譽和資歷，這與他們所能募集的資金數(shù)額是正相關(guān)的?！皩δ切┚哂懈吣芰Χ移淠芰σ呀?jīng)通過以前的成功得以展示的人們來說，當(dāng)他們想擴(kuò)張其經(jīng)營時，會較少地受到個人財富稟賦的制約”（張維迎，1995）。同時，風(fēng)險資本家還具備相當(dāng)專業(yè)的知識和經(jīng)驗，從而，在選擇和評估投資項目、組建風(fēng)險企業(yè)、物色職業(yè)經(jīng)理人時游刃有余。通過預(yù)期的研究和背景審核的幫助，風(fēng)險資本家利用其專業(yè)人員來評估投資的前景，但是，與成功投資項目相關(guān)的因素太復(fù)雜，而且多為主觀上的判斷，這些判斷包括所提供的經(jīng)營管理隊伍的質(zhì)量，再加上風(fēng)險資本家先前對此行業(yè)的個人經(jīng)驗，有時甚至只是“勇敢的直覺”。因此，風(fēng)險投資更多的像是一門藝術(shù)，而不是科學(xué)。

　　投資者與風(fēng)險資本家形成了風(fēng)險投資體系中的第一重委托代理關(guān)系。這種關(guān)系的契約化載體就是風(fēng)險投資公司。隨之而來的便是由于不確定性。信息不對稱、交易費用而引起的代理人問題。不論是事前的逆向選擇，還是事后的道德風(fēng)險，其外在表現(xiàn)最終都?xì)w結(jié)為財務(wù)目標(biāo)的沖突。投資者的財務(wù)目標(biāo)是預(yù)期投資回報最大化，風(fēng)險資本家的財務(wù)目標(biāo)是風(fēng)險資本經(jīng)營業(yè)績最大化，最終獲得最大化聲譽和個人收益。那么，風(fēng)險投資公司采取什么樣的產(chǎn)權(quán)組織形式，如何構(gòu)造委托人與代理人之間的契約關(guān)系，才能有效地克服代理人問題，降低代理成本呢？

　　“一種能夠提供個人刺激的有效的制度是使經(jīng)濟(jì)增長的決定性因素，有效率的組織需要在制度上作出安排和確立所有權(quán)，以便造成一種刺激，將個人的經(jīng)濟(jì)努力變成私人收益率接近社會收益率的活動”（道格拉斯。諾斯，1989）。在風(fēng)險投資體系中的制度安排和產(chǎn)權(quán)設(shè)計，其效率性集中表現(xiàn)為各財務(wù)主體的財務(wù)目標(biāo)的趨同效應(yīng)，也就是“私人收益率接近社會收益率”的微觀表現(xiàn)過程。換言之，需要建立能夠促使各財務(wù)主體的財務(wù)目標(biāo)趨同的風(fēng)險投資機(jī)制。

　　西方發(fā)達(dá)國家的風(fēng)險投資實踐經(jīng)驗表明，有限合伙人公司（Venture Capital limited Partnership）是最有效率的風(fēng)險投資公司的組織形式。美國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)組織形式中，有限合伙人公司占80％以上。在這個制度下設(shè)立風(fēng)險投資基金（風(fēng)險資本），投資者是有限合伙人（Limited Partner），風(fēng)險資本家是一般合伙人（General Partner），雙方通過簽訂契約來組建風(fēng)險投資公司。

　　有限合伙人只對所投入資金負(fù)有限責(zé)任，不能參與風(fēng)險資本的具體運作，但對一些重要事項亦有表決權(quán)，如合伙人契約的修改，在期滿前解散有限合伙組織，或延長基金的期限，解雇一般合伙人，投資項目的資產(chǎn)評估。一般要求有三分之二的有限合伙人同意，上述內(nèi)容變更才會有效。

　　一般合伙人負(fù)有無限責(zé)任，他們投入占風(fēng)險資本1％左右的自有資金，但一般不用現(xiàn)金，主要是作為一種管理承諾和稅務(wù)優(yōu)惠上的考慮。一般合伙人參與投資收益的分配，一般可拿到所有投資收益的20％，另外80％屬于有限合伙人的投資回報。通常要在風(fēng)險資本產(chǎn)生了最低的投資收益率（至少是保本）之后，一般合伙人才能兌現(xiàn)這20％的投資回報。

