1932年，伯利（Berle）和米恩斯（Means）對(duì)企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離后產(chǎn)生的“委托人”（股東）與“代理人”（經(jīng)理層）之間的利益沖突做出了經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析，奠定了“代理人說(shuō)”的理論基礎(chǔ)。代理人的決策不僅會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生強(qiáng)烈的影響，而且決定著企業(yè)的長(zhǎng)期命運(yùn)。這些決策的質(zhì)量不僅取決于經(jīng)理人員的能力，而且還取決于經(jīng)理人員為增加股東財(cái)富制訂決策的動(dòng)機(jī)。股東通過(guò)董事會(huì)聘用經(jīng)理人員對(duì)公司的具體業(yè)務(wù)進(jìn)行管理。然而，經(jīng)理人員與股東的利益卻不完全一致。亞當(dāng)。斯密就曾在《國(guó)富論》中指出，受雇管理企業(yè)的經(jīng)理在工作時(shí)不會(huì)象業(yè)主那樣盡心盡力。經(jīng)理人員可能在工作中付出較少的努力，進(jìn)行更多的在職消費(fèi)，或選擇適合他們風(fēng)險(xiǎn)與時(shí)間偏好而不是股東所希望的投資、營(yíng)運(yùn)與財(cái)務(wù)政策。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的深化以及現(xiàn)代企業(yè)制度的逐步建立，公司治理問(wèn)題越來(lái)越受到理論與實(shí)務(wù)界的重視。本文從完善公司治理結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，對(duì)委托—代理關(guān)系的形成、代理問(wèn)題的種類、用于削減代理成本的若干控制機(jī)制進(jìn)行論述并對(duì)完善我國(guó)公司的治理結(jié)構(gòu)提出一些看法，希望能夠?qū)ξ覈?guó)目前的現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)有所裨益。

　　一、代理問(wèn)題的類型

　　現(xiàn)代公司的經(jīng)濟(jì)重要性在于它將許多分散的資本加以集中，并聘用具有專業(yè)知識(shí)的職業(yè)經(jīng)理人來(lái)運(yùn)作企業(yè)。所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離使得公司制相對(duì)于合伙或獨(dú)資企業(yè)而言，集聚了更充裕的資本，所以公司制企業(yè)在尋求項(xiàng)目投資和生產(chǎn)營(yíng)運(yùn)時(shí)具有較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)。在實(shí)現(xiàn)上述利益的同時(shí)，公司所有者也將資產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)權(quán)賦予了職業(yè)經(jīng)理人。當(dāng)股東將經(jīng)營(yíng)權(quán)賦予經(jīng)理人員時(shí)，經(jīng)濟(jì)意義上的委托—代理關(guān)系便出現(xiàn)了。作為代理人的經(jīng)理人員負(fù)責(zé)制訂決策以增加股東的財(cái)富。股東將公司視為一種投資工具，他們期望經(jīng)理人員努力工作以實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。經(jīng)理們利用自身的人力資本為股東創(chuàng)造價(jià)值，他們將公司視為獲取報(bào)酬以及自我價(jià)值實(shí)現(xiàn)的源泉，他們?yōu)榱诉_(dá)到自身的目標(biāo)，有時(shí)會(huì)以犧牲股東財(cái)富為代價(jià)制訂決策從而使自身利益最大化。對(duì)股東來(lái)講，防止經(jīng)理人員做出自身利益最大化決策的唯一辦法是設(shè)計(jì)有效的雇傭合約，指明在所有可能的情況下經(jīng)理人員應(yīng)該采取的特定行為。在信息完全的情況下股東能合理地設(shè)計(jì)上述合約，但是現(xiàn)實(shí)世界的信息是不對(duì)稱的，股東并不完全了解企業(yè)的管理活動(dòng)與投資機(jī)會(huì)，作為代理人的經(jīng)理階層比作為委托人的所有者更了解企業(yè)生產(chǎn)、收益和成本等方面的信息，因此，在這種情況下，經(jīng)理階層就可能采取偏離股東財(cái)富最大化的決策而使自身利益最大化，同時(shí)股東也就必須承受由經(jīng)理人員最大化自身利益行為所引致的代理成本，這種情況通常稱之為代理問(wèn)題。代理問(wèn)題會(huì)直接影響公司的投資、營(yíng)運(yùn)與財(cái)務(wù)政策，代理行為的“弱無(wú)效”有可能導(dǎo)致股東價(jià)值的顯著減損。我們將代理問(wèn)題歸納為以下四類，對(duì)于不同類型的公司而言，不同種類的代理問(wèn)題對(duì)其造成影響的程度不同。

