收購(gòu)與資本擴(kuò)張是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)久不衰的話題.大規(guī)模的收購(gòu)活動(dòng)在發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)持續(xù)了100多年,先后出現(xiàn)了五次浪潮,給這些國(guó)家的社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活帶來(lái)了深刻的變化。20世紀(jì)90年代中期以來(lái)，開(kāi)始了更大規(guī)模的第五次重組浪潮，其中有迪斯尼公司兼并美國(guó)廣播公司，IBM收購(gòu)蓮花公司，波音和麥道、花旗與旅行者的合并。新者如德意志銀行于是1998年11月23日下午宣布以92億美元的價(jià)格收購(gòu)美國(guó)第八大銀行--信孚銀行的全部股權(quán)，此次收購(gòu)活動(dòng)德意志銀行以13000億馬克的資產(chǎn)總額成為世界第一大商業(yè)銀行。又如全球最大網(wǎng)絡(luò)商美國(guó)在線公司1998年11月24日宣布以40億美元的價(jià)格收購(gòu)美國(guó)網(wǎng)景公司以微軟公司爭(zhēng)奪網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)，使全球網(wǎng)絡(luò)爭(zhēng)格局再一次白熱化。這些強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合給華爾街帶來(lái)了巨大的震動(dòng)，表明全球收購(gòu)活動(dòng)又向更深、更廣的領(lǐng)域發(fā)展。

　　面對(duì)大洋彼岸十億、數(shù)百億美元的成交額，驚心動(dòng)魄的收購(gòu)與反收購(gòu)之戰(zhàn)，幾年前，我們也許如同隔岸觀火。可是在短短的幾年間，收購(gòu)也成了我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活的一種時(shí)尚。自1993年"寶延事件"和"中策現(xiàn)象"發(fā)生以來(lái)，收購(gòu)事件接連出現(xiàn)，以至到今日已成為一股不可遏制的浪潮。深圳君安協(xié)議接管萬(wàn)科、福特汽車(chē)參股贛江鈴、五十鈴和伊藤忠參股北旅等前期蛋購(gòu)事件已成為歷史經(jīng)典。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，1997-1998年中國(guó)證券市場(chǎng)800家多家上市公司中宣布資產(chǎn)重組活動(dòng)的已達(dá)325家?？墒沁€有數(shù)量大得多、我們并不完全知曉的收購(gòu)事件在默默發(fā)生。如1997年12月華能?chē)?guó)際電力開(kāi)發(fā)公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)開(kāi)發(fā)公司）宣布以一次整體買(mǎi)斷支付35億元人民幣的方式收購(gòu)申能公司在華能上海石洞口第二電廠（以下簡(jiǎn)稱(chēng)二廠）49.34%的資產(chǎn)和權(quán)益。隨后開(kāi)發(fā)公司又將二廠剝離送變電等非生產(chǎn)性資產(chǎn)后以65億元人民幣的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給美國(guó)紐約證券交易所上市的控股子公司華能?chē)?guó)際電力的資產(chǎn)收購(gòu)后，在香港聯(lián)交所實(shí)現(xiàn)第二上市，發(fā)行2.5億股H股，籌資資金1.4億美元。開(kāi)發(fā)公司的這次收購(gòu)行為，被北京青年報(bào)評(píng)價(jià)為："迄今為止國(guó)內(nèi)企業(yè)間規(guī)模最大，操作最為規(guī)范的收購(gòu)行為之一"。開(kāi)發(fā)公司實(shí)現(xiàn)高瞻遠(yuǎn)矚的戰(zhàn)略目標(biāo)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，同時(shí)也在國(guó)內(nèi)外同行業(yè)、企業(yè)界、金融界和理想界引起了巨大反響。認(rèn)真了解了總結(jié)華能?chē)?guó)際電子收購(gòu)與資本擴(kuò)張的具體做法和經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于促進(jìn)我國(guó)企業(yè)兼并收購(gòu)行為的規(guī)范化，具有一定的借鑒意義。

