摘要：在瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)時(shí)常面臨投資決策，這使得項(xiàng)目的評(píng)估成為必要，本文認(rèn)為對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估時(shí)，應(yīng)考慮實(shí)施項(xiàng)目帶來(lái)的期權(quán)的價(jià)值，對(duì)傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法做出修正，只有這樣才能做出科學(xué)正確的決策。

　　本文就投資決策中所存在的不同期權(quán)分四種情況進(jìn)行探討。

　　投資決策或稱(chēng)資本預(yù)算，是關(guān)于資本支出的決策過(guò)程，它是企業(yè)最重要的財(cái)務(wù)決策。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，重大項(xiàng)目的成功與否關(guān)系到企業(yè)業(yè)績(jī)的好壞，甚至決定著企業(yè)的成敗。延緩決策可能會(huì)喪失發(fā)展機(jī)會(huì)，而倉(cāng)促上馬卻可能導(dǎo)致滅頂之災(zāi)。投資決策方案評(píng)價(jià)最早采用的是投資報(bào)酬率、投資回收期等指標(biāo)，這些指標(biāo)沒(méi)有考慮資金的時(shí)間價(jià)值，是非貼現(xiàn)的評(píng)價(jià)指標(biāo)?？紤]貨幣的時(shí)間價(jià)值的投資評(píng)價(jià)指標(biāo)的出現(xiàn)，是投資決策的一次革命，使得投資決策過(guò)程更為科學(xué)和合理。但這些投資決策方法仍存在如下缺點(diǎn)：①對(duì)投資項(xiàng)目的評(píng)估僅從靜止的角度來(lái)考慮問(wèn)題，不但投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是確定的，管理的行為也是僵化的，只對(duì)是否立即采納投資做出決策，沒(méi)有考慮管理會(huì)創(chuàng)造價(jià)值及其創(chuàng)造價(jià)值的大小；②項(xiàng)目評(píng)估是單純的項(xiàng)目評(píng)估，沒(méi)有考慮項(xiàng)目之間的聯(lián)系；③評(píng)估著重于考慮項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量本身的價(jià)值，對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流量的市場(chǎng)價(jià)值沒(méi)有做出應(yīng)有的評(píng)估。

　　為克服這些缺點(diǎn)，可將現(xiàn)代金融學(xué)的最新發(fā)展-期權(quán)原理引入投資決策之中，考慮期權(quán)的投資決策模型的出現(xiàn)，是投資決策的又一次革命。在期權(quán)法下，管理者擁有的可根據(jù)變化了的未來(lái)狀況而改變其未來(lái)行為的靈活性，即管理者決策的價(jià)值將被考慮，得到評(píng)估。但是，期權(quán)思想應(yīng)用于投資決策并不是全盤(pán)否定傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法，而是對(duì)其的“揚(yáng)棄”，將投資機(jī)會(huì)的價(jià)值考慮進(jìn)去，可稱(chēng)為擴(kuò)大的凈現(xiàn)值法。