　　1、努力程度問(wèn)題。勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出工人通常會(huì)偏好閑暇所帶來(lái)的利益，直至閑暇所帶來(lái)的邊際利益等于喪失收入所帶來(lái)的邊際成本為止。對(duì)于經(jīng)理人員而言，上述理論同樣適用，因?yàn)樗麄円彩鞘苄焦蛦T，也同樣會(huì)產(chǎn)生以努力程度為基礎(chǔ)的代理問(wèn)題。Jensen和Meckling（1976）的研究證明，經(jīng)理人員擁有的公司股份越少，他們?cè)诠ぷ髦型祽械膭?dòng)機(jī)就越大。對(duì)于給定水平的偷懶程度而言，經(jīng)理人員自身遭受的成本會(huì)隨持股權(quán)份額的增大而增加。所以，持有更少的股權(quán)可能使經(jīng)理人員偷懶的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，這可能會(huì)使股東價(jià)值遭受更大的潛在損失。偷懶程度是不能直接加以量化的，因此該領(lǐng)域中的實(shí)證研究集中于觀察經(jīng)理人員的可見行為并以此作為偷懶問(wèn)題發(fā)生的證據(jù)。研究者們檢驗(yàn)了經(jīng)理人員的外部行為是出于最大化股東財(cái)富的考慮，還是因?yàn)榻?jīng)理人員對(duì)收入、特權(quán)或個(gè)人名譽(yù)的追求。Rosenstein和Wyatt（1994）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一個(gè)公司的經(jīng)理人員被聘為另一個(gè)公司董事的消息發(fā)布時(shí)，公司的股價(jià)趨于下降。上述證據(jù)與“經(jīng)理人員有時(shí)會(huì)為個(gè)人利益而制訂決策，此類行為會(huì)使他們所管理公司的價(jià)值遭到減損”的觀點(diǎn)相一致。

　　2、任期問(wèn)題。一般來(lái)講，經(jīng)理人員都有一定的任期。相對(duì)于經(jīng)理人員任期來(lái)說(shuō)，公司有更長(zhǎng)的生命期間，股東們關(guān)心的是未來(lái)期間的現(xiàn)金流。而經(jīng)理人員在任職期間的要求權(quán)在很大程度上取決于當(dāng)期的現(xiàn)金流。當(dāng)經(jīng)理人員接近退休時(shí)，他們?nèi)纹诘挠邢扌耘c股東持股期的無(wú)限性（如不將股票拋出的話）之間的矛盾所帶來(lái)的代理問(wèn)題將變得更加嚴(yán)重。比如，經(jīng)理人員可能偏好投資于具有較低成本和能夠更快取得成效的項(xiàng)目，而放棄更具獲利性但是成本較高且需長(zhǎng)期見效的項(xiàng)目。公司應(yīng)投資多少研究發(fā)展費(fèi)的決策就是此類問(wèn)題的一個(gè)例子，研發(fā)費(fèi)的支出削減了會(huì)計(jì)收益從而減少了經(jīng)理人員的當(dāng)期報(bào)酬。因此，臨近退休的經(jīng)理人員可能會(huì)承受研發(fā)費(fèi)的成本而未能享受其所帶來(lái)的利益。Dechow和Sloan（1991），Murphy和Zimmerman（1993）的證據(jù)都表明，當(dāng)經(jīng)理人員接近退休時(shí)，研發(fā)費(fèi)的支出隨之減少。當(dāng)資本市場(chǎng)需要花費(fèi)較長(zhǎng)的時(shí)間確認(rèn)公司新項(xiàng)目的價(jià)值時(shí)，經(jīng)理任期問(wèn)題將變得更加嚴(yán)重。DeAngelo和Rice（1983）指出，如果項(xiàng)目初期對(duì)于資本市場(chǎng)表現(xiàn)得無(wú)利潤(rùn)，經(jīng)理人員可能拒絕有吸引力的項(xiàng)目，因?yàn)樗麄兒ε掠蓴骋馐召?gòu)所帶來(lái)的職位喪失。

　　3、不同風(fēng)險(xiǎn)偏好問(wèn)題。資產(chǎn)組合理論指出，持有資產(chǎn)的多樣化有效地分散了公司特定風(fēng)險(xiǎn)，但是不能消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于公司股價(jià)的影響。所以，具有多樣化投資的投資者主要關(guān)心的是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，經(jīng)理人員并沒(méi)有很好的多樣化自身資產(chǎn)，他們財(cái)富中的很大比例與他們所在公司的成敗息息相關(guān)。當(dāng)報(bào)酬中很大一部分由固定工資組成時(shí)，經(jīng)理人員的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能更接近于債權(quán)人，而不是股東。財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)的發(fā)生通過(guò)對(duì)經(jīng)理人員的名譽(yù)造成影響會(huì)極大地減少經(jīng)理人員的凈價(jià)值，增加了他們另謀職位的難度。經(jīng)理人員可以有效地應(yīng)對(duì)威脅公司生存的事件，但當(dāng)情況發(fā)生好轉(zhuǎn)時(shí)，他們報(bào)酬的增加卻有上限，獎(jiǎng)金數(shù)目經(jīng)常為工資的特定百分比或是一個(gè)固定數(shù)目。研究者們發(fā)現(xiàn)，美國(guó)上市公司經(jīng)理人員所擁有的小額股權(quán)對(duì)于激勵(lì)他們最大化股東財(cái)富發(fā)揮了有限的作用。比如，Jensen和Murphy（1990）發(fā)現(xiàn)，平均而言，CEO報(bào)酬（包括選擇權(quán)）對(duì)公司價(jià)值變化的敏感性是0.00325.也就是說(shuō)，公司價(jià)值每增長(zhǎng)1000美元，CEO的報(bào)酬僅增長(zhǎng)3.25美元。經(jīng)理人員的處境更接近于債權(quán)人，當(dāng)公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，他們會(huì)失去更多，但是當(dāng)公司收益上升時(shí)，獲得的利益卻很少。因此相對(duì)于股東而言，他們具有更小的風(fēng)險(xiǎn)偏好性。為了獲得他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好，經(jīng)理人員會(huì)利用公司的投資與財(cái)務(wù)政策減少公司所面臨的全部風(fēng)險(xiǎn)。比如，他們可以選擇擴(kuò)張已存的生產(chǎn)線，利用已知的技術(shù)等具有更小風(fēng)險(xiǎn)的行為，而不是投資于具有開創(chuàng)性的產(chǎn)品、科技與市場(chǎng)。經(jīng)理人員也可能尋求購(gòu)并擴(kuò)展公司的產(chǎn)品生產(chǎn)線，或擴(kuò)張進(jìn)入另一個(gè)行業(yè)，這樣可以減少他們所在行業(yè)（或公司）的特定風(fēng)險(xiǎn)。