　　一、 收購(gòu)前三方的基本背景材料

　　1． 華能?chē)?guó)際電力開(kāi)發(fā)公司

　　1985年5月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)華能集團(tuán)、香港中銀集團(tuán)建設(shè)有限公司，香港華潤(rùn)（集團(tuán)）公司、中國(guó)信達(dá)信托投資公司、中國(guó)水利電力對(duì)外公司共同出資組建了華能?chē)?guó)際電力開(kāi)發(fā)公司，注冊(cè)資產(chǎn)1億美無(wú)。公司所有制為中外合資企業(yè)。主營(yíng)業(yè)務(wù)是籌集國(guó)內(nèi)外資金，建設(shè)、經(jīng)營(yíng)、管理電站。截至1997年末，公司資產(chǎn)總額650億元人民幣，股東權(quán)益為197億元人民幣。擁有分布在上海、重慶、北京等地的大型電站8座，總裝機(jī)容量為500萬(wàn)千瓦。公司作為中國(guó)電力對(duì)外窗口，累計(jì)利用外資85億美元，屬下的上海石洞口第二電廠1993年被美國(guó)《國(guó)際電力》評(píng)為全球五家最佳電站之一。

　　2． 華能?chē)?guó)際電力股份有限公司

　　公司成立于1994年6月30日，由華能?chē)?guó)際電力開(kāi)發(fā)公司屬于的大連、福利等五家電廠股份制造而成。公司致力于在中國(guó)治海及長(zhǎng)江流域的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)不斷拓展業(yè)務(wù)。目前在中國(guó)五個(gè)省內(nèi)全資擁有7座運(yùn)營(yíng)電廠和4座在建電三，總裝機(jī)容量為410萬(wàn)千瓦，到20世紀(jì)末，公司將擁有運(yùn)營(yíng)容量達(dá)800萬(wàn)千瓦規(guī)模。成為世界上最大的獨(dú)立電力生產(chǎn)商之一。屬下的大連、福州電廠被國(guó)家電力公司（原電力工業(yè)部）評(píng)為"火電廠"。公司法注冊(cè)資本為50億元人民幣，公司的控股母公司華能?chē)?guó)際電力開(kāi)發(fā)公司，占40.23%的股份。

　　3． 華能上海石洞口第二電廠

　　二廠是開(kāi)發(fā)公司上海市政府的合作項(xiàng)目，也是國(guó)家八五重點(diǎn)工程。上海市政府授權(quán)申能公司代為行使權(quán)利和義務(wù)。石洞口二三一期工程建規(guī)模為兩臺(tái)60千瓦臨界燃煤發(fā)電機(jī)組，石洞口二廠一期工程合資雙方比例為申能公司49.34%，華能開(kāi)發(fā)公司50.66%。截至1997年6月30日，申能公司實(shí)際投資額為18億元，其中內(nèi)資10.8億人民幣，外匯折人民幣7.2億元。同期申能公司人石洞口二廠收回本息合計(jì)折160957萬(wàn)元。在當(dāng)時(shí)的投資體制下，申能公司投入資金視同為開(kāi)發(fā)公司可借入內(nèi)資，電廠投資入商業(yè)運(yùn)行后，由電廠還本付息。

　　二、收購(gòu)動(dòng)因分析

　?。ㄒ唬?nbsp;為世紀(jì)戰(zhàn)略打基礎(chǔ)，在下世紀(jì)初使開(kāi)發(fā)公司成為投資型公司

　　開(kāi)發(fā)公司作為中國(guó)電力事業(yè)的對(duì)外窗口，一直保持著快速穩(wěn)定的增長(zhǎng)速度，從最初1憶美元注冊(cè)資本（凈資產(chǎn)）發(fā)展到1997年197億元資產(chǎn)。一方面得力于公司的精心運(yùn)作和艱辛創(chuàng)業(yè)，一方面得力于中央和地方各級(jí)政府的大力支持，但是隨著中國(guó)電力市場(chǎng)的不斷發(fā)展，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷深入，開(kāi)發(fā)公司面臨著日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)和第二次企業(yè)的緊迫。在這種情況下，公司決策層提出來(lái)在下世紀(jì)初把優(yōu)良資產(chǎn)不斷注入股份公司，構(gòu)建以開(kāi)發(fā)公司控股，以股份公司為主體的公司框架，使公司逐步轉(zhuǎn)變?nèi)丝毓傻耐顿Y公司。股份公司作為海外上市公司，符合現(xiàn)代企業(yè)制度的所有條件，具有從資本市場(chǎng)大規(guī)模籌資、融資等優(yōu)越性。而開(kāi)發(fā)公司作為股份公司的控股公司同樣可以從股份公司的成長(zhǎng)中分享到利益。 

