北京三元股份自2003年在上海證券交易所上市以來(lái)，國(guó)內(nèi)乳制品市場(chǎng)保持了快速的發(fā)展勢(shì)頭，其中，號(hào)稱(chēng)“草原雄鷹”的蒙牛和伊利出現(xiàn)了跳躍式的增長(zhǎng)，而以三元和光明為代表的城市保鮮奶公司的市場(chǎng)份額持續(xù)下滑，特別是三元，近幾年來(lái)業(yè)績(jī)大幅度下滑，究竟是什么原因?qū)е铝巳谌闃I(yè)突飛猛進(jìn)的時(shí)候掉隊(duì)？公司在財(cái)務(wù)上的問(wèn)題出在哪里？
進(jìn)入2006年，坊間關(guān)于外資進(jìn)駐三元股份（下簡(jiǎn)稱(chēng)“三元”）的消息與日俱增，其中頻頻上鏡的“統(tǒng)一”尤為搶眼，并有媒體宣稱(chēng)水落石出之日就在五月。然而媒體的一廂情愿在北京風(fēng)輕云談的五月里沒(méi)有實(shí)現(xiàn)。隨后三元股票自一月以來(lái)的牛市從六月六號(hào)成為分水嶺，股價(jià)一路下挫，持續(xù)幾天跌停板。
在大盤(pán)下降的背景下，三元股價(jià)的下跌似乎理所當(dāng)然。但是在三元結(jié)盟外資的敏感時(shí)期，股價(jià)的異常變動(dòng)多多少少折射出了投資者對(duì)該事件的預(yù)期。2006年一季度，三元前十大流通股股東中的前三名均被替代，并且三者持股數(shù)均突破百萬(wàn)股，同時(shí)前十大流通股股東中其他股東亦有增持表現(xiàn)。另外，在三元實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示特別處理（股票簡(jiǎn)稱(chēng)相應(yīng)變更為：“G*ST三元”）的5月8日，其股票也出乎意料地不跌反漲。兩方面表現(xiàn)后面雖有大盤(pán)的因素，但三元在五月敲定合作者的傳言亦不能避嫌。在ST的大帽子下，當(dāng)該傳言沒(méi)能在五月兌現(xiàn)后，三元股價(jià)在六月初的大幅跳水實(shí)在不足為奇。
三元出讓股權(quán)能否最終達(dá)成交易，關(guān)鍵在于雙方的博弈結(jié)果是否雙贏。對(duì)三元，以較少的股權(quán)換取最大限度的資金是贏；對(duì)外資，以較少資金獲取最大限度的股權(quán)是贏。二者利益的平衡點(diǎn)取決于各自所擁有的談判砝碼，三元股價(jià)是其中之一。如果三元的股價(jià)高，外資獲取股權(quán)的代價(jià)自然高，反之，外資獲取股權(quán)的成本就低。
“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸�！碧子眠@句話，我們講股市“牛市中股東的幸福是一樣的，而熊市中股東的不幸則各有各的不幸”。在三元的熊市中，大股東三元集團(tuán)可能承受的不幸或許會(huì)是以歷史最低的價(jià)格賣(mài)掉其股權(quán)。因?yàn)槿呀?jīng)戴上了ST帽子。這個(gè)帽子對(duì)于三元的警示是：如果2006年度三元不能實(shí)現(xiàn)盈利，其股票將被暫停上市；如果2007年上半年不能實(shí)現(xiàn)盈利，其股票將被終止上市。
為了阻止這個(gè)不幸發(fā)生，三元要么在2006年扶搖直上，提升股價(jià)；要么委曲求全答應(yīng)外資的苛刻條件。而前者是三元夢(mèng)寐以求的事情，然而2005年三元的幾張出牌讓人大跌眼鏡。
減虧牌
2003年～2005年三元持續(xù)的業(yè)績(jī)下滑，洗凈了其曾經(jīng)留給中國(guó)乳業(yè)界的輝煌。同時(shí)，來(lái)自草原的伊利和蒙牛，在全國(guó)排兵布陣之際，也徹底地將“北三元”和“南光明”塵封在歷史的記憶之中。曾經(jīng)讓三元在乳業(yè)第一陣營(yíng)起舞的包宗業(yè)決然沒(méi)有想到三元發(fā)展的頹勢(shì)，然而在變革的時(shí)代，任何事件的發(fā)展都可能會(huì)出乎人的意料。
