【摘要】萬(wàn)科基于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的多元化融資策略表明，與行業(yè)、企業(yè)特征匹配的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是管控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和防范資金斷流的 “底線”，全球視野的多元融資渠道可以規(guī)避?chē)?guó)內(nèi)銀根緊縮和通道狹窄的不利影響，持續(xù)創(chuàng)新的融資工具是企業(yè)持續(xù)大規(guī)?；I資的現(xiàn)實(shí)保障。這為企業(yè)應(yīng)對(duì)中國(guó)式的經(jīng)濟(jì)冬天指明了一條可資借鑒的融資之道。

　　【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)周期；融資彈性

　　一、引言

　　2008年上半年，全國(guó)6.7萬(wàn)家規(guī)模以上中小企業(yè)倒閉。溫州作為中國(guó)制造業(yè)的發(fā)源地和國(guó)內(nèi)30多個(gè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)基地，30萬(wàn)家制造企業(yè)中的20%處于停產(chǎn)和半停產(chǎn)狀態(tài)，并有4萬(wàn)多家企業(yè)倒閉。中國(guó)最大的外貿(mào)型出口企業(yè)基地東莞市1到5月，關(guān)停、轉(zhuǎn)移外資企業(yè)共405家，同比上升36.4%。有分析表明，中國(guó)企業(yè)處在有史以來(lái)最大的生存危機(jī)中，國(guó)內(nèi)中小企業(yè)或?qū)⒂瓉?lái)密集的“破產(chǎn)潮”。具體來(lái)看，人民幣大幅升值、匯率風(fēng)險(xiǎn)加劇、國(guó)際反傾銷(xiāo)頻發(fā)、貿(mào)易壁壘森嚴(yán)以及國(guó)家對(duì)出口退稅、加工貿(mào)易等政策的調(diào)整，上調(diào)貸款利率、提高存款準(zhǔn)備金率、緊縮信貸規(guī)模，勞動(dòng)力成本上升、原材料價(jià)格上漲、油價(jià)和電價(jià)上調(diào)以及土地、資源和環(huán)境成本高企……無(wú)論是中國(guó)的資本市場(chǎng)還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)都深刻感受到了經(jīng)濟(jì)冬天的瑟瑟寒意。

　　企業(yè)是否有足夠的資金應(yīng)對(duì)眼前難關(guān)？為打持久戰(zhàn)準(zhǔn)備了多少糧草？在企業(yè)生存發(fā)展命運(yùn)攸關(guān)的時(shí)刻，應(yīng)把生存作為第一要?jiǎng)?wù)，而資金是企業(yè)安全度過(guò)冬天的最溫暖的“棉衣”。 打造、擴(kuò)展和維護(hù)安全、多元和高效的資金鏈，是企業(yè)在經(jīng)濟(jì)冬天來(lái)臨之前、發(fā)生之中都必須傾力而為的。

　　美國(guó)次貸危機(jī)向全世界充分展現(xiàn)了房地產(chǎn)泡沫對(duì)整個(gè)金融乃至經(jīng)濟(jì)體系的巨大沖擊。開(kāi)發(fā)貸款無(wú)門(mén)、上市融資嚴(yán)控、土地政策緊縮，房地產(chǎn)業(yè)成為歷次宏觀調(diào)控的重災(zāi)區(qū)，房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)最高的行業(yè)。在歷經(jīng)了多次房地產(chǎn)業(yè)的嚴(yán)冬之后，萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司（萬(wàn)科A，000002.SZ，以下簡(jiǎn)稱(chēng)萬(wàn)科）形成了一套基于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的多元化融資策略，為萬(wàn)科安全過(guò)冬并實(shí)現(xiàn)持續(xù)、穩(wěn)健成長(zhǎng)提供了源源不斷的資金支持，也為其他企業(yè)安度經(jīng)濟(jì)周期的冬天提供了經(jīng)典的案例。

　　二、萬(wàn)科的御冬融資之道

　?。ㄒ唬┡c行業(yè)、企業(yè)特征匹配的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)

