【摘要】剩余收益模型是近年來(lái)流行的公司價(jià)值評(píng)估模型。本文首先回顧了剩余收益模型的理論框架和演化形式，并針對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)公司的特點(diǎn)，通過(guò)引入更具解釋能力的變量將原有模型進(jìn)行改進(jìn)。結(jié)果表明，新剩余收益模型避免了原模型取值不確定性的缺點(diǎn),提高了模型的可操作性以及對(duì)企業(yè)價(jià)值的解釋能力。

　　【關(guān)鍵詞】剩余收益模型；改進(jìn)的剩余收益模型；房地產(chǎn)企業(yè)

　　引言

　　剩余收益模型最早由會(huì)計(jì)學(xué)家 Preinreich在1938 年提出，Edwards和Bell于1961年提出了改進(jìn)，但并沒(méi)有引起理論界多大的重視。1995年，美國(guó)學(xué)者Ohlson在其文章《權(quán)益估價(jià)中的收益、賬面價(jià)值和股利》中對(duì)這個(gè)方法進(jìn)行了系統(tǒng)的闡述，建立了公司權(quán)益價(jià)值與會(huì)計(jì)變量之間的關(guān)系，使該方法重新得到理論界的重視，并成為近十年來(lái)財(cái)務(wù)學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)界最熱門(mén)的研究主題之一。

　　剩余收益概念的出現(xiàn)，明確了公司的權(quán)益價(jià)值與會(huì)計(jì)變量之間的聯(lián)系，對(duì)于實(shí)證研究者來(lái)說(shuō)具有重要的意義。剩余收益估價(jià)模型把公司價(jià)值表述成投入資本與未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生剩余收益的折現(xiàn)值之和。已有實(shí)證研究表明剩余收益模型遠(yuǎn)優(yōu)于現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（Discounted Cash Flow，DCF）和股利折現(xiàn)模型（Dividend Discount Model , DDM）。在剩余收益模型中，會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)不再作為估價(jià)的信號(hào)，而是直接作為估價(jià)的變量，由此，在會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與公司價(jià)值評(píng)估之間建立起直接的聯(lián)系。正如Bromwich所評(píng)價(jià)的一樣：剩余收益與會(huì)計(jì)的賬面計(jì)量結(jié)合具有革命性意義。

　　一、模型的建立

　?。ㄒ唬┠Ｐ偷奶岢?/p>

　　剩余收益模型是建立在以下三個(gè)基本假設(shè)之上的。

　　第一，公司股票價(jià)格等于公司未來(lái)期間的預(yù)期股利的現(xiàn)值，即股利折現(xiàn)模型（DDM）。

　　第二，凈盈余關(guān)系（Clean Surplus Relation，CSR）假設(shè)。凈盈余關(guān)系認(rèn)為，導(dǎo)致公司賬面凈資產(chǎn)發(fā)生變化的因素是公司獲取的收益和支付的股利，而股利的發(fā)放只在每一期末發(fā)生，它只減少公司期末的賬面資產(chǎn)而不影響當(dāng)期的收益。

　　凈盈余會(huì)計(jì)要求所有影響公司賬面價(jià)值的利得與損失都應(yīng)包括在收益中，即從一個(gè)期間到另一個(gè)期間賬面價(jià)值的變化等于收益減去股利凈支付。該假設(shè)允許基于未來(lái)盈余和賬面價(jià)值表示未來(lái)股利。該模型的這一發(fā)展不僅與上世紀(jì)60年代MM的股利無(wú)關(guān)論相符合，同時(shí)把公司的未來(lái)盈余作為一項(xiàng)重要的指標(biāo)加以考慮，強(qiáng)調(diào)了企業(yè)的價(jià)值在于其對(duì)財(cái)富的創(chuàng)造，而非財(cái)富的分配；指出股利政策并非是投資者選擇股票的依據(jù)，只有真正創(chuàng)造價(jià)值的公司才能得到投資人的青睞。

　　第三，動(dòng)態(tài)線性信息假設(shè)，除了會(huì)計(jì)信息外的其他信息對(duì)公司價(jià)值的影響呈現(xiàn)一階自回歸的關(guān)系。

