自2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板開閘已歷時半年多，但創(chuàng)業(yè)板的“超募”現象至今仍愈演愈烈，“超募”所蘊含的風險似乎并沒有受到市場參與者應有的關注。截至2010年2月2日，共有七批54家公司在創(chuàng)業(yè)板上市，其平均超募率為170.48%，超募資金總計1 819 868.17萬元。其中，前四批公司上市比較集中，共計49家，其平均超募額和超募率如圖1和圖2所示。從趨勢來看，超募額及超募率均呈上升態(tài)勢。從行業(yè)來看，醫(yī)藥制造業(yè)的平均超募率為217.79%；文教體育用品制造業(yè)的平均超募率為194.79%；化學原料及化學制品制造業(yè)的平均超募率為187.62%；信息技術業(yè)的平均超募率為184.81%；電器機械及器材制造業(yè)的平均超募率為178.29%；社會服務業(yè)的平均超募率為177.15%。從超募額來看，信息技術業(yè)、專用設備制造業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)分別為532 195.99萬元、294 877.79萬元和208 102.70萬元，位列前三甲。本文擬就創(chuàng)業(yè)板“超募”的原因和可能后果進行深入分析并提出具體的治理措施。

　　一、創(chuàng)業(yè)板“超募”現象原因分析

　　1.發(fā)行人層面的原因。發(fā)行人通過“超募”，一方面可以降低籌資成本，另一方面可以直接增加自身財富。追求最低的資本成本是理性籌資者的必然選擇。根據股權資本計量模型，在其他因素不變的情況下，發(fā)行價越高，資本成本越低。同時，資本溢價可直接計入資本公積，由全體股東共享，因此股票發(fā)行價越高，發(fā)行人“均分”得來的凈資產就越高，也就是說，超募資金越多，財富增值就越多。而公司管理層普遍具有“構建商業(yè)帝國”的夢想，巨額“超募”為其提供了足夠的資金來源。從券商的角度來看，就我國目前情況而言，券商的盈利模式較為單一，傭金依然是其最主要的收入來源，而且往往與其所能募集到的資金掛鉤，再加上監(jiān)管層取消了對新股發(fā)行價格的窗口指導，這就使得上市申請人與券商謀取高發(fā)行價的沖動比原先更加強烈與自由，從而對“超募”起到了推波助瀾的作用。

　　2.市場層面的原因。

　　第一，創(chuàng)業(yè)板公司的高成長性預期是“超募”現象產生的重要原因。我國創(chuàng)業(yè)板設立的目的主要是：為高科技企業(yè)提供融資渠道；通過市場機制促進知識與資本的結合；為風險投資基金提供退出機制，分散投資風險，促進高科技投資的良性循環(huán)，提高高科技投資資源的流動和使用效率。同時，這也是我國調整產業(yè)結構、推進經濟改革的重要手段。創(chuàng)業(yè)板設立的目的反映出創(chuàng)業(yè)板上市公司的特質—高科技性和高成長性，這自然會給投資者一個良好的預期。例如以479.53%的超募率高踞超募榜首的第六批上市的世紀鼎力主要是為電信運營商和電信設備供應商提供移動通信網絡優(yōu)化測試分析系統(tǒng)，其客戶包括中國移動、中國聯通、中國電信以及華為、中興通訊等，而近年來國內移動通信產業(yè)的快速發(fā)展和“3G”的光明前景成就了世紀鼎力的高超募率。

　　第二，宏觀經濟向好、產業(yè)結構升級也是創(chuàng)業(yè)板“超募”現象產生的原因之一。創(chuàng)業(yè)板開板之際，我國經濟發(fā)展基本走出了2008年金融危機的陰影，2009年上半年GDP達139 862億元，按可比價格計算，同比增長7.1%，全年GDP比上年增長8.7%。此外，我國開始重視產業(yè)結構的升級，而創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)大多來自于新能源、信息技術、通信和新傳媒等領域，這也正是產業(yè)政策傾斜的方向。

　　第三，2009年我國實施的適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策以及對人民幣升值的預期，使得人民幣的流動性充足、資金面寬裕，成為創(chuàng)業(yè)板超募資金的主要來源。