　　一、期權(quán)及其定價(jià)方法

　　期權(quán)是指對(duì)特定對(duì)象物的選擇權(quán)。這種權(quán)利只能在某一天或某一天之前行使。任何一種期權(quán)都具有如下共同特性：期權(quán)所有者具有權(quán)利而非責(zé)任按預(yù)先約定的日期或在約定的日期之內(nèi)以確定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或出售某項(xiàng)資產(chǎn)-期權(quán)所對(duì)應(yīng)的原生資產(chǎn)。期權(quán)作為一種衍生證券，體現(xiàn)的是一種合同關(guān)系，期權(quán)購(gòu)買(mǎi)者即持有者從期權(quán)出售者那里購(gòu)買(mǎi)期權(quán)，如果期權(quán)持有者要求期權(quán)出售者履行合同的話，后者必須履行，但如果前者認(rèn)為履約對(duì)已不利的話，卻可以單方面撤銷(xiāo)合同。期權(quán)作為一種金融商品具有幾個(gè)顯著特點(diǎn)：第一，期權(quán)的交易對(duì)象是一種權(quán)利，即買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出特定標(biāo)的物的權(quán)利，但并不承擔(dān)一定要買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出的義務(wù)；第二，這種權(quán)利具有很強(qiáng)的時(shí)間性超過(guò)規(guī)定的有效期限不行使，期權(quán)即自動(dòng)失效；第三，期權(quán)具有以小搏大的杠桿效應(yīng)。期權(quán)合約的買(mǎi)者和賣(mài)者的權(quán)利和義務(wù)是不對(duì)稱(chēng)的。這表現(xiàn)在買(mǎi)者擁有履約權(quán)利而不負(fù)擔(dān)義務(wù)以及風(fēng)險(xiǎn)與收益的不對(duì)稱(chēng)上。對(duì)買(mǎi)者來(lái)說(shuō)，他在價(jià)格有利的情況下行使期權(quán)可能取得無(wú)限的收益，而他所承擔(dān)的最大風(fēng)險(xiǎn)只是為購(gòu)買(mǎi)期權(quán)所支付的期權(quán)費(fèi)，對(duì)賣(mài)者則相反。這意味著期權(quán)投資者能以支付有限的期權(quán)費(fèi)為代價(jià)，而購(gòu)買(mǎi)到可能無(wú)限盈利的機(jī)會(huì)。

　　按照其合同規(guī)定的是購(gòu)買(mǎi)原生資產(chǎn)還是出售原生資產(chǎn)的權(quán)利，期權(quán)分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)；按照期權(quán)行使的方式，可分為美式期權(quán)和歐式期權(quán)，美式期權(quán)可在期權(quán)到期日之前的任何一天行使；而歐式期權(quán)只能在到期日當(dāng)天行使。期權(quán)合同的購(gòu)買(mǎi)方取得了一種權(quán)利，是要付出價(jià)值的，這種價(jià)值就是期權(quán)的價(jià)格。

　　BLACK-SCHOLES對(duì)期權(quán)定價(jià)做出了巨大貢獻(xiàn)，提出了著名的用于不付紅利股票的歐式買(mǎi)方期權(quán)定價(jià)的BLACK-SCHOLES定價(jià)模型。即：

　　C=SN（d1）-Xe-rtN（d2）

　　C：看漲期權(quán)的價(jià)格

　　t：期權(quán)距到期日的時(shí)間（年）

　　S：股票現(xiàn)價(jià)

　　X：期權(quán)行使價(jià)格

　　e：自然對(duì)數(shù)的底

　　r：（連續(xù)計(jì)利的）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

　　此外期權(quán)定價(jià)的方法還有二項(xiàng)式方法，它把一年劃分為N期，假定對(duì)象物價(jià)格在每期只發(fā)生一次變化，而且變化只有兩種可能：上升某個(gè)百分比，或下降某個(gè)百分比。如果適當(dāng)選取上升或下降的百分?jǐn)?shù)，一年后則可能有N+1個(gè)不同的結(jié)果，正如二項(xiàng)式方法一樣。對(duì)于每個(gè)后果計(jì)算出相應(yīng)期權(quán)的價(jià)值，然后由后向前逐期推算，像決策樹(shù)一樣，最后求出期權(quán)現(xiàn)在的價(jià)值。二項(xiàng)式方法是一種近似方法，當(dāng)期數(shù)N相當(dāng)大時(shí)，可以取得理想的效果。它可以處理十分復(fù)雜的問(wèn)題，例如有紅利發(fā)放的美式期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題。

　　期權(quán)是一種十分廣義的概念，可以說(shuō)只要有選擇權(quán)存在的地方就有期權(quán)，企業(yè)的許多經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)隱含著期權(quán)，例如投資、擔(dān)保、發(fā)行復(fù)合證券等。以下對(duì)投資活動(dòng)中的隱含期權(quán)及其決策價(jià)值的應(yīng)用做一探討。

　　二、投資中的隱含期權(quán)及其應(yīng)用

　　企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)，未來(lái)的現(xiàn)金流量是不確定的，投資的過(guò)程中隱含著許多機(jī)會(huì)，企業(yè)往往有選擇的余地，這種選擇權(quán)就是一個(gè)期權(quán)。為了獲得選擇的機(jī)會(huì)往往是要付出代價(jià)的，它是企業(yè)為獲得期權(quán)所付出的費(fèi)用。投資決策中若考慮期權(quán)的價(jià)值，則在計(jì)算凈現(xiàn)值，應(yīng)對(duì)凈現(xiàn)值公式做一修正，即：

