一、問題的提出

　　自1897年《公司財務(wù)》一書問世至今，企業(yè)財務(wù)理論已經(jīng)歷了百余年的發(fā)展歷程，它所研究的內(nèi)容已遠遠超越了最初只對籌資和相關(guān)法律事宜的關(guān)注，而涵蓋了企業(yè)資金運動的全過程；它所運用的研究方法也從一般性的描述演進為較為嚴謹?shù)囊?guī)范與實證相結(jié)合，它的邊界也在和其他相關(guān)學(xué)科不斷契合，財務(wù)理論已自成一體。以MM模型、投資組合理論等財務(wù)基本模塊為標(biāo)志，可以說目前的財務(wù)理論體系主要成型于本世紀(jì)五六十年代，之后的研究便只是在此基礎(chǔ)上的一些修補。如今，我們又站到了世紀(jì)之交，面臨著新的經(jīng)濟時代，拘泥于傳統(tǒng)的財務(wù)理論正在失去其解釋現(xiàn)實、預(yù)測未來的基本功能，創(chuàng)新已是必然。

　　財務(wù)理論的發(fā)展除了受到財務(wù)學(xué)科本身特質(zhì)、相關(guān)學(xué)科的相互關(guān)聯(lián)外，越來越受到理財環(huán)境和企業(yè)經(jīng)營模式、戰(zhàn)略的復(fù)雜影響，當(dāng)今世界經(jīng)濟的一體化的趨勢，跨國戰(zhàn)略、購并浪潮、抵御區(qū)域性風(fēng)險已經(jīng)成為理財環(huán)境和企業(yè)關(guān)注的熱點。資本運營成為企業(yè)實現(xiàn)全球戰(zhàn)略的捷徑，于是世界范圍的兼并、重組浪潮風(fēng)起云涌。在我國市場化改革的過程中，資本運營的功效同樣得到了認可，黨的十五大明確提出要以資本為紐帶，通過市場行為形成有較強競爭力的跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制和跨國經(jīng)營的大型企業(yè)集團；通過改組、聯(lián)合、兼并、租賃、承包經(jīng)營和股份出售等形式搞活國有小企業(yè)，事實上，資本運營已成為我國實施戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)調(diào)整，改革國有企業(yè)的重要手段。

　　隨著資本運營活動在經(jīng)濟中的擴展與深入，與此相關(guān)的一系列屬于基礎(chǔ)性的困惑和問題逐漸暴露，如資本為何要交易？誰在交易中起決定作用？資本交易的依據(jù)又是什么？運營后的效益如何評價？這些問題必須由以資本、資產(chǎn)配置為內(nèi)容、以企業(yè)價值最大化為行為準(zhǔn)則的財務(wù)理論來描述和規(guī)范。但是在現(xiàn)有的財務(wù)理論體系中沒有恰當(dāng)?shù)?、系統(tǒng)的解釋和答案。現(xiàn)行財務(wù)理論體系只能說是相對于商品經(jīng)營而言較為嚴謹、完善的，有關(guān)資本經(jīng)營理論只是體系中的一個附件而已，十分零散。而當(dāng)現(xiàn)實已表明資本運營是更高層次的資源配置方式，無論從經(jīng)營目標(biāo)、經(jīng)營主體、經(jīng)營內(nèi)容和方式等諸多方面都有別于商品經(jīng)營時，為了更好地解釋和指導(dǎo)實踐，迫切的需要就是構(gòu)建相對獨立的資本運營財務(wù)理論框架。

　　二、資本運營財務(wù)理論系統(tǒng)構(gòu)架

　?。ㄒ唬┵Y本經(jīng)營財務(wù)目標(biāo)——在符合企業(yè)戰(zhàn)略下的資本收益最大化

　　目標(biāo)往往是由執(zhí)行主體的性質(zhì)所決定的。企業(yè)是具有多重性質(zhì)的，在古典經(jīng)濟學(xué)家眼里，企業(yè)是一個創(chuàng)造和追求利潤的經(jīng)濟動物；在新資本主義學(xué)者的眼里，企業(yè)是一個承擔(dān)著社會責(zé)任的各種利益集團結(jié)成的社會契約；在傳統(tǒng)的以商品經(jīng)營為核心的財務(wù)理論里，企業(yè)是一個生產(chǎn)商品賺取生產(chǎn)利潤的“廠商”，而在資本運營理論中，企業(yè)是一個運用資本進行經(jīng)營的單位，是資本生存、資本增值和獲取資本收益的載體，通過各種資本運營方式獲取資本收益或者是說產(chǎn)權(quán)收益的最大化應(yīng)該是資本運營追求的目標(biāo)。

