一、我國國債發(fā)行成本優(yōu)化研究的重要性與迫切性

　　在通貨不斷緊縮、財(cái)政赤字與國債發(fā)行量加速擴(kuò)大的我國，作為經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控重要工具的國債，其籌資成本的優(yōu)化越來越顯得重要與迫切。當(dāng)前，我國國債在流通市場管理與發(fā)行的利率期限結(jié)構(gòu)等方面存在很大問題，致使國債的籌資成本實(shí)在太高。我國國債發(fā)行成本優(yōu)化的研究，將有助于大大降低國債的籌資成本，明顯減輕我國政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，減緩財(cái)政赤字的擴(kuò)大速度，加強(qiáng)政府未來的償債能力與控制金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。

　　具體地看，我國的財(cái)政赤字，近幾年膨脹的加速程度驚人：1997年為530億元，1998年為960億元（按IMF的統(tǒng)計(jì)口徑，則為1711億元），而1999年更迅速地膨脹為1803億元，大大超過1503億元的預(yù)算（1998年共增發(fā)3891億元國債，不含用于國有商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金的2700億元國債，1999年又增發(fā)了600億元國債，2000年還將增發(fā)1000億元長期國債，共計(jì)劃發(fā)行4380億元國債，而且2000年財(cái)政增收將面臨較大困難），2000年的中央財(cái)政預(yù)算赤字則進(jìn)一步膨脹為2299億元。當(dāng)前我國名義上的債券余額是8000億元，占GDP的10％。該比例與國外相比，似乎還不高，但如果考慮到未納入財(cái)政預(yù)算卻已經(jīng)形成的政府債務(wù)，以及政府或有債務(wù)，我國政府總債務(wù)負(fù)擔(dān)率已經(jīng)與大部分國家相近。實(shí)際上，到目前為止，我國的全部債務(wù)存量已超過1.2萬億元（而且未納入預(yù)算的政府債務(wù)約還有6000億元）。

　　我國1990～1997年國債發(fā)行規(guī)模年增長26.65％，比同期全國財(cái)政總支出的年均增長幅度11.43％高出15.22個(gè)百分點(diǎn)，比全國財(cái)政收入的年均增長幅度11.43％高出15.25個(gè)百分點(diǎn)，占全國財(cái)政支出的份額也由1990年12.17％上升到了27.72％，翻了一番多。進(jìn)入90年代后，財(cái)政的債務(wù)本息支付任務(wù)沉重，年度還本付息額占年度國債發(fā)行額的比率由1990年的50.71％，增長到1997年的78.81％，增加了28.1個(gè)百分點(diǎn)，即1997年后近4／5的債務(wù)收入是用于抵償舊債本息。因此，我國國債正在步入借新債還舊債的高度債務(wù)時(shí)期，政府未來的償債能力大大降低。國債如以目前這樣的趨勢發(fā)展下去，就很可能會(huì)達(dá)到難以控制的程度。

　　我國中央財(cái)政的債務(wù)依存度已相當(dāng)高，用于償債的支出占中央財(cái)政支出的比例，1996年已達(dá)61％，而1998年則更達(dá)71.12％。財(cái)政的這一結(jié)構(gòu)性赤字，如果任其發(fā)展下去，很容易引起政府債臺(tái)高筑，陷入債務(wù)泥潭，引起通貨膨脹和排擠效應(yīng)，對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生大的負(fù)面影響，并加重今后的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　此外，我國的債務(wù)管理很不集中。目前我國實(shí)際發(fā)行的企業(yè)或金融債務(wù)，與國債并無本質(zhì)區(qū)別，而且由于財(cái)政部門沒有參與這些債券的發(fā)行，這更增加了財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

