股票回購(gòu)是指上市公司從股票市場(chǎng)上購(gòu)回本公司一定數(shù)額發(fā)行在外股票的行為。股票回購(gòu)既是一項(xiàng)重要的股利政策，也是完善公司治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要方法。股票回購(gòu)作為成熟證券市場(chǎng)上一項(xiàng)常見的公司理財(cái)行為，不僅對(duì)市場(chǎng)參與各方產(chǎn)生一定的影響，而且為上市公司本身帶來顯著的財(cái)務(wù)效應(yīng)。

　　股票回購(gòu)產(chǎn)生于公司規(guī)避政府對(duì)現(xiàn)金紅利的限制。1973－1974年，美國(guó)政府對(duì)公司支付現(xiàn)金紅利施加了限制條款，許多公司轉(zhuǎn)而采用股票回購(gòu)方式向股東分利。而在我國(guó)，股票回購(gòu)尚屬新生事物。興起股票回購(gòu)的動(dòng)因與發(fā)達(dá)國(guó)家也有一定的區(qū)別?！蹲C券法》于1999年7月1日正式實(shí)施。如何規(guī)范上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，已成為目前國(guó)家和許多上市公司迫切需要解決的問題。由此。股票回購(gòu)作為一種可以考慮的方法和途徑成為我國(guó)近期上市公司進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的新思路。

　　我國(guó)《公司法》第149條規(guī)定：“公司不得收購(gòu)本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外?！?997年頒布的《上市公司章程指引》第25條原則性規(guī)定了股票回購(gòu)的三種方式：一是向全體股東按照相同的比例發(fā)出回購(gòu)要約；二是通過公開交易方式購(gòu)回；三是法律、法規(guī)和國(guó)務(wù)院證券主管部門批準(zhǔn)的其他方式。

　　一、股票回購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)

　　盡管現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論一般把股票回購(gòu)作為一種股利政策，但由于實(shí)際運(yùn)作中股票回購(gòu)的目的并不相同，因而不同的股票回購(gòu)行為，其作用及其可能的財(cái)務(wù)效應(yīng)也不盡相同。

　　1、股票回購(gòu)的財(cái)務(wù)目標(biāo)效應(yīng)。上市公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)是股東財(cái)富最大化，而上市公司股東財(cái)富的大小體現(xiàn)在其所持有公司股票的市價(jià)上。股票市價(jià)決定于股票的內(nèi)在價(jià)值和資本市場(chǎng)因素。由于市場(chǎng)的不確定性，資本市場(chǎng)因素是上市公司的不可控因素。而股票內(nèi)在價(jià)值是未來單位股份每年可給股東帶來的現(xiàn)金股利量按照上市公司相對(duì)應(yīng)的資本成本率折算的現(xiàn)值，是上市公司的可控因素。因此，上市公司可以通過提高股票的內(nèi)在價(jià)值，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。由于股票回購(gòu)改變了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，當(dāng)然打破了公司原有的合約制衡，破壞了原有的產(chǎn)權(quán)合約。公司原有所有權(quán)結(jié)構(gòu)合約的改變。必將導(dǎo)致合約的重新訂立。換言之，股票回購(gòu)是股份公司自主進(jìn)行的一種理財(cái)合約，也是一種對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的選擇行為。股票回購(gòu)有助于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，減少不必要的現(xiàn)金支出，提升公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從而達(dá)到增加股票內(nèi)在價(jià)值的目的。

　　股票回購(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的一種選擇，證明了上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)對(duì)股東財(cái)富最大化目標(biāo)的效應(yīng)。國(guó)外學(xué)者弗麥蘭等的實(shí)證研究也表明，股票回購(gòu)不僅可以使出讓股票得到當(dāng)時(shí)股票市價(jià)23％的溢價(jià)，而且在收購(gòu)要約到期時(shí)，股價(jià)仍要高出收購(gòu)要約公告前價(jià)格的13％—15％。也就是說，股票回購(gòu)會(huì)使公司股票的市價(jià)長(zhǎng)期增長(zhǎng)，從而提升公司股東的財(cái)富，促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

　　2、股票回購(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。當(dāng)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)進(jìn)入穩(wěn)步增長(zhǎng)階段，投資報(bào)酬率高于債務(wù)成本，而負(fù)債比率又不高時(shí)，公司通常愿意采用回購(gòu)股票并伴以增加負(fù)債的手段，改變保守的資本結(jié)構(gòu)，利用債務(wù)利息的減稅原理，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)，從而在經(jīng)營(yíng)狀況不變的情況下提高凈資產(chǎn)收益率。例如，1999年，云天化和申能股份在進(jìn)行股票回購(gòu)以前的資產(chǎn)負(fù)債率都比較低，具有充分的債務(wù)融資空間。股票回購(gòu)后，其資產(chǎn)負(fù)債率分別提高為29.46％和50.49％，還未達(dá)到或剛剛達(dá)到滬市上市公司的平均負(fù)債水平。其中，云天化在公告前資產(chǎn)負(fù)債率僅為21.3％，凈資產(chǎn)收益率高達(dá)23.26％，收益水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債務(wù)成本，具有很強(qiáng)的舉債融資能力。通過股票回購(gòu)并適應(yīng)舉債，將在很大程度上發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，提高企業(yè)價(jià)值。