　　2．為適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，占領(lǐng)最具潛力的電力市場(chǎng)

　　20世紀(jì)80年代中后期到90年代中期是中國(guó)從電力短缺到電力大規(guī)模建設(shè)的時(shí)期。經(jīng)過(guò)十多年的投資建設(shè)，全國(guó)大部分地區(qū)電力供需矛盾相對(duì)緩和。各省電力建設(shè)已經(jīng)形成規(guī)模。由于眾所周知的原因，不少地區(qū)已出現(xiàn)對(duì)電力的有效需求不足。如何適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額成為公司面臨的最當(dāng)務(wù)之急的問(wèn)題。二廠由于地處上海這個(gè)中國(guó)最具經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力的地方而備受矚目，上海東臨長(zhǎng)江，背靠長(zhǎng)江三角洲，是華東乃至全國(guó)的經(jīng)濟(jì)樞紐。據(jù)統(tǒng)計(jì)，二廠1994年投產(chǎn)以來(lái)連年盈利。目前上海除外高橋外適宜建設(shè)大型電站的地方只剩二廠。因此收購(gòu)申能公司以在二廠所占權(quán)益可能說(shuō)是華能公司必須的選擇，既減少了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，又占領(lǐng)了市場(chǎng)，達(dá)到了一箭雙雕的目的。

　?。ǘ┍皇召?gòu)方動(dòng)因

　　1． 為盤(pán)活資產(chǎn)存量，籌集資金，加快上海市電力等基本建設(shè)

　　申能公司投資的上海外高橋電廠二期工程，建設(shè)規(guī)模2臺(tái)100萬(wàn)千瓦等級(jí)進(jìn)口超臨界機(jī)組。動(dòng)態(tài)總投資約151億元，申能公司在項(xiàng)目公司中出資40%，為18億元人民幣。申能公司同時(shí)投資于天荒坪抽水蓄能電站、上海吳涇電廠八期工程、國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目東海油氣開(kāi)發(fā)等項(xiàng)目。眾多的重大在建項(xiàng)目，導(dǎo)致申能公司嚴(yán)重缺乏資金，因此在投資本金基本全部回收的情況下，為籌集建設(shè)資金，盤(pán)活存量資產(chǎn)，加快上海市能源基本建設(shè)，申能公司同意資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。

　　2． 為理順經(jīng)營(yíng)權(quán)益關(guān)系

　　歷史上申能公司投入二廠的本金，被業(yè)主開(kāi)發(fā)公司視同為借入內(nèi)資部分，計(jì)入"長(zhǎng)期人民借款"會(huì)計(jì)科目，自1993年起每年對(duì)申能還本付息，累計(jì)為16.09億元人民幣。由此二廠作為開(kāi)發(fā)公司的投資項(xiàng)目，會(huì)計(jì)報(bào)表成為開(kāi)發(fā)公司匯總報(bào)表的一部分。但是申能公司將投資本金計(jì)入"長(zhǎng)期投資"會(huì)計(jì)科目，每年收到的開(kāi)發(fā)公司支付的還本付息款視同投資收益計(jì)入本年利潤(rùn)。二廠在2008年還貸期滿后，兩家如何分配利潤(rùn)恐怕將是一場(chǎng)曠日持久的談判。正是這場(chǎng)收購(gòu)的發(fā)生使得雙方得以圓滿解決歷史難題。 

　　（三）第二次收購(gòu)方動(dòng)因

　　1．為充分發(fā)揮上市公司優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張，資源配置最優(yōu)化