　　當(dāng)前的財務(wù)目標(biāo)理論中也存在資本收益最大化理論，但這個資本收益與資本運營中所強調(diào)的資本收益有著重大區(qū)別，前者是在商品經(jīng)營、資產(chǎn)經(jīng)營是企業(yè)經(jīng)營核心的邏輯下，由資產(chǎn)收益最大化演化而來的，資產(chǎn)收益最大化加上最佳債務(wù)杠桿的利用，帶來資本收益的最大化，資本收益主要是由它所外顯的實物形態(tài)——資產(chǎn)的經(jīng)營所決定；而后者則把資本看作是可以任意轉(zhuǎn)換或控制資產(chǎn)經(jīng)營的一種可流動價值，運用開放的思維，比較整個社會資產(chǎn)經(jīng)營的效率，使資本總是投入和控制經(jīng)營效率相對較高的資產(chǎn)項目上。這種受利益驅(qū)使形成的資本各種形式的流動就是資本經(jīng)營，資本經(jīng)營帶來資本收益的最大化，從而也決定了資產(chǎn)收益在社會范圍或行業(yè)范圍的最大化。

　　（二）資本經(jīng)營財務(wù)主體——資本所有者

　　在現(xiàn)行財務(wù)理論中的行為管理理論主要是探討在財務(wù)活動中所有者、經(jīng)營者以及其他財務(wù)人員的權(quán)責(zé)利關(guān)系問題，財務(wù)分層管理理論就是其中重要理論之一。財務(wù)分層管理理論將企業(yè)財務(wù)按照管理主體分為出資者財務(wù)、經(jīng)營者財務(wù)和財務(wù)經(jīng)理財務(wù)，它們的管理特征分別為間接控制、長遠戰(zhàn)略和短期經(jīng)營，所擁有的權(quán)限分別是監(jiān)督權(quán)、決策權(quán)和執(zhí)行權(quán)。這對于資產(chǎn)經(jīng)營或許是有效的，甚至是必需的。但在資本經(jīng)營中，無論是兼并、收購，還是剝離、重組，主要是都涉及所有者主體之間控制權(quán)的市場交易，此時，其決策權(quán)仍然控制在經(jīng)營者手中是不合情理的。眾所周知，所有者和經(jīng)營者的效用函數(shù)不一致，在產(chǎn)權(quán)交易中，所有者若不能掌握決策權(quán)，其權(quán)益很難得到保證，有可能最終被剝奪。

　　并且，資本運營的目的不僅在于實現(xiàn)資本擴張、結(jié)構(gòu)改善，更重要的是要實現(xiàn)經(jīng)濟資本與優(yōu)質(zhì)人力資本的最佳結(jié)合，資本交易的決策權(quán)只有歸所有者，才能保證這一結(jié)合的實現(xiàn)，保證資源的優(yōu)化配置，保證資本的增值和資本收益的最大化。因此，可以說，資本經(jīng)營的主體應(yīng)該是所有者，而不是經(jīng)營者。從這個角度分析，企業(yè)經(jīng)營者是在一定的代理關(guān)系下經(jīng)營資產(chǎn)，但是企業(yè)的資本經(jīng)營權(quán)，特別是資本交易的經(jīng)營權(quán)只能是所有者的。

　　（三）資本經(jīng)營財務(wù)對象——資本控制權(quán)

