在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中,間接融資部分地解決了資金供求雙方的信息不對(duì)稱問題,降低了金融交易成本,但間接融資并不一定能夠保證金融資源配置的有效性,銀行組織對(duì)資金配置效率的影響取決于銀行機(jī)構(gòu)活動(dòng)的效率和成本。相對(duì)而言,資本市場(chǎng)不受中介環(huán)節(jié)的影響,其發(fā)育程度往往被作為金融效率提高的一種標(biāo)志。但是,由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的市場(chǎng)總是存在一定缺陷,資本市場(chǎng)的發(fā)展也并不一定意味著金融效率的提高。從我國(guó)的實(shí)際情況看,直接融資在很多方面表現(xiàn)出了與間接融資相似的特征,資本市場(chǎng)的效率優(yōu)勢(shì)明顯下降,值得深思

　　特別提示:提高資本市場(chǎng)配置效率的途徑

　　我國(guó)資本市場(chǎng)效率低下,是與資本市場(chǎng)信息質(zhì)量差、約束機(jī)制失衡、競(jìng)爭(zhēng)水平低等特征密切相關(guān)的。在現(xiàn)行的制度框架下,提高資本市場(chǎng)與直接融資效率,需要按照資本市場(chǎng)發(fā)展的理論基礎(chǔ),解決好以下幾個(gè)問題:

　　第一,提高市場(chǎng)信息的可預(yù)期水平

　　近年來,資本市場(chǎng)中信息的真實(shí)性問題受到了廣泛的重視,監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大了對(duì)虛假信息提供者的處罰力度,但信息真實(shí)性本身并不能解決資本市場(chǎng)運(yùn)行中的矛盾。只有當(dāng)真實(shí)的信息進(jìn)入人們的預(yù)期函數(shù)中時(shí),"真實(shí)性"才有意義。

　　"真實(shí)性"問題主要與市場(chǎng)的微觀主體相聯(lián)系。從理論上講,如果處罰足夠嚴(yán)厲,信息虛假的問題可以在一段時(shí)間得到迅速糾正。但僅依靠微觀主體信息質(zhì)量的改善,并不能解決股市投機(jī)性的問題。

　　在我國(guó),政策信息、政府對(duì)上市公司的保護(hù)程度、企業(yè)可能發(fā)生的"資產(chǎn)重組"對(duì)價(jià)格的影響,遠(yuǎn)大于企業(yè)的帳務(wù)信息。由于這類信息的可預(yù)期水平很低,經(jīng)常會(huì)被投機(jī)者所利用,操縱股價(jià)。從這一點(diǎn)來講,信息是否是可預(yù)期的比信息是否真實(shí)重要得多。

　　提高市場(chǎng)信息的可預(yù)期水平,首先需要規(guī)范的是政府信息的生成與傳播方式,避免突擊性的政策調(diào)整與監(jiān)管策略的變動(dòng)；其次需要建立常規(guī)性的信息發(fā)布機(jī)制和約束機(jī)制,避免以"個(gè)案處理"的辦法代替制度性建設(shè)。

　　第二,加快上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整

　　從轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家金融體制改革的一般經(jīng)驗(yàn)來看,在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過渡時(shí)期,如果不打破國(guó)有或準(zhǔn)國(guó)有企業(yè)對(duì)直接融資方式的壟斷,資本市場(chǎng)效率的提高很難實(shí)現(xiàn)。主要原因是,國(guó)有企業(yè)和壟斷相結(jié)合,在獲得大量低效率壟斷利潤(rùn)的同時(shí),也必然會(huì)主動(dòng)或被動(dòng)地承擔(dān)部分社會(huì)職能,企業(yè)經(jīng)營(yíng)者演變成"企業(yè)家"和"政治家"的復(fù)合體,大范圍的投機(jī)與尋租行為就無法根本消除,現(xiàn)代企業(yè)制度和有效的治理結(jié)構(gòu)也就無法形成。在保持國(guó)有機(jī)構(gòu)性質(zhì)不變的前提下,解決這一問題的唯一方法是引入普遍的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),提高上市公司整體股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)化程度。

　　第三,建立內(nèi)生性約束機(jī)制

　　按照約束形成的機(jī)制,約束機(jī)制可以分為外生性和內(nèi)生性兩種。外生性約束機(jī)制是在經(jīng)濟(jì)、金融運(yùn)行外部形成的,體現(xiàn)的是"人的意志"；內(nèi)生性約束機(jī)制是經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行過程中自然形成的,體現(xiàn)的是"市場(chǎng)的邏輯"。

　　在我國(guó)金融體系中,外生性約束機(jī)制生長(zhǎng)旺盛,黨的組織原則、社會(huì)道德、思想作風(fēng)建設(shè)都可能演化成一種約束機(jī)制安排；而內(nèi)生性約束機(jī)制的發(fā)育遲緩,在我國(guó)投資人對(duì)借款人必然承擔(dān)的監(jiān)督義務(wù)演化成普遍的"搭便車"行為,債權(quán)約束與股權(quán)約束的均衡機(jī)制始終沒有建立起來,社會(huì)輿論約束和相應(yīng)的市場(chǎng)法律保障體系也十分薄弱。

