全面介紹可交換債券，附認股權證債券的定義，分類以及海外的發(fā)展。從結構和投資的角度深刻剖析了可交換債券，附認股權證債券與可轉換債券之間的差異。
一、債券衍生產(chǎn)品的介紹
可轉換債券（Convertible bonds）
可轉換債券是一種由公司發(fā)行的，并能夠在二級市場上交易的有價證券。在將來的某一個時間期限內(nèi)，該債券持有人能夠根據(jù)事先約定的條件將該債券轉換為該公司的股票。
世界上第一份可轉換債券出現(xiàn)在1843 年的美國，此后可轉換債券經(jīng)歷了100 多年的緩慢而曲折的發(fā)展過程，20 世紀70 年代以后，可轉換債券開始快速發(fā)展起來。到目前為止，全球可轉換債券的市場總規(guī)模已經(jīng)超過5000 億美元。
我國第一份可轉換債券出現(xiàn)在1992 年。由于各種原因，此后幾年我國可轉換債券市場的發(fā)展也比較曲折。2001 年在市場制度逐步完善以后，我國的可轉債市場也得到了很好的發(fā)展。2005 年高峰期時，我國可轉換債券市場規(guī)模達到300 多億元。
可交換債券（Exchangeable bonds）
可交換債券是一種由公司發(fā)行的，并能夠在二級市場上交易的有價證券，在將來的某一個時期內(nèi)，該債券持有人能夠將該債券按照約定的條件轉換為該公司持有的另外一種有價證券。通常情況下是該公司持有的另外一家上市公司的股票�？山粨Q債券事實上是可轉換債券的一種拓展，最主要的區(qū)別是債券持有人最終能夠轉換的標的股票不同�？赊D換債券最終能夠轉換為發(fā)行可轉換債券公司的股票，而可交換債券只能夠轉換為可交換債券發(fā)行公司持有的其他公司的股票。
可交換債券的一個主要功能是可以通過發(fā)行可交換債券有秩序地減持某些股票，發(fā)行人可以及時收取現(xiàn)金，亦可避免有關股票因大量拋售而股價受到太大的沖擊。比如香港的公司和記黃埔曾兩度發(fā)行可交換債券，以減持Vodafone.歐洲很多企業(yè)為提高透明度和向其他方向發(fā)展，都會發(fā)行此類債券以解除公司之間互相控制的情況。即使在全流通時代，可交換債券目前對我國的國有股減持問題也有著現(xiàn)實的意義。
典型的可交換債券的結構如圖1.
在美國可交換債券開始被應用是因為它的稅收優(yōu)勢，相對于直接出售股票而言，發(fā)行可交換債券可以延期繳納資本所得稅�？山粨Q債券在美國發(fā)展很迅速，在1980 年它還只占與權益相聯(lián)的債券6%的比重，但是到了1998 年，它已經(jīng)占到了50%的份額。
可交換債券按照其中期權部分行權時的結算方式的不同又可以分為三種：股票交割、現(xiàn)金交割和混合交割。
股票交割：可交換債券持有人在行權時，可交換債券的發(fā)行人用被托管的股票與可交換債券持有人進行交割結算。
現(xiàn)金交割：可交換債券持有人在行權時，可交換債券的發(fā)行人與可交換債券持有人只進行現(xiàn)金交割，并不進行實物交割。
混合交割：可交換債券持有人在行權時，可交換債券的發(fā)行人有權選擇進行股票交割還是現(xiàn)金交割。
在這三種交割方式中，現(xiàn)金交割的方式比較少，而混合交割的方式越來越受歡迎（見表2）。
附認股權證債券（Warrant bonds）
附認股權證債券是將債券和認股權證捆綁銷售的一種債券創(chuàng)新品種，可以簡單的看作為債券+權證的一個投資組合。按照附認股權證形式的不同，可以將他們?nèi)缦路诸悾?/p>
（1），分離型與非分離型。分離型指認股權憑證與公司債券可以單獨在二級市場上自由買賣；非分離型指認股權憑證無法與公司債券分開，兩者存續(xù)期限一致，同時流通轉讓，自發(fā)行至交易均合二為一，不得分開轉讓。
�。�2），現(xiàn)金匯入型與抵繳型�，F(xiàn)金匯入型指當持有人行使認股權利時，必須再拿出現(xiàn)金來認購股票；抵繳型是指公司債票面金額本身可按一定比例折合為現(xiàn)金來行使認股權利。
由于上面對附認股權證債券劃分的角度不同，因此又衍生出分離現(xiàn)金匯入型、分離抵繳型、非分離現(xiàn)金匯入型及非分離抵繳型四種不同類型。