　　擴(kuò)張的本質(zhì)是資本關(guān)系的調(diào)整，實(shí)現(xiàn)資源的再配置、生產(chǎn)要素的重新組合。資本擴(kuò)張?jiān)谀撤N意義上也表現(xiàn)為一種資本的吸納，尤其是對(duì)于別人的資本要變成自己的資本，這就體現(xiàn)為吸納能力的問(wèn)題。企業(yè)是資本的載體，能力的強(qiáng)弱是企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張以及可能開(kāi)展何種程度的基本要素之一。股份公司之所以要追求資本的擴(kuò)張，是因?yàn)楣驹趪?guó)家進(jìn)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的過(guò)程中已經(jīng)深切的感受到惟有進(jìn)行資本擴(kuò)張，使企業(yè)形成相當(dāng)規(guī)模，才能使企業(yè)形成更強(qiáng)的生命力，才能推動(dòng)企業(yè)向前發(fā)展。 
　　2．為在香港上市做前期準(zhǔn)備

　　股份公司作為中國(guó)最優(yōu)秀的電力企業(yè)之一，已經(jīng)成功在美國(guó)紐約證交所上市，實(shí)現(xiàn)了第一次資本擴(kuò)張。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)實(shí)力的較量，很大程度上表現(xiàn)為資本實(shí)力的較量。公司的高層已認(rèn)識(shí)到資本不斷地集中在越來(lái)越大的企業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的普遍規(guī)律。股份公司的在建項(xiàng)目多達(dá)280萬(wàn)千瓦，需要源源不斷的資金投入，權(quán)益性資金和債務(wù)資金相比具有永久使用無(wú)須還本付息的融資優(yōu)勢(shì)。股份公司在1994年上市時(shí)已經(jīng)獲得母公司開(kāi)發(fā)公司承諾，即股份公司購(gòu)買(mǎi)開(kāi)發(fā)公司優(yōu)良資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)。二廠作為開(kāi)發(fā)公司最優(yōu)秀的資產(chǎn)，并且開(kāi)發(fā)公司將通過(guò)收購(gòu)而擁有二廠的全部產(chǎn)權(quán)為股份公司在香港第二次上市鋪平道路。 

　　三、收購(gòu)程序和方法：

　　此次收購(gòu)工作，從1996年12月開(kāi)發(fā)公司提出收購(gòu)申能公司占二廠49.34%比例權(quán)益的動(dòng)議到1997年11月22日雙方正式簽定資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，再到1997年12月14日股份公司收購(gòu)開(kāi)發(fā)公司占二廠100%權(quán)益，前后歷時(shí)12個(gè)月。具體收購(gòu)工作大致經(jīng)歷了如下四個(gè)階段。

　　1． 意向性接觸階段（1996年2月至1997年7月）

　　這一階段從第一次動(dòng)議到簽定收購(gòu)意向書(shū)。該階段的核心任務(wù)是取得上海市政府的諒解和支持，從而取得被收購(gòu)方申能公司的諒解和支持。華能收購(gòu)小組七下上海，反復(fù)闡述開(kāi)發(fā)公司的理由和苦衷以及開(kāi)發(fā)公司的發(fā)展戰(zhàn)略，經(jīng)過(guò)多次做工作和深入談判，申能公司終于答應(yīng)可以考慮出讓在二廠所占權(quán)益。但是在收購(gòu)時(shí)間、收購(gòu)標(biāo)的的涵蓋范圍、收購(gòu)方式等重大問(wèn)題上雙方存在著嚴(yán)重分歧，開(kāi)發(fā)公司提出三種收購(gòu)方案：（1）以股權(quán)換股權(quán)，即申能公司以在二廠的所占權(quán)換到相應(yīng)華能股份公司的股權(quán)；（2）以現(xiàn)金加部分股權(quán)換股權(quán)，即開(kāi)發(fā)公司以現(xiàn)金加股份公司的股權(quán)換申能公司在二廠的所占權(quán)益；（3）以現(xiàn)金換股權(quán)，即開(kāi)發(fā)公司以現(xiàn)金整體收購(gòu)申能公司在二廠的所占權(quán)益。基于以上三種方案，雙方充分交換意見(jiàn)，最終達(dá)成關(guān)于申能公司向開(kāi)發(fā)公司轉(zhuǎn)讓二廠所占權(quán)益的原則意向書(shū)。原則同意轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓范圍包括發(fā)電設(shè)備、送變電設(shè)備、非生產(chǎn)性資產(chǎn)、土地、二期工程開(kāi)發(fā)權(quán)等。