　　剩余收益模型的一般形式就是在上述三個(gè)假設(shè)的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的。所謂剩余收益是指公司的凈利潤(rùn)與股東所要求的報(bào)酬之差。剩余收益的基本觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)只有賺取了超過(guò)股東要求的報(bào)酬的凈利潤(rùn)，才算是獲得了正的剩余收益；如果只能獲得相當(dāng)于股東要求的報(bào)酬的利潤(rùn)，僅僅是實(shí)現(xiàn)了正常收益。根據(jù)定義，剩余收益滿足下列修正的自回歸過(guò)程：

　　RIt=Xt-rBVt-1（1）

　　其中，RIt為企業(yè)的剩余價(jià)值，Xt為企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，BVt-1為企業(yè)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值，r為投資者要求的必要報(bào)酬率，即企業(yè)的資本成本。

　　剩余收益模型從股東的角度考慮公司的價(jià)值，把公司內(nèi)在價(jià)值表述成投資資本與未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生剩余收益的現(xiàn)值之和，即：

　　（二）模型的演化

　　傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型一個(gè)最大的弊端就是忽略了企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中大量的會(huì)計(jì)信息。自1968年Ball and Brown的《會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)評(píng)價(jià)》發(fā)表之后，許多研究者開(kāi)始以實(shí)證的方法研究會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格或市場(chǎng)收益的關(guān)系。已有大量的實(shí)證研究證明了會(huì)計(jì)信息在價(jià)值評(píng)估中的價(jià)值相關(guān)性。根據(jù)剩余收益的定義，需要對(duì)企業(yè)當(dāng)期以及未來(lái)期間的剩余收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，再進(jìn)行折現(xiàn)才能得到企業(yè)當(dāng)期的內(nèi)在價(jià)值。在實(shí)際操作中，對(duì)剩余收益的直接計(jì)算或者預(yù)測(cè)是很困難的，也容易受到主觀意識(shí)的影響和人為操縱。為了避免這種不利，更大程度地利用會(huì)計(jì)信息，可以考慮從傳統(tǒng)的剩余收益模型出發(fā)，經(jīng)過(guò)一系列的推導(dǎo)，使之與大量會(huì)計(jì)信息相聯(lián)系。將剩余收益進(jìn)行分解，得到：

　　通過(guò)與財(cái)務(wù)比率體系結(jié)合，將抽象的剩余收益概念轉(zhuǎn)化成為客觀的、可計(jì)量的財(cái)務(wù)比率和會(huì)計(jì)指標(biāo)。從（7）式可以看出，經(jīng)過(guò)財(cái)務(wù)比率的分解，剩余收益的預(yù)測(cè)僅同基本財(cái)務(wù)指標(biāo)相關(guān)，避免了人為操縱會(huì)計(jì)指標(biāo)的可能性。在進(jìn)行指標(biāo)預(yù)測(cè)時(shí)，可以利用企業(yè)對(duì)外公布的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，使得對(duì)剩余收益的預(yù)測(cè)具有了客觀性和可驗(yàn)性的基礎(chǔ)，從而解決了剩余收益模型中預(yù)測(cè)剩余收益的難題。

　　二、模型應(yīng)用的改進(jìn)

　　（一）模型應(yīng)用現(xiàn)狀

　　在剩余收益模型中引進(jìn)杜邦體系，可以最大限度地利用會(huì)計(jì)信息進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。但是傳統(tǒng)的剩余收益模型（2）中，另一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題是對(duì)未來(lái)各期剩余收益進(jìn)行折現(xiàn)求和。這個(gè)過(guò)程在理論上是無(wú)限期的，即建立在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)上。為了加強(qiáng)計(jì)算的可行性，很多學(xué)者將這個(gè)無(wú)限的過(guò)程假設(shè)為到達(dá)某一個(gè)期限T后，企業(yè)的剩余收益趨向于一個(gè)固定的值，即T時(shí)刻后企業(yè)產(chǎn)生的剩余收益貼現(xiàn)到T期之和為一個(gè)固定值CVT，則公式（1）可表示為：

　?。ǘ┠Ｐ蛻?yīng)用于房地產(chǎn)行業(yè)的改進(jìn)

