【摘 要】 企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于并購(gòu)定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性,是并購(gòu)價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)。本文主要分析企業(yè)在并購(gòu)交易執(zhí)行階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及原因。

　　【關(guān)鍵詞】 并購(gòu); 交易; 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是貫穿企業(yè)并購(gòu)全過(guò)程的不確定性因素對(duì)預(yù)期價(jià)值產(chǎn)生的負(fù)面作用和影響。企業(yè)并購(gòu)的流程包括計(jì)劃決策→交易執(zhí)行→運(yùn)營(yíng)整合,企業(yè)并購(gòu)流程各階段存在不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在交易執(zhí)行階段,企業(yè)要決定并購(gòu)的支付方式和融資策略,從而會(huì)出現(xiàn)支付風(fēng)險(xiǎn)和融資風(fēng)險(xiǎn)。

　　一、支付風(fēng)險(xiǎn)

　　(一)支付風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)考慮的變化因素

　　目前,并購(gòu)主要有三種支付方式:現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付。企業(yè)應(yīng)充分考慮交易雙方資本結(jié)構(gòu),結(jié)合并購(gòu)動(dòng)機(jī)選擇合理的支付方式。如果選擇的支付方式不當(dāng),就會(huì)造成并購(gòu)失敗,帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)在采用不同的支付方式時(shí)應(yīng)考慮不同的變化因素。

　　1.流動(dòng)性的變化。要考慮的因素就是采用的支付工具能否獲得充足的流動(dòng)性來(lái)源,以及現(xiàn)金頭寸的影響。

　　2.控制權(quán)的變化。即某種支付方式采用后,會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)方現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化;如在支付工具使用的時(shí)候,由于存在債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)的可能性,造成股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)和股權(quán)稀釋,使企業(yè)老股東擁有的企業(yè)權(quán)益比率下降甚至失去其控制權(quán)。

　　3.收益的稀釋。若采用某種支付方式使企業(yè)股本增加,就會(huì)導(dǎo)致原有股東的收益被稀釋或攤薄。

　　4.資本結(jié)構(gòu)的狀況。如果企業(yè)為實(shí)現(xiàn)并購(gòu)而需向外部貸款,由于提高了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率,改變了財(cái)務(wù)杠桿比例,就會(huì)使企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。

　　5.融資成本的差異。企業(yè)在并購(gòu)中常用的融資方式一般有借貸和發(fā)行股票兩種,企業(yè)通常選擇其中成本比較低的金融支付工具參與并購(gòu)。

　　(二)現(xiàn)金支付并購(gòu)的特點(diǎn)

　　現(xiàn)金支付是指并購(gòu)方一次或在指定的時(shí)間內(nèi)分幾次支付現(xiàn)金給目標(biāo)企業(yè)的股東,借此取得目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)的并購(gòu)行為?，F(xiàn)金交易的優(yōu)點(diǎn)在于交易簡(jiǎn)單、迅速,不會(huì)使并購(gòu)企業(yè)原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng),引起控股權(quán)的轉(zhuǎn)移和收益的稀釋。其弊端有兩點(diǎn):一是收購(gòu)方短期內(nèi)要有大筆現(xiàn)金支出,如果并購(gòu)企業(yè)無(wú)法通過(guò)其他途徑獲得必要的資金支持,而必須以公司手持現(xiàn)金支付,則公司壓力很大。二是出售方收到現(xiàn)金后,賬面上出現(xiàn)一大筆投資收益,應(yīng)交的收益所得稅也增加不少。同時(shí)收取現(xiàn)金,放棄股權(quán)使被并購(gòu)企業(yè)股東不能擁有并購(gòu)后形成的新企業(yè)的股東權(quán)益。因此,并購(gòu)方?jīng)Q定采用現(xiàn)金支付之前,主要應(yīng)考慮以下幾個(gè)方面的問(wèn)題:

　　1.公司短期貨幣資金的流動(dòng)性。在并購(gòu)方采取一次性現(xiàn)金支付的時(shí)期里,并購(gòu)方在短期內(nèi)有無(wú)足夠的現(xiàn)金支付能力是公司首先要考慮和解決的問(wèn)題。

　　2.目標(biāo)公司中長(zhǎng)期貨幣資金的流動(dòng)性。如果并購(gòu)方采取的是分期支付的方式,相對(duì)于一次支付方式來(lái)說(shuō),公司所面臨的現(xiàn)金壓力要小得多。

　　3.籌資成本。并購(gòu)應(yīng)對(duì)公司自由的資金與通過(guò)公開(kāi)發(fā)行債券、股票所籌資金的成本進(jìn)行比較,以確定最佳的資金組合方式。

　　4.稅收問(wèn)題。當(dāng)前大多數(shù)國(guó)家的稅法都規(guī)定,投資者出售股票所獲得的收入為資本收益,需要就其增值部分繳納資本利得稅。由于并購(gòu)方采取了現(xiàn)金支付的方式,使得目標(biāo)公司原有的股東無(wú)法推遲資本利得的確認(rèn),提早了納稅的時(shí)間,不能夠享受稅收上的優(yōu)惠。