　　2． 基礎(chǔ)性談判階段（1997年7月至1997年11月）

　　這一階段的主要工作是：雙方的收購(gòu)工作小組共同摸清二廠資產(chǎn)、債權(quán)、贏利等詳性；委聘中華會(huì)計(jì)咨詢(xún)公司和大華會(huì)計(jì)事務(wù)所分別就發(fā)電設(shè)備和除發(fā)電設(shè)備以外的設(shè)備分別出具評(píng)估報(bào)告，委聘北方土地評(píng)估中心就二廠所占用土地出具評(píng)估報(bào)告，工作小組簽定協(xié)議草案。華能工作小組八下上海，申能工作小組四上北京，就具體細(xì)節(jié)問(wèn)題進(jìn)行磋商。二廠作為開(kāi)發(fā)公司的分支結(jié)構(gòu)，其內(nèi)、外資借款部分遵循統(tǒng)一由開(kāi)發(fā)公司籌借并統(tǒng)一對(duì)外歸還的原則，還貸借款部分遵循統(tǒng)一由開(kāi)發(fā)公司籌借并統(tǒng)一對(duì)外歸還的原則，還貸期間二廠向開(kāi)發(fā)公司上繳折舊、利息、匯兌損益、利潤(rùn)等作為還貸資金。1988年至1992年為基建期，1992年至1997年為商業(yè)運(yùn)行期，前后十年的現(xiàn)金流量表均由雙方工作小組詳細(xì)地核對(duì)。在二廠內(nèi)部完成清產(chǎn)核資的基礎(chǔ)上，兩家評(píng)估機(jī)構(gòu)分別出具了評(píng)估報(bào)告，雙方經(jīng)過(guò)4個(gè)月的艱苦談判，在各自讓步的情況下終于就收購(gòu)事宜的具體條款達(dá)到了協(xié)議章案，確定了開(kāi)發(fā)公司以現(xiàn)金整體收購(gòu)為最終收購(gòu)方案。為雙方高層進(jìn)行峰會(huì)和簽訂正式協(xié)議奠定了基礎(chǔ)。

　　3． 簽定正式合法協(xié)議（1997年11月6日至1997年11月11日）

　　這一階段的主要工作是：在評(píng)估報(bào)告的基礎(chǔ)上，以協(xié)議草案為起點(diǎn)，雙方就轉(zhuǎn)讓價(jià)格、轉(zhuǎn)讓條款、支付方工等問(wèn)題進(jìn)行最終談判。1997年11月11日，雙方最高層領(lǐng)導(dǎo)在上海衡山賓館簽定資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，確定轉(zhuǎn)讓價(jià)格為35億人民幣，開(kāi)發(fā)公司在協(xié)議生效日起十天內(nèi)支付10億，在此基礎(chǔ)上1998年5月前分兩次付清余款。至此，收購(gòu)活動(dòng)得以圓滿完成。

　　4． 第二次收購(gòu)工作平行進(jìn)行（1997年11月至1997年12月4日）

　　第二次收購(gòu)工作在開(kāi)發(fā)公司和股份公司之間進(jìn)行，也就是企業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或母公司向子公司注資的行為，也可以說(shuō)是本次收購(gòu)的最終目的。轉(zhuǎn)讓的范圍只包括與發(fā)電設(shè)備有關(guān)的資產(chǎn)。轉(zhuǎn)讓以現(xiàn)金和代價(jià)股份支付。1997年月12日4，雙方簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議：同意轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的總價(jià)格為經(jīng)評(píng)估的總資產(chǎn)值即65.46億元人民幣（含于基準(zhǔn)日賣(mài)方人民幣及我?guī)艂鶆?wù)總余額折扣18.6億元人民幣），從基準(zhǔn)日翌日起，人民幣債務(wù)及外幣債務(wù)繼續(xù)由賣(mài)方作為借款，但有關(guān)的還款責(zé)任將由買(mǎi)方承擔(dān)。