　　內(nèi)生性約束機(jī)制薄弱的成因很多,其中對(duì)社會(huì)不安定的疑慮和對(duì)民間自發(fā)組織勢(shì)力的擔(dān)心,是影響投資人"自愿"承擔(dān)監(jiān)督責(zé)任和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要因素,目前已成為投資人與政府博弈的一個(gè)既定假設(shè)。改革開放20年來的經(jīng)驗(yàn)證明,缺乏源于市場(chǎng)內(nèi)部、符合市場(chǎng)規(guī)律、遵守市場(chǎng)規(guī)則的約束機(jī)制,提高金融體系的運(yùn)行效率也就成為無本之木。

　　第四,弱化政府的作用

　　由于金融特有的外部性,世界各國(guó)對(duì)金融業(yè)的管制都較為嚴(yán)格,但這并不意味著政府需要對(duì)金融體系運(yùn)行的各個(gè)環(huán)節(jié)都加以控制或影響。在金融活動(dòng)中,政府的影響力越大,積累的潛在風(fēng)險(xiǎn)也就越大,最終支付的代價(jià)也就越大,日本近年來經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的困境,就是一個(gè)例證。

　　弱化政府的作用,并不是否定政府的管理,而是在政府促進(jìn)市場(chǎng)規(guī)則形成與政府替代市場(chǎng)規(guī)則之間進(jìn)行選擇,二者之間的關(guān)系是此消彼長(zhǎng)。當(dāng)政府減少對(duì)金融活動(dòng)的直接影響時(shí),必然會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制的建立,否則就會(huì)出現(xiàn)混亂。相反,當(dāng)政府出于"自利"或"利他"的目的,認(rèn)為不能放松對(duì)金融活動(dòng)的干預(yù)時(shí),就會(huì)形成市場(chǎng)對(duì)政府作用的慣性依賴。這種趨勢(shì)延續(xù)下去,政府的影響力就會(huì)演化成權(quán)力機(jī)構(gòu)的自我增強(qiáng)機(jī)制,市場(chǎng)機(jī)制的完善是對(duì)方方面面既得"權(quán)利"的挑戰(zhàn),面臨的阻礙會(huì)逐步增強(qiáng)。

　　從我國(guó)目前的情況來看,雖然經(jīng)歷了多次"機(jī)構(gòu)精簡(jiǎn)",金融管理部門在部門種類、人員數(shù)量、權(quán)力范圍等方面都呈現(xiàn)出單調(diào)增長(zhǎng)的趨勢(shì),這種現(xiàn)象需要引起我們足夠的重視。

　　一、失衡的資本市場(chǎng)的構(gòu)成與規(guī)模

　　在資本市場(chǎng)中,債權(quán)融資和股權(quán)融資是企業(yè)融資的兩種不同方式,與之相適應(yīng),我國(guó)的資本市場(chǎng)主要包括債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)兩個(gè)部分。

　　債券市場(chǎng)的發(fā)展始于80年代初期,起因是為國(guó)債的發(fā)行和交易服務(wù)。目前債券市場(chǎng)中的交易品種包括國(guó)債、金融債和企業(yè)債券。由于我國(guó)企業(yè)債券項(xiàng)目的確定一直是按照國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展規(guī)劃進(jìn)行的,企業(yè)債券的發(fā)行方式沿用傳統(tǒng)的審批模式,發(fā)行規(guī)模實(shí)行額度管理。總體上,企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展十分緩慢,規(guī)模有限,據(jù)統(tǒng)計(jì),2000年企業(yè)債券發(fā)行額為83億元,占債券發(fā)行總額的1.3%,占GDP的0.09%,企業(yè)債券余額為861.63億元,占債券總額的3.93%,占GDP的0.96%。

　　與債券市場(chǎng)形成鮮明對(duì)照的是我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展迅速。自1991年開始,經(jīng)過10多年的發(fā)展,我國(guó)股票市場(chǎng)的上市公司數(shù)量、市價(jià)總值、交易規(guī)模等,逐年攀升。截至2000年底,我國(guó)股票市場(chǎng)的市價(jià)總值接近5萬億元,相當(dāng)于當(dāng)年GDP的54%。股票市場(chǎng)融資相對(duì)于間接融資的比重也逐年上升,2000年這一比重達(dá)到了11.23%。

　　綜合債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)來看,企業(yè)通過資本市場(chǎng)的直接融資規(guī)模保持了較快的擴(kuò)張速度,資本市場(chǎng)對(duì)于金融資源配置的作用不斷擴(kuò)大。