　　第四，我國股票市場素有的炒“新”傳統(tǒng)也促使創(chuàng)業(yè)板巨額“超募”得以實現。創(chuàng)業(yè)板股票的高科技和高成長性以及股價定位標桿的缺失，使得投機炒作比主板、中小板更勝一籌。而二級市場的爆炒必然會抬升一級市場的價格，從而直接導致超募率一波高于一波。

　　3.制度層面的原因。制度是經濟運行的基礎。創(chuàng)業(yè)板的“超募”現象與我國相關制度的缺陷有密切關系。

　　第一，資本金制度的缺陷。資本金制度是國家圍繞資本金的籌集、管理和核算及其所有者的權利等所作的法律規(guī)定。我國實行的是法定資本金制度，即公司在設立時應在章程中明確公司的資本總額，并由股東全部認購，否則公司不能成立。根據法定資本金制度，上市公司必須足量發(fā)行股份才合法，也就是說，工商登記資本金是多少，發(fā)行股份就必須是多少。

　　第二，《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》的缺陷。該規(guī)則規(guī)定，總股本在4億股以上的公司，向社會公眾發(fā)行（即IPO）不得低于發(fā)行后總股本的10%；總股本在4億股以下的公司，IPO數量不得低于發(fā)行后總股本的25%。在公司上市實務中，發(fā)行人在設計社會公眾股時往往剛好達到規(guī)定比例，籌資量等于股票發(fā)行量乘以股票發(fā)行價，發(fā)行人不會低價發(fā)行股票，也不愿縮量發(fā)行，因此“超募”便不可避免。

　　第三，新股審核制度的缺陷。1990～2000年，我國股票發(fā)行一直實行行政審批制度。2001年7月，在實行核準制的大背景下，證監(jiān)會在證券公司中實行了限報家數的通道制度。2003年，證監(jiān)會推行了證券發(fā)行上市保薦制度。雖然券商作為保薦機構對發(fā)行企業(yè)具有保薦以及持續(xù)督導的責任，但發(fā)行審核的權力仍然掌握在證監(jiān)會以及發(fā)審委手中，券商的政策尋租能力仍然在很大程度上影響其業(yè)績，保薦制的有效性仍受到質疑。就我國目前情況看，保薦機構大都將工作重點放在了爭項目上，這極易導致上市公司被過度包裝，從而產生“超募”現象。

　　二、創(chuàng)業(yè)板“超募”現象的可能后果

　　1.對“超募”上市公司自身的影響。首先，“超募”會導致上市公司的資金使用效率大幅下降。對處于成長初期的創(chuàng)業(yè)板公司來說，其主營業(yè)務在短期內要消化幾億甚至十幾億元的超募資金幾乎是不可能的。而中國證監(jiān)會與證券交易所要求創(chuàng)業(yè)板超募資金不可以挪用于開展證券投資、委托理財、衍生品投資、創(chuàng)業(yè)投資等高風險投資以及為他人提供財務資助等，只能存在專有賬戶里投入主業(yè)。這樣在沒有適當的投資項目之前，上市公司的大部分資金只能存在銀行里，這使公司的資金使用效率大大降低。

　　其次，加大了公司的投資風險。公司在招股說明書中列明了募資用途以及所需資金，對投資項目的收益和風險進行過謹慎的分析，收益率是可預計的。如果公司將超募資金倉促投資于沒有經過論證的投資項目，項目的凈現值（NPV）為負的可能性就很大；如果在原來的計劃上追加投資，由于運營能力、市場前景和人力資源均有限，不僅會降低公司的投資效率，還會打亂公司原有的發(fā)展節(jié)奏。事實上，對上市公司資金使用情況的調查表明，上市公司嚴重虧損或者利潤大幅下滑的，70%以上是募集資金投資不當造成的（蔣欣等，2010）。

　　第三，易導致公司管理層“濫用自由現金流”。邁克爾•詹森（Michael C. Jensen）于1986年提出了自由現金流量概念，并指出高管層有“濫用自由現金流”構建自己的“商業(yè)帝國”的傾向。他認為，在公司產生大量自由現金流量時，管理層會更傾向于浪費行為和不明智地使用自由現金流量，進而會導致投資邊際效率降低。