　　在一個(gè)多樣化經(jīng)營(yíng)的公司中，一個(gè)分部的較差績(jī)效可以其他分部的較好績(jī)效所抵減。如果這些抵減效應(yīng)減少了公司現(xiàn)金流的變動(dòng)性，可以減少他們失去工作的可能性。近來(lái)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證研究表明，在相同的行業(yè)中，多樣化經(jīng)營(yíng)公司的股東收益小于非多樣化經(jīng)營(yíng)公司的收益。這些研究表明，經(jīng)理人員可能作出自身利益最大化并以犧牲股東利益為代價(jià)的投資決策，他們可以從公司多樣化戰(zhàn)略中獲取較多的利益。經(jīng)理人員也能利用財(cái)務(wù)政策去影響公司現(xiàn)金流的變動(dòng)性與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性。因?yàn)楦軛U作用放大了經(jīng)營(yíng)績(jī)效的波動(dòng)性，相對(duì)于股東偏好而言，經(jīng)理人員可能使用更少的負(fù)債融資，對(duì)于他們來(lái)說(shuō)，債務(wù)融資的成本超出了利益。最后，處于成熟期公司的經(jīng)理人員可能選擇低股利支付政策，這能使公司利用內(nèi)部融資，類似的政策不僅可以使杠桿作用較低，而且還可以避免債權(quán)人的過(guò)多干涉。

　　4、資產(chǎn)使用問(wèn)題。公司資產(chǎn)的不正確使用與用于個(gè)人消費(fèi)也會(huì)帶來(lái)代理成本。在職消費(fèi)可以使公司吸引具有豐富經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)理人員。然而，如果津貼過(guò)度，則會(huì)使股東財(cái)富遭到減損。經(jīng)理人員僅僅負(fù)擔(dān)此類支出成本的一部分，但是卻獲得了全部的利益，所以他們有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行比股東所希望的更多的在職消費(fèi)。經(jīng)理人員也有動(dòng)機(jī)進(jìn)行無(wú)利潤(rùn)的投資以增大公司的規(guī)模，從而增大了他們的報(bào)酬與特權(quán)。來(lái)自一些對(duì)美國(guó)公司CEO報(bào)酬的研究（比如Murphy，1985）發(fā)現(xiàn)，對(duì)于樣本CEO報(bào)酬而言，公司規(guī)模（用銷售額表示）比經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有更高的解釋力。Jensen（1986）指出，經(jīng)理人員具有過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)是非常明顯的，通過(guò)此種方式他們可以獲取超額現(xiàn)金流，Jensen將超額現(xiàn)金流定義為公司所有具有正凈現(xiàn)值的可投資項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與需要投入到其中現(xiàn)金流之間的差額，他還指出最可能產(chǎn)生超額自由現(xiàn)金流的公司是具有有限增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的盈利公司。