　　3、股票回購(gòu)的勝利分配效應(yīng)。如果公司有多余的現(xiàn)金，卻沒有足夠的有利可圖的投資機(jī)會(huì)，為滿足股東的要求，公司就應(yīng)該向股東分配股利。股票回購(gòu)可以使流通在外的股票數(shù)量減少，從而減輕公司的分紅壓力，減少用于股利支付的現(xiàn)金支出，最終使得每股利潤(rùn)和每股股利增加，每股市價(jià)也隨之上升，股票回購(gòu)所帶來的資本利得應(yīng)等于增加股利發(fā)放情況下的紅利。但如果公司直接派發(fā)現(xiàn)金，股東不但沒有選擇權(quán)，而且還會(huì)增加公司未來的派現(xiàn)壓力。云天化和申能股份回購(gòu)成功后總股本分別只占回購(gòu)前總股本的64.80％和62.02％。雖然股票回購(gòu)現(xiàn)在可能會(huì)帶來大額的現(xiàn)金支付，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，這兩家公司在將來每年由于減少股利支付而增加的現(xiàn)金凈流量都比較可觀。

　　股票回購(gòu)替代現(xiàn)金股利還可以產(chǎn)生較大的節(jié)稅效應(yīng)。由于個(gè)人資本利得稅低于股利收入稅，且可延期支付，加大了公司以股票回購(gòu)來代替現(xiàn)金股利支付的動(dòng)力。我國(guó)股息、紅利的個(gè)人所得稅稅率為20％，而股票轉(zhuǎn)讓所得的個(gè)人所得稅還未征收，將來需要賣出股票換取現(xiàn)金時(shí)只需付出成交額7.5％左右的傭金、過戶費(fèi)和印花稅。因此，通過股票回購(gòu)，用提高股價(jià)的方式代替向股東支付現(xiàn)金股利，對(duì)公司和股東均有好處。

　　二、股票回購(gòu)的負(fù)財(cái)務(wù)效應(yīng)

　　目前我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)育程度與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比還有較大的差距，上市公司股票回購(gòu)的案例仍不多見，國(guó)內(nèi)可以借鑒的成功經(jīng)驗(yàn)十分缺乏，實(shí)踐中有許多問題還有待研究。因此，我們?cè)谡_認(rèn)識(shí)股票回購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)基礎(chǔ)上，必須對(duì)由于股票回購(gòu)而帶來的負(fù)財(cái)務(wù)效應(yīng)保持清醒的頭腦。

　　1、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。一般來說，股票回購(gòu)因減少總股本，在利潤(rùn)預(yù)期不變的情況下，可以增加每股利潤(rùn)，從而使股價(jià)上升。但具體到某一公司，如果利用債務(wù)資金回購(gòu)股票，會(huì)使資產(chǎn)負(fù)債率提高，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。尤其是當(dāng)企業(yè)總資本報(bào)酬率小于借款利率時(shí)，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率會(huì)低于總資本報(bào)酬率。隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率將會(huì)加速降低，企業(yè)將為此承擔(dān)巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。所以，在一般情況下，上市公司不應(yīng)僅僅為了追求財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)而進(jìn)行股票回購(gòu)。對(duì)于高資產(chǎn)負(fù)債率的企業(yè)特別應(yīng)該注意。

　　2、支付風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。由于股票回購(gòu)需要大量的現(xiàn)金支出，因此不可避免地會(huì)對(duì)上市公司形成很大的支付壓力。例如，如果用于股票回購(gòu)的現(xiàn)金支出高于其可供分配利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，即或公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率較高，具有良好的支付能力，但一次性支付巨額資金用于股票回購(gòu)，仍將不可避免地會(huì)對(duì)企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)帶來一定的影響，面臨嚴(yán)峻的支付風(fēng)險(xiǎn)。

　　3、其他負(fù)財(cái)務(wù)效應(yīng)。人們通常認(rèn)為進(jìn)行股票回購(gòu)的公司意味著相對(duì)未進(jìn)行股票回購(gòu)的公司更缺乏成長(zhǎng)和投資機(jī)會(huì)。一旦宣告回購(gòu)計(jì)劃，也許已經(jīng)向外界表明企業(yè)的發(fā)展受阻。這必將影響企業(yè)的財(cái)務(wù)形象，增加企業(yè)協(xié)調(diào)財(cái)務(wù)關(guān)系的難度。同時(shí)由于股票回購(gòu)涉及到納稅問題，若處理不當(dāng)，出現(xiàn)有悖稅法規(guī)定的行為，稅務(wù)部門也可能對(duì)公司施以處罰，形成“額外”的現(xiàn)金流出。另外，股票回購(gòu)還可能涉及到一些內(nèi)幕交易，例如，由于我國(guó)許多上市公司與其母公司之間存在著千絲萬縷的聯(lián)系，母公司可能利用回購(gòu)從上市公司轉(zhuǎn)移利潤(rùn)，損害社會(huì)股東的利益。證券監(jiān)管部門或政府對(duì)這種行為也可能加以約束或處罰，這樣也就有可能對(duì)企業(yè)形成潛在的財(cái)務(wù)壓力。