　　二、低效的資本市場(chǎng)運(yùn)行的特征

　　我國(guó)資本市場(chǎng)在量方面保持了快速擴(kuò)張,但在質(zhì)方面改善緩慢。從目前情況看,我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行表現(xiàn)出以下特點(diǎn):

　　第一,市場(chǎng)交易信息質(zhì)量差,價(jià)格波動(dòng)明顯

　　信息質(zhì)量、透明度及其與價(jià)格形成機(jī)制的聯(lián)系,是資本市場(chǎng)效率的核心。盡管幾年前就有人提出,我國(guó)的股票市場(chǎng)已經(jīng)具有弱有效市場(chǎng)的特征,但實(shí)際上我國(guó)資本市場(chǎng)中的信息質(zhì)量以及價(jià)格對(duì)所有信息而不是特定信息的反應(yīng)敏感性差的缺陷,至今沒有得到根本的改善。信息質(zhì)量差主要表現(xiàn)在三個(gè)方面:

　　一是信息源的信息"生產(chǎn)"質(zhì)量差、數(shù)量小。這里不僅指上市公司"做假帳"、隱瞞"內(nèi)幕信息",也包括與資本市場(chǎng)運(yùn)行密切相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)信息、管理決策信息"生產(chǎn)"的不規(guī)范。長(zhǎng)期以來,我國(guó)股票市場(chǎng)一直被冠以"政策市"的稱號(hào),從根本上說明管理層的決策信息對(duì)股票市場(chǎng)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其它信息,由于大量與股市相關(guān)的政策、監(jiān)管變動(dòng)缺乏規(guī)范的程序,難以進(jìn)入人們的預(yù)期函數(shù)之中。這些信息一旦突然釋放,就對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生劇烈影響。對(duì)于決策信息的擾動(dòng),投資者根本沒有辦法在事前消除,這一點(diǎn)應(yīng)引起管理層的足夠重視。

　　二是信息傳播質(zhì)量差、校驗(yàn)失靈。我國(guó)的信息傳播媒體市場(chǎng)是嚴(yán)格管制的市場(chǎng),大多數(shù)新聞媒體屬國(guó)家所有,因而缺乏提高信息傳播效率和質(zhì)量的競(jìng)爭(zhēng)約束。與此相類似的是證券中介機(jī)構(gòu),他們"共謀"造假所獲得的收益也遠(yuǎn)大于損失風(fēng)險(xiǎn),對(duì)信息進(jìn)行虛假校驗(yàn)或不校驗(yàn),自然構(gòu)成了它們的占優(yōu)策略。在約束機(jī)制沒有得到根本改變的情況下,現(xiàn)在常用的處罰手段不可能戰(zhàn)勝市場(chǎng)博弈的力量。

　　三是信息分布不均勻,利用效率低。我國(guó)資本市場(chǎng)投資者的結(jié)構(gòu)以散戶為主,對(duì)于眾多的個(gè)人投資者而言,他們收集信息的邊際費(fèi)用遠(yuǎn)高于機(jī)構(gòu)投資者、大戶或"莊家",同時(shí)缺乏知識(shí)技術(shù)優(yōu)勢(shì)。當(dāng)信息收集與整理的費(fèi)用高于可能的收益時(shí),收集與整理信息成為非理性行為。因此,打探莊家信息、跟莊買進(jìn),被散戶投資者認(rèn)為是最明智的選擇,也最實(shí)惠。

　　資本市場(chǎng)中的這種信息機(jī)制,產(chǎn)生了兩個(gè)方面的影響:一是不可預(yù)期因素對(duì)價(jià)格影響的權(quán)重大于預(yù)期信息,投資人隨時(shí)都保持一種警惕的姿態(tài),形成了股票市場(chǎng)的高換手率；二是廣泛的從眾行為增加了操縱股價(jià)的成功概率。這些因素與政策信息的不確定共同作用,造成股票價(jià)格大起大落,交易量變動(dòng)劇烈。

　　第二,市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào),融資成本高

　　企業(yè)在不同的生產(chǎn)環(huán)境和生產(chǎn)階段,所需資金的期限不同,愿意支付的融資成本和承擔(dān)的義務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)也不同。從總體上看,利用股權(quán)融資還是債券融資是一個(gè)隨機(jī)分布的過程。債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展是企業(yè)多渠道、低成本籌集資金的市場(chǎng)基礎(chǔ),也是平衡債權(quán)約束和股權(quán)約束、形成有效企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的必要條件。但是,我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的發(fā)展極不平衡。

　　與股權(quán)融資相比,債權(quán)融資規(guī)模很低,并在90年代中期后,出現(xiàn)了逐年下滑的趨勢(shì),2000年企業(yè)債發(fā)行額只相當(dāng)于A股籌資額的8.48%,如果將企業(yè)債券的特定發(fā)行方式考慮在內(nèi),大部分企業(yè)無法通過債權(quán)進(jìn)行直接融資。