　　二、代理成本的治理機(jī)制

　　許多機(jī)制都能協(xié)調(diào)經(jīng)理人員與股東的利益取向，限制經(jīng)理人員自利行為產(chǎn)生的代理成本。

　　1、持股權(quán)。讓經(jīng)理人員擁有一定比例的持股權(quán)，是協(xié)調(diào)經(jīng)理人員與股東利益的最直接方法。擁有大量公司股權(quán)的經(jīng)理人員相應(yīng)承受著經(jīng)理層決策所帶來(lái)的后果，持股比例大的經(jīng)理人員工作得可能更加努力，相對(duì)持有較少股份的經(jīng)理人員來(lái)說(shuō)，他們可能作出更符合股東利益的投資決策。大量的實(shí)證研究證明，在持股權(quán)與公司績(jī)效之間存在著正相關(guān)關(guān)系，盡管聯(lián)系可能是非線性的。Stulz（1988）的研究表明，經(jīng)理人員擁有適度的持股權(quán)可以緩和經(jīng)理人員與股東之間的利益沖突。Smith指出，績(jī)效改進(jìn)是由于持股權(quán)增進(jìn)了經(jīng)理人員創(chuàng)造財(cái)富的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而提高了營(yíng)運(yùn)效率。Agrawal和Mandelker（1987）指出，經(jīng)理人員持股權(quán)會(huì)影響公司的資本結(jié)構(gòu)，相對(duì)于債務(wù)水平減少的公司而言，債務(wù)水平增長(zhǎng)公司的經(jīng)理人員趨向于擁有更多的股票，這表明更大比例的持股權(quán)緩和了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好問(wèn)題。Schooley和Barney（1994）指出，經(jīng)理人員持股權(quán)會(huì)影響公司的股利政策，他們發(fā)現(xiàn)較大比例的持股權(quán)增加了經(jīng)理人員分配超額現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)，而不是將其用于投資，在CEO持股比例超過(guò)公司股份總數(shù)14.9%的公司具有更高的股利支付比率。

　　2、報(bào)酬合約。報(bào)酬合約是協(xié)調(diào)經(jīng)理人員與股東利益的關(guān)鍵機(jī)制，一項(xiàng)有效的報(bào)酬合約將以盡可能低的成本為經(jīng)理人員提供做出股東偏好決策的激勵(lì)。在經(jīng)理人員作出大量不容易被董事會(huì)或投資者所監(jiān)控決策的公司中，有效的報(bào)酬合約具有更加重要的意義。比如，新產(chǎn)品的發(fā)展、新市場(chǎng)的進(jìn)入等。相對(duì)于處于成熟期的公司而言，處于迅速增長(zhǎng)階段公司的經(jīng)理人員有更多的機(jī)會(huì)作出自身利益最大化的決策。缺乏及時(shí)與可靠的信息，使得評(píng)估處于增長(zhǎng)中公司經(jīng)理層決策的質(zhì)量是非常困難的。設(shè)計(jì)經(jīng)理人員報(bào)酬合約的問(wèn)題在于，怎樣使報(bào)酬具有充分的數(shù)額與合理的結(jié)構(gòu)以吸引和留住有能力的經(jīng)理人員。報(bào)酬合約一般包括薪金、獎(jiǎng)金與股票期權(quán)。

　　A.薪金。定期的績(jī)效評(píng)價(jià)作為經(jīng)理人員提升、降級(jí)與解雇的標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)證證據(jù)表明，美國(guó)公司并沒(méi)有有效地使用薪酬機(jī)制。Medoff和Abraham（1980）在一項(xiàng)對(duì)美國(guó)兩大制造業(yè)公司7629個(gè)績(jī)效等級(jí)的研究中，發(fā)現(xiàn)具有最低績(jī)效的雇員收到的薪水僅僅比具有最好績(jī)效的但具有相同級(jí)別的雇員少7.8%.Warner，Watts和Wruck（1988）發(fā)現(xiàn)僅僅當(dāng)公司處于最低的績(jī)效水平時(shí)，高級(jí)經(jīng)理人員被解雇的可能性才顯著增長(zhǎng)。Baker et al.指出在薪水與績(jī)效之間的弱相關(guān)是經(jīng)常的，他們認(rèn)為原因在于固定薪金支付系統(tǒng)：

　　a.將重點(diǎn)放在支付數(shù)額上；

　　b.缺乏對(duì)做好工作的內(nèi)在激勵(lì)；

　　c.使雇員僅關(guān)心手邊的工作；

　　d.會(huì)挫傷雇員的士氣。

　　一些用于減少代理成本以績(jī)效指標(biāo)為基礎(chǔ)的支付系統(tǒng)存在著一些實(shí)際問(wèn)題。

　　首先，選擇合適的績(jī)效計(jì)量指標(biāo)是困難的，不恰當(dāng)?shù)挠?jì)量方式會(huì)使經(jīng)理人員過(guò)于狹隘地集中于某一活動(dòng)，或?qū)で笃鸱醋饔玫男袨椤?/p>

　　第二，當(dāng)經(jīng)理人員的任期快要結(jié)束時(shí)，績(jī)效評(píng)價(jià)的事后處理過(guò)程成為更無(wú)效的。

　　對(duì)于任期內(nèi)工作較短的經(jīng)理人員來(lái)說(shuō)，未來(lái)雇傭收入的現(xiàn)值是大的，重新談判是一項(xiàng)減緩努力與任期問(wèn)題的有效機(jī)制。但是對(duì)于任期內(nèi)工作時(shí)間較長(zhǎng)的經(jīng)理人員來(lái)說(shuō)，重新談判的控制作用是較小的，工作時(shí)間長(zhǎng)的經(jīng)理人員趨向于是更重要的決策制訂者，對(duì)于努力與任期問(wèn)題而言，未來(lái)薪水的變化控制力較弱。最后，因?yàn)橐粋€(gè)固定報(bào)酬流的現(xiàn)值依賴于公司的償債能力，在報(bào)酬計(jì)劃中包含大量的固定薪水會(huì)增大不同風(fēng)險(xiǎn)偏好問(wèn)題。

