摘要：融資管理是企業(yè)財務管理的基本職能之一，中小企業(yè)的風險特征和傳統(tǒng)資本市場風險管理原則。導致中小企業(yè)融資瓶頸的客觀存在，然而中小企業(yè)的發(fā)展決定了其外源融資的必然性，而在遵循資本市場風險原則基礎上，選用適合中小企業(yè)風險特征的融資模式，可以最大的滿足中小企業(yè)的融資需求。本文試圖通過探討研究中小企業(yè)的資產風險特征與資本市場現(xiàn)有不同融資方式的適應性，明確適合中小企業(yè)最優(yōu)融資模式的要點，從而探討實現(xiàn)中小企業(yè)資產效用價值最大化的途徑。

　　關鍵詞：權益融資 債務融資 風險投資

　　一、企業(yè)融資對資本結構的影響分析

　　(一)企業(yè)融資活動實施的變化影響

　　融資是企業(yè)為保障正常運營和發(fā)展的需要，以其自有(有形和無形)資產的增值能力或增值潛力價值為擔保，通過參與資本市場的金融交易，獲取一定資金的資本經營行為。融資是現(xiàn)代企業(yè)財務管理的基本職能之一。所謂融資管理是在滿足企業(yè)資金需求的前提下，為實現(xiàn)融入資金的成本與風險的雙重控制，企業(yè)通過風險分析選定可行的融資戰(zhàn)略和選擇相適應的融資模式，從而建立更有彈性的資本結構。一般具體而言，企業(yè)融資需求的直接誘因有：一是滿足企業(yè)日常生產經營活動的資金短缺需求和未來生產經營擴張的資金需求；二是滿足在資本市場上并購或資產重組等資本運作活動的需要。企業(yè)融資活動實施能直接導致其資產結構的變化，從而影響企業(yè)的控制權、資產風險水平和利潤分紅政策?；谌谫Y對企業(yè)資本結構的深化影響，必然引發(fā)對融資所誘發(fā)的企業(yè)權益關系和資產價值的變化的疑問。根據莫迪格萊尼教授(Franeo Modigliani)和米勒教授(MertonMiller)于1958年所創(chuàng)立的MM定理，在無稅和完善的資本市場假設條件下，由于資本市場上套利機制的作用，企業(yè)價值與資本結構無關。換言之，對于同類風險公司而言，即使負債率由零增至100％，企業(yè)的綜合資本成本及企業(yè)的價值不會因此而變動。所以，企業(yè)選擇不同的融資方式的財務管理活動，從本質上講是企業(yè)對其資本結構的調整。這種調整可以實現(xiàn)降低企業(yè)資金成本，規(guī)避一定資產風險的目的，但并不能改變企業(yè)的資產價值一資產的增資能力。

　　(二)企業(yè)融資活動在資本市場中的劣、優(yōu)勢比較分析

　　中小企業(yè)在傳統(tǒng)的資本市場上處于相對弱勢。其弱點導致在融資上與大企業(yè)相比有明顯的差距，主要表現(xiàn)在：首先，中小企業(yè)處在資本市場的不對稱信息的弱端。中小企業(yè)一般處于初創(chuàng)階段和發(fā)展階段，規(guī)模小、資金實力有限，市場認知度較低，導致資本市場對其未來的判斷不確定性較高，投資風險大。其次，中小企業(yè)大都處在發(fā)展初期，自身資產的杠桿價值較低，導致無法滿足傳統(tǒng)間接投資市場對其資產擔保的要求，從而獲得銀行貸款或其它借貸資本的投入。最后，中小企業(yè)的初創(chuàng)特性決定其參與直接投資資本市場可能性極低。特別是由于缺乏規(guī)范的財務管理制度和有效的公司治理體系，它們很難像大企業(yè)通過公開的資本市場獲得直接投資。盡管如此，但卻倍受新興風險投資市場的青睞，這主要是因為中小企業(yè)正處在高速發(fā)展擴張時期，其發(fā)展前景廣闊；中小企業(yè)是當今技術創(chuàng)新的主要生力軍；另外中小企業(yè)的市場開拓和企業(yè)規(guī)模擴張都需要巨額資金的支持。目前我國中小企業(yè)資本投入的主要來源有：企業(yè)創(chuàng)業(yè)者的投資；企業(yè)自身盈利的滾動再投入，利用企業(yè)自有財產抵押的高息短期借貸。以上幾種投資的資金來源和方式決定了可供資金規(guī)模有限，所以，我國中小企業(yè)所遇到的融資問題主要是融資結構存在缺陷。傳統(tǒng)中小企業(yè)初創(chuàng)資金主要依靠內源融資，即個人和家庭投入的創(chuàng)建資金和企業(yè)所得的再投入。隨著現(xiàn)代資本市場的發(fā)展，企業(yè)創(chuàng)建初期的外源融資方式逐漸增加，有權益融資、債務融資和吸收風險投資資。企業(yè)通過外源融資所能獲取所需資金的時間和數(shù)額是傳統(tǒng)內源融資所不能相比的。但由于每個企業(yè)有其自身的創(chuàng)業(yè)發(fā)展特點，不是各種外源融資方式都適合各種中小企業(yè)。因此，中小企業(yè)必須根據自身需求謹慎選擇適合自身發(fā)展的融資方式。不同的外源融資方式有著不同的風險收益標準，選擇適合的外源融資方式對滿足企業(yè)創(chuàng)業(yè)發(fā)展、降低資本風險是極為重要的問題。