　　資本經(jīng)營的客體或?qū)ο笞匀皇琴Y本，那么什么是資本呢？資本經(jīng)常與資產(chǎn)、資金及資本金等概念相混淆，從經(jīng)濟學(xué)的角度看，資本就是通常所說的資產(chǎn)，它側(cè)重于揭示企業(yè)所擁有的經(jīng)濟資源，而不考慮這些資源的來源特征；從財務(wù)的角度看，資本具有兩重含義，其一是指長期資金，如資本市場中的“資本”，其二則是指企業(yè)所有者投入資本或自有資本或所有者權(quán)益，資本經(jīng)營的客體是指自有資本。資本通常表現(xiàn)為兩重屬性，即自然屬性和社會屬性，其自然屬性是指資本的一般價值形態(tài)，資本運營的一系列形式如兼并、聯(lián)合、出售等都表現(xiàn)為對資本價值的投入、價值增值的收回等；資本的社會屬性則是指資本所代表的出資人的特權(quán)——控制權(quán)和剩余索取權(quán)，資本運營在價值流動的形式下面暗含著實質(zhì)性內(nèi)容，即對出資者的控制權(quán)或產(chǎn)權(quán)的經(jīng)營，典型的形式就是通過參股、控股等運用較少資本實現(xiàn)對更大規(guī)模、更優(yōu)資產(chǎn)的控制。資本運營的過程實際上就是一個不斷地獲取或放棄控制權(quán)的過程，也就是所控制資產(chǎn)不斷優(yōu)化的過程，通過這一過程，企業(yè)實現(xiàn)資本收益的最大化，社會實現(xiàn)資源配置的最優(yōu)化。

　?。ㄋ模┵Y本運營的形式——種類繁多的經(jīng)營形態(tài)

　　在企業(yè)商品經(jīng)營領(lǐng)域里，有投資建廠、從事商品購銷、提供飲食服務(wù)等諸如工業(yè)、商業(yè)、服務(wù)、施工、交通等各種企業(yè)經(jīng)營類別。應(yīng)該說，資本運營主要通過對出資者產(chǎn)權(quán)的運作，實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)收益最大化目標(biāo)，在形態(tài)的類型上，更加紛繁復(fù)雜，其具體形式包括以下幾類：

　　1、資本擴張形式。

　　資本擴張是出資者的普遍要求，因為唯有資本擴張，使企業(yè)形成一定的規(guī)模，才能使企業(yè)具有更強的生存能力，才能使企業(yè)在市場競爭中獲勝，才能使企業(yè)得到良性、快速的發(fā)展。資本擴張一般可以通過兩個途徑達到，一是通過企業(yè)內(nèi)部的自我積累；二是通過外部的資本運營。資本運營又包括如下形式：

　　(1)兼并與收購。經(jīng)濟學(xué)意義上的購并就是指資本的合并，籠統(tǒng)的說，是指任何一項由兩個或更多實體形成一個經(jīng)濟單位的交易，購并更重要的含義是企業(yè)通過少量的資本去取得對大量資本的支配權(quán)。購并是企業(yè)實現(xiàn)資本擴張的主要方式。美國的著名經(jīng)濟學(xué)家喬治·施蒂格勒曾說過：“沒有一個美國的大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的。”根據(jù)購并雙方產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系，購并又分為橫向兼并、縱向兼并和混合兼并等；根據(jù)購并的實現(xiàn)方式，購并分為承擔(dān)債務(wù)式、購買式和股份交易式。

　　(2)股份制。股份制所擁有的一系列功能中，最為重要的就是資本擴張功能，它對資本擴張的意義在于，控股方只要取得了控制權(quán)，實際上就取得了對所有參股資本的支配權(quán)，從而事實上說自己的控股資本占有了其他的參股資本，使自己的資本得到了擴張。常見的具體運作方式有股份制改組、發(fā)行股票、公司控股運作等。

　　2、資本收縮形式。

　　資本收縮是指將所控制資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給可以對其進行更有利管理的所有者，是指收縮對原有資產(chǎn)的控制權(quán)，而不是指資本規(guī)模的縮減。資本收縮是對資本擴張風(fēng)險顯化時的一種補救措施，一般出現(xiàn)在資本擴張無法實現(xiàn)的領(lǐng)域，是為下一步的資本擴張作準(zhǔn)備。資本收縮包括資產(chǎn)剝離和分立等，其中資產(chǎn)剝離是指將公司的一部分（資產(chǎn)、產(chǎn)品種類、子公司或部門等）出售給外部的第三方，進行剝離的企業(yè)將收到現(xiàn)金或與之相當(dāng)?shù)膱蟪?；分立則是創(chuàng)造出一個獨立的新的法律實體，它的股份按比例分配給母公司的股東，但控制權(quán)被分離。