　　國債發(fā)行利率過高，發(fā)行的利率期限結(jié)構(gòu)極不合理，致使國債籌資成本實(shí)在太高，這是財(cái)政赤字如此膨脹的主要原因之一。按筆者在已出版專著中的估算方法，估計(jì)近幾年的這一失策，每年的損失高達(dá)100億元以上，占據(jù)財(cái)政赤字的很大比例。從實(shí)際看，近年來我國財(cái)政的還本付息支出，每年以500—600億元的幅度遞增，1996至1998年依次為1223、1820與2315億元，而且利息支出占還本付息支出的比重已高達(dá)1／4—1／3.國債的利息支出，不僅占GDP的比重在逐年提高，而且占（在迅速膨脹的）財(cái)政赤字的比重竟然也在逐年提高。

　　國債市場是資本市場和貨幣市場的基礎(chǔ)，在金融發(fā)達(dá)的國家，它已成為政府將貨幣政策與財(cái)政政策有機(jī)結(jié)合、協(xié)調(diào)運(yùn)作的場所，是資本市場與貨幣市場的有機(jī)融合點(diǎn)，而且是證券市場的主要支柱。我國國債市場發(fā)展的嚴(yán)重滯后，大大影響了金融系統(tǒng)的健康發(fā)育。

　　一般地說，由于債券有隨時(shí)可兌現(xiàn)的靈活性，所以發(fā)達(dá)國家債券的利率一般都低于銀行存款利率。但在我國，不但情況與此相反，而且反差大得驚人，國債發(fā)行利率常常高于銀行存款利率2個(gè)百分點(diǎn)，大大抬高了我國債券的發(fā)行（籌資）成本。當(dāng)前，我國國債發(fā)行余額共有8000億元，若能降低2個(gè)百分點(diǎn)的年復(fù)利率發(fā)行，那末這幾年每年就能為國家財(cái)政省下約為8000億元×2％＝160億元的利率支付。這不是一個(gè)小數(shù)目。在1997年，國家財(cái)政部花了很大的力量，才使1997年國家計(jì)劃的財(cái)政赤字壓縮了40億元，從1996年的610億元實(shí)際財(cái)政赤字，壓縮至1997年的570億元計(jì)劃財(cái)政赤字?？梢?，著力搞好國家的債券市場是多么重要。

　　二、我國國債發(fā)行成本居高不下的情況分析

　　1.在90年代，我國開始降息的1996—1997年間，我國發(fā)行的國債竟然大部分是7—10年期的中長期國債。例如，1996年6月14日發(fā)行了250億元的10年期國債，年復(fù)利率還竟然高達(dá)11.83％（直到現(xiàn)在，還有不少人，包括一些高級研究人員與決策人員，不清楚每年付一次息的附息債券票面利率就是年復(fù)利率），如果當(dāng)時(shí)一年期一年期地發(fā)行，到現(xiàn)在再發(fā)行中長期國債，現(xiàn)在的發(fā)行利率，最高也只有2％～3％的年復(fù)利率。該國債于1999年6月份的二級市場中，在1997年與1998年兩次取息11.83元后，其最高價(jià)還曾達(dá)到167元。因此，單單這一國債的發(fā)行決策失誤，就起碼要損失100億元以上。再加上緊接著于1996年11月1日發(fā)行、年復(fù)利率為8.56％的7年期附息國債201.1億元，與1997年9月5日發(fā)行、年復(fù)利率為9.78％的10年期附息國債130億元，1996—1997年間，國債發(fā)行的利率期限結(jié)構(gòu)問題決策失誤造成的總損失就至少在200億元以上。而且，在我國市場利率處于低谷的當(dāng)前，反而要發(fā)行短期債券與浮動(dòng)利率的債券了。這一切都與正確的決策恰恰相反。

　　2.我國國債流通市場的管理失策，在于投入實(shí)在太少，導(dǎo)致國債流通市場的利率大大高于銀行利率，以致于新國債不得不以高利率發(fā)行，進(jìn)一步加重了國債籌資成本。實(shí)際上只要增加宣傳力度、增設(shè)網(wǎng)點(diǎn)、方便投資者、降低傭金率等，就可大大降低國債籌資成本。