　　二、企業(yè)融資方式的特征及適用性分析

　　(一)權益融資方式的特點和適用性分析

　　權益融資是企業(yè)通過出讓部分所有控制權來換取外部投資者資金投入的一種融資方式。對融資者而言，是通過出讓部分企業(yè)所有權或控制權來獲得外部投資者的資金投入，體現(xiàn)的是一種產權交易關系。通過權益融資獲得的資金，企業(yè)既不用償還本金，也不用支付固定的利息，故該方式不存在到期不能償付從而引發(fā)破產的財務風險壓力，但存在融資成本較高和可能引起最終喪失企業(yè)控制權的風險。權益融資包括上市股票融資和非上市股票融資，企業(yè)進行上市股票融資主要以公開上市的形式通過向公眾投資者發(fā)行新股或增資募股獲得權益資金，非上市股票融資主要在場外交易市場通過私下協(xié)商方式或定向募集方式發(fā)行股票，其發(fā)行對象往往是各類特定投資者，如金融機構、投資公司和保險公司等。

　　(1)上市股票融資。上市股票融資屬于標準化的市場行為，具有以下特點：首先，上市股票融資的融資對象不僅包括實力雄厚的機構投資者，還有廣大的個人投資者，融資范圍廣，獲得的資金量大。其次，上市股票融資的門檻高，對企業(yè)經營的連續(xù)性、凈資本以及股票發(fā)行規(guī)模等因素有嚴格要求，而且必須進行公開的信息披露，接受交易所和證券監(jiān)督管理機構的監(jiān)管，這些要求對企業(yè)治理結構中不盡合理、財務管理不規(guī)范的中小企業(yè)來講是一個很大的限制。再次，上市股票融資的企業(yè)的投資價值會得到專業(yè)資產評估機構的評估，有利于形成相對合理的價值評估，投資者在認可其投資價值的前提下才會進行投資，這從一定程度上降低了投資風險。最后，由于投資者數(shù)量多且比較分散，不容易形成大股東控制企業(yè)的狀況，因此上市股票融資不會對企業(yè)的控制權產生很大影響。

　　(2)非上市股票融資。相對于上市股票融資，非上市股票融資具有以下特點：首先，非上市股票融資直接將股票售予個別投資人或機構投資人等特定投資者，尤其是退休基金和保險公司，范圍相對狹窄，融資量相對較小，這與中小企業(yè)的融資需求恰好相適合。其次，非上市股票融資無需向投資者公開公司許多內部信息，可以避免中小企業(yè)的部分內部機密被競爭對手知悉。再次，非上市股票融資的中小企業(yè)，其投資價值和融資方式由發(fā)行公司與特定投資者直接談判協(xié)商確定，融資發(fā)行條款適應雙方不同的需求，從而使協(xié)議內容更具有融資彈性，而且企業(yè)一般先取得特定機構投資者的認購承諾后才決定是否發(fā)行，這樣就降低了發(fā)行風險。但不同的投資者對中小企業(yè)的價值評判不同，而且這些機構投資者會要求比公開發(fā)行股票融資更高的收益，這樣使得中小企業(yè)面臨更大的壓力。最后，中小企業(yè)進行非上市股票融資面臨的最大問題是控制權稀釋問題。非上市股票融資的融資對象分布相對集中于大的機構投資者，股權集中度較高，這樣很容易導致中小企業(yè)的控制權轉移到少數(shù)大股東手中。因此，中小企業(yè)必須在資本結構中保持適當?shù)呢攧崭軛U和股權集中度，避免企業(yè)成長壯大所帶來的收益隨控制權的稀釋而被投資者更多的獲得。對于我國的中小企業(yè)而言，由于我國多層次的資本市場體系還不完善，以及進入資本市場的條件限制，大量的中小企業(yè)難以進入公開的證券市場，對直接權益融資的需求只能在一定的范圍內進行，通過非上市股票融資實現(xiàn)。