　　一般合伙人必須定期向有限合伙人報告所投資企業(yè)的業(yè)務(wù)進(jìn)展和資產(chǎn)價值變化，至少每年舉行一次一般合伙人、有限合伙人和風(fēng)險企業(yè)管理層的三方聯(lián)席會議。由有限合伙人或他們的代表組成的咨詢委員會主要提供技術(shù)評估服務(wù)，如風(fēng)險企業(yè)的資產(chǎn)評估，因為這是影響到最后投資者所獲利潤的關(guān)鍵。

　　契約同時還規(guī)定一般合伙人不能在風(fēng)險基金之外用自己的資金去投資該基金所投資的風(fēng)險企業(yè)，或從企業(yè)獲得股票；追加募集的同名基金不能投放于一般合伙人先前所投資的風(fēng)險企業(yè)，以防止他們?yōu)榻鉀Q已投資企業(yè)的虧損而盲目追加投資；一般合伙人必須在用完一定比例的前期基金（如5％左右），才能再次募集下一輪基金。

　　上述契約條款所構(gòu)造的激勵與約束機(jī)制，既分散了投資風(fēng)險，又在一定程度上克服了風(fēng)險資本家作為資金管理者（代理人）而非所有者（委托人）的代理人問題，誘使代理人從自己利益出發(fā)，選擇對委托人最有利的行動，使雙方福利同時趨于最大化。

　　二、風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險資本家的第二重代理與財務(wù)目標(biāo)的趨同效應(yīng)

　　創(chuàng)業(yè)者以其新點子、新思想、新項目，形成對風(fēng)險資本家的資金和管理經(jīng)驗的需求，兩者結(jié)合的產(chǎn)物就是風(fēng)險企業(yè)，并且形成風(fēng)險投資體系中的第二重委托代理關(guān)系。風(fēng)險資本家（及其風(fēng)險投資公司）作為投資中介，按照能否帶來高投資回報這一根本標(biāo)準(zhǔn)，選擇具有高成長性（良好市場前景）的項目進(jìn)行融資、投資，組建風(fēng)險企業(yè)。這些項目多為高新技術(shù)，也可能是滿足市場需求的更新?lián)Q代的產(chǎn)品和技術(shù)、新開放的行業(yè)、新的經(jīng)營服務(wù)方式等等。在信息社會，推動知識型企業(yè)發(fā)展的基本力量既不是產(chǎn)品，也不是市場，而是個性化的客戶需求。就連IBM這樣的跨國大企業(yè)也宣稱自己不屬于制造業(yè)，而是提供全面服務(wù)的公司。從出售產(chǎn)品，到出售服務(wù)，最后爭取成為規(guī)則制定者，是大企業(yè)集團(tuán)夢寐以求的目標(biāo)。

　　前面已經(jīng)提到，風(fēng)險資本家的財務(wù)目標(biāo)是風(fēng)險資本經(jīng)營業(yè)績最大化，創(chuàng)業(yè)者的財務(wù)目標(biāo)是追求貨幣收入的最大化，在風(fēng)險企業(yè)中往往通過經(jīng)理股票期權(quán)計劃（Executive Stock Options Plan）來實現(xiàn)。同時，創(chuàng)業(yè)者也追求一種領(lǐng)導(dǎo)自己企業(yè)的成就感，體現(xiàn)了雙因素（經(jīng)濟(jì)因素和心理因素）激勵效應(yīng)。風(fēng)險投資就是把寶押在創(chuàng)業(yè)者及經(jīng)理人身上，對打算介入的“種子公司”的經(jīng)理人和管理隊伍素質(zhì)反復(fù)打量、嚴(yán)格遵選，“一個公司最大的資產(chǎn)不是它的經(jīng)營思想，而是站在它身后的人，包括自絡(luò)在內(nèi)的現(xiàn)代技術(shù)永遠(yuǎn)是一種工具，而管理永遠(yuǎn)是一切工具的駕馭者”（Amadeus投資公司Auton Richard），風(fēng)險資本家如果擁有一支優(yōu)秀的管理隊伍，投資者甚至愿意給他下跪，而沒有這些條件，他轉(zhuǎn)身就走。

