企業(yè)融資實(shí)質(zhì)上是一種以資金供求形式表現(xiàn)出來(lái)的資源配置，即企業(yè)能否取得資金和以何種渠道取得資金。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)一般通過(guò)兩種方式融資，內(nèi)部融資和外部融資。隨著全球經(jīng)濟(jì)日益貨幣化、信用化、證券化，外部融資已經(jīng)成為企業(yè)獲取資金的主要方式。

　　一、從代理成本角度論融資模式與公司治理的關(guān)系

　　由于存在代理問(wèn)題，企業(yè)內(nèi)部人為降低外部融資成本，必須使投資者相信其能夠以約定的方式使用所募集資本，并按期償還投資者的本金和利息。為了提高信譽(yù)，他們必須確認(rèn)投資者在特定情形下，對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)和現(xiàn)金流量具有所有權(quán)（如通過(guò)提供抵押品），或者必須放棄對(duì)投資決策的部分控制權(quán)。這兩種選擇形成兩種融資模式———稱(chēng)為“保持距離型融資”和“控制導(dǎo)向型融資”。保持距離型融資即是“目標(biāo)性公司治理”。投資者只要得到按協(xié)議規(guī)定的支付，并不直接干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策。但當(dāng)企業(yè)無(wú)力履行融資協(xié)議中規(guī)定的支付時(shí)，投資者可以對(duì)被作為抵押的資產(chǎn)行使所有權(quán)為要挾而抽出資金?？刂茖?dǎo)向型融資，投資者通過(guò)自己監(jiān)控企業(yè)投資決策來(lái)減少代理問(wèn)題。如果說(shuō)保持距離型融資意味著通過(guò)“目標(biāo)”治理，控制導(dǎo)向性融資則是通過(guò)干預(yù)來(lái)治理。以上使我們認(rèn)識(shí)到，企業(yè)在融入資金的同時(shí)必然會(huì)引入投資者對(duì)公司治理的參與。原先的治理狀況會(huì)得到甚至很大的改變，舊的權(quán)利制衡被打破，形成新的治理結(jié)構(gòu)。因而，融資和公司治理實(shí)際上是一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)方面。一方面，融資結(jié)構(gòu)的選擇決定了公司治理結(jié)構(gòu)的特征；另一方面，公司治理結(jié)構(gòu)的完善程度也影響著公司的融資能力和融資成本?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展 ———代理成本理論，說(shuō)明了治理問(wèn)題如何影響公司的融資行為及資本結(jié)構(gòu)的選擇。該理論認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)營(yíng)者不是企業(yè)的完全所有者（即存在外部股權(quán)）時(shí)，經(jīng)營(yíng)者的工作努力使他承擔(dān)全部成本而僅獲得部分收益，而他進(jìn)行在職消費(fèi)時(shí)，他得到全部收益卻只承擔(dān)部分成本，結(jié)果導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者不努力工作卻熱衷于追求在職消費(fèi)。這種行為的后果是企業(yè)的價(jià)值小于管理者作為企業(yè)完全所有者時(shí)的價(jià)值，其差額就是外部股權(quán)的代理成本。但外部股東能夠理性預(yù)期到這么一個(gè)代理成本時(shí)，他們購(gòu)買(mǎi)股票時(shí)的價(jià)格策略將考慮到代理成本因素。所以這一成本將由經(jīng)營(yíng)者負(fù)擔(dān)，在經(jīng)營(yíng)者采用債務(wù)融資方式時(shí)，債務(wù)比例的增加將加大經(jīng)理的股權(quán)比例，從而降低外部股權(quán)的代理成本。但債務(wù)融資導(dǎo)致另一種代理成本，經(jīng)營(yíng)者作為剩余索取者有更大的積極性從事有較大風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，因?yàn)樗軌颢@得成功的收益，并借助有限責(zé)任制度把失敗的損失推給債權(quán)人。經(jīng)營(yíng)者的這種投資行為所帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值的損失被稱(chēng)為債權(quán)的“代理成本”。如果債權(quán)人能夠理性預(yù)期到這個(gè)代理成本，將使舉債融資的成本上升，債權(quán)的代理成本也將由經(jīng)營(yíng)者來(lái)承擔(dān)。債權(quán)持有人可以在債權(quán)契約中加入保證條款，以限制導(dǎo)致債權(quán)價(jià)值降低的管理行為，同時(shí)擬定和履行這類(lèi)條款也會(huì)帶來(lái)債權(quán)代理成本。通過(guò)分析代理成本，我們可以發(fā)現(xiàn)公司治理的效率，債權(quán)契約的效率等都會(huì)對(duì)公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。對(duì)于公司治理效率較高，代理成本低的企業(yè)，能以較低成本得到外部股權(quán)融資。而債權(quán)代理成本低的企業(yè)，例如債權(quán)人對(duì)管理有較強(qiáng)控制，收入穩(wěn)定且非專(zhuān)門(mén)的固定資產(chǎn)比例高的企業(yè)，傾向于有較高的資產(chǎn)負(fù)債率。