　　(二)債務融資方式的特點和適用性分析

　　債務融資是主要是企業(yè)以自身的資產擔保、能力信用或外部擔保，在一定時期內借人所需資金，并承擔按期還本付息的義務。債務融資的本質體現(xiàn)的是一種抵押債權債務關系。在企業(yè)的資產盈利率超過債務融資成本的前提條件下，這種融資能夠提高企業(yè)凈資產收益率，并相應增大財務杠桿效應，同時利息的支付具有沖減稅基的作用。與權益融資相比，債務融資一般不會產生對企業(yè)的控制權問題，但是債務融資獲得的是資金的使用權而不是所有權，企業(yè)必須按期還本付息，因而債務融資比權益融資對經營者的約束力更強，財務風險更大。企業(yè)的債務資本來源可分為向金融機構貸款和在資本市場上發(fā)行企業(yè)債券兩大類。中小企業(yè)向銀行等金融機構貸款一般只能獲得短期資金，而且難以得到充分的滿足。發(fā)行債券不僅要求中小企業(yè)有一定的規(guī)模，良好的發(fā)展前景，還要求企業(yè)有很高的信用級別，一般的中小企業(yè)很難滿足這種要求。因此中小企業(yè)必須根據自身特點和融資需求特點，利用優(yōu)勢市場地位和自身資產積極開發(fā)靈活多樣的債務融資方式。

　　(1)應收賬款融資。應收賬款是指因對外銷售產品、材料、供應勞務等其他原因，應向購貨單位或接受勞務的單位收取的款項，包括應收銷售款、應收票據及其他應收款等。應收賬款融資是中小企業(yè)的短期資金來源之一，經常采用的兩種方式是應收賬款抵押和應收賬款代收。中小企業(yè)可以進行應收賬款融資的最大優(yōu)點是這一融資來源具有較大的彈性。隨著生產規(guī)模的擴大和市場銷售量的增加，中小企業(yè)在生產和銷售過程中賒銷金額也進一步增加，從而使以此為基礎而獲得的資金額也隨之增加。其次，應收賬款提供了企業(yè)以其他方式可能極難獲得的借款擔保，當應收賬款予以代理或出售時，中小企業(yè)可以獲得在其他情況下無法獲得或獲得時成本較高的信用部門服務。但該方式的最大缺點是融資成本較高，中小企業(yè)一般僅能獲得相當于應收賬款50％～80％的資金，若應收賬款數(shù)額少、面額小，則操作起來非常困難。

　　(2)商業(yè)信用融資。商業(yè)信用是中小企業(yè)向其他企業(yè)與其生產、銷售有關聯(lián)關系的企業(yè)以延期付款或預收賬款等形式進行的融資。商業(yè)信用是企業(yè)的一項短期資金來源，主要包括應付賬款融資、應付票據融資和預收賬款融資等。商業(yè)信用融資以良好的企業(yè)信用為基礎，適應企業(yè)產、購、銷的特點，一般不附加條件，使用靈活且具有彈性，同時避免了向銀行貸款所規(guī)定的限制條件，而且若沒有現(xiàn)金折扣或不使用付息憑據，則商業(yè)信用融資不負擔成本，因此商業(yè)信用融資成為中小企業(yè)獲得短期資金的重要方式。但商業(yè)信用易受個別企業(yè)融資規(guī)模、融資期限、資金流動性等因素的限制，在一定程度上存在缺陷：比如期限較短，尤其是應付賬款，不利于企業(yè)對資金進行統(tǒng)籌管理；延期付款的價格要比即時交易的價格高，且延期的時間越長，折扣越??；預收賬款一般只是由于市場上的緊缺品、急需品或生產周期長、投入較大的工程等。此外，若企業(yè)缺乏信譽，容易造成企業(yè)之間相互拖欠，影響資金周轉。