　　(三)股權(quán)支付及其特點(diǎn)

　　股權(quán)支付方式是指并購(gòu)方通過(guò)增發(fā)新股,以新發(fā)行的股票交換被并購(gòu)企業(yè)的股票,或者發(fā)行新股取代并購(gòu)方和被并購(gòu)方的股票,從而取得對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的控股權(quán)。實(shí)際上,股權(quán)支付方式將使兩家公司相互持股,結(jié)合成利益共同體。股權(quán)支付的優(yōu)點(diǎn)在于:收購(gòu)方不會(huì)被迫支付大量現(xiàn)金;目標(biāo)公司的股東能自動(dòng)轉(zhuǎn)成新的公司的股票,所有權(quán)得到有效的轉(zhuǎn)移,沒(méi)有因此失去他們的所有者權(quán)益;出售方由于沒(méi)有得到現(xiàn)金收益,避免了所得稅的支出。其不利的一面在于:由于增發(fā)新股在一定程度上改變了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),稀釋了原有股東的所有權(quán),甚至可能使某些老股東失去控制權(quán);股本擴(kuò)張可能稀釋每股收益,導(dǎo)致估價(jià)下降。故在采取股權(quán)支付決策時(shí),需要對(duì)以下因素加以考慮:

　　1.并購(gòu)方的股權(quán)結(jié)構(gòu)。并購(gòu)公司發(fā)行新股以換取目標(biāo)公司股票的行為,顯然會(huì)對(duì)自身原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。隨著在外流通股票數(shù)量的增加,勢(shì)必會(huì)造成每股收益、每股凈資產(chǎn)的攤薄,進(jìn)而引起股價(jià)的下跌,也就會(huì)給企業(yè)帶來(lái)股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.財(cái)務(wù)杠桿比率。并購(gòu)時(shí)融資增發(fā)新股可能會(huì)改變公司原有的財(cái)務(wù)杠桿比率,導(dǎo)致最佳資本結(jié)構(gòu)的破壞,帶來(lái)并購(gòu)及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)方應(yīng)從杠桿比率、資本結(jié)構(gòu)等方面考慮股票支付方式的合理性。

　　3.當(dāng)前股息收益率。通常情況下,股東都希望得到較高的股息收益率。在股息收益率較高的情況下,發(fā)行固定利率水平較低的債權(quán)證券對(duì)并購(gòu)方更為有利;反之,增發(fā)新股就比各種形式的借貸更為有利。因此,并購(gòu)方在決定是否采取股權(quán)并購(gòu)方式時(shí),需要考慮股息收益率和借貸利率水平的高低。

　　4.股價(jià)水平。當(dāng)前的股價(jià)水平是影響企業(yè)是否采取股權(quán)并購(gòu)的重要因素。股價(jià)處于較高的水平,以股權(quán)的方式來(lái)并購(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)就會(huì)有較大的吸引力,其增發(fā)的新股對(duì)目標(biāo)企業(yè)也具有較強(qiáng)的吸引力。否則目標(biāo)企業(yè)有股東不愿持有并購(gòu)企業(yè)的股票,甚至拋售其股票,此時(shí)并購(gòu)企業(yè)就不可能以股權(quán)并購(gòu)的方式來(lái)實(shí)施并購(gòu)。

　　5.相關(guān)證券法規(guī)的限制。公司發(fā)行新股時(shí)會(huì)受到證券交易會(huì)的監(jiān)督及其所在證券交易所上市規(guī)則的限制,另外新股發(fā)行的手續(xù)相對(duì)而言比較繁瑣,會(huì)使得競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有充裕的時(shí)間組織競(jìng)購(gòu),亦會(huì)使不愿意被并購(gòu)的目標(biāo)公司有時(shí)間布置反并購(gòu)措施。并購(gòu)方為了保證并購(gòu)的成功性,將不得不提高收購(gòu)的價(jià)格,導(dǎo)致實(shí)際收購(gòu)成本的上升。

　　(四)混合支付

　　混合支付是指主并企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合?；旌现Ц赌鼙容^好地解決純現(xiàn)金支付帶來(lái)的資金壓力或者債務(wù)壓力,又能根據(jù)企業(yè)自身以及目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)合理安排二者的比例,達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。但混合支付也是有風(fēng)險(xiǎn)存在的。由于對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)確認(rèn)往往不能達(dá)到理想的狀態(tài),資本結(jié)構(gòu)偏離風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是可能的,而且混合支付不能一次完成整個(gè)支付過(guò)程,多種支付方式的連續(xù)性很難保證,這樣會(huì)延遲整個(gè)并購(gòu)進(jìn)程,給后期帶來(lái)較大的整合風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)外有關(guān)并購(gòu)支付方式選擇的實(shí)證研究表明,并購(gòu)案件總數(shù)的一半以上采用現(xiàn)金支付方式,其次為股票支付方式,而采用綜合證券支付方式的只占并購(gòu)案件總數(shù)的10%以下。由于受資本市場(chǎng)發(fā)展程度的影響,我國(guó)在并購(gòu)中,可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證等創(chuàng)新的支付方式還沒(méi)有得到廣泛運(yùn)用,現(xiàn)金支付和股票支付仍是兩種最重要的支付方式。