　　凈現(xiàn)值=現(xiàn)金總流入的現(xiàn)值-現(xiàn)金總流出的現(xiàn)值+期權(quán)價(jià)值

　?。ㄒ唬┓蛛A段投資中的期權(quán)價(jià)值其應(yīng)用

　　企業(yè)往往面臨一些投資機(jī)會(huì)，這些投資機(jī)會(huì)并不要求企業(yè)一次性投入，而是要求分階段投入，前一階段投資是后一階段投資的基礎(chǔ)。通過(guò)前一階段投資，企業(yè)獲得了是否進(jìn)行后續(xù)投資的選擇機(jī)會(huì)，若前一階段投資表明后續(xù)投資有利可圖，則進(jìn)h后續(xù)投資，否則，企業(yè)可不進(jìn)行后續(xù)投資，損失的只是前一階段投資的成本，這樣的情況企業(yè)會(huì)經(jīng)常碰到。若按照凈現(xiàn)值法進(jìn)行判斷，前期投資的凈現(xiàn)值為負(fù)，則企業(yè)不應(yīng)進(jìn)行前期投資，但忽略了這樣一個(gè)事實(shí)，即伴隨著前期投資而來(lái)的不只是前期投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，還有一個(gè)繼續(xù)選擇的權(quán)力。所以在進(jìn)行投資方案的評(píng)價(jià)時(shí)，不應(yīng)忽略前期投資所帶來(lái)的期權(quán)的價(jià)值，否則就做出錯(cuò)誤的決策。當(dāng)我們考慮期權(quán)的價(jià)值以后，決策結(jié)果往往會(huì)發(fā)生變化，例如，某企業(yè)為7生產(chǎn)一種新的產(chǎn)品需要進(jìn)行前期的研發(fā)活動(dòng)，而研發(fā)活動(dòng)需要大量的資金，這些資金的耗費(fèi)不一定給企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)，從直觀上看不應(yīng)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)的投資，但若研發(fā)活動(dòng)成功，開(kāi)發(fā)出新產(chǎn)品，企業(yè)就會(huì)在市場(chǎng)上領(lǐng)先一步，取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，將取得豐厚的回報(bào)；研發(fā)活動(dòng)失敗，損失的只是先期投入的資金。當(dāng)研發(fā)活動(dòng)所創(chuàng)造的期權(quán)的價(jià)值和研發(fā)活動(dòng)本身產(chǎn)生的現(xiàn)金流量大于研發(fā)活動(dòng)的投入時(shí)，企業(yè)應(yīng)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)。

　　又例如某自然資源現(xiàn)在開(kāi)采其凈現(xiàn)值為負(fù)，那么是否說(shuō)開(kāi)采權(quán)沒(méi)有價(jià)值呢，不盡如此，問(wèn)題的關(guān)鍵在于開(kāi)采權(quán)的價(jià)值不限于現(xiàn)在評(píng)估出的開(kāi)采礦山的凈現(xiàn)值，還應(yīng)包括與礦山開(kāi)采權(quán)持續(xù)時(shí)間相聯(lián)系的延遲期權(quán)的價(jià)值。企業(yè)購(gòu)得開(kāi)采權(quán)后，若自然資源價(jià)格上漲，進(jìn)行開(kāi)采具有凈現(xiàn)值，企業(yè)有權(quán)立即開(kāi)采；若價(jià)格下降，對(duì)公司沒(méi)有任何損害，因?yàn)楣緵](méi)義務(wù)進(jìn)行開(kāi)采。

　　實(shí)際上，分期投資的情況下，在任何一個(gè)投資階段，當(dāng)出現(xiàn)不利的情況時(shí)，投資者都有放棄繼續(xù)投資的權(quán)利，在期初評(píng)估時(shí)，投資者應(yīng)考慮這種在投資的任何階段上不追加投資的權(quán)利的價(jià)值。