　　3、所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更。

　　所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更的一種形式就是交換發(fā)盤，即以債權(quán)或優(yōu)先股交換普通股，或相反地以普通股交換優(yōu)先股更高的要求權(quán)，從而達到調(diào)整杠桿率，調(diào)整資本風(fēng)險的目的；所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更的第二種形式是股票回購，即公司買回它發(fā)行在外的部分普通股，當(dāng)購回股票的比例相對于總股本較大時，公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)會發(fā)生改變。

　　（五）資本運營的融資——財務(wù)工具上的創(chuàng)新

　　在商品經(jīng)營方式下，募股籌資、發(fā)行債券、金融貸款、融資租賃、票據(jù)融資等是基本方式，這些融資方式應(yīng)該完全與企業(yè)商品經(jīng)營的特征相關(guān)，特別是商品經(jīng)營中的支付方式相關(guān)。資本運營主要是產(chǎn)權(quán)交易問題，凡是交易都要涉及到支付方式和融資渠道問題。公司財務(wù)理論表明，為完成交易所使用的融資方式與支付方式不僅通過不同的成本影響著資本收益，同時，它還傳達著公司的重要信息，具有信號功能。因此，在產(chǎn)權(quán)交易中，支付方式及其資金來源的選擇十分重要，它對產(chǎn)權(quán)收益都會產(chǎn)生重要影響。在實踐中，產(chǎn)權(quán)交易常有現(xiàn)金支付、股票支付、債務(wù)支付以及混合證券支付等多種形式。

　　(1)現(xiàn)金支付是一種單純的支付方式，它是由產(chǎn)權(quán)交易的買方支付賣方一定數(shù)額的現(xiàn)金，借此取得賣方公司的所有權(quán)?，F(xiàn)金支付是最簡單而又最迅速的一種支付方式，同時也是最先被采用的支付方式。對于賣方而言，現(xiàn)金支付的優(yōu)點在于，即時得到確定的收益額，其缺點則是其納稅義務(wù)的即時形式。對于買方而言，現(xiàn)金支付最大的好處就是，現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)不會受到影響，即現(xiàn)有股東控制權(quán)不會被稀釋。另外，使用現(xiàn)金可以使交易迅速完成，特別是在企業(yè)購并中，現(xiàn)金支付可以防止目標(biāo)公司建立起反收購防御措施，提高交易價格。但現(xiàn)金支付同時也意味著一項沉重的現(xiàn)金支付負擔(dān)，以及很長一段時期現(xiàn)金流轉(zhuǎn)的壓力。

　　(2)股票支付，是指在產(chǎn)權(quán)交易中，通過增加發(fā)行本公司的股票（普通股）來支付交易價款。股票支付的鮮明特點是不需要支付大量現(xiàn)金，因而不影響公司的現(xiàn)金狀況；同時，交易后，目標(biāo)公司股東并不失去他們的所有權(quán)，只是這種所有權(quán)轉(zhuǎn)移到了并購后的公司里，使他們成為并購后公司的新股東。公司通過普通股支付擴大了規(guī)模，擴大規(guī)模后的公司所有者由原公司股東和目標(biāo)公司股東共同構(gòu)成，但一般來說，主并公司的股東在經(jīng)營控制權(quán)上占主導(dǎo)地位。這種支付方式多見于善意收購。當(dāng)然，普通股作為支付手段同樣也存在缺陷，主要表現(xiàn)為耗時耗力。在世界各國，為并購發(fā)行新股一般都要受到證券交易委員會的監(jiān)督，完成法定的發(fā)行手續(xù)至少2個月以上，并且手續(xù)繁瑣。