從形式上看，附認股權證債券和可轉換債券區(qū)別不是很大，尤其是非分離抵繳型附認股權證債券，除了在結算時的一點差異之外，幾乎就是我們現(xiàn)在發(fā)行的可轉換債券。而歷史上附認股權證債券也確實由可轉換債券發(fā)展過來。
第一只附認股權證債券出現(xiàn)在1926 年。在早期認股權證一般被認為是進行債券融資的“甜味劑”（sweetener），通過附送認股權證可以降低債券融資的成本。20 世紀60 年代，附認股權公司債券開始為美國企業(yè)界所青睞。到了上世紀80 年代，由日本公司發(fā)行的附認股權公司債券風摩歐洲，為日本公司在海外融資發(fā)揮了重要作用。接著歐洲和亞洲各國企業(yè)紛紛效仿采用這一融資工具。上世紀90 年代日本泡沫經(jīng)濟的破滅，正股價的暴跌使認股權證失去價值，附認股權公司債券的發(fā)展趨于緩慢。根據(jù)目前最新動態(tài)，包括附認股權證公司債券在內(nèi)的混合融資工具，依然是成熟市場一個可供選擇的投融資品種，更是被一些新興證券市場越來越多地采用。
表3是日本發(fā)行可交換債券和附認股權證債券的情況。
二、可轉換債券、可交換債券與附認股權證債券之間的比較
可轉換債券在我國發(fā)展已經(jīng)有10多年的歷史，最近幾年來發(fā)展尤為迅速，市場對這種債券衍生產(chǎn)品有了比較全面的認識和理解。因此，在分析可交換債券和附認股權證債券的風險和收益時，我們將以可轉換債券為參照物，分別與這兩種債券衍生產(chǎn)品進行對比。
可轉換債券和可交換債券的比較
可交換債券和可轉換債券最大的不同是發(fā)行人的地位不同，此處的不同衍生出了其他地方很大的差異。
（1）、法律依據(jù)和發(fā)行門檻的不同
在我國可交換債券發(fā)行的管理辦法還沒有出臺，但是肯定會與可轉換債券的管理辦法有一些差異。
首先，通常情況下具有發(fā)行可交換債券的公司不是上市公司，因此發(fā)行可交換債券的審批程序、交易場所以及在可交換債券的存續(xù)期內(nèi)的監(jiān)管等問題需要重新規(guī)定。
其次，發(fā)行可轉換債券的主要門檻是，該公司最近幾年的盈利情況。而可交換債券除了最近幾年的盈利條件之外，對基礎股票的范圍以及發(fā)行人對該公司的控股情況也應該有相應的要求。
�。�2）、發(fā)行規(guī)模限制不同
可轉換債券發(fā)行規(guī)模的控制體現(xiàn)在對發(fā)行人的總資產(chǎn)、總負債的要求。而可交換債券發(fā)行規(guī)模的限制除了資產(chǎn)負債方面的要求之外，還要與發(fā)行人用來交換的股票的價值匹配。因此，一般情況來看，可交換債券的發(fā)行規(guī)模應該小于可轉換債券的規(guī)模。
（3）、對基礎股票的影響不同
這是可交換債券與可轉換債券最大的差異�？赊D換債券發(fā)行以后，如果出現(xiàn)轉股的情況，基礎股的總股本就會增加，業(yè)績也會相應地攤薄。因此可轉債的發(fā)行在短期內(nèi)會對基礎股的股價有一個壓制作用。但是從長期來看，如果通過可轉換債券融得的資金的收益高于發(fā)行可轉換債券前該公司的凈資產(chǎn)收益率，則發(fā)行可轉換債券能夠提升基礎股的股價。
發(fā)行可交換債券也會對基礎股的股價有所影響，但是影響的機理不同。當大股東針對某家上市公司發(fā)行可交換債券時，市場會解讀為大股東在減持該公司的股票，進而市場將會對該上市公司的長期發(fā)展和增長性產(chǎn)生懷疑，從而會影響市場對該公司的估值水平。而且，如果短期內(nèi)可交換債券的持有人大量行權，市場上流通的該股票數(shù)量會有較大幅度的增加，短期內(nèi)也會對該股票價格有所影響。
�。�4）、交割方式的不同
交割方式的不同也是可交換債券與可轉換債券的差異之一。在債券持有人行權時，可轉換債券通常情況下是進行股票交割。而可交換債券卻有三種不同的交割方式，其中混合交割方式賦予可交換債券發(fā)行人在交割時有選擇地進行股票價格或者進行現(xiàn)金交割的權利。從表2 來看，相對于其他兩種交割方式，混合交割方式越來越受到市場的歡迎。
對于可交換債券的發(fā)行人來說，混合交割方式可以帶來很多便利，可以預計這種交割方式必將成為我國可交換債券的主要交割方式。