　　美國IDG國際數(shù)據(jù)集團(tuán)總裁麥戈文在《國際資本眼中的因特網(wǎng)投資》報告中，提出風(fēng)險資本選擇投資項目的三條標(biāo)準(zhǔn)：成長速度快、有望成為行業(yè)排頭兵、有一個好的管理團(tuán)隊。最重要的是第三條，同時，他認(rèn)為當(dāng)前國外風(fēng)險投資進(jìn)入中國有四大風(fēng)險：管理風(fēng)險、市場風(fēng)險、法制風(fēng)險、政策風(fēng)險。其中，管理風(fēng)險就是指中國缺乏高素質(zhì)的職業(yè)經(jīng)理人隊伍，創(chuàng)業(yè)管理滯后。

　　風(fēng)險企業(yè)仍然存在代理人問題，風(fēng)險資本家（委托人）和創(chuàng)業(yè)者（代理人）雙方利益的平衡機(jī)制同樣是通過簽訂契約來構(gòu)造的。在投資契約中，確定可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股這一類復(fù)合式證券作為融資工具。風(fēng)險資本家名義上是一個非執(zhí)行董事，但他是最有影響力的董事，他注重與企業(yè)建立合作伙伴關(guān)系，他的專長和經(jīng)驗使他完全有能力（也完全有必要）控制企業(yè)，對企業(yè)的發(fā)展過程充分了解，有效地降低因信息不對稱而造成的代理人風(fēng)險。

　　長期持有可轉(zhuǎn)換代先股的風(fēng)險資本家也可以擁有普通股表決權(quán)，相當(dāng)于優(yōu)先股已經(jīng)提前轉(zhuǎn)換為普通股，并且由于利益的捆綁，不會出現(xiàn)“用腳投票”的退出現(xiàn)象。這是風(fēng)險企業(yè)與一般股份有限公司的重大區(qū)別?！盎旌辖?jīng)濟(jì)”概念的使用與擴(kuò)散，是二十世紀(jì)對經(jīng)濟(jì)思想史的巨大貢獻(xiàn)，風(fēng)險企業(yè)實際上是一種混合式或邊緣式的股份有限公司。

　　投資合同確保風(fēng)險資本家參與風(fēng)險企業(yè)管理，并分享風(fēng)險企業(yè)的成長。風(fēng)險資本家與創(chuàng)業(yè)者通過對風(fēng)險企業(yè)未來盈利的預(yù)測，來決定各自所占的股份；并根據(jù)轉(zhuǎn)換比例來調(diào)整雙方所持有的股份，還與風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營業(yè)績掛鉤。這個轉(zhuǎn)換比例是動態(tài)的，可以隨風(fēng)險企業(yè)盈利目標(biāo)的實現(xiàn)程度而調(diào)整，這是對不完全契約的一種修正，是協(xié)調(diào)雙方財務(wù)目標(biāo)是一個關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，起到了控制風(fēng)險、保護(hù)投資者和激勵管理層等作用。事實上，這種對未來成長性的預(yù)期將比已經(jīng)明晰的股權(quán)更具有激勵作用。在受讓資本權(quán)益的分配上采取建立于資產(chǎn)增量基礎(chǔ)上的“經(jīng)營者基金”模式，利用經(jīng)營者自身創(chuàng)造的效益，通過再投入生產(chǎn)的價值來激勵分配。經(jīng)營者基金不是簡單的股權(quán)量化，而是一種動態(tài)的股權(quán)分配與管理方式，經(jīng)營者為公司創(chuàng)造更多效益才能為自己爭取更多的股份和利益，其效果就是讓經(jīng)營者永不滿足。經(jīng)營者基金突破了傳統(tǒng)的產(chǎn)權(quán)制度改革中普遍把資產(chǎn)量化，建立存量基礎(chǔ)上的做法，而是把分配建立在增量的基礎(chǔ)上，也就是在保證公司資產(chǎn)保值增值的前提下，將增量部分資產(chǎn)按比例分成，并以此來達(dá)到持久地激勵經(jīng)營者、凝聚人力資源的目的。

