戰(zhàn)略投資者是具有機會主義傾向的，國企改制引進戰(zhàn)略投資者是一把“雙刃劍”。隨著引進戰(zhàn)略投資者規(guī)模的不斷壯大，潛伏的風險就更大。
近年來，保險、銀行、石油等壟斷行業(yè)中的國有大企業(yè)改革進程明顯加快，很多企業(yè)紛紛踏上股份制改造——引進戰(zhàn)略投資者——發(fā)行上市的改革路徑。引進戰(zhàn)略投資者一時引得各類企業(yè)趨之若鶩，但其市場表現(xiàn)更多的，卻是一種短期的投機行為。
三方博弈中產(chǎn)生機會主義
戰(zhàn)略投資者沖著博利而來，說他們是機會主義者毫不夸張。國有企業(yè)引進戰(zhàn)略投資者以后，其股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的特點在于：監(jiān)督邊際收益最高的控股股東提供了過少的監(jiān)督，邊際收益較低的股東提供了過多的監(jiān)督。
國有股東可能出于意識形態(tài)、國家經(jīng)濟安全等方面的考慮要長期持有，由于國有股仍然無法“人格化”，雖然積極監(jiān)督，但有效監(jiān)督不足；戰(zhàn)略投資者有動力實施積極監(jiān)督和參與管理，監(jiān)督強度與持股比例、預期持股期限相關(guān)；管理者擁有信息優(yōu)勢，在制度激勵、股東監(jiān)督和掏空企業(yè)收益三者之間權(quán)衡。國有股東相對弱勢的地位就成為戰(zhàn)略投資者和管理者機會主義行為的溫床。
在國有股東、戰(zhàn)略投資者和管理者三方博弈中，國有股東最缺乏信息，更缺乏收集信息的動力，從而缺乏對自身利益的保護。機會主義行為最易發(fā)生于經(jīng)濟利益保護機制弱化的部位，行為的強度是與經(jīng)濟主體的利益敏感度密切相關(guān)的。
在引入戰(zhàn)略投資者之前，企業(yè)高級管理者掌控整個企業(yè)，會不遺余力地采取各種手段侵蝕企業(yè)的利益。戰(zhàn)略投資者進入后，面臨兩種選擇：嚴格監(jiān)督管理者，成本高，收益有不確定性；與管理者合謀，共同侵蝕國有股東利益，成本也不低，需要支付管理者共謀的協(xié)商成本和聲譽損失，但是收益有保障。
戰(zhàn)略投資者選擇實施機會主義行為的經(jīng)濟理性就在于：機會主義凈收益超過嚴格監(jiān)督的凈收益。滿足這個條件，任何的戰(zhàn)略投資者都會鋌而走險。那么，管理者會不會與戰(zhàn)略投資者結(jié)成聯(lián)盟？委托代理理論告訴我們，不持有足夠股權(quán)的單純管理者的利益與股東利益是不完全匹配的。管理者總是希望能夠弱化來自股東的監(jiān)督以增大自己的權(quán)力�？梢韵嘈�，管理者會毫不猶豫地接住戰(zhàn)略投資者拋來的橄欖枝。
機會主義收益的三種實現(xiàn)方式
正常的增加股東價值的方式不外乎兩種：存量上，改善管理；增量上，采用新技術(shù)、開拓新市場。在現(xiàn)有的市場環(huán)境和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)條件下，不論行業(yè)特征和企業(yè)特質(zhì)，戰(zhàn)略投資者機會主義共同的落腳點表現(xiàn)在以下三個方面：
信息租金：國有企業(yè)引進戰(zhàn)略投資者的合同不可能將所有利益明確劃分歸屬，由于不確定性等原因可能出現(xiàn)意想不到的利益盈余，戰(zhàn)略投資者會利用信息優(yōu)勢將利益盈余據(jù)為己有。例如，戰(zhàn)略投資者先于其他股東掌握了有關(guān)企業(yè)的真實信息，但是不如實告知，而是利用內(nèi)幕交易等方法獲利，這在國內(nèi)目前的條件下完全可以辦到，即使引進戰(zhàn)略投資者的企業(yè)不在境外上市，只是在境內(nèi)上市，國外戰(zhàn)略投資者也可以通過QFII進行操作。
損長期、補短期：戰(zhàn)略投資者盡管有三至五年的合約投資期限，但相比國有股東，投資期限更為靈活。當可以轉(zhuǎn)移長期股東的收益增加短期收益時，戰(zhàn)略投資者會產(chǎn)生短視的投機行為。類似于承包制下的承包人，戰(zhàn)略投資者偏好短期項目投資或者進行盈余管理。一些國有企業(yè)上市后，短期內(nèi)股價出現(xiàn)大幅上升，投資于這些企業(yè)的戰(zhàn)略投資者選擇出售持有的股份，從而獲得巨大的收益。國內(nèi)所熟知的新橋投資的一些運作方法就有這方面的嫌疑。
我國引進的戰(zhàn)略投資者大多不具有控股地位，因為沒有更多的利害關(guān)系要考慮，這些戰(zhàn)略投資者短期利益沖動要遠大于具有控股地位的投資者，比如新橋投資在韓國的做法，很難保證其行為不被戰(zhàn)略投資者搬到國內(nèi)來用。
