2009年11月25日，迪拜世界(Dubai World)宣布重組，并要求延期償付債務(wù)，“迪拜債務(wù)危機(jī)”爆發(fā)。盡管迪拜環(huán)球港口(DP world，以下簡(jiǎn)稱“DPW”)不在債務(wù)重組之列，但其作為迪拜系重要組成部分，將不可避免地受到波及。2005年到2006年間，DPW實(shí)施的兩起天價(jià)并購(gòu)曾轟動(dòng)業(yè)界，將當(dāng)年港口并購(gòu)活動(dòng)推向高潮，對(duì)全球港口并購(gòu)走勢(shì)及行業(yè)格局產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。迪拜債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，也許是反思當(dāng)年并購(gòu)功過的一個(gè)契機(jī)。在當(dāng)前中國(guó)企業(yè)“走出去”的熱潮中，包括港口行業(yè)在內(nèi)的大型企業(yè)均在醞釀或已經(jīng)開始實(shí)施海外并購(gòu)戰(zhàn)略，以DPW為切入點(diǎn)，回顧港口業(yè)并購(gòu)歷史及其績(jī)效，也許可以為中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)提供有益的啟示。

　　一、全球港口業(yè)并購(gòu)歷程回顧

　　(一)港口產(chǎn)業(yè)與港口運(yùn)營(yíng)商的成長(zhǎng)

　　港口作為一個(gè)行業(yè)已經(jīng)有相當(dāng)長(zhǎng)的歷史，但長(zhǎng)期以來，鑒于其基礎(chǔ)設(shè)施的特性，許多國(guó)家和地區(qū)都把港口作為非盈利性行業(yè)，由政府機(jī)構(gòu)直接管制和運(yùn)作，直到20世紀(jì)70年代起，隨著世界范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)自由化和民營(yíng)化浪潮的興起，港口民營(yíng)化才逐漸開始，私人部門在港口業(yè)的投資與經(jīng)營(yíng)才逐漸增加，港口作為一個(gè)獨(dú)立的產(chǎn)業(yè)才形成。

　　20世紀(jì)70年代到90年代，伴隨著港口民營(yíng)化的浪潮，一批大型的獨(dú)立港口營(yíng)運(yùn)商應(yīng)運(yùn)而生并迅速壯大起來。如今全球主要的港口運(yùn)營(yíng)商大多發(fā)端于1970年代以后，如全球最大的港口運(yùn)營(yíng)商和記黃埔(HPH)成立于1977年，第二大港口運(yùn)營(yíng)商新加坡港務(wù)集團(tuán)(PSA)自1970年代開始在新加坡起家，第四大港口運(yùn)營(yíng)商迪拜環(huán)球港口(DPW)1979年才開始建設(shè)自己的第一個(gè)碼頭項(xiàng)目。

　　(二)港口業(yè)并購(gòu)歷程

　　與一般行業(yè)經(jīng)歷了五次并購(gòu)浪潮不同，年輕的港口產(chǎn)業(yè)大規(guī)模并購(gòu)時(shí)間并不長(zhǎng)，大致可以分為三個(gè)階段：

　　第一階段為起步階段(80年代到1996年)。此階段，各大港口運(yùn)營(yíng)商均著力鞏固母港市場(chǎng)，無暇進(jìn)行跨區(qū)域甚至跨國(guó)的并購(gòu)交易。據(jù)SDC的不完全統(tǒng)計(jì)，在此期間并購(gòu)交易金額62.55億美元，共242宗，并且很少重大轟動(dòng)性并購(gòu)事件。

　　第二階段為發(fā)展階段(1997-2004年)。自1997年起，HPH、PSA等行業(yè)領(lǐng)先者均開始大規(guī)模對(duì)外擴(kuò)張，奠定行業(yè)地位的大型并購(gòu)活動(dòng)均發(fā)生在這一時(shí)期。如1999年，HPH收購(gòu)鹿特丹ECT；2001年收購(gòu)菲律賓的ICTSI；2001年，PSA收購(gòu)歐洲的HNN。從1997年到2007年期間，共發(fā)生了606宗并購(gòu)事件，并購(gòu)交易金額達(dá)到186.87億美元。