　　以往的研究已經(jīng)證明，對(duì)投資者而言，企業(yè)的價(jià)值在于其價(jià)值的創(chuàng)造能力，也就是剩余收益模型中的剩余收益，因此，本文在改進(jìn)的剩余收益模型中仍然選擇剩余收益這一指標(biāo)作為模型變量。但是，目前學(xué)術(shù)界對(duì)未來(lái)期間剩余收益取值的三種情況還未有較為成熟的應(yīng)用，不充分地選擇其中一種必然會(huì)造成價(jià)值評(píng)估結(jié)果的不可靠性。本文避開(kāi)這一難題，認(rèn)為從投資者角度對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)識(shí)是基于其可獲得或者預(yù)見(jiàn)的信息，企業(yè)過(guò)去和未來(lái)較遠(yuǎn)時(shí)間的財(cái)務(wù)狀況對(duì)其價(jià)值的決定不敏感。引入觀測(cè)前一期、當(dāng)期以及后一期的剩余收益即RIt-1、RIt、RIt+1作為改進(jìn)模型的自變量。

　　本文旨在研究剩余收益模型在房地產(chǎn)行業(yè)的應(yīng)用。基于歐陽(yáng)勵(lì)勵(lì)（2008）剩余收益定價(jià)模型在不同行業(yè)解釋能力有顯著不同，在房地產(chǎn)行業(yè)解釋能力最弱，本文尋求一個(gè)能更好地代表房地產(chǎn)行業(yè)特點(diǎn)的變量。房地產(chǎn)行業(yè)與一般制造業(yè)最顯著的不同是其存貨（土地、開(kāi)發(fā)產(chǎn)品）金額大，而固定資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的份額卻不高。固定資產(chǎn)具有資產(chǎn)專(zhuān)用性和不可分割性，因此其總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)價(jià)值相對(duì)而言對(duì)企業(yè)價(jià)值和股價(jià)決定的意義不是很大，只有資產(chǎn)的盈利能力和帶來(lái)的現(xiàn)金流量最為投資者所看重。房地產(chǎn)企業(yè)的存貨資產(chǎn)相對(duì)于其他企業(yè)的凈資產(chǎn)而言，具有較高可交易性和變現(xiàn)能力，只要價(jià)格允許，很容易變現(xiàn)帶來(lái)較大的現(xiàn)金流。因此，本文將傳統(tǒng)剩余收益模型中的企業(yè)賬面凈資產(chǎn)BVt用更具代表性的賬面凈存貨NIVt代替。

　　根據(jù)陳信元（2002）等在剩余收益模型中加入以營(yíng)業(yè)收入為代表的規(guī)模變量SIZE，以及流通股股數(shù)OS，由于剩余收益模型是建立在動(dòng)態(tài)線性關(guān)系假設(shè)的基礎(chǔ)上的，我們可以引進(jìn)一個(gè)基于絕對(duì)值的多元線性模型對(duì)企業(yè)價(jià)值模型進(jìn)行評(píng)估。即

　　Vt=a₀+a₁R_It-1+a₂R_It+a₃R_It+1+a4N_IV_t+a₅SIZE_t+a₆OS_t（9）

　　式中：V_t——t期企業(yè)內(nèi)在總價(jià)值；

　　a₀——不依賴于其他變量的常數(shù)項(xiàng)；

　　R_It-1——t-1期的企業(yè)剩余收益；

　　R_It——t期的企業(yè)剩余收益；

　　R_It+1——t+1期的企業(yè)剩余收益；

　　N_IV_t——t期企業(yè)凈存貨；

　　SIZE_t——t期企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入；

　　OS_t——t期末企業(yè)流通股股數(shù)。

　　三、實(shí)證研究

　?。ㄒ唬┘僭O(shè)建立

　　根據(jù)以往的研究，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值可以通過(guò)剩余收益模型RIM來(lái)決定。本文提出假設(shè)：

　　H1：基于改進(jìn)的剩余收益模型（9）的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值能夠解釋股票價(jià)格；

　　H2：相對(duì)于其他變量，企業(yè)評(píng)估期間前后的剩余收益RI能解釋更多的股票價(jià)格變動(dòng)；

　　H3：基于改進(jìn)的剩余收益模型（9）的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值對(duì)股票價(jià)格的解釋能力在逐年提高。

　?。ǘ颖具x取

　　房地產(chǎn)上市公司是房地產(chǎn)行業(yè)中的優(yōu)秀代表，為了使數(shù)據(jù)更具有客觀性，本文以2004、2005、2006年為數(shù)據(jù)窗口，根據(jù)大智慧板塊分類(lèi)，選取房地產(chǎn)板塊上市公司為樣本。剔除2004年以后首發(fā)上市以及在2004—2006年間被特殊處理的公司，共選取97家房地產(chǎn)上市公司作為最終研究樣本。

　?。ㄈ┳兞康娜≈?