　　3.我國股票一級市場特有的無風(fēng)險(xiǎn)高收益率，也是導(dǎo)致國債流通市場的利率大大高于銀行利率的關(guān)鍵因素。粗略估計(jì)，我國股票一級市場的無風(fēng)險(xiǎn)期望IRR：1997年為50％左右，1998年為20％左右，1999年為30％左右。這么高的無風(fēng)險(xiǎn)平均年收益率，大大扭曲了我國的市場利率，致使幾千億元資金常年滯留于股票一級市場，無風(fēng)險(xiǎn)地坐享著高收益率。這就難怪其他資本市場與貨幣市場（包括國債市場）的資金匱乏。這是國債流通市場利率過高（價(jià)格過低）的關(guān)鍵原因之一，也是國債回購市場利率過高的關(guān)鍵原因之一。

　　4.我國國債市場的研究論文已很多，大大小小的研討會(huì)也接連不斷，但研究中至少還存在著如下重要疏漏。

　　（1）我國幾乎所有證券報(bào)刊公布的國債市場利率都是單利率，特別是附息國債的單利率，不僅不能指導(dǎo)投資，反而會(huì)制造混亂。由于上述原因，許多指導(dǎo)國債投資的“權(quán)威性”文章都嚴(yán)重誤導(dǎo)了投資者與投資機(jī)構(gòu)，使他們損失慘重。

　　（2）財(cái)政部國債司（現(xiàn)為國債金融司）原領(lǐng)導(dǎo)，不很清楚附息國債的到期收益率如何計(jì)算，而且還公開發(fā)表文章與講話，企圖人為地由政府來統(tǒng)一規(guī)定客觀的到期收益率計(jì)算方法。決策者不很清楚何時(shí)該多發(fā)長期國債，何時(shí)該多發(fā)短期國債，何時(shí)該多發(fā)浮動(dòng)利率債券。

　　（3）決策者還不很清楚國債一級市場與二級市場的密切關(guān)系，因此沒有采取有力措施（加大宣傳與普及力度，以及降低交易費(fèi)用等等）來降低國債二級市場利率。實(shí)際上，國債美國式招標(biāo)發(fā)行的結(jié)果，必然是市場化的結(jié)果：國債發(fā)行利率接近于國債流通市場的利率。只有降低國債二級市場利率，才能把國債一級市場的發(fā)行利率降下來。

　　5.國內(nèi)債券發(fā)行利率期限結(jié)構(gòu)的決策失誤，只是將利息多支付給了國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)與老百姓，還可自我安慰。而國際債券發(fā)行利率期限結(jié)構(gòu)的決策失誤，特別是在發(fā)達(dá)國家的發(fā)行失誤，則要將利息多支付給本已很富有的發(fā)達(dá)國家了。如1996年1月23日向美國發(fā)行的1億美元100年期特長期揚(yáng)基債券，年復(fù)利率竟高達(dá)9％，大大高于美國債券市場的利率。僅僅這一債券的發(fā)行失誤，估計(jì)要損失好幾千萬美元。

　　三、降低國債發(fā)行成本的措施分析

　　在市場利率處于較低水平或逐步上升時(shí)，應(yīng)發(fā)行期限較長的債券，其期限最好長到市場利率回復(fù)到現(xiàn)有水平；在市場利率處于較高水平或逐步下降時(shí)，應(yīng)發(fā)行期限短的債券或利率隨市場利率浮動(dòng)的債券。不過，每一期國債的持續(xù)期限不能太短，這里也有一個(gè)優(yōu)化的計(jì)算問題。只要已知市場利率今后的變化趨勢，與每一次發(fā)行與兌付的手續(xù)費(fèi)支出，就能求解得優(yōu)化的國債發(fā)行利率期限結(jié)構(gòu)。