　　四、收購(gòu)后的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和收購(gòu)績(jī)效：

　　1． 收購(gòu)后產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，對(duì)雙方的發(fā)展均有益處

　　國(guó)有資產(chǎn)管理局以國(guó)資評(píng)（1997）1239號(hào)文對(duì)評(píng)估結(jié)果進(jìn)行為了確認(rèn)和批復(fù)，以1997年6月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日，二廠資產(chǎn)總額為81.48億元人民幣，負(fù)債總額為24.39億人民幣，凈資產(chǎn)為57.09億元人民幣。收購(gòu)后由開(kāi)發(fā)公司擁有二廠全部權(quán)益，申能公司在二廠不再擁有產(chǎn)權(quán)。至此，雙方在二廠的關(guān)系以終止合作而告終，雙方將按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，去不斷發(fā)展和壯大。

　　2． 優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入為股份公司的年終業(yè)績(jī)提供有力支撐

　　二廠由于收購(gòu)日從1997年7月1日起算，所以計(jì)入股份公司的業(yè)績(jī)只能是下半年，占股份公司1997年度利潤(rùn)總額的15%，更為重要的是股份公司由于有二廠的加盟，在四在建工程尚未投產(chǎn)的斷檔期形成了穩(wěn)定可靠的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，為股份公司年利潤(rùn)增長(zhǎng)10%提供了有力支撐。

　　3． 資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)為申能公司帶來(lái)5年穩(wěn)定收益

　　通過(guò)出讓資產(chǎn)，申能公司獲得投資收益17億元，鑒于電力行業(yè)投資大，建設(shè)周期長(zhǎng)，投資收次穩(wěn)定的特點(diǎn)，申能公司報(bào)請(qǐng)財(cái)政部批準(zhǔn)，17億元投資收益按不多于五年分?jǐn)?，?jù)此，申能公司1997年會(huì)計(jì)年度出讓石洞口二廠產(chǎn)生的投資收益，按每年該電廠正常運(yùn)行條件下產(chǎn)生的收益作為非常經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目收益調(diào)整的基礎(chǔ)予以調(diào)整計(jì)算。

　　五、收購(gòu)特點(diǎn)：

　　1．收購(gòu)方有戰(zhàn)略眼光、有實(shí)力，是以雄厚的實(shí)力來(lái)實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略目的。

　　2．同行業(yè)橫向收購(gòu)。

　　開(kāi)發(fā)公司作為中國(guó)電力改革的先鋒和對(duì)外窗口，申能公司作為上海市電力公司事業(yè)的代表人，均有著相當(dāng)實(shí)力和背景，應(yīng)屬?gòu)?qiáng)強(qiáng)之間的同行業(yè)橫向收購(gòu)。

　　3．中外合資企業(yè)收購(gòu)國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)權(quán)益

　　開(kāi)發(fā)公司的外資股東為香港中銀集團(tuán)和香港華潤(rùn)集團(tuán)，被國(guó)家工商行政管理局批準(zhǔn)為中外合資企業(yè)。申能公司是典型的國(guó)有控股企業(yè)。開(kāi)發(fā)公司通過(guò)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)了擴(kuò)張，申能公司通過(guò)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)了盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)。

　　4．收購(gòu)金額巨大，收購(gòu)行為規(guī)范。

　　從1996年12月開(kāi)發(fā)公司提出收購(gòu)動(dòng)議到1997年11月雙方正式簽訂收購(gòu)協(xié)議，程序規(guī)范，標(biāo)的物二廠評(píng)估資產(chǎn)達(dá)85億元人民幣（含送變電資產(chǎn)和非生產(chǎn)性資產(chǎn)），收購(gòu)金額更是高達(dá)35億元人民幣之多，是迄今為止國(guó)內(nèi)企業(yè)行為購(gòu)并案中價(jià)格最為昂貴的收購(gòu)。但是在這場(chǎng)收購(gòu)中，雙方均達(dá)成到自己的目的的，可以說(shuō)，這是一場(chǎng)"沒(méi)有輸家的收購(gòu)"或者說(shuō)是一場(chǎng)"雙贏的收購(gòu)"。