　　B.獎(jiǎng)金。獎(jiǎng)金也是以績(jī)效指標(biāo)為基礎(chǔ)的報(bào)酬，它可以削減代理成本。在這些計(jì)劃之下，如果達(dá)到了提前規(guī)定的績(jī)效指標(biāo)，經(jīng)理人員可以收到現(xiàn)金、股票或二者兼而有之。將報(bào)酬與績(jī)效指標(biāo)相銜接會(huì)使經(jīng)理人員工作更加努力，在制訂投資決策時(shí)會(huì)以長(zhǎng)期視角看問(wèn)題，削減過(guò)度投資，合理利用財(cái)務(wù)杠桿。但獎(jiǎng)金也有它自身的問(wèn)題。首先，因?yàn)樗跁?huì)計(jì)數(shù)字，經(jīng)理人員可以進(jìn)行盈余管理來(lái)獲取較高的獎(jiǎng)金。其次，績(jī)效指標(biāo)的選擇可能使經(jīng)理人員僅僅關(guān)注會(huì)提高該指標(biāo)的活動(dòng)上，比如以銷售額為考核指標(biāo)會(huì)使經(jīng)理人員以犧牲利潤(rùn)為代價(jià)促進(jìn)銷售。

　　C.股票期權(quán)和有限制的認(rèn)股權(quán)。期股和有限制的認(rèn)股權(quán)能夠解決任期與努力問(wèn)題，因?yàn)楣蓛r(jià)與期權(quán)的市值與未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值正相關(guān)，同時(shí)它也能減緩不同風(fēng)險(xiǎn)偏好問(wèn)題，因?yàn)槠跈?quán)價(jià)會(huì)隨資產(chǎn)收益率的增長(zhǎng)而上升。Mehran（1995）的研究表明，以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的報(bào)酬使美國(guó)公司的持股者受益，他證明了在制造業(yè)公司的績(jī)效與以股權(quán)為基礎(chǔ)的報(bào)酬之間存在正相關(guān)。然而，這種報(bào)酬制度也不是萬(wàn)能的。比如，當(dāng)股利上升時(shí)，期權(quán)的價(jià)值下降，這增加了經(jīng)理人員限制股利的動(dòng)機(jī)。此外，以股權(quán)為基礎(chǔ)的報(bào)酬使經(jīng)理人員的報(bào)酬具有波動(dòng)性。如果經(jīng)理人員報(bào)酬的不確定性增長(zhǎng)到足夠高的程度時(shí)，他們就可能要求更高水平的報(bào)酬。這表明在控制代理成本方面，以期股和有限制的認(rèn)股權(quán)可以作為持股權(quán)的替代機(jī)制。

　　3、董事會(huì)。一般來(lái)講，董事會(huì)的主要職責(zé)包括批準(zhǔn)或同意主要的管理決策，并監(jiān)控這些決策的執(zhí)行、聘用和解雇經(jīng)理人員以及為他們制訂報(bào)酬水平。盡管董事會(huì)作為股東利益的代表機(jī)構(gòu)，但是董事會(huì)并不總是利用它的職權(quán)為股東利益服務(wù)，當(dāng)董事與股東的利益發(fā)生沖突時(shí)，董事會(huì)可能會(huì)以犧牲股東利益為代價(jià)來(lái)制訂決策。一些研究者指出，當(dāng)董事會(huì)中外部董事的比例增加時(shí)，股東與董事會(huì)的利益協(xié)調(diào)更容易進(jìn)行。Weisbach（1988）指出，相對(duì)于外部董事來(lái)說(shuō)，內(nèi)部董事很少會(huì)對(duì)CEO提出異議，因?yàn)镃EO對(duì)他們的職務(wù)有重大的影響。進(jìn)一步而言，內(nèi)部董事（包括CEO）有動(dòng)機(jī)維護(hù)超過(guò)市場(chǎng)水平的報(bào)酬或超額在職消費(fèi)。