　　發(fā)行國債應(yīng)盡可能安排在銀行降息之后與銀行加息之前，這樣可大大降低籌資成本。例如：1996年6月14日發(fā)行了IRR＝11.83％的000696十年期附息國債后，不到二個(gè)半月的8月23日就安排了銀行降息至IRR≤7.71％；1997年9月5日發(fā)行了IRR＝9.78％的009704十年期附息國債后，不到50天的10月23日就安排了銀行降息至IRR≤5.917％，上述銀行降息后的IRR，竟然都比剛發(fā)行國債的IRR低4個(gè)百分點(diǎn)左右，而且這些國債都是10年期的，所以大大提高了這些國債的籌資成本。

　　以上是國債發(fā)行利率期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化的基本思路。隨著國債發(fā)行的日益市場化與電子化，各項(xiàng)手續(xù)費(fèi)將會(huì)逐步降低，乃至取消，因此，國債發(fā)行利率期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化將成為國債籌資成本優(yōu)化的主要內(nèi)容。此外，再提出如下一些切實(shí)可行的積極措施，活躍國債流通市場，使其中的利率不高于銀行存款利率，進(jìn)一步降低國債籌資成本。

　　（1）我國證券報(bào)刊上各種債券的到期收益率應(yīng)正確公布，即債券的到期收益率應(yīng)為年復(fù)利率而不應(yīng)是年單利率，以避免引起政府決策者、廣大投資者與投資機(jī)構(gòu)的誤解與決策失誤。

　　（2）我國國債籌資成本優(yōu)化的研究太薄弱，應(yīng)引起有關(guān)方面的充分重視，必須大大加強(qiáng)這方面的研究投入，加大這方面研究課題的資助力度。政府有關(guān)部門應(yīng)認(rèn)識到，即使在這方面花費(fèi)幾十億元，也是很值得的。因?yàn)檫@使債券一級市場籌資成本的降低量遠(yuǎn)不止于此。

　?。?）增加國債流通市場的網(wǎng)點(diǎn)，為廣大投資者開設(shè)債券專用帳戶，使債券二級市場的實(shí)時(shí)行情發(fā)布象股票二級市場實(shí)時(shí)行情發(fā)布一樣迅速、顯目與范圍廣泛，創(chuàng)造與采用一些促進(jìn)國債流通性的措施，至少應(yīng)使債券的買賣象股票買賣一樣方便。

　?。?）研究出優(yōu)化的債券流通市場傭金率。在當(dāng)前我國債券市場到期收益率這么低的情況下，債券流通市場的傭金率還是高達(dá)買賣雙方都為2‰，這非常不利于債券市場的流通，從而非常不利于債券流通市場到期收益率的降低，進(jìn)而非常不利于國債發(fā)行利率的降低。

　?。?）提高央行公開市場業(yè)務(wù)的水平，使國債流通市場的利率期限結(jié)構(gòu)趨于合理。隨著金融體制改革的不斷深入，我國中央銀行公開市場業(yè)務(wù)從無到有，并將逐漸走向成熟。本來，央行通過公開市場買賣債券，完全可以使債券流通市場的利率期限結(jié)構(gòu)大大合理化，從而大大降低國債籌資成本。但很遺憾的是，當(dāng)前債券流通市場的期限利率結(jié)構(gòu)還是很不合理。

　?。?）研究培育具有良好素質(zhì)的做市商。

　?。?）研究與借鑒國際上，特別是美國在國債籌資中的成功經(jīng)驗(yàn)，其中包括國債的美國式招標(biāo)發(fā)行方法與相對固定的發(fā)行時(shí)間表（節(jié)省宣傳與廣告費(fèi)用，且使投資者對國債發(fā)行有穩(wěn)定的預(yù)期，有利于降低籌資成本）等。