三元的虧損之旅始于2004年，該年度，三元的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入僅為10億元，凈利潤(rùn)虧損額高達(dá)1.26億元。2005年三元易帥，由紐立平代替郭維健執(zhí)掌大印，希冀三元在扭虧為盈的同時(shí)守住大本營(yíng)——北京市場(chǎng)。年末 ，三元“不負(fù)眾望”使虧損額降低至-0.62億元，減虧50%.該年度三元的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為9.6億元，比上年降低了4.8個(gè)百分點(diǎn)。顯然，三元的扭虧并非因?yàn)殇N(xiāo)售收入增長(zhǎng)。那么三元扭虧的原因是什么呢？
2005年，三元在開(kāi)拓市場(chǎng)方面乏善可陳，但在運(yùn)營(yíng)之外卻有可圈可點(diǎn)之處。首先是轉(zhuǎn)讓股權(quán)。2005年3月，三元出讓了其持有的澳大利亞三元?jiǎng)P萊乳業(yè)有限公司的全部股權(quán)。隨后又轉(zhuǎn)讓了其持有的北京三元嘉銘房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司75%的股權(quán)。
其次是處置固定資產(chǎn)（凈收益17013759.73）。2005年三元進(jìn)行了較大規(guī)模的生產(chǎn)布局調(diào)整，對(duì)下屬乳品三廠、乳品五廠、乳品六廠、華冠分公司污水處理廠、酒仙橋庫(kù)房等進(jìn)行拆遷整合；處置了三元大酒店的資產(chǎn)；將已停產(chǎn)的乳品三廠、乳品五廠部分機(jī)器設(shè)備轉(zhuǎn)讓給遷安三元。
其他方面。2005 年6 月，三元與北京三元嘉銘房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司簽署《補(bǔ)償協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議三》，將三元嘉銘2003年對(duì)原東直門(mén)乳品廠拆遷剩余的實(shí)物補(bǔ)償變更為部分現(xiàn)金補(bǔ)償和部分地下實(shí)物補(bǔ)償。8月，三元將虧損企業(yè)上海三元全佳乳制品有限公司（三元直接、間接共計(jì)持有其78.14%的股份）委托給蒙羅控股有限公司管理六個(gè)月（獲得托管費(fèi)）。
以上舉措為三元帶來(lái)了諸如股權(quán)轉(zhuǎn)讓金、固定資產(chǎn)處置收益、拆遷補(bǔ)償、托管收入及投資減損等各種收益。這些費(fèi)用屬于非經(jīng)常性損益或者營(yíng)業(yè)外收入。另外，三元還獲得北京市政府給予的各種形式的補(bǔ)貼768.2萬(wàn)元。
實(shí)際上，三元凈利潤(rùn)扣除非經(jīng)常性損益后，僅減虧28.7%.也就是說(shuō)，三元的減虧部分很大程度上受益于其非經(jīng)常性損益。而處置長(zhǎng)期股權(quán)投資、固定資產(chǎn)、在建工程、無(wú)形資產(chǎn)、其他長(zhǎng)期資產(chǎn)產(chǎn)生的損益和各種形式的政府補(bǔ)貼兩個(gè)項(xiàng)目又是三元非經(jīng)常性損益的來(lái)源，這兩個(gè)項(xiàng)目分別占三元非經(jīng)常性損益的59.45%、27.69%，共計(jì)占到87.14%.另外需要關(guān)注的是三元的投資收益。2005年三元的該指標(biāo)為116.6萬(wàn)元，比2004年增加了2891萬(wàn)元，這部分增加對(duì)凈利潤(rùn)增加額的貢獻(xiàn)為45.27%.而2003年和2004年三元的投資收益均顯示為虧損，且2004的投資虧損激增了77%.因此，三元2005年的投資收益值得商榷。
營(yíng)運(yùn)牌