　　1.根據(jù)公式（3）—（6），可得出RIt=f（St，At-1，Xt，BVt-1，r），其中變量S、A、X、BV依次代表企業(yè)的銷(xiāo)售收入、資產(chǎn)總額、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)賬面價(jià)值，其取值均可以從企業(yè)披露的財(cái)務(wù)報(bào)表中直接得到。

　　2.折現(xiàn)率r的確定。折現(xiàn)率r表示企業(yè)的資本成本，它的估算國(guó)內(nèi)沒(méi)有一種較為固定的算法。趙志君（2003）直接用一年期存款利率來(lái)代替我國(guó)上市公司的資本成本，這種直接運(yùn)用存款利率代替資本成本的方法由于沒(méi)有考慮投資股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，低估了我國(guó)上市公司的資本成本。本文使用“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”作為資本成本，這樣就充分考慮了投資者的機(jī)會(huì)成本和股票的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，又避免使用條件性極強(qiáng)的CAPM模型。本文選用2004—2006年一年期銀行存款利率的加權(quán)平均數(shù)作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，即2.19%。選用Dimson（2002）計(jì)算的“世界指數(shù)”對(duì)短期國(guó)庫(kù)券利率股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的幾何平均值為我國(guó)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即4.6%。通過(guò)以上分析，本文選用的企業(yè)資本成本即折現(xiàn)率r=2.19%+4.6%=6.79%。

　　3.本模型為企業(yè)價(jià)值的絕對(duì)值模型，故與陳信元（2002）等的模型變量取值不同，本文研究中的變量取值均為絕對(duì)值。OS為t期末企業(yè)流通股股數(shù)，SIZEt為t期末企業(yè)營(yíng)業(yè)收入，NIVt為t期末企業(yè)存貨凈額，這些變量取值都可以在企業(yè)披露的財(cái)務(wù)報(bào)表中得到，保證了研究的可靠性和客觀性。

　　4.因變量V取企業(yè)的總市值，可由企業(yè)當(dāng)年年末收盤(pán)價(jià)乘以股本數(shù)得到。

　?。ㄋ模?shí)證結(jié)果

　　根據(jù)改進(jìn)后的模型（9）對(duì)2004—2006年樣本數(shù)據(jù)運(yùn)用SPSS進(jìn)行剔除法多元線性相關(guān)分析，分析結(jié)果如表1所示。

　　經(jīng)過(guò)運(yùn)用向后剔除法對(duì)改進(jìn)的剩余收益模型（9）進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn)分析，比較2004—2006三年的檢驗(yàn)結(jié)果，均得到相似的結(jié)果，就是模型（9）對(duì)企業(yè)價(jià)值的解釋能力較強(qiáng)，但是變量RIt-1和SIZEt在三年的回歸檢驗(yàn)結(jié)果中未能通過(guò)t檢驗(yàn)， 故在進(jìn)一步研究中將這兩個(gè)變量剔除，得到新的改進(jìn)的剩余收益模型：

　　Vt=a₀+a₁R_It+a₂R_It+1+a₃NIV+a₄OS_t（10）

　　運(yùn)用模型（10）再次對(duì)2004—2006年樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，各年度檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