　　三、風(fēng)險投資及其啟示

　　現(xiàn)代商業(yè)社會中，個人價值最終是通過對財產(chǎn)的占有來體現(xiàn)的。風(fēng)險投資基金的資金注入有99％來自投資者，風(fēng)險資本家僅以1％的資金承諾便可獲得20％的收益分配權(quán)，這付高比例利潤分成的“金手銬”，表明風(fēng)險資本家在風(fēng)險投資公司中有直接的重大經(jīng)濟(jì)利益。特別值得一提的是，風(fēng)險資本家參與收益分配所憑借的要素就是其私有股權(quán)化的智力資本，從“資本雇傭勞動”到“智力勞動雇傭資本”，既是人類社會物質(zhì)文明發(fā)展的一個巨大進(jìn)步，也是人類精神自由發(fā)展的歷史性突破。實際上，風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)是投資于人（People）而不是投資于證券（Paper）。在新經(jīng)濟(jì)時代，公司價值的創(chuàng)造主要體現(xiàn)在知識及其創(chuàng)新方面，傳統(tǒng)的資本運作時代將逐步成為歷史。如果說知識代表了過去和現(xiàn)在，創(chuàng)新則意味著未來。盡管契約中有苛刻的約束條件，優(yōu)秀而充滿自信的風(fēng)險資本家，還是愿意接受這種固定期限的合伙制基金與投資業(yè)績掛鉤的高額利潤分成措施。

　　企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動力量之一。有限合伙制是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)中將激勵機(jī)制、約束機(jī)制完美結(jié)合，從而提高投資效率的重要途徑。但是，目前在我國，有限合伙制企業(yè)尚不具有法人資格，這不能不說是我國企業(yè)組織制度上的重大缺陷。從世界立法趨勢來看，為了適應(yīng)高效快捷的市場經(jīng)濟(jì)運作節(jié)奏，降低民事主體的交易成本，很多國家都盡可能多地賦予民事主體以法人資格。英美法系國家在法人與非法人的民事權(quán)利認(rèn)定上，更是沒有太大差異。

　　從監(jiān)管的角度看，風(fēng)險投資公司一般資本金較普通合伙制企業(yè)要大，業(yè)務(wù)復(fù)雜，對社會經(jīng)濟(jì)影響也較大，各國通常將其作為金融機(jī)構(gòu)來對待，由金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一監(jiān)管。正因為法律對法人的監(jiān)管比對非法人的監(jiān)管要嚴(yán)格和有效，所以也應(yīng)適時賦予有限合伙人的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)以法人資格。只有當(dāng)具備法人資格的有限合伙制成為風(fēng)險投資市場的主流形式，各類資金才能在有效的公司治理結(jié)構(gòu)下規(guī)范運作，民間資金才能真正進(jìn)入風(fēng)險資本市場。

　　風(fēng)險投資并不僅僅局限于高科技領(lǐng)域，在成熟產(chǎn)業(yè)推行高附加值的服務(wù)化經(jīng)營方面，在推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級換代方面，也具有廣闊的應(yīng)用前景，這一認(rèn)識對于我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、西部大開發(fā)產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的制定，具有現(xiàn)實指導(dǎo)意義。朱總理在“國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十個五年計劃綱要的報告”中指出：要“高新技術(shù)和先進(jìn)適用技術(shù)改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)”，“通過自主創(chuàng)新和引進(jìn)技術(shù)，加快對推動結(jié)構(gòu)升級的共性技術(shù)、關(guān)鍵技術(shù)和配套技術(shù)的開發(fā)”，“通過上市、兼并、聯(lián)合、重組等形式，在主要行業(yè)形成若干擁有自主知識產(chǎn)權(quán)、主業(yè)突出、核心能力強(qiáng)的大公司和企業(yè)集團(tuán)，使之成為調(diào)整結(jié)構(gòu)、促進(jìn)升級的骨干和依托”。