　　(3)債務(wù)支付，即所謂的“賣方融資”(seller financing)，其意指賣方以取得固定的買方未來償付義務(wù)的承諾來進行的交易。這是一種將支付方式與融資方式合二而一的一種特殊形式，常常是因為賣方急于脫手的情況下，所產(chǎn)生的有利于買方的支付手段。一段延長的支付期給予買方糾正投資錯誤的機會，同時，也使賣方享有稅負遞延的好處，賣方還可以要求買方采取分期付款，且支付價格各按照其業(yè)績的某比率分付，從而分享到增長的利益。

　　與支付方式密不可分的問題便是如何籌集所需資金的問題。由于股票支付和負債支付方式本來已經(jīng)是支付與融資相結(jié)合，下面主要討論現(xiàn)金支付融資問題。一般而言，如果公司有充分的甚至比例過高的流動資產(chǎn)，在使用現(xiàn)金支付方式時，它首先可以考慮用自己的流動資產(chǎn)（變現(xiàn)后）進行支付。但在通常情況下，產(chǎn)權(quán)交易涉及的資金數(shù)量相當(dāng)龐大，公司通常都要到本公司以外去尋求融資，常見的方式有增資擴股、向金融機構(gòu)貸款、發(fā)行債券、資產(chǎn)置換、戰(zhàn)略聯(lián)盟或者是幾者的綜合運用。杠桿收購(LBO)是通過負債籌集現(xiàn)金以完成交易的一個特殊情況。

　　資本運營比商品經(jīng)營更復(fù)雜，企業(yè)進行投資、控股擴張的同時，實際上也是企業(yè)風(fēng)險的擴張。除了原有的商品經(jīng)營風(fēng)險繼續(xù)存在外，還出現(xiàn)了一些與資本經(jīng)營相關(guān)的特殊風(fēng)險，如交易前的價值評估風(fēng)險、出資風(fēng)險以及重組后的整合風(fēng)險等。為了使企業(yè)的資本運營、資產(chǎn)重組工作達到預(yù)先設(shè)定的效果，必須高度注意對資本經(jīng)營工作本身風(fēng)險的防范。防范風(fēng)險應(yīng)從資本運營主體和資本運營活動兩方面考慮，資本運營的主體特征決定著運營風(fēng)險的大小程度，能夠控制風(fēng)險，符合條件的主體應(yīng)該是：

　　(1)具有較強的經(jīng)濟實力，具有控股和資產(chǎn)置換所需的資金、技術(shù)和管理能力，其項目符合國家產(chǎn)業(yè)政策支持發(fā)展的方向；

　　(2)資本經(jīng)營、資產(chǎn)重組的目的明確，是為了企業(yè)自身和被控制對象的長期發(fā)展。

　　(3)企業(yè)本身已形成較強的市場拓展能力和較為齊全的經(jīng)營管理階層，具有吸收、消化被控股公司所置換出來的資源能力。上述各項條件是一組相關(guān)聯(lián)的充分必要條件，缺一不可。否則資本經(jīng)營將給企業(yè)招致更大的風(fēng)險。

　?。┰谄髽I(yè)資本運營的過程中，為控制風(fēng)險應(yīng)遵循的原則有

　　(1)資產(chǎn)重組一定要符合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的要求。

　　(2)應(yīng)從財務(wù)的角度對資產(chǎn)重組方案進行充分的分析論證。這些分析包括：對重組成本的分析比較、對重組效益的預(yù)測、對企業(yè)的財務(wù)承受能力的分析等。通過分析，可以選擇最佳的重組方式，制定周詳?shù)闹亟M方案，并針對可能出現(xiàn)的各種財務(wù)問題及早制定對策。

　　(3)在企業(yè)資本經(jīng)營的過程中，引進投資中介機構(gòu)的智力，充分發(fā)揮中介機構(gòu)在資本經(jīng)營中的作用。

　?。ㄆ撸┵Y本經(jīng)營與商品經(jīng)營的關(guān)系——功能上差異與運作上的關(guān)聯(lián)同等重要

　　商品經(jīng)營與資本經(jīng)營是企業(yè)經(jīng)營兩個車輪，相互獨立，但更多的是相互依賴。從理論上，必須清晰它們功能上的差異和運作上的關(guān)聯(lián)。