�。�5）、發(fā)行目的不同
發(fā)行可轉換債券最主要的目的就是融資，尤其是在國內(nèi)，很多上市公司把發(fā)行可轉換債券當作一種變相的股權融資。而發(fā)行可交換債券的目的除了融資之外，至少還有兩個重要的意圖：
其一：有效地減持上市公司的股票。公司由于經(jīng)營戰(zhàn)略上變化的需要減持某些上市的股票時，發(fā)行可交換債券要比直接在二級市場上出售股票有效的多。國際上有很多成功的先例。表1是美國最近20 年發(fā)行人利用可交換債券進行減持的情況。
其二：增加資產(chǎn)的流動性。有一些情況下，發(fā)行人發(fā)行可交換債券并不是為了減持股票，而是為了增加投資于這一部分股票的資金的流動性。發(fā)行可交換債券以后，發(fā)行人只需在可交換債券行權的時候進行現(xiàn)金交割，這樣就可以達到不減持股票又可以融資的目的，這也是混合價格方式越來越受歡迎的原因。我們預計，可交換債券的這個功能將有助于可交換債券在我國的發(fā)展。
（6）、券種的風險不同
雖然目前在我國發(fā)行企業(yè)債券都需要外部擔保，可以不用考慮信用風險。但是我們估計直接信用融資將是以后的發(fā)展趨勢。此時可交換債券在風險方面的優(yōu)勢將得到體現(xiàn)。
根據(jù)可交換債券的發(fā)行規(guī)則，用來交換的標的股票是需要被凍結或托管的，因此可交換債券在一定意義上可以看成有抵押的債券。在母公司破產(chǎn)的情況下，持有人仍可以以可交換債券交換子公司的股票。與可轉換債券相比，可交換債券的風險更為分散。
附認股權證債券與可轉換債券的比較
從投資的角度來看，附認股權證債券與可轉換債券之間并沒有本質(zhì)上的區(qū)別，甚至可以把非分離抵繳型的附認股權證債券與可轉換債券等同起來。但是對于可以分離的附認股權證債券來說，由于產(chǎn)品結構的不同，它與可轉換債券的風險和收益也有比較大的差別。因此，后面將重點分析可分離的附認股權證債券與可轉換債券之間差異。
�。�1）、認股權的價值不同
分離型附認股權證債券和可轉換債券都具有股票的一個認購期權，但是由于可轉換債券的認購權利和債券捆綁在一起不能單獨交易，流動性很差，因此在價格上要比從附認股權證債券中分離出來的認股權證低得多。
市場上常用期權的隱含波動率和基礎股的歷史波動率的比值來評估市場上期權價格的高低。這個比值越高，說明該權證的市場價格相對于其理論價值越高，比值越低說明權證的市場價格相對于理論價值越低。
目前在市場上招商銀行、邯鄲鋼鐵和華菱管線這三家公司既有可轉換債券也有認股權證上市交易。通過計算和統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)對于認股權證來說，隱含波動率和基礎股的歷史波動率的比值分別為1.41、4.76 和1.03；而可轉換債券的比值分別為0.97、0.53 和0.53.比較這兩組數(shù)據(jù)可以看出，認股權證的隱含波動率與可轉換債券的隱含波動率有顯著的差異。
這個顯著性差異對市場上其他的可轉換債券和權證來說也是存在的，從下面的圖形來看，圖1 是可轉換債券和權證該比值分布的一條分界線。對可轉換債券來說，該比值主要分布在0.5～0.6 這個區(qū)間內(nèi)，而權證則主要分布在2～4之間。
如果以該比值作為標準來判斷的話，可轉換債券期權部分的價值相對于市場上交易的權證都有相當幅度的低估。因此在整體上，相對于可轉換債券，附認股權證債券的價值將有很大程度的提升。
�。�2）、流動性不同
附認股權證債券上市以后，權證部分和債券部分將被拆分，然后單獨交易，此時附認股權證債券的債券部分和普通的企業(yè)債幾乎沒有區(qū)別。而托管在交易所的企業(yè)債有一個流動性不足的問題，一只企業(yè)債連續(xù)幾個交易日都沒有成交的情況經(jīng)常出現(xiàn)，所以附認股權證債券的債券部分也會面臨這個問題。可轉換債券卻沒有這個問題。從最近一年多的數(shù)據(jù)來看，可轉換債券的平均換手率在10%以上，要比企業(yè)債高得多。
雖然從市場的數(shù)據(jù)來看，權證市場的成交一直都比較活躍，但是附認股權證債券中權證價值只占其中的一小部分，因此它對附認股權證債券流動性的提升作用非常有限。