　　例如，成立于2000年6月的二十一世紀(jì)科技投資有限責(zé)任公司，是由深圳鼎尊投資有限公司、東北高速公路股份有限公司、國通證券有限責(zé)任公司、上海港機(jī)股份有限公司和西安交大開元科技股份有限公司五家股東投資3.35億元人民幣組建的。鑒于目前中國的《公司法》中沒有明確有限合伙制這一公司組織形式，而且有限合伙制中的一般合伙人仍然需要聘請職業(yè)經(jīng)理人來處理投資業(yè)務(wù)，依然要控制這一層面上的道德風(fēng)險并進(jìn)行有效的激勵，以避免創(chuàng)業(yè)投資中的心態(tài)浮躁。急功近利，因此該公司從成立伊始，就考慮了如何控制代理人風(fēng)險，采取了準(zhǔn)合伙制（項目合伙制或內(nèi)部募集制）的風(fēng)險投資公司組織形式。

　　具體實施辦法如下：項目經(jīng)過必要的審查和評估程序準(zhǔn)備投資時進(jìn)行內(nèi)部募集，這個環(huán)節(jié)有四個必要條件，必須同時滿足項目才能獲得通過。

　　（1）項目經(jīng)理或項目小組成員必須承諾，公司如果投資，項目經(jīng)理或項目小組成員也必須投資，而且根據(jù)項目的規(guī)模公司有一個基本投資額的要求；

　?。?）在投資決策通過后，決策人員中投贊成票者要有一個基本投資額；

　　（3）向全公司進(jìn)行公開募集，對投資的總?cè)藬?shù)有一個最低的基本要求，目前是要求三個人或三人以上；

　　（4）內(nèi)部募集投資總額必須達(dá)到一個基本投資額下限。

　　內(nèi)部募集后，員工與公司簽訂委托代理協(xié)議，說明各自承擔(dān)的風(fēng)險和享有的權(quán)益，確認(rèn)投資自愿的原則。同時，公司將按照項目收入的一定比例提成，作為公司獎金，其中的50％發(fā)給項目人員，體現(xiàn)提成業(yè)績向項目人員傾斜。

　　項目合伙制實際上是一種內(nèi)部控制和激勵制度，對于解決代理人問題是有效的。在我國目前有限合伙制沒有被法律認(rèn)可的情況下，試行項目合伙制，在某種程度上代表了現(xiàn)階段我國風(fēng)險投資公司組織形式的發(fā)展方向，具有重大的理論創(chuàng)新和制度創(chuàng)新意義。

　　上述分析表明，在風(fēng)險企業(yè)中產(chǎn)權(quán)關(guān)系的發(fā)展出現(xiàn)了有趣的現(xiàn)象。風(fēng)險資本家持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股并參與管理，使得所有者管理者化；創(chuàng)業(yè)者（代表管理層）從事經(jīng)營并擁有經(jīng)理股票期權(quán)計劃，使得管理者所有者化。有效的公司治理結(jié)構(gòu)最根本的要求，就是剩余索取權(quán)和控制權(quán)（投票權(quán)）應(yīng)當(dāng)盡可能對應(yīng)，即擁有剩余索取權(quán)和承擔(dān)風(fēng)險的人應(yīng)當(dāng)擁有控制權(quán)；或者反之，擁有控制權(quán)的人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)風(fēng)險?！傲畠r的投票權(quán)”會使得不稱職的經(jīng)理更有可能控制企業(yè)。在風(fēng)險企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中，剩余索取權(quán)與控制權(quán)得到恰當(dāng)?shù)钠ヅ洌鳘毩⒔?jīng)濟(jì)利益主體的財務(wù)目標(biāo)呈現(xiàn)趨同效應(yīng)。如同橋牌比賽中的交叉將吃局面，極大地提高了雙方協(xié)同作戰(zhàn)的效率。

　　以長期持股、股權(quán)集中、智力資本股權(quán)化為特征的風(fēng)險投資財務(wù)機(jī)制，在推動多元財務(wù)主體利益目標(biāo)趨同的進(jìn)程中發(fā)揮著重大作用，在一定意義上代表了資本市場的變革方向。