分享控制權(quán)收益：擁有控制權(quán)的一方可能通過對股東或者債權(quán)人利益剝奪形成控制權(quán)收益，主要的手段有轉(zhuǎn)移價格利益的合同、貸款擔保和公司收益機會的占用，以及其他歧視性財務交易�？刂茩�(quán)收益不必掌握在控股股東手中，國有企業(yè)中的管理者以股東的名義實際上享有控制權(quán)收益，國有企業(yè)中大量的漏出行為目標就是控制權(quán)收益。如果戰(zhàn)略投資者和管理者結(jié)盟，管理者輸送一定比例控制權(quán)收益給戰(zhàn)略投資者也是不難理解的。
防止機會主義侵害需有配套措施
國有企業(yè)引進戰(zhàn)略投資者不是為了引狼入室，防止戰(zhàn)略投資者的機會主義侵害是引進戰(zhàn)略投資者應有的配套措施。
很多研究者提出設(shè)立國家金股，保證在國有股東放棄控制權(quán)后政府能夠?qū)ζ髽I(yè)實施有效的控制。這個想法值得深入討論，尤其是它的實現(xiàn)條件和時機的掌握。
在堅持國有股東控制不變的前提下，我們可以考慮進一步的股權(quán)多元化，以實現(xiàn)股東間進一步均衡。上市是一個辦法，上市后會有大的機構(gòu)投資者進入，也可以以協(xié)議方式引進民營資本持股。
激勵管理者是另一個思路。套用一句話，激勵有可能不成功，但不激勵肯定會失敗。有效激勵管理者，可以激發(fā)管理者的潛能，消除管理者機會主義傾向，更重要的一個方面是打破戰(zhàn)略投資者和管理者之間聯(lián)盟的可能性。管理者機會主義行為基本上不可觀察到，管理者進行機會主義行為的動機只能通過提高激勵程度來消除。在激勵程度較低的情況下，機會主義行為是難以避免的。
強化激勵還有一個重要作用是推動經(jīng)理人市場的建設(shè)。許多人強調(diào)建立經(jīng)理人市場，這個想法沒有錯誤，但是沒有有效激勵機制的經(jīng)理人市場是無法形成的。強激勵既是一種動力機制，也是一種篩選機制，保證將最合適的管理者推向前臺。
東歐、拉美等國家的經(jīng)驗尤其是銀行業(yè)的成功經(jīng)驗已經(jīng)證實，引進國外戰(zhàn)略投資者能夠起到幫助企業(yè)擺脫困境、實現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)軌的作用。但是，引進戰(zhàn)略投資者也是一把“雙刃劍”，我們應該采取相應措施防止戰(zhàn)略投資者的機會主義行為造成的巨大利益損失。如果沒有充分認識這一點，隨著引進戰(zhàn)略投資者規(guī)模的不斷壯大，潛伏的風險就更大。
案例：新橋投資的短期投機行為
作為一家基金公司，新橋投資在東南亞金融危機時收購了韓國第一銀行。當時韓國第一銀行財務狀況非常糟糕，新橋投資不但沒有先行大幅注資改善該行經(jīng)營情況與治理結(jié)構(gòu)，反而要求第一銀行強行購買韓國朝興銀行，從而實現(xiàn)在韓國金融市場上的擴張。
有評論認為，新橋的商業(yè)策略就是將到手的銀行切成小塊出售賺取短期利潤。對于新橋投資而言，收購更多的當?shù)劂y行，占據(jù)更多的市場份額，方便進行資產(chǎn)和業(yè)務的分割整合，然后以高價出售。很明顯，新橋投資不會考慮所投資銀行的長期策略和利益，他們更重視短期收益最大化。
設(shè)置金股需要通盤考慮
金股往往設(shè)置于關(guān)系國家經(jīng)濟安全的行業(yè)和企業(yè)中。金股持有者只擁有對重大事件的事后否決權(quán)，不過問企業(yè)的日常經(jīng)營。因此，需要企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)達到一定完善程度，才能保證企業(yè)的正常經(jīng)營不出現(xiàn)大的紕漏。何時設(shè)置金股也是一個問題�？梢韵胍�，國有企業(yè)控制權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也是一個漸進的過程，國有資本逐步由絕對控股到相對控股再到參股，在哪個階段設(shè)置金股，設(shè)置什么樣的金股，仍然需要通盤考慮�？傮w上，金股不是短期內(nèi)能夠出臺的措施。
中石化、中石油遭遇戰(zhàn)略投機
幾年前，當國有壟斷企業(yè)中石化、中石油在香港發(fā)行H股上市，英國石油公司（BP）和英荷殼牌（Shel1）公司作為戰(zhàn)略投資者持有這兩家公司大量股票。當他們的持股凍結(jié)期期滿時，股價已經(jīng)成倍上揚，他們迅速變現(xiàn)部分股權(quán)，拿走了幾十億港元的真金白銀。
這兩家戰(zhàn)略投資者的出售套現(xiàn)行為盡管沒有違反當初的持股協(xié)議，卻反映出一個很重要的問題：戰(zhàn)略投資者不是長期投資者。在短期巨大利益誘惑下，不能期待他們向被投資企業(yè)輸入更多的長期性價值因素，例如管理模式、技術(shù)和企業(yè)文化，以改善企業(yè)的經(jīng)營和治理。在利益的驅(qū)動下，戰(zhàn)略投資者們必然會采取套現(xiàn)了結(jié)的機會主義行為。