　　在一些情況下，外部董事可能不比內(nèi)部董事更有效。Mace（1986），Lorsch和Maclver（1989）指出，美國(guó)公司的CEO經(jīng)常決定著董事的提名過(guò)程，這樣CEO就可以提名支持自己決策的外部董事。公司之間相互兼任的董事關(guān)系也會(huì)減少外部董事的獨(dú)立性。如果CEO兼任公司董事，外部董事可能害怕報(bào)復(fù)而決定不去彈劾CEO.外部董事與內(nèi)部董事誰(shuí)能更好地代表股東利益是一個(gè)實(shí)證性的問(wèn)題。Bhagat和Black（1997）發(fā)現(xiàn)，來(lái)自美國(guó)證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)并不支持獨(dú)立外部董事影響未來(lái)公司績(jī)效的觀點(diǎn)。然而其他的一些實(shí)證證據(jù)表明，外部董事能更好地維護(hù)股東利益。比如，Rosenstein和Wyatt（1990），Hermalin和Weisbach（1988）都指出，在美國(guó)公司中外部董事是基于股東利益而被提名的。Rosenstein和Wyatt指出，當(dāng)公司任命外部董事時(shí)股價(jià)表現(xiàn)出顯著的上升反應(yīng)，這表明市場(chǎng)預(yù)期股東將從外部董事的任覆蓋獲益。Hermalin和Weisbach發(fā)現(xiàn)，在公司績(jī)效下降之后，相對(duì)于內(nèi)部董事的任命而言，外部董事的任命數(shù)增長(zhǎng)，這表明外部董事被認(rèn)為更可能接受提高公司績(jī)效的挑戰(zhàn)。關(guān)于董事會(huì)決策的股價(jià)反映的實(shí)證研究表明，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)外部董事比例占優(yōu)勢(shì)董事會(huì)的決策反應(yīng)更好，市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部人控制董事會(huì)的決策表示懷疑。比如，Byrd和Hickman（1992）發(fā)現(xiàn)當(dāng)決策更可能是由外部董事比例占優(yōu)勢(shì)的董事會(huì)作出時(shí)，在收購(gòu)競(jìng)價(jià)公告日前后的非正常競(jìng)價(jià)收益的數(shù)額是非常大的。類似的結(jié)果也被經(jīng)理層收購(gòu)（Lee et al.1992）和采納毒丸計(jì)劃（Brickleyet al.）的研究所證實(shí)，他們都發(fā)現(xiàn)當(dāng)外部董事對(duì)董事會(huì)有投票控制權(quán)時(shí)，這些情況下的非正常收益非常大。一些其他的研究還表明，外部董事的比例與動(dòng)機(jī)報(bào)酬計(jì)劃的使用正相關(guān)，外部董事更可能采取決策替換具有較差績(jī)效的CEO.比如，Mehran發(fā)現(xiàn)具有更多外部董事的美國(guó)公司實(shí)行了更多的以持股權(quán)為基礎(chǔ)的報(bào)酬計(jì)劃；Weisbach（1988）發(fā)現(xiàn)如果外部董事具有投票控制權(quán)，具有較差經(jīng)營(yíng)績(jī)效的CEO更可能被解雇；Borokhovich et al.（1996）的研究表明，外部董事比內(nèi)部董事更可能作出由來(lái)自公司外部的經(jīng)理人員替換具有較差經(jīng)營(yíng)績(jī)效CEO的決策，他的研究表明當(dāng)需要時(shí)外部董事更情愿支持公司政策的重要變化。

　　4、經(jīng)理市場(chǎng)。Fama（1980）指出，經(jīng)理市場(chǎng)通過(guò)一個(gè)對(duì)于經(jīng)理人員過(guò)去績(jī)效的“事后處理機(jī)制”能夠有效地控制代理成本。他認(rèn)為如果目前績(jī)效會(huì)影響經(jīng)理人員的未來(lái)工作機(jī)會(huì)，經(jīng)理人員就會(huì)有動(dòng)機(jī)控制以犧牲股東利益為代價(jià)的自利行為。Fama和Jensen（1983）將這種觀點(diǎn)應(yīng)用于外部董事的勞動(dòng)力市場(chǎng)，他們指出更多的外部董事關(guān)心他們?cè)趧趧?dòng)力市場(chǎng)上的名譽(yù)，因此他們?cè)诒O(jiān)控經(jīng)理人員的行為中是努力的。Gilson（1990），Kaplan和Reishus（1990）報(bào)告了與Fama和Jensen的理論相一致的證據(jù)。Gilson發(fā)現(xiàn)外部董事作出的決策會(huì)影響他們?cè)趧趧?dòng)力市場(chǎng)上的聲譽(yù)，在從陷入財(cái)務(wù)危機(jī)公司辭職的董事中僅有少于三分之一的人在其他公司謀得了職位。Kaplan和Reishus也發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人員的績(jī)效會(huì)影響他在勞動(dòng)力市場(chǎng)上尋求外部董事的聲譽(yù)，相對(duì)于沒(méi)有削減股利的公司而言，他們發(fā)現(xiàn)處于削減股利公司的經(jīng)理人員在以后有更少的可能成為其他公司的外部董事，該證據(jù)的一個(gè)解釋是，任職于削減股利公司的經(jīng)理人員被看作業(yè)績(jī)較差因此被邀請(qǐng)加入其他公司董事會(huì)的可能性減少。