　　第三階段為高潮階段(2005-2007年)。此階段并購(gòu)空前活躍，并購(gòu)金額和宗數(shù)均創(chuàng)紀(jì)錄，僅三年時(shí)間并購(gòu)交易額即達(dá)416.5億美元，并購(gòu)宗數(shù)達(dá)346宗。并且，單筆并購(gòu)的金額及影響也達(dá)到空前高度。DPW是這一階段并購(gòu)潮中無可置疑的領(lǐng)導(dǎo)者，其大手筆收購(gòu)CSX、P&O等均引起行業(yè)轟動(dòng)，不僅以天價(jià)收購(gòu)樹立了行業(yè)并購(gòu)估值的新標(biāo)桿，而且對(duì)全球港口業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。

　　二、全球港口業(yè)并購(gòu)的特點(diǎn)

　　港口是航運(yùn)業(yè)的重要配套設(shè)施，作為基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的組成部分，港口業(yè)并購(gòu)呈現(xiàn)出一些特點(diǎn)。

　　(一)并購(gòu)的國(guó)際化程度高

　　港口是全球物流鏈的重要組成部分，對(duì)世界貿(mào)易的發(fā)展具有極其重要的作用。例如，在英國(guó)，95％的對(duì)外貿(mào)易量是通過港口而到達(dá)國(guó)際市場(chǎng)的，中國(guó)90％以上的外貿(mào)也是通過港口完成的。作為承擔(dān)全球貿(mào)易的主力運(yùn)輸方式，航運(yùn)業(yè)是諸種運(yùn)輸方式中全球化程度最高的，而服務(wù)于航運(yùn)業(yè)的港口，投資與布局也呈全球化格局。因此，相比一般的行業(yè)及交通運(yùn)輸中公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)等子行業(yè)，港口業(yè)的全球化程度都明顯較高。

　　與此相應(yīng)，港口業(yè)并購(gòu)的全球化特征也很突出。根據(jù)Thomson公司并購(gòu)專業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)SDC的資料，從1980年到2007年的1235宗并購(gòu)案例中，跨國(guó)并購(gòu)有489例，占40％，其中在2005-2007年并購(gòu)高潮期的346宗并購(gòu)案例中，跨國(guó)并購(gòu)占142例，占41％。并且，跨國(guó)并購(gòu)的參與主體行業(yè)地位、交易金額、影響程度等均顯著高于國(guó)內(nèi)并購(gòu)。

　　(二)政府介入程度深

　　港口是國(guó)家對(duì)外的門戶，具有不同于一般產(chǎn)業(yè)的重要戰(zhàn)略意義。許多國(guó)家對(duì)外資收購(gòu)本國(guó)企業(yè)和資產(chǎn)，特別是涉及國(guó)家安全的港口、能源、電信等重要基礎(chǔ)設(shè)施，都設(shè)置了嚴(yán)格的審查程序，甚至在本國(guó)企業(yè)面臨被收購(gòu)的威脅時(shí)還直接出面干涉。

　　2006年2月，DPW收購(gòu)英國(guó)鐵行港口集團(tuán)(P&O)全球業(yè)務(wù)，其中包括美國(guó)紐約、新澤西、巴爾的摩、新奧爾良、邁阿密和費(fèi)城等六個(gè)港口的業(yè)務(wù)。但是，在美國(guó)國(guó)會(huì)和六個(gè)港口所在州政府的堅(jiān)決反對(duì)下，DPW被迫放棄對(duì)所收購(gòu)的美國(guó)六個(gè)港口業(yè)務(wù)的接管，將其完全轉(zhuǎn)讓給美國(guó)公司。印度規(guī)定，外國(guó)公司競(jìng)標(biāo)1億美元以上的港口和航運(yùn)項(xiàng)目必須要通過安全資格審查。2004年和2005年，印度政府部門曾以“國(guó)家安全”的理由，拒絕香港的和記黃埔競(jìng)標(biāo)尼赫魯港的集裝箱碼頭項(xiàng)目與孟買集裝箱碼頭項(xiàng)目的投標(biāo)。