　?。ǘ┻M(jìn)行投資方案選擇時(shí)的期權(quán)的價(jià)值的應(yīng)用

　　企業(yè)在確定投資項(xiàng)目后，需要從各種投資方案中進(jìn)行選擇，特別是在市場(chǎng)不確定的情況下生產(chǎn)一種新產(chǎn)品時(shí)，企業(yè)可能選擇期初投資較小而維持成本高的方案，而不愿選擇期初投資大而維持成本低的方案，即使按傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法計(jì)算出的前者的凈現(xiàn)值小于后者。因?yàn)槠诔醯耐顿Y是不可逆轉(zhuǎn)的，而維持成本卻可隨著市場(chǎng)的變化而變化，當(dāng)市場(chǎng)狀況惡化時(shí)，前者具有的縮小生產(chǎn)規(guī)模、削減維持成本的期權(quán)的價(jià)值大于后者。對(duì)于新的投資項(xiàng)目企業(yè)進(jìn)行設(shè)備采購(gòu)時(shí)，為使建成的項(xiàng)目具有在市場(chǎng)需求擴(kuò)大時(shí)能擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的靈活性，可能寧愿選擇較昂貴的設(shè)備，因?yàn)檫@種設(shè)備帶來(lái)的擴(kuò)大再生產(chǎn)規(guī)模的期權(quán)的價(jià)值能彌補(bǔ)設(shè)備的價(jià)差。

　?。ㄈ┮淮涡酝顿Y項(xiàng)目決策時(shí)退出期權(quán)的價(jià)值的應(yīng)用

　　有些投資項(xiàng)目需要投資者一次投入全部資金，企業(yè)可能面臨比分階段投資更大的風(fēng)險(xiǎn)，一旦投資的項(xiàng)目市場(chǎng)前景不好，項(xiàng)目可能出現(xiàn)負(fù)的凈現(xiàn)值。此時(shí)投資者進(jìn)行投資決策時(shí)，應(yīng)考慮退出期權(quán)的價(jià)值，即一項(xiàng)目投資不適應(yīng)市場(chǎng)需求完全失敗或市場(chǎng)狀況發(fā)生巨大的變化，使投資項(xiàng)目產(chǎn)生的收入長(zhǎng)期不能彌補(bǔ)變動(dòng)成本支出肘，管理者可以考慮以清算價(jià)格將設(shè)備等資產(chǎn)出售，完全放棄此項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值。當(dāng)考慮退出期權(quán)價(jià)值時(shí)投資者可能會(huì)有更多較大的投資。

　　（四）投資決策中的轉(zhuǎn)換期權(quán)的價(jià)值及其應(yīng)用

　　當(dāng)今市場(chǎng)可稱(chēng)得上瞬息萬(wàn)變，如果一個(gè)項(xiàng)目只能使用特定的原材料，生產(chǎn)特定的產(chǎn)品，當(dāng)原材料供應(yīng)不上或產(chǎn)品需求減少、原材料價(jià)格上漲或產(chǎn)品價(jià)格下降時(shí)，企業(yè)容易陷入經(jīng)營(yíng)上的困境。相反，如果一個(gè)項(xiàng)目在期初設(shè)計(jì)時(shí)就考慮了可以使用多種原材料、生產(chǎn)多種產(chǎn)品，當(dāng)市場(chǎng)狀況變化時(shí)就可以方便地轉(zhuǎn)而使用另一種較便宜的原材料、或生產(chǎn)市場(chǎng)更需要的產(chǎn)品，企業(yè)有一種靈活選擇的權(quán)力，這種權(quán)利就是轉(zhuǎn)換期權(quán)。這種轉(zhuǎn)換期權(quán)的價(jià)值是企業(yè)創(chuàng)造的，雖然企業(yè)創(chuàng)造這種轉(zhuǎn)換期權(quán)可能需要期初較大的投資，但這種生產(chǎn)上的靈活性將使企業(yè)更具有競(jìng)爭(zhēng)憂勢(shì)，企業(yè)在投資時(shí)考慮期權(quán)的價(jià)值可能會(huì)導(dǎo)致更加正確的決策結(jié)果。