　　5、公司控制權(quán)市場(chǎng)。Marris（1963）和Jensen（1986）都指出，當(dāng)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)無(wú)效時(shí)，公司控制權(quán)市場(chǎng)能夠用于緩和代理沖突。上述理論基于市值已經(jīng)反映了預(yù)期代理成本的觀點(diǎn)，即當(dāng)投資者預(yù)見到經(jīng)理人員的無(wú)效管理時(shí)，公司的股價(jià)下降。市值的下降吸引了潛在競(jìng)價(jià)者的關(guān)注，競(jìng)價(jià)者相信他們能通過(guò)收購(gòu)公司、改變其戰(zhàn)略、改進(jìn)其運(yùn)作效率或消除公司無(wú)意義的行為獲取利潤(rùn)。一些來(lái)自美國(guó)市場(chǎng)的研究提供了接管會(huì)增進(jìn)靶子公司效率的證據(jù)，從1976年到1990年，在購(gòu)并中支付的平均金額是目標(biāo)公司購(gòu)并前價(jià)值的41%.Martin和McConnell（1991）發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司在被接管后，CEO的收益率增長(zhǎng)，與接管以前的績(jī)效相比該增長(zhǎng)對(duì)于目標(biāo)而言是相當(dāng)之高，他們的結(jié)果與接管市場(chǎng)培訓(xùn)了較差經(jīng)理人員的假設(shè)相一致。Healy et al.（1992）發(fā)現(xiàn)在購(gòu)并之后公司績(jī)效得到改進(jìn)，而且績(jī)效改進(jìn)不是由于削減對(duì)于研發(fā)費(fèi)或資本支出的長(zhǎng)期投資來(lái)獲得的。

　　Morck et al.（1988）指出，敵意競(jìng)價(jià)的目標(biāo)來(lái)自衰落或面臨嚴(yán)重變化的行業(yè)。Jensen（1986）引用石油行業(yè)的公司作為例子。在20世紀(jì)80年代中期石油行業(yè)可獲利的投資機(jī)會(huì)減少，許多石油公司因此而持續(xù)地進(jìn)行昂貴的勘探計(jì)劃或在石油行業(yè)之外作出投資。Jensen指出公司管理人員有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)避免公司收縮，他們想要維持他們的控制范圍并且他們的報(bào)酬可能與公司規(guī)模相關(guān)，他們不想在任職期間發(fā)生解雇和工資減少的現(xiàn)象。對(duì)于上述公司而言，只有外力充分的大才可以克服這些偏差，此時(shí)公司控制權(quán)市場(chǎng)可以幫助削減阻礙必要公司變化的慣性力量。

　　6、機(jī)構(gòu)持股者。Shleifer和Vishny（1986）指出，單個(gè)股東監(jiān)控經(jīng)理人員并不是最優(yōu)的。原因之一在于監(jiān)控經(jīng)理人員的單個(gè)股東承擔(dān)了全部監(jiān)控成本，而僅僅獲得了取決于自身股份額度的利益。因?yàn)楸O(jiān)控利益在所有持股者之間按比例分享，擁有較少份額的持股者有動(dòng)機(jī)擱置監(jiān)控并希望其他股東進(jìn)行監(jiān)控投資。這個(gè)“搭便車”行為表明如果不存在協(xié)調(diào)股東行為的機(jī)制，在公司中就存在對(duì)經(jīng)理人員的較少監(jiān)控。搭便車者會(huì)對(duì)批量持股者造成較小的影響。批量持股者會(huì)從對(duì)經(jīng)理人員的監(jiān)控中得到更大的利益，并且會(huì)超出他們的成本。而且，批量持股者經(jīng)常是職業(yè)投資者，他們?cè)谠u(píng)價(jià)公司績(jī)效時(shí)是更專業(yè)化的，他們的監(jiān)控成本比單個(gè)持股者是更低的。所以批量持股者的出現(xiàn)增加了監(jiān)控的可能性，減少了代理成本，增加了公司價(jià)值。

　　7、債權(quán)人。作為“準(zhǔn)固定收入”的要求者，經(jīng)理人員偏好低杠桿。假定其他情況相同，更低的債務(wù)水平降低了財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性和伴隨的工作職位喪失。一些研究者指出，高水平的債務(wù)削減了代理成本。因?yàn)閭鶆?wù)支付是法定的，它強(qiáng)迫經(jīng)理人員支付可能被錯(cuò)誤使用的基金。債務(wù)也使經(jīng)理人員面臨更多的市場(chǎng)力的監(jiān)控。在一個(gè)無(wú)債務(wù)或低債務(wù)的公司，懶惰的經(jīng)理層可以減少持股者的收益而不影響經(jīng)理人員的福利與職位。當(dāng)債務(wù)水平升高時(shí)，經(jīng)理層、較低的利潤(rùn)與現(xiàn)金流會(huì)使企業(yè)不能償付到期債務(wù)，從而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，這時(shí)債權(quán)人會(huì)在治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮作用，替換績(jī)效較差的經(jīng)理人員。

　　三、對(duì)完善我國(guó)公司治理的幾點(diǎn)啟示

　　上述幾種治理機(jī)制對(duì)于完善英、美等歐美法系國(guó)家的公司治理結(jié)構(gòu)起到了至關(guān)重要的作用，盡管我國(guó)屬于大陸法系國(guó)家，人文、法律環(huán)境的不同使得我國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)與之有較多差異，但是就市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的共性而言，仍對(duì)我國(guó)具有頗多的借鑒意義。