　　同時(shí)，鑒于港口是戰(zhàn)略性資源，以跨國(guó)并購(gòu)的方式獲取港口資源，對(duì)母國(guó)或地區(qū)的可持續(xù)發(fā)展有重要意義，特別是在母國(guó)相關(guān)資源匱乏的情況下，此意義更加突出。因此，從事港口業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的公司往往具有政府背景，會(huì)受到本國(guó)政府的資金等多方面支持，其收購(gòu)動(dòng)機(jī)并非純粹出于商業(yè)考慮，其收購(gòu)行動(dòng)也并不完全遵照商業(yè)規(guī)則。如DPW是阿聯(lián)酋迪拜酋長(zhǎng)國(guó)政府企業(yè)Dubai World旗下公司、PSA是新加坡政府控股淡馬錫旗下公司，這些運(yùn)營(yíng)商在全球范圍縱橫捭闔，背后均得到了其本國(guó)政府各種方式的支持。正因?yàn)槿绱耍?005年到2006年間，在對(duì)英國(guó)老牌港口運(yùn)營(yíng)商P&O的并購(gòu)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，DPW和PSA才可以輪番報(bào)出天價(jià)，最終以DPW勝出而告終。

　　(三)在并購(gòu)主體中，投資類企業(yè)及金融資本比重高

　　與一般行業(yè)相比，投資控股企業(yè)及金融資本在港口并購(gòu)交易中所占比重較高。根據(jù)SDC的統(tǒng)計(jì)，在1980-2007年的港口業(yè)并購(gòu)中，港口運(yùn)營(yíng)商之間以及船公司等上下游企業(yè)的并購(gòu)合計(jì)占42％，投資控股企業(yè)及金融資本的并購(gòu)占約40％。近年來，金融資本對(duì)港口企業(yè)的并購(gòu)越來越多，特別是私人股權(quán)投資(PE)、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金等金融機(jī)構(gòu)，以及一些中東背景的石油資金，這些投資者的介入，極大地活躍了港口并購(gòu)市場(chǎng)，成為掀起2005年以來港口并購(gòu)空前高潮的重要推手。港口行業(yè)之所以吸引這些投資者加入，主要是因?yàn)槠渥鳛榛A(chǔ)設(shè)施行業(yè)具有相對(duì)壟斷性，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)定，現(xiàn)金流充沛，投資回報(bào)可控。

　　三、DPW并購(gòu)案例剖析

　　在港口業(yè)短暫的并購(gòu)史上，DP World無疑是最令人矚目又最富爭(zhēng)議的一家公司，其依靠幾宗天價(jià)的并購(gòu)而由一個(gè)默默無聞的區(qū)域運(yùn)營(yíng)商一躍成為全球第四大碼頭運(yùn)營(yíng)商，又因在近期的迪拜債務(wù)危機(jī)中受到波及而再度備受關(guān)注。

　　DPW是Dubai World下屬的上市公司，Dubai World在其中持股約77％。Dubai World由迪拜政府全資所有，是迪拜政府進(jìn)行全球投資的旗艦公司，也是近期迪拜債務(wù)危機(jī)的主角。

　　DPW的港口業(yè)務(wù)起始于1972年，直到1999年其業(yè)務(wù)均局限于阿聯(lián)酋本土。1999年到2004年，DPW開始對(duì)外擴(kuò)張，擴(kuò)張的區(qū)域主要在臨近的東非、南亞、東歐等新興市場(chǎng)。截至2004年底，DPW在阿聯(lián)酋、沙特、羅馬尼亞、吉布提、印度五個(gè)國(guó)家經(jīng)營(yíng)六個(gè)集裝箱碼頭，成為一個(gè)區(qū)域性的運(yùn)營(yíng)商。

　　2004年底到2006年初，DPW以被業(yè)界稱為“天價(jià)”的代價(jià)收購(gòu)CSX和P&O，從而一躍成為全球最大的集裝箱碼頭運(yùn)營(yíng)商之一。CSX和P&O的并購(gòu)是DPW發(fā)展過程中的驚險(xiǎn)一躍。在進(jìn)行這兩項(xiàng)收購(gòu)時(shí)，DPW本身的財(cái)務(wù)資源并不充足，收購(gòu)CSX所需資金相當(dāng)于其全部總資產(chǎn)，收購(gòu)P&O所需資金相當(dāng)于其總資產(chǎn)的兩倍，凈資產(chǎn)的六倍多。