　?。ㄎ澹?shí)證結(jié)果分析

　　1.對(duì)2004—2005年的樣本按照改進(jìn)后的模型（9）應(yīng)用

　　Backward（向后剔除法）多元線性回歸都出現(xiàn)了相似的結(jié)果，以2005年的回歸結(jié)果（見(jiàn)表1）為例進(jìn)行分析。從回歸結(jié)果看，模型全部變量回歸后，方程的解釋能力比較高，達(dá)到83.3%，但是只有2005年的剩余收益05RT和NIV通過(guò)了t檢驗(yàn)， 表示這兩個(gè)變量對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值解釋能力顯著。在剔除模型1中未能通過(guò)檢驗(yàn)的變量SIZE后，模型2的解釋能力并沒(méi)有減弱，并且其他幾個(gè)變量解釋能力增強(qiáng)，t檢驗(yàn)結(jié)果也優(yōu)于模型1，說(shuō)明SIZE這一變量在對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估過(guò)程中解釋能力變?nèi)酢＿M(jìn)一步剔除未能通過(guò)檢驗(yàn)的04RI得到模型3，回歸結(jié)果表明經(jīng)過(guò)兩步剔除不能通過(guò)檢驗(yàn)的變量SIZE和04RI后，模型對(duì)企業(yè)總市值仍保持較高的解釋能力，并且保留的變量基本上都能通過(guò)t檢驗(yàn)，說(shuō)明模型3可以作為最終的改進(jìn)模型，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

　　2.對(duì)2004—2006年逐年模型進(jìn)行分析（見(jiàn)表2），可以看出，模型的解釋能力呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，表示我國(guó)房地產(chǎn)股票市場(chǎng)也趨向成熟，股票市場(chǎng)價(jià)格能夠比較好地反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。企業(yè)當(dāng)年以及下一年的剩余收益能夠很好地解釋企業(yè)價(jià)值，Beta系數(shù)分別為2004年0.485和0.27，2005年為0.509和0.145，2006年為0.305和0.237。這個(gè)結(jié)果表示從投資者角度來(lái)看，投資者更加關(guān)注上市公司的剩余價(jià)值創(chuàng)造能力，即超額收益。當(dāng)年的剩余收益解釋能力均高于第二年的剩余收益，這表明投資者認(rèn)為企業(yè)價(jià)值更大程度上依賴企業(yè)的財(cái)務(wù)現(xiàn)狀，對(duì)未來(lái)期間的預(yù)測(cè)結(jié)果只是作為補(bǔ)充，這與理論上的投資者投資的目的是為了在未來(lái)期間獲得利益相背離，也反映了我國(guó)股票市場(chǎng)的不穩(wěn)定以及不成熟，使得對(duì)未來(lái)期間企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不能作出有參考價(jià)值的可靠性估計(jì)。模型中變量系數(shù)始終為負(fù)，說(shuō)明市場(chǎng)將流通股視為一個(gè)負(fù)面因素，這與陳信元（2002）等的研究結(jié)果一致。

　　3.改進(jìn)后的剩余收益模型，通過(guò)加入能直接反映房地產(chǎn)企業(yè)特征的變量NIV，并且避免傳統(tǒng)剩余收益模型中預(yù)測(cè)未來(lái)剩余收益現(xiàn)值求和帶來(lái)的不可靠性，用評(píng)估當(dāng)年和下一年企業(yè)的剩余收益代替原模型中的無(wú)限求和部分，大大提高了模型的可靠性，使得改進(jìn)后的模型（10）年的解釋能力分別為73.1%，83.4%和91.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐陽(yáng)勵(lì)勵(lì)（2008）運(yùn)用傳統(tǒng)模型對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)僅有28.33%的解釋能力，新模型改善了以往模型對(duì)企業(yè)價(jià)值低估的狀況。這表明新模型對(duì)房地產(chǎn)價(jià)值評(píng)估有較強(qiáng)的適用性。

　　四、研究結(jié)論

　　本文通過(guò)在原剩余收益模型的基礎(chǔ)上，經(jīng)過(guò)引進(jìn)杜邦分析體系，將企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)引入企業(yè)價(jià)值評(píng)估，增加了模型估值的可靠性和客觀性。根據(jù)模型計(jì)算中對(duì)剩余收益無(wú)限求和的弊端，本文將有限的剩余收益作為線性模型的變量，增加了模型的可操作性。此外，根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)，引入以往研究中未涉及的變量?jī)舸尕汵IV作為本行業(yè)的特征指標(biāo)。經(jīng)過(guò)上述改進(jìn)，將改進(jìn)后的模型（9）、（10）用SPSS進(jìn)行多元線性Backward和Enter分析檢驗(yàn)，結(jié)果表明改進(jìn)的模型（10）中的變量對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值有很好的解釋能力。

　　本文選擇房地產(chǎn)行業(yè)為實(shí)證樣本， 模型的改進(jìn)是根據(jù)此行業(yè)特征進(jìn)行的，將改進(jìn)后的模型應(yīng)用于中國(guó)所有的上市公司價(jià)值評(píng)估有一定的局限性。

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