三元要想取得實(shí)質(zhì)上的獲利，銷(xiāo)售收入的大幅度提升非常重要。而銷(xiāo)售收入的提升必然會(huì)引發(fā)大量的營(yíng)運(yùn)資金需求，需要足夠的增量資本予以滿足。從2005年的賬面上看，三元的現(xiàn)金支付能力激增了0.82億元，似乎有一筆資金可以用來(lái)投資擴(kuò)張。然而事實(shí)并非如此。
2002年～2004年，三元的營(yíng)運(yùn)資金需求和營(yíng)運(yùn)資本均為正值，且前者大于后者。同期，其現(xiàn)金支付能力為負(fù)值。說(shuō)明從2002年到2004年這三年中，三元的經(jīng)營(yíng)一直處于支付困難的狀況。2005年，三元扭虧的同時(shí)，其經(jīng)營(yíng)上也發(fā)生了變化。該年度三元的營(yíng)運(yùn)資金需求和現(xiàn)金支付能力同時(shí)發(fā)生相反變化，前者數(shù)值由正變負(fù)，后者數(shù)值由負(fù)變正。這種數(shù)字上的變更意味著三元在經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)上的資金是充裕的。
導(dǎo)致?tīng)I(yíng)運(yùn)資金需求變?yōu)樨?fù)值的因素?zé)o非有三種：一是在應(yīng)付類(lèi)款項(xiàng)變動(dòng)不大的情況下，應(yīng)收類(lèi)款項(xiàng)+存貨大量減少；二是在應(yīng)收類(lèi)款項(xiàng)+存貨變動(dòng)不大的情況下，應(yīng)付類(lèi)款項(xiàng)大量增加；三是應(yīng)收類(lèi)款項(xiàng)+存貨和應(yīng)付類(lèi)款項(xiàng)均有變化，但前者合計(jì)數(shù)小于后者。那么，三元的營(yíng)運(yùn)資金需求到底是怎么變成負(fù)值的呢？
2005年三元為了加快存貨周轉(zhuǎn)，極大地放寬信用政策，各還款期限內(nèi)的應(yīng)收賬款占應(yīng)收賬款總額的比重發(fā)生了顯著變化：一年以?xún)?nèi)的由61.68%降至49.48%；四至五年的則從6.55%上升至19.55%.該年度，其應(yīng)收賬款和存貨分別同比下降15.6%、19.6%.然而因?yàn)槠渌麘?yīng)收款的大量增加，使得應(yīng)收類(lèi)款項(xiàng)+存貨仍然比上年增加了927萬(wàn)元。
同期，三元的應(yīng)付類(lèi)款項(xiàng)增加得更多，從1.8億元增至3.3億元，增加了1.5億元，同比增長(zhǎng)84%.其中，其他應(yīng)付款猛增至近1.5億元，較上年增加1.17億元。也就是說(shuō)，該年度三元應(yīng)付類(lèi)款項(xiàng)的增加額中，有78%由其他應(yīng)付款貢獻(xiàn)。而這78%中的大部分又來(lái)自于關(guān)聯(lián)交易：通過(guò)與關(guān)聯(lián)方交易，三元分別占用北京三元集團(tuán)有限責(zé)任公司、北京南郊牛奶公司、北京市三元置業(yè)有限公司和北京市牛奶公司5954.54萬(wàn)元、370.48萬(wàn)元、955萬(wàn)元和6萬(wàn)元，占用資金共計(jì)7300萬(wàn)元。
此前，三元?dú)v年的年報(bào)中都不曾有過(guò)如此高額度的關(guān)聯(lián)交易。如果將7300萬(wàn)元全部?jī)斶�，三元的營(yíng)運(yùn)資金需求將變成7286.02-3567.78=3718.24萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)出現(xiàn)資金缺口3700萬(wàn)元。由此可知，三元營(yíng)運(yùn)資金需求變?yōu)樨?fù)值的主要原因是，應(yīng)付類(lèi)款項(xiàng)大幅度增加所致，確切地說(shuō)，是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易占用了關(guān)聯(lián)方大額資金所致。