　　(一)收購(gòu)CSX

　　2005年2月，DPW以高價(jià)擊敗競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手HPH、PSA等，收購(gòu)美國(guó)環(huán)球貨柜(CSX)，收購(gòu)代價(jià)為12.35億美元。CSX當(dāng)時(shí)是全球排名前十位的碼頭運(yùn)營(yíng)商，主要資產(chǎn)位于亞洲和南美，包括七個(gè)已經(jīng)運(yùn)營(yíng)的碼頭和三個(gè)在建或規(guī)劃之中的碼頭。CSX 2004年底賬面總資產(chǎn)8.29億美元，凈資產(chǎn)6億美元，DPW的收購(gòu)價(jià)格12.35億美元，相當(dāng)于市凈率(PB)2.06倍。

　　CSX 2003年的營(yíng)業(yè)額約3億美元，凈利潤(rùn)不超過5000萬美元，DPW的收購(gòu)價(jià)格相當(dāng)于市盈率(PE)24倍。而當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)上非上市港口資產(chǎn)交易價(jià)格范圍為PE 10—15倍。

　　總之，在當(dāng)時(shí)看來，此收購(gòu)創(chuàng)造了碼頭資產(chǎn)價(jià)格的新紀(jì)錄，明顯超出了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍的預(yù)計(jì)水平。

　　(二)收購(gòu)P&O

　　P&O原是倫敦交易所上市公司。2005年11月，DPW出價(jià)每股443便士，啟動(dòng)全面要約收購(gòu)，總價(jià)約合33.3億英鎊，比當(dāng)時(shí)股價(jià)溢價(jià)近50％。11月底，P&O曾同意此收購(gòu)計(jì)劃。之后，PSA出價(jià)每股470便士參加競(jìng)購(gòu)。DPW隨即將出價(jià)提高到520便士，迫使PSA退出。2006年3月，DPW以72億美元的代價(jià)完成對(duì)P&O收購(gòu)，P&O從倫敦交易所退市。

　　P&O當(dāng)時(shí)是全球排名前五位的碼頭運(yùn)營(yíng)商，在十個(gè)國(guó)家擁有三十二個(gè)已經(jīng)運(yùn)營(yíng)的碼頭。其賬面總資產(chǎn)43.05億美元，賬面凈資產(chǎn)15.07億美元，收購(gòu)價(jià)格72億美元，相當(dāng)于市凈率4.8倍。

　　2004年，P&O營(yíng)業(yè)收入22.7億英鎊，港口業(yè)務(wù)EBIT1.54億英鎊，港口業(yè)務(wù)EBITDA2.39億英鎊。收購(gòu)價(jià)格相當(dāng)于2004年EV／EBITDA 18倍，相當(dāng)于2004年EV／EBIT 28倍，市盈率則超過30倍。

　　因此，當(dāng)時(shí)DPW的出價(jià)超出市場(chǎng)最大膽的預(yù)測(cè)，將全球港口資產(chǎn)估值推到了一個(gè)空前的高度。

　　(三)并購(gòu)績(jī)效分析

　　1 戰(zhàn)略效果

　　第一是奠定行業(yè)地位。對(duì)CSX的收購(gòu)?fù)瓿珊?，DPW的港口業(yè)務(wù)擴(kuò)展到十個(gè)國(guó)家的十四個(gè)碼頭。特別是進(jìn)入亞洲核心的香港和南美市場(chǎng)，成功地從一個(gè)區(qū)域性碼頭運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)變?yōu)槿蛐赃\(yùn)營(yíng)商。而收購(gòu)P&O后，DPW港口業(yè)務(wù)擴(kuò)展到二十四個(gè)國(guó)家的四十九個(gè)碼頭，一躍成為全球前五位的碼頭運(yùn)營(yíng)商。

　　第二是推動(dòng)全球網(wǎng)絡(luò)布局。CSX和P&O碼頭資產(chǎn)質(zhì)量良好，且填補(bǔ)了亞洲、南美、澳大利亞、中國(guó)內(nèi)地、歐洲等當(dāng)時(shí)DPW空白的區(qū)域市場(chǎng)。收購(gòu)?fù)瓿珊螅珼PW成為地理布局最多元化的碼頭運(yùn)營(yíng)商。