　　萬(wàn)科總裁郁亮2006年表示，“我們主要控制負(fù)債率，把資產(chǎn)負(fù)債率的控制目標(biāo)定在65%。”萬(wàn)科集團(tuán)副總裁劉愛(ài)明曾表示，快速發(fā)展中的萬(wàn)科對(duì)融資的要求是“適度從緊”，資產(chǎn)負(fù)債率不超出企業(yè)的財(cái)務(wù)能力和預(yù)算范圍，是萬(wàn)科一貫穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策。萬(wàn)科對(duì)融資的大膽嘗試也正是建立在65%左右資產(chǎn)負(fù)債率的適度從緊的資本戰(zhàn)略上。從圖1可以看出，上市17年來(lái)，萬(wàn)科除1991、1992、2007三年的資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)65%以外，大部分年度均控制在60%以下。2008年中報(bào)顯示，萬(wàn)科總資產(chǎn)負(fù)債率已從2007年底時(shí)的66.11%降至37.10%。而滬深二市房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率2006年平均達(dá)69.10%，2007年更平均高達(dá)76.49%。

　　因此，萬(wàn)科給我們的第一個(gè)啟示是：企業(yè)融資管理首先要有明確的資本結(jié)構(gòu)管理目標(biāo)，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不僅要與行業(yè)特征相符，還要適應(yīng)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的要求。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為融資管理提供了管理的依據(jù)和要達(dá)到的總體目標(biāo)。萬(wàn)科目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率之所以定為65%，是因?yàn)閲?guó)家明確要求房地產(chǎn)企業(yè)的自有資金不得低于35%，這體現(xiàn)了行業(yè)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率適度性的要求。需要指出的是，自有資金不低于35%的規(guī)定在房地產(chǎn)行業(yè)并沒(méi)有得到嚴(yán)格的執(zhí)行，因此，萬(wàn)科嚴(yán)格控制資產(chǎn)負(fù)債率體現(xiàn)了從緊安排的思想，這一思想與萬(wàn)科持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)的發(fā)展戰(zhàn)略是一脈相承的。

　　嚴(yán)格受控的資產(chǎn)負(fù)債率一方面使得萬(wàn)科把財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)掌握在可以控制的范圍內(nèi)；另一方面，使得其融資結(jié)構(gòu)具有很強(qiáng)的彈性，不僅不會(huì)使資金鏈繃緊斷裂，而且使萬(wàn)科面對(duì)突如其來(lái)的宏觀調(diào)控有了進(jìn)一步擴(kuò)大籌資規(guī)模的保障。很多企業(yè)之所以破產(chǎn)倒閉，正是由于過(guò)度經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期高位運(yùn)行，一旦市場(chǎng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)需要更多資金投入時(shí)，卻因高企的資產(chǎn)負(fù)債率而籌資無(wú)門(mén)。有彈性的資本結(jié)構(gòu)是形勢(shì)好的時(shí)候能快速進(jìn)攻、不好的時(shí)候能退縮回來(lái)并有較高現(xiàn)金流及穩(wěn)定利潤(rùn)率的有力保障。

　?。ǘ┤蛞曇暗亩嘣谫Y渠道

　　資本市場(chǎng)的建立為萬(wàn)科創(chuàng)造了最為有利的融資條件。萬(wàn)科幾乎用盡了所有中國(guó)上市公司可資使用的融資手段，構(gòu)建了全行業(yè)最為成熟的多元化融資渠道和最為豐富的創(chuàng)新融資政策工具。從表1、表2可以看出，盡管?chē)?guó)際融資在其總資金中的規(guī)模不大，但萬(wàn)科顯然開(kāi)始了利用國(guó)際、國(guó)內(nèi)資金“二種資源”的嘗試，觸角伸及香港、日本、新加坡、美國(guó)和德國(guó)等國(guó)家和地區(qū)，并成功地規(guī)避了國(guó)內(nèi)銀根緊縮和融資通道狹窄的不利影響。