幾年來(lái)，三元業(yè)績(jī)大幅度下滑，且一直都在資金缺乏的境況中徘徊。2005年，改變此種頹廢態(tài)勢(shì)對(duì)于上任伊始的紐立平管理層來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是一個(gè)不小的壓力。因?yàn)槿魏我环N局面都具有慣性，即我們常說(shuō)的“路徑依賴(lài)”，所以，一種敗局根本無(wú)法在短期內(nèi)被扭轉(zhuǎn)。而三元的股東們不會(huì)因此去做慈善家，容忍管理層沒(méi)有業(yè)績(jī)的表現(xiàn)。
正是如此，三元管理層不惜實(shí)施更寬松的信用政策乃至引發(fā)大量壞賬，以降低存貨、加快出貨速度。但是由于下屬乳品三廠拆遷補(bǔ)償款尚未收到而導(dǎo)致其他應(yīng)收賬款大量增加，使得營(yíng)運(yùn)資金占用未降反升。在這種情況下，他們只有通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、占用關(guān)聯(lián)方資金的方式，達(dá)到提高現(xiàn)金支付能力的目的。
防患于未然？
2005年三元各應(yīng)收賬款賬齡期的實(shí)際壞賬計(jì)提比例不僅比2003年、2004年相應(yīng)賬齡期高出很多，而且也比年報(bào)中所列數(shù)據(jù)高。一至二年、二至三年、三至四年的應(yīng)收賬款計(jì)提比例分別高達(dá)49.4%、76.1%和97%.從而導(dǎo)致三元提取的壞賬準(zhǔn)備從2004年的5100萬(wàn)元增至8300萬(wàn)元，占應(yīng)收賬款的比重則由2004年29.5%升至44.58%.而2005年伊利股份的這個(gè)數(shù)值只有10.44%. 2003年～2005年，三元的存貨及存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別朝相反的方向變動(dòng)，前者呈下降態(tài)勢(shì)，且下降幅度逐漸縮��；后者呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，且增長(zhǎng)幅度急劇擴(kuò)大。2004年三元的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備同比增26%，到2005年則升至73.2%.其中2005年原材料部分的跌價(jià)準(zhǔn)備在存貨跌價(jià)準(zhǔn)備總額中所占比例高達(dá)57%，而2004年該比值還不到10%.計(jì)提向來(lái)是上市公司調(diào)節(jié)利潤(rùn)的慣用伎倆。在三元業(yè)績(jī)不佳并且鐵定2005年不能盈利的背景下，如此調(diào)增應(yīng)收賬款和存貨的計(jì)提比例，其用意何在？將于2007年1月1日首先在上市公司中推行的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則明確規(guī)定，資產(chǎn)減值損失一經(jīng)確認(rèn)，在以后會(huì)計(jì)期間不得轉(zhuǎn)回。這意味著通過(guò)計(jì)提以進(jìn)行減值沖回會(huì)計(jì)操作的最后一個(gè)回合只能發(fā)生在2006年。這個(gè)事實(shí)和三元艱難的盈利歷程讓這個(gè)答案充滿想像空間。
2006年一季度三元實(shí)現(xiàn)盈利。該季度三元的投資收益和營(yíng)業(yè)外收支較去年同期分別增加749萬(wàn)元、857萬(wàn)元，且對(duì)凈利潤(rùn)增加的貢獻(xiàn)分別為35.73%、40.9%，合計(jì)高達(dá)76.6%.說(shuō)明三元的“努力”仍然并非建立在擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，提高企業(yè)收益之上。花拳繡腿終究無(wú)法和真功夫相提并論，若想挺直腰桿行走，三元尚需苦練內(nèi)功。