　　第三是獲得人才及管理能力。CSX和P&O均擁有大批港口管理人才，兩者特別是P&O擁有港口行業(yè)最先進(jìn)、最成熟的碼頭管理經(jīng)驗(yàn)，彌補(bǔ)了DPW在全球化碼頭管理方面的欠缺，極大地提升了DPW碼頭的運(yùn)營(yíng)核心能力及國(guó)際化能力，為今后進(jìn)一步擴(kuò)張奠定了基礎(chǔ)。

　　2 財(cái)務(wù)效果

　　一是拉低了盈利能力。在收購(gòu)CSX后的2005年，DPW收入增加了46％，但凈利潤(rùn)下降4％，凈資產(chǎn)收益下降近13％，凈利潤(rùn)率下降近19％。2006年，收購(gòu)P&O后，營(yíng)業(yè)收入增加了四倍多，但EBITDA、EBIT和凈利潤(rùn)的增幅依次遞減，凈利潤(rùn)僅增加了不到40％，凈利潤(rùn)率則下降約27％，凈資產(chǎn)收益率下降近18％。

　　二是增加了負(fù)債壓力。2005年收購(gòu)CSX耗資超過12億美元，2006年收購(gòu)P&O耗資超過72億美元，兩次收購(gòu)均主要依賴貸款。收購(gòu)CSX使得其負(fù)債增加了六倍多，資產(chǎn)負(fù)債率高企，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均低于安全水平。在實(shí)施收購(gòu)P&O前，DPW的財(cái)務(wù)狀況不足以從銀行取得所需貸款，為此2006年母公司Dubai World向其增加注冊(cè)資本64.5億美元。由于母公司的支持，兩起天價(jià)收購(gòu)行動(dòng)并未從根本上惡化公司的財(cái)務(wù)狀況，但增加了母公司財(cái)務(wù)壓力，在金融危機(jī)中，Dubai World終于支持不住，爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。近期，DPW已尋求通過出售部分碼頭資產(chǎn)，以換取現(xiàn)金，用于緩解債務(wù)壓力。

　　總體看，DPW的并購(gòu)活動(dòng)從戰(zhàn)略上是成功的，但由于出價(jià)較高，且過分依賴財(cái)務(wù)杠桿，為金融危機(jī)中陷入困境埋下禍根。

　　四、結(jié)論與啟示

　　從以上分析中可得出如下結(jié)論：

　　首先，跨國(guó)并購(gòu)是企業(yè)在世界范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)超常規(guī)擴(kuò)張的有效手段。特別是在跨國(guó)擴(kuò)張時(shí)，新建項(xiàng)目不僅周期長(zhǎng)，而且會(huì)遇到政府審批、市場(chǎng)培育等諸多現(xiàn)實(shí)困難，在合適的時(shí)機(jī)實(shí)施并購(gòu)可能事半功倍。

　　其次，從短期的財(cái)務(wù)效果看，港口業(yè)并購(gòu)沒有改善企業(yè)的盈利，甚至在很多時(shí)候會(huì)降低企業(yè)盈利能力，特別是收購(gòu)溢價(jià)過大時(shí)。

　　再者，并購(gòu)需要量力而行，過度使用財(cái)務(wù)杠桿會(huì)帶來巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至危及企業(yè)的生存。

　　總之，與學(xué)術(shù)界對(duì)并購(gòu)績(jī)效的普遍研究結(jié)論一致，港口業(yè)并購(gòu)也是“帶刺的玫瑰”，若不能在合適時(shí)機(jī)，以合適代價(jià)并購(gòu)合適目標(biāo)，則不僅不能促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，而且會(huì)在短暫的輝煌后，對(duì)企業(yè)帶來?yè)p害甚至是滅頂之災(zāi)。在金融危機(jī)的打擊下，國(guó)外市場(chǎng)都出現(xiàn)了很多難得的并購(gòu)機(jī)遇，“走出去”成為國(guó)內(nèi)企業(yè)界紛紛采取的擴(kuò)張戰(zhàn)略，在這種情形下，企業(yè)需要格外清醒，在并購(gòu)目標(biāo)選擇、并購(gòu)調(diào)查咨詢、并購(gòu)融資等方面做好功課，避免使并購(gòu)成為企業(yè)發(fā)展的“滑鐵盧”。