　?。ㄈ┏掷m(xù)創(chuàng)新的融資工具

　　面對(duì)風(fēng)云變幻的房地產(chǎn)行業(yè)，萬(wàn)科不斷創(chuàng)新融資渠道和融資工具，不斷搶占先機(jī)，為企業(yè)應(yīng)對(duì)行業(yè)調(diào)控的冬天提供了源源不斷的財(cái)務(wù)支持。從表3、表4可以看出，在債務(wù)籌資方面，除最為常見(jiàn)的商業(yè)信用和銀行信用之外，從GIC到Hypo國(guó)際地產(chǎn)銀行，再到信托產(chǎn)品、二次可轉(zhuǎn)債、授信額度、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)基金和公司債，萬(wàn)科為全國(guó)擴(kuò)張打造了一條堅(jiān)韌的資金鏈。在股本融資方面，除股東初始投資之處，萬(wàn)科還先后采取了A股、B股、配股、送股、認(rèn)股權(quán)證認(rèn)購(gòu)、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股、資本公積轉(zhuǎn)增、認(rèn)沽權(quán)證股改、定向增發(fā)和公開(kāi)增發(fā)等10種股本擴(kuò)張方式。1991年以來(lái)，萬(wàn)科股本規(guī)模擴(kuò)張74倍。萬(wàn)科管理層2008年表示，未來(lái)公司將與銀行、信托、基金等資金方合作開(kāi)發(fā)新型融資工具和產(chǎn)品。一旦時(shí)機(jī)成熟，也會(huì)考慮股權(quán)融資，以獲取更多的資金支持。

　　三、結(jié)束語(yǔ)

　　萬(wàn)科的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，與行業(yè)、企業(yè)特征匹配的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是管控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和防范資金斷流的 “底線”，全球視野的多元融資渠道可以規(guī)避?chē)?guó)內(nèi)銀根緊縮和通道狹窄的不利影響，持續(xù)創(chuàng)新的融資工具是企業(yè)持續(xù)大規(guī)模籌資的現(xiàn)實(shí)保障。嚴(yán)格說(shuō)來(lái)，這是一條冬天未到、糧草先行的融資策略，但它的確為企業(yè)應(yīng)對(duì)中國(guó)式的經(jīng)濟(jì)冬天指明了一條可資借鑒的融資之道。根據(jù)吳曉波教授的《中國(guó)“冬天”的八大規(guī)律》，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期存在以下幾個(gè)特征：周期——四到五年，必來(lái)一次；原因——資源緊缺，能源大戰(zhàn)；表現(xiàn)——現(xiàn)金斷流，集體雪崩；手段——暴熱乍冷，沒(méi)有過(guò)渡；結(jié)果——保護(hù)國(guó)企，犧牲民企。需要特別指出的是，其中的手段是指宏觀調(diào)控，而宏觀調(diào)控往往是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的超速成長(zhǎng)所導(dǎo)致的。在一個(gè)狂熱成長(zhǎng)的年份之后，接踵而至的就是一個(gè)驟然降溫的嚴(yán)酷“冬天”，緊縮政策的出臺(tái)往往是急剎車(chē)式的，其間幾乎沒(méi)有任何過(guò)渡。自1991年以來(lái)，中央政府對(duì)體制外的金融活動(dòng)一直保持著高調(diào)打擊的政策，對(duì)金融領(lǐng)域的嚴(yán)厲管控是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)能夠被迅速降溫的重要原因之一。這使得那些激進(jìn)發(fā)展、缺少風(fēng)險(xiǎn)防范措施的企業(yè)，尤其是民營(yíng)企業(yè)幾乎沒(méi)有任何招架之力，最終因現(xiàn)金斷流而導(dǎo)致大面積、窒息式的崩塌。顯然，那些資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有彈性、缺乏充分現(xiàn)金儲(chǔ)備和多元化融資工具、渠道的企業(yè)，面對(duì)突如其來(lái)的宏觀環(huán)境和政策變化，其后果是可想而知的；相反，如果企業(yè)在繁榮期不把資金鏈繃得太緊，到了低潮期資金就會(huì)相對(duì)富余，甚至可以用來(lái)進(jìn)行低成本擴(kuò)張。

　　【主要參考文獻(xiàn)】

　　[1] 萬(wàn)科A歷年年度報(bào)告.www.cninfo.com.cn.

　　[2] 吳曉波.中國(guó)“冬天”的八大規(guī)律.東方早報(bào)，2008-8-5.