　　二、我國(guó)上市公司融資存在的問(wèn)題及證券市場(chǎng)發(fā)展的建議

　　目前我國(guó)上市公司融資存在兩個(gè)明顯特征：一是偏好股權(quán)融資；二是資本使用效率低下。其原因在于我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范，產(chǎn)權(quán)的軟約束。產(chǎn)權(quán)約束直接影響到企業(yè)的融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。在我國(guó)上市公司現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，無(wú)論股權(quán)還是債權(quán)都是軟約束。因?yàn)槲覈?guó)大多數(shù)上市公司國(guó)有股占絕對(duì)控股地位且不能上市流通，這使二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)無(wú)法進(jìn)行。而國(guó)有股的性質(zhì)使其持有者缺乏治理的動(dòng)機(jī)和能力，內(nèi)部人控制現(xiàn)象十分嚴(yán)重，少數(shù)股東的利益缺乏法律的保護(hù)，大股東即國(guó)有股東往往通過(guò)多數(shù)表決機(jī)制來(lái)剝奪少數(shù)股東的利益。由于我國(guó)證券市場(chǎng)退出機(jī)制尚不完善，信用制度不健全，因而債權(quán)也得不到有效保護(hù)。產(chǎn)權(quán)的軟約束對(duì)融資成本的影響是顯而易見(jiàn)的。當(dāng)資金使用不受限制或很少受限制，盈利或虧損以及能否按期支付本息都不會(huì)危及到內(nèi)部人的利益或影響不大時(shí)，資金就是零成本或低成本。因此，不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)已成為我國(guó)證券市場(chǎng)有效配置資源的障礙。證券市場(chǎng)，公司治理與融資三者之間存在著密切的聯(lián)系。

　　證券市場(chǎng)的發(fā)展促進(jìn)了公司治理的規(guī)范和融資效率的提高，而公司治理是否完善又影響到資金是否能夠有效運(yùn)用，從而影響到證券市場(chǎng)是否順利運(yùn)行。融資決定了參與公司治理的利益相關(guān)者的發(fā)展。而由于我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性又使我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)難以走上規(guī)范化道路（內(nèi)部人控制嚴(yán)重，信息披露不真實(shí)，而且中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)不規(guī)范），這些都導(dǎo)致了上市公司融資決策的異化，后者反過(guò)來(lái)又造成證券市場(chǎng)資金使用效率的低下，加重了投機(jī)氣氛。從上述分析來(lái)看，降低國(guó)有股和法人股在總股本中的比重并使其能夠在二級(jí)市場(chǎng)上流通，以打破“內(nèi)部人控制”的局面，實(shí)現(xiàn)出資人真正到位，同時(shí)明晰公司產(chǎn)權(quán)，硬化產(chǎn)權(quán)約束，建立健全有效的激勵(lì)和約束機(jī)制，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生“用手投票”和“用腳投票”的雙重壓力，這才是證券市場(chǎng)發(fā)展，公司治理結(jié)構(gòu)和融資效率優(yōu)化的共同要求和緊迫任務(wù)。