　　二、融資風(fēng)險(xiǎn)

　　(一)融資風(fēng)險(xiǎn)的含義及影響

　　并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指企業(yè)能否按時(shí)足額地籌集到資金保證并購(gòu)的順利進(jìn)行。如何利用企業(yè)的內(nèi)部和外部資金渠道,在短期內(nèi)籌集到所需的資金是關(guān)系到并購(gòu)活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵。

　　企業(yè)并購(gòu)的融資決策會(huì)對(duì)企業(yè)的負(fù)債和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。企業(yè)通?？梢圆捎玫娜谫Y渠道有:向銀行借款,發(fā)行債券、股票和認(rèn)股權(quán)證。由于并購(gòu)動(dòng)機(jī)不同,以及目標(biāo)企業(yè)收購(gòu)前資本結(jié)構(gòu)不同,使得企業(yè)并購(gòu)所需的長(zhǎng)期資金和短期資金、自有資本和債務(wù)資金的投入比例有很大的差異。如企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)是包裝后重新出售,就需要投入充足的短期資金,可以選擇資本成本相對(duì)較低的短期借款方式。但對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)還本付息的負(fù)擔(dān)較重,若企業(yè)資金安排不當(dāng),就會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

　　(二)影響融資風(fēng)險(xiǎn)的因素

　　1.融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)包括企業(yè)資本中債務(wù)資本與股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)資本中包括短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)等。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是否合理,是影響融資風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)主要因素。比如杠桿并購(gòu),當(dāng)實(shí)際的并購(gòu)效果達(dá)不到預(yù)期時(shí),將可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險(xiǎn)和按期還本風(fēng)險(xiǎn)。在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中,當(dāng)并購(gòu)后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí),會(huì)使股東利益受損,從而為敵意收購(gòu)者提供機(jī)會(huì)。即使完全以自有資金支付收購(gòu)價(jià)款,也存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.融資的支付方式。企業(yè)并購(gòu)所需資金的籌措方式及數(shù)額的大小與主并企業(yè)采用的支付方式有關(guān)。常用的支付方式包括:現(xiàn)金支付、換股并購(gòu)、賣(mài)方融資和混合支付等。在信息不對(duì)稱(chēng)的條件下,不同的支付方式將向市場(chǎng)投資者傳遞不同的信息,這是影響并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素,比如現(xiàn)金支付,首先需要一筆足額的即時(shí)現(xiàn)金;其次,并購(gòu)規(guī)模常常受到獲現(xiàn)能力的限制;最后,被并購(gòu)者因?yàn)椴荒軗碛行鹿镜墓蓶|權(quán)益而不歡迎現(xiàn)金方式,這會(huì)降低并購(gòu)成功的機(jī)會(huì)。又如換股并購(gòu)會(huì)改變并購(gòu)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu),稀釋主并企業(yè)對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的控制權(quán),并可能攤薄每股收益和每股凈資產(chǎn)。

　　3.籌資能力大小。籌資能力包括內(nèi)部籌資能力和外部籌資能力兩個(gè)方面。企業(yè)內(nèi)部籌資能力主要取決于企業(yè)的盈利能力及有關(guān)的稅收折舊政策等因素;外部籌資能力主要取決于企業(yè)盈利水平和資本結(jié)構(gòu)。并購(gòu)對(duì)資金的需要決定了企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠道,如果企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)只是暫時(shí)持有,待適當(dāng)改造后重新出售,這就需要投入相當(dāng)數(shù)量的短期資金才能達(dá)到目的,這時(shí)可以選擇資本成本相對(duì)較低的短期借款方式,但還本付息的負(fù)擔(dān)較重,企業(yè)若屆時(shí)安排不當(dāng),就會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī);如果買(mǎi)方是為了長(zhǎng)期持有目標(biāo)公司,就要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的資金需用,來(lái)確定收購(gòu)資金的具體籌集方式。并購(gòu)企業(yè)應(yīng)針對(duì)目標(biāo)企業(yè)負(fù)債償還期限的長(zhǎng)短,維持正常的營(yíng)運(yùn)資金,使投資回收期與借款種類(lèi)相配合,合理安排資本結(jié)構(gòu)。比如用短期融資來(lái)維持目標(biāo)公司正常營(yíng)運(yùn)的流動(dòng)性資金需用,用長(zhǎng)期負(fù)債和股東權(quán)益來(lái)籌集購(gòu)買(mǎi)該企業(yè)所需要的其他資金投入,在并購(gòu)企業(yè)不會(huì)出現(xiàn)融資危機(jī)的前提下,盡量降低資本成本,力求資本結(jié)構(gòu)的合理性。另外還要考慮稅收的影響等。

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