　　1、政府部門應(yīng)為企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境。政府部門的職能應(yīng)定位于維護(hù)市場(chǎng)的正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，大力培育競(jìng)爭(zhēng)性的股票與經(jīng)理市場(chǎng)。如前所述，競(jìng)爭(zhēng)性的股票市場(chǎng)與經(jīng)理市場(chǎng)向企業(yè)經(jīng)理施加了有力的外部監(jiān)督和約束。在競(jìng)爭(zhēng)性的股票市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者的比重很高，以致于他們可以對(duì)企業(yè)施壓，撤換不合格的經(jīng)理人員。在競(jìng)爭(zhēng)性的經(jīng)理市場(chǎng)中，有能力、忠于職守的經(jīng)理，能得到高報(bào)酬；能力較差、不負(fù)責(zé)任的經(jīng)理只能得到低報(bào)酬，甚至?xí)I(yè)。經(jīng)理人員要提高其收益，必須先提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。依據(jù)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論，企業(yè)股票價(jià)格主要取決于未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值，所以經(jīng)理人員只有努力提高企業(yè)的長(zhǎng)期預(yù)期利潤(rùn)，才會(huì)使企業(yè)股票的價(jià)格提高，其在企業(yè)的地位才會(huì)鞏固。而且，通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，代理人與委托人利益取向不相容的問(wèn)題也會(huì)在一定程度上得以解決。因此，為了培育良好的企業(yè)外部環(huán)境，筆者認(rèn)為，政府部門迫切需要進(jìn)行以下工作：

　　第一，應(yīng)逐步統(tǒng)一股票市場(chǎng)，解決股票市場(chǎng)中的條塊分割現(xiàn)象，在競(jìng)爭(zhēng)性的行業(yè)中應(yīng)盡可能減持國(guó)有股，使各種股份都能在資本市場(chǎng)上正常流通，將會(huì)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)揮巨大的正面效應(yīng)；

　　第二，大力增加多元機(jī)構(gòu)投資者的比重，積極推進(jìn)各類基金組織的發(fā)展，以此增進(jìn)股東大會(huì)的效用。隨著我國(guó)社會(huì)保障體制的改革，將會(huì)形成一些規(guī)模較大的基金組織，諸如養(yǎng)老基金、住房基金等。應(yīng)將這些基金與國(guó)有成分剝離，一方面可以減輕國(guó)家的社會(huì)負(fù)擔(dān)，另一方面引導(dǎo)這些基金對(duì)企業(yè)持股，可以有效地改善企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)；

　　第三，對(duì)于國(guó)營(yíng)企業(yè)而言，真正深化改革，首先要清楚地界定國(guó)家和企業(yè)各自的權(quán)利與義務(wù)，消除企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，只有消除了政策性負(fù)擔(dān)，國(guó)家不必承擔(dān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)責(zé)任后，企業(yè)才能為其經(jīng)營(yíng)后果承擔(dān)責(zé)任，宏觀意義上的政企分開才能做到；第四，繼續(xù)推動(dòng)債轉(zhuǎn)股工作有序地進(jìn)行，發(fā)揮銀行在企業(yè)治理中的積極作用。當(dāng)銀行的角色從債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)樗腥藭r(shí)，會(huì)更加關(guān)心企業(yè)的績(jī)效。筆者還認(rèn)為，把國(guó)有企業(yè)面臨的問(wèn)題完全歸結(jié)于國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明晰、只有私有化才能解決問(wèn)題的觀點(diǎn)是站不住腳的，對(duì)于目前我國(guó)企業(yè)的發(fā)展來(lái)說(shuō)，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的完善至關(guān)重要，甚至是首要的任務(wù)。

　　2、完善公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)，建立科學(xué)的企業(yè)制度。在董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)中，引入真正意義上的外部董事和外部監(jiān)事，由一些具有專業(yè)技能的人來(lái)?yè)?dān)任，完善企業(yè)內(nèi)的“法制”，避免“人治”可能帶來(lái)的問(wèn)題。目前我國(guó)國(guó)營(yíng)企業(yè)經(jīng)理人員的任免不符合市場(chǎng)規(guī)律，“能上不能下”或“異地調(diào)轉(zhuǎn)”現(xiàn)象嚴(yán)重，必須改變經(jīng)理人員的任免制度，讓市場(chǎng)來(lái)選擇優(yōu)秀的經(jīng)理人員，建立董事和經(jīng)理人員資料庫(kù)制度，這些又與宏觀意義上“經(jīng)理市場(chǎng)”的培育密切相關(guān)，并且經(jīng)理人員具有行政級(jí)別這種現(xiàn)象必須改變，這會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人員的雙重身份。我國(guó)的經(jīng)理人員報(bào)酬普遍偏低，由于觀念上的原因，經(jīng)理人員不敢拿屬于自己的高報(bào)酬，這是我國(guó)目前企業(yè)中存在的普遍現(xiàn)象。中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)的調(diào)查也表明，多數(shù)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者認(rèn)為自己的收入水平不高。依據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究也表明，年度報(bào)酬、持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性非常低。Baker et al.（1988）曾明確指出，報(bào)酬水平?jīng)Q定了經(jīng)理人員在哪工作，報(bào)酬結(jié)構(gòu)決定經(jīng)理人員工作的努力程度。由此看來(lái)，合理制訂經(jīng)理人員的報(bào)酬水平與報(bào)酬結(jié)構(gòu)已經(jīng)勢(shì)在必行。

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