　　資本經(jīng)營與商品經(jīng)營二者的區(qū)別是明顯的。首先是經(jīng)營對象不同。商品經(jīng)營的對象是具體的商品或服務(wù)，資本經(jīng)營的對象是法人資本或法人財產(chǎn)權(quán)。其次是經(jīng)營目標(biāo)不同。商品經(jīng)營的目標(biāo)是商品的數(shù)量和質(zhì)量，是商品的市場占有率和具體商品的獲利能力，資本經(jīng)營的目標(biāo)是法人資本的保值增值。最后是經(jīng)營環(huán)境不同。商品經(jīng)營和資本經(jīng)營雖然都依賴于市場，但是，商品經(jīng)營主要在商品市場上進行，資本經(jīng)營者主要在資本市場和產(chǎn)權(quán)市場上完成的，通過變換資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)、資本形態(tài)，實現(xiàn)資本的流動、增值。但是，相對于這些區(qū)別，二者的聯(lián)系更具實質(zhì)性。商品經(jīng)營始終是企業(yè)經(jīng)營運作的基本形式，也是企業(yè)貨幣經(jīng)營、資本經(jīng)營的基礎(chǔ)。資本經(jīng)營是加速資本集中、拓展商品經(jīng)營領(lǐng)域的快捷、有效方式。企業(yè)是一個運用資本進行生產(chǎn)經(jīng)營的單位，是資本生存、增值的載體，因而它對生產(chǎn)經(jīng)營進行的組織和管理，本質(zhì)上是對于資本的組織和管理，從這個意義上說，任何企業(yè)的商品經(jīng)營都是資本經(jīng)營的“靜態(tài)”實現(xiàn)形式，而資本經(jīng)營又是商品經(jīng)營利潤最大化目標(biāo)的“動態(tài)”實現(xiàn)形式。因此，在任何企業(yè)的商品經(jīng)營過程，都要有資本經(jīng)營的觀念，二者是相融合的。

　?。ò耍┵Y本運營的財務(wù)評價——財務(wù)整合的效果是關(guān)鍵

　　評價理論一般都會涉及到誰來評價、評價什么以及如何評價的問題。由于現(xiàn)代企業(yè)大都存在著代理問題，因此對企業(yè)一般經(jīng)營活動的業(yè)績評價由出資者完成。這種評價除了衡量之外，更重要的是兼有對經(jīng)營者進行監(jiān)督和激勵的功能。而資本經(jīng)營的主體就是出資者，那么評價主體是否還應(yīng)是出資者自己呢？答案應(yīng)該是肯定的，不過，這時的評價更注重衡量效果，分析問題。評價對象應(yīng)該是資本運營的效果或業(yè)績，資本運營的效果一般都要經(jīng)過較長一段時期才能顯現(xiàn)出來，雖然產(chǎn)權(quán)交易也是在瞬間完成，但不同于商品交易的是，產(chǎn)權(quán)交易是否能達到預(yù)期的提高資本收益率的目的，取決于很長的一段整合時期，特別是在購并活動中，主并公司和目標(biāo)公司在觀念上、組織上、財務(wù)上都需要一定時間的協(xié)調(diào)、磨合，因此，對資本運營效果的評價時點經(jīng)常是在整合期過后。

　　資本運營目標(biāo)是最大限度的促進資本保值和增值，那么，資本收益自然成為評價運營效果的主要指標(biāo)。需要澄清的是，資本收益只是一個籠統(tǒng)的概念，并不特指通常所認為的ROE。資本運營的精神實質(zhì)就在于不斷地發(fā)現(xiàn)、比較資本的機會成本，旨在把資本配置在機會損失最小的用途上，具體評價指標(biāo)應(yīng)該體現(xiàn)這一特點。傳統(tǒng)的ROE指標(biāo)僅僅反映了資本的帳面收益，沒能體現(xiàn)出資本運營的要求，有時就會出現(xiàn)企業(yè)的ROE很高，而資本運營卻處在虧損狀態(tài)的評價有誤問題。用經(jīng)濟增加值(EVA)和修正了的市場增加值(REVA)指標(biāo)評價資本運營效率更為有效。這兩個指標(biāo)的共同特點就是考慮了資本的機會成本，從經(jīng)濟學(xué)的角度而不是從會計的角度來反映公司資本增值狀況，更為客觀、真實。