　　(3)融資租賃。融資租賃是由租賃公司按照承租企業(yè)的要求，提供給承租企業(yè)使用的信用性業(yè)務，是承租企業(yè)獲得長期資金的一種方式。其主要形式有直接租賃、售后回租和杠桿租賃。中小企業(yè)使用融資租賃具有以下優(yōu)點：首先，相比債券、長期借款等方式，利用融資租賃的限制條件較少；其次，中小企業(yè)通過融資租賃獲得資產的使用權，而不必籌集一次性購買設備的資金，從而為籌資企業(yè)提供了用小數(shù)額、多批次的資金來獲得資產使用權，避免了因大量資金流出而可能導致的企業(yè)資金周轉困難；通過中小企業(yè)能夠方便地進行設備更新和技術改造，還可以節(jié)約資金使用，手續(xù)簡單，還租方式靈活多樣，尤其適合于中小企業(yè)固定資產融資。但中小企業(yè)通過融資租賃取得的資產的價值較高，不僅要支付資產購置的實際成本，還要支付出租人要求的投資報酬、貨幣時間價值補償?shù)?，導致融資成本提高；同時該方式存在違約風險，若中小企業(yè)不能按契約規(guī)定履行付款責任，就會面臨破產風險。

　　(4)政策性貸款。政策性貸款配合國家產業(yè)政策的實施，利率較低、期限較長，有特定的服務對象，其支持的主要是商業(yè)性銀行在初始階段不愿意進入或涉及不到的領域。該方式手續(xù)簡單，資金比較穩(wěn)定、成本低，而且不會對企業(yè)的控制權產生影響，比較適合符合國家支持的產業(yè)項目的中小企業(yè)，尤其是擁有成熟技術及良好市場前景的高新技術產品或專利項目的中小企業(yè)。

　　(三)風險投資的特點和適用性分析

　　風險投資是由職業(yè)金融投資家籌集組織巨額社會資金，戰(zhàn)略性選擇投入具有高增長或高價值發(fā)展?jié)摿ζ髽I(yè)，并承擔高于傳統(tǒng)融資風險的一種非傳統(tǒng)權益資本。風險投資最適合于產品或項目科技含量高、具有高發(fā)展空間和高市場前景的中小企業(yè)。在企業(yè)創(chuàng)業(yè)之初或在產品研發(fā)階段和市場進入前期，風險投資的融入效應是其他傳統(tǒng)資本投入不可比擬的。風險投資適合于初創(chuàng)型中小企業(yè)的是風險投資的特性決定的：首先，風險投資是傳統(tǒng)權益投資的變革，它投資的方式以股權形式為主，即在沒有任何財產作抵押的情況下，以注入資本金與公司業(yè)者持有的公司股權相交換，從而不增加企業(yè)的債務負擔，減輕企業(yè)在短期內由于付息而產生的現(xiàn)金壓力。其收益是建立在企業(yè)的本身價值逐步被市場認可的基礎上，通過產權交易的方式實現(xiàn)。這種盈利模式決定著這種投資不看重企業(yè)的短期績效，而更注重對企業(yè)的市場價值的培養(yǎng)。其次，風險投資通過向企業(yè)注入風險權益資本，一般會采用協(xié)議權益或優(yōu)先股方式。這是為了保障企業(yè)原發(fā)起人或控制人沒有或減輕喪失對企業(yè)控制權的擔憂。加之采用風險投資的企業(yè)一般都會結合采用股票期權激勵，從而使企業(yè)的初創(chuàng)人和經營者最大限度地發(fā)揮創(chuàng)新和經營的積極性。最后，風險投資收益的最終實現(xiàn)一般都是在現(xiàn)有的公開或半公開的資本市場，通過產權交易競價或協(xié)議定價來實現(xiàn)股權轉讓。這種轉讓的結果往往是為企業(yè)迎來新的更多資本投入，并直接導致企業(yè)的市場價值和規(guī)模達到一個新的高度。