　　2.對證券市場和宏觀經濟的影響。一是會損害中小股東的利益。中小股東在公司的決策中沒有發(fā)言權，大股東的決策將直接決定中小股東的利益。中小股東在投資前看到的是有著明確投資項目和預期回報率的公司未來幾年的規(guī)劃，而超募資金的用途卻不明，一旦使用不當，就會直接導致中小股東損失慘重。二是會降低社會資源的配置效率。“超募”現象的存在，不僅會對二級市場股價波動造成不利影響，而且也不符合資本市場資源優(yōu)化配置的市場化要求。“超募”資金將會在較長時間內沉淀于公司的“募集資金”專戶，無法發(fā)揮其應有的效益，從而造成資金配置的低效率和社會資源的浪費，最終會影響我國產業(yè)結構升級和經濟的持續(xù)發(fā)展。

　　三、治理“超募”之對策

　　1. 改革新股發(fā)行制度。筆者建議從創(chuàng)業(yè)板開始試行注冊制，即證監(jiān)會只負責對擬上市公司信息的全面性、真實性、及時性、明確性以及是否具備發(fā)行條件等進行審查，認為符合信息申報要求和符合發(fā)行條件的，就發(fā)放“通行證”，至于公司何時發(fā)行股票，發(fā)行多少股票，發(fā)行價格是多少，則完全由市場決定，公司可以一次發(fā)行、也可多次發(fā)行，這取決于公司的資金需求量和發(fā)行時的市場行情、定價情況。舉例來說，假定某公司的資金需求量為10億元，如果市場可接受價格為每股10元，那么就可發(fā)行1億股；如果發(fā)行價格可定為每股100元的高價，那么就發(fā)行1 000萬股即可，這樣自然就不會出現“超募”現象。注冊制實質上會增大股票供給，減少由于“額度”有限造成的供給不足，從而使股票發(fā)行定價回歸理性。

　　2. 改革我國企業(yè)的資本金制度。我國《公司法》長期以來采用的法定資本制以資本確定、維持和不變三原則為核心，在我國公司的發(fā)展歷史上，對于債權人的保護、交易安全的保障和股東權益的保護起到了不可替代的肯定性作用。但事實上，公司凈資產的賬面價值或市場價值，加上現金流和資產的變現能力才是對債權人信用擔保的真實保障，公司資本實力是不斷變化的，法定資本本身很難揭示公司抵御風險的能力。因此，我國企業(yè)資本金制度應由現行的法定資本金制度轉變?yōu)槭跈噘Y本金制度 （又稱認繳資本制），即公司設立時將注冊資本數額記載于章程中，但發(fā)起人不必在公司成立時認足和繳足，發(fā)起人認定并繳付注冊資本總額中的一部分，公司即可成立；未認定部分，可授權董事會在公司成立后，根據業(yè)務需要分次發(fā)行，在授權資本的數額之內發(fā)行新股，這樣也就不會出現“超募”了。

　　3. 加強對保薦機構的監(jiān)管。我國可借鑒英國創(chuàng)業(yè)板市場（AIM）實行的保薦人終身制。AIM把對公司的監(jiān)管交給了保薦人，并實行終身制。保薦人保薦的企業(yè)如果出現問題，保薦人也會受到處罰，問題嚴重的還會被摘牌甚至是行業(yè)禁入。而AIM上市公司一旦沒有保薦人，會立即被停牌，若3個月內找不到新的保薦人則會被摘牌。顯然，這一制度可將創(chuàng)業(yè)板公司和保薦機構緊密連成一體，避免保薦機構對上市公司的過度包裝。

　　4. 嚴格監(jiān)管超募資金的使用。在這方面，我國監(jiān)管部門已經邁出了有力的一步。《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運作指引》中的第六章《募集資金管理》規(guī)范了創(chuàng)業(yè)板公司的資金管理。此后發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務備忘錄第1號—超募資金使用》要求的是，超募資金應當用于公司的主營業(yè)務，不得用于開展證券投資、委托理財、衍生品投資、創(chuàng)業(yè)投資等高風險投資以及為他人提供財務資助等；對于超募資金用于永久補充流動資金和歸還銀行貸款的金額，每十二個月內累計不得超過超募資金總額的20%，同時在審議程序上要求該議案必須取得董事會全體董事的2/3以上和全體獨立董事同意，而且保薦機構也必須明確表示同意。這種對超募資金實施的嚴格監(jiān)管對緩解“超募”現象及其帶來的負面影響具有重要意義。