　?。?）加大宣傳與普及債券二級市場投資知識的力度，使廣大群眾了解債券二級市場投資的優(yōu)越性及其投資的方法與技巧。目前我國債券二級市場的優(yōu)越性主要有：第一，利率常常高于銀行存款的利率，有時(shí)高出2個(gè)百分點(diǎn)以上；第二，債券二級市場中的債券隨時(shí)可兌現(xiàn)，且兌現(xiàn)時(shí)的IRR不會(huì)有很大波動(dòng)；第三，投資風(fēng)險(xiǎn)很小，因?yàn)閲鴤顿Y不存在償付風(fēng)險(xiǎn)。

　?。?）調(diào)控好周邊市場，主要是調(diào)控好股票二級市場的過度投機(jī)性與股票一級市場的期望IRR.不把股票一級市場的期望IRR調(diào)控下來，債券二級市場就難以好轉(zhuǎn)。只有降低股票一級市場過高的期望IRR，才能從根本上降低債券二級市場居高不下的到期收益率。1997年11月11日的《中國證券報(bào)》報(bào)道，申銀萬國（證券公司）組織召開了國債市場新聞界座談會(huì)，呼吁投資者加大國債市場的投資力度。該總部專業(yè)研究人員指出，從國債市場當(dāng)時(shí)各券平均8.7％上下的年收益率看，投資國債的年收益率已較一年期銀行儲(chǔ)蓄高出3個(gè)百分點(diǎn)。他們呼吁廣大中小投資者要充分重視同時(shí)具有高流動(dòng)性、高收益性與低風(fēng)險(xiǎn)性的國債市場的投入，在運(yùn)用銀行儲(chǔ)蓄、股票投資等工具的同時(shí)，學(xué)會(huì)進(jìn)行各種組合的理性投資。我們認(rèn)為，該總部專業(yè)研究人員主要是沒注意到當(dāng)時(shí)期望IRR高出很多很多的股票一級市場，因此，他們呼吁廣大中小投資者要去學(xué)會(huì)的那種組合的“理性”投資，恰恰是不理性的：要想使“投資者加大國債市場的投資力度”，就必須先將股票一級市場中那高得很多很多的期望IRR降下來。

　　（10）1997年初，上海財(cái)政證券公司總經(jīng)理曾在《上海證券報(bào)》上表示，為了活躍上海債券二級市場，想要象股票上證指數(shù)那樣，創(chuàng)立債券上證指數(shù)。這是一個(gè)很好的想法。因?yàn)橛辛藗献C指數(shù)以后，人們就可以一目了然地了解到，投資于上海債券二級市場，在過去年月中的平均（Average）內(nèi)部收益率（簡記為AIRR）：AIRR＝［（報(bào)告期指數(shù)）／（基期指數(shù)）］[1／n]－1，其中，n為基期至報(bào)告期的時(shí)間（單位：年）。此外，隨時(shí)還可算得并發(fā)布上海債券二級市場中，各債券到期收益率的加權(quán)平均，簡稱其為IRR指數(shù)。這里應(yīng)注意的是，該“IRR指數(shù)”是指今后到期可獲得的平均IRR，而“債券上證指數(shù)”是指此前在上海債券二級市場中已獲得的平均收益率情況，依此可算得此前任何時(shí)段在上海債券二級市場中已獲得的平均收益率?！癐RR指數(shù)”指示的是“今后”至少可獲得的平均收益率情況，而“債券上證指數(shù)”指示的是“此前”已獲得的平均收益率情況。

　?。?1）改善國債市場的其他措施，其中包括加大國債流通市場的可流通性，盡可能發(fā)行可流通的國債，國債的無紙化發(fā)行，進(jìn)一步擴(kuò)大證券投資基金的規(guī)模以及投資于國債的比例，試行推出國債投資基金。我國還應(yīng)取消對商業(yè)銀行購買國債的一些限制，允許國外投資者購買一定比例的國債等等。

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