　　中小企業(yè)和風險投資家之間存在雙向選擇的關系。風險投資對中小企業(yè)進行評估和考察時，主要關注的是管理團隊、商業(yè)模式、產業(yè)。中小企業(yè)能否吸引風險資本取決于企業(yè)自身的內在價值、條件是否能滿足風險投資的評估標準。中小企業(yè)在選擇風險投資時，有以下幾點需要注意：首先，風險資本融資時機的選擇。分清影響企業(yè)現(xiàn)金需要量和時機的事項和因素，了解他們可能的運作方式。對企業(yè)本身而言，盡可能保持多的現(xiàn)金流，尤其是營運現(xiàn)金流的凈值，因為這反映了企業(yè)在短期內的自我生存能力和再融資能力。其次，在選擇風險投資家時，一要看負責項目的合伙人，二要看這個VC一貫的處事方式，三要看他積累的整體資源。再次，獲得風險投資的同時也獲得了風險投資家的增值服務，同時也會損失一部分企業(yè)控制權，中小企業(yè)應該判斷自己到底需要的是什么，在風險資金的獲取和控制權的損失之間進行權衡。最后，要選擇適合的退出時機與方式。風險資本退出的時機與方式影響中小企業(yè)的融資收益及以后的發(fā)展。實證表明，退出方式的不同形式和風險投資回報不僅依賴于公司具體特性，而且還依賴于現(xiàn)金流的分配和控制權。

　　三、中小企業(yè)融資方式選擇中應注意的問題

　　(一)保持充足的現(xiàn)金流

　　現(xiàn)金流是企業(yè)保持資產流動性和持續(xù)發(fā)展的動力，現(xiàn)金流量的多少直接影響到企業(yè)的籌資決策、投資風險、信用水平和企業(yè)價值等。保持充足穩(wěn)定的現(xiàn)金流、尤其是營運現(xiàn)金流的凈值，能夠表明企業(yè)產生正收益的能力和成長的潛力，有利于中小企業(yè)降低破產風險和投資風險。在企業(yè)的發(fā)展初期企業(yè)現(xiàn)金流的產生變化趨勢對企業(yè)的重要性要大于企業(yè)的盈利產生趨勢。因為企業(yè)的盈利只是企業(yè)階段新的營運成果的體現(xiàn)，對企業(yè)的未來持續(xù)生存和發(fā)展的作用必須取決于盈利中的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物的含量，而營運現(xiàn)金流的凈值更為準確的表明企業(yè)的即時成果和發(fā)展?jié)摿Α?

　　(二)理性地運用財務杠桿

　　合理地利用財務杠桿融資決策是基于企業(yè)凈現(xiàn)金流產出保障的基本前提下，盡可能降低融資成本和融資風險。綜合各種融資方式的成本不僅包括利息成本，還包括運用資本所帶來的稀釋融資收益、破產成本、融資彈性和轉移企業(yè)控制權等。權益融資的增加導致投資者更多地分享企業(yè)成長帶來的利潤，債務融資的增加會使得企業(yè)的短期現(xiàn)金支出增加，企業(yè)未來運營成本加大。而較低的資產負債率能夠使企業(yè)在選擇融資方式時擁有高的彈性。中小企業(yè)應該根據自身性質和特點，權衡各種融資成本與融資風險，在權益與債務中進行合理的組合，即在資本結構中保持理性的財務杠桿配置。

　　(三)考慮企業(yè)的治理結構

　　現(xiàn)代財務理論表明，融資結構的選擇非常重要，它不僅影響企業(yè)的市場價值，而且還影響著企業(yè)治理結構和企業(yè)控制權的分布狀態(tài)。權益融資中的股東作為企業(yè)所有者享有的是剩余索取權和企業(yè)正常經營情況下的企業(yè)控制權，而債務融資中的債權人享有的是固定收入索取權和企業(yè)不能償還債務時的企業(yè)控制權。股權融資與債務融資的數(shù)量之比，決定著控制權在股東與債權人之間的分配與轉移。中小企業(yè)選擇什么樣的融資方式與融資結構決定了選擇什么樣的企業(yè)治理結構，這是企業(yè)的所有者和經營者在融資時需要考慮的問題。