　　5．得到了政府部門(mén)的度度評(píng)價(jià)。

　　國(guó)務(wù)院副總理吳邦國(guó)就此次收購(gòu)事項(xiàng)做了重要批示："華能收購(gòu)石洞口二廠，明確了產(chǎn)權(quán)，盤(pán)活了存量，加快了企業(yè)發(fā)展，雙方互惠互利，是件好事"。電力部黨組織書(shū)記兼國(guó)家電力公司黨組書(shū)記高嚴(yán)要求把件事認(rèn)真負(fù)責(zé)地宣傳好。

　　六、幾點(diǎn)思考：

　　1． 從華能的發(fā)展看資本擴(kuò)張的不同途徑

　　資本擴(kuò)張，可以分為內(nèi)涵的擴(kuò)張和外延的擴(kuò)張。通過(guò)提高資本的運(yùn)行質(zhì)量實(shí)現(xiàn)資本規(guī)模的擴(kuò)大，是內(nèi)涵的擴(kuò)張；通過(guò)股份制、融資、兼并、收購(gòu)等實(shí)現(xiàn)資本規(guī)模擴(kuò)張，是外延的擴(kuò)張。資本的擴(kuò)張從來(lái)就不是單一的，而是存在著多種形式。其中資本增值后的再投入是一種資本擴(kuò)張。從資本投入再生產(chǎn)的角度來(lái)看，企業(yè)的內(nèi)部擴(kuò)張說(shuō)到底最基本問(wèn)題是積累的問(wèn)題。華能公司自從1988年第一臺(tái)發(fā)電機(jī)的組投產(chǎn)運(yùn)行產(chǎn)生利潤(rùn)以來(lái)基本上全部用于擴(kuò)大再生產(chǎn)。但是資本的原始畢竟是一種初級(jí)和低效的擴(kuò)張手段。通過(guò)股份制進(jìn)行資本擴(kuò)張和進(jìn)行收購(gòu)是一條非常行之有效的道路。美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治.斯蒂格勒曾做過(guò)精辟的論述："沒(méi)有一們美國(guó)大公司不是通過(guò)兼并成的，幾乎沒(méi)有一家大公司主要是靠?jī)?nèi)部積累成長(zhǎng)的"。華能公司的股份制改造從1993開(kāi)始籌備到今天歷時(shí)6年，時(shí)間排列如下：1994年6月成立股份公司，其中從地方投資方借入的人民幣債務(wù)轉(zhuǎn)為股本21億元，10月份股份公司在全球配售N股，以美國(guó)存托股（ADS）形式在紐約證交所上市，籌集資金6.25億美元。1996年12月開(kāi)發(fā)公司實(shí)行增資擴(kuò)股，注冊(cè)資本從1億美元增加到4.5億美元。1997年11月股份公司在全球配售可轉(zhuǎn)換債籌資2.3億美元，1998年1月21日股份公司以介紹方式在香港聯(lián)義所掛牌上市，后于1998年2月27日以國(guó)際配售及以H股或美國(guó)存托股的形式增資擴(kuò)股，公開(kāi)發(fā)行并配售2.5境外上市外資股并向開(kāi)發(fā)公司發(fā)行4億股內(nèi)資股，籌集資金1.4億美元，計(jì)劃1999年在中國(guó)大陸發(fā)行3.5A股（含部分定向配售法入股）。通過(guò)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張更是公司發(fā)展一一定規(guī)模的必然選擇。當(dāng)然收購(gòu)可以從企業(yè)內(nèi)部的存量資產(chǎn)或企業(yè)的外部資產(chǎn)進(jìn)行。按時(shí)間排列如下：1995年股份公司收購(gòu)開(kāi)發(fā)公司的汕頭燃煤電廠、丹東電廠，1997年開(kāi)發(fā)公司收購(gòu)申能公司在二廠的49.4%的權(quán)益，1997年股份公司收購(gòu)開(kāi)發(fā)公司的二廠，1999年計(jì)劃收購(gòu)開(kāi)發(fā)公司的南京電廠等等。成立13年的華能?chē)?guó)際電力實(shí)際上是資本經(jīng)營(yíng)和資本擴(kuò)張的13年。

　　2．現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的初步建立

　　在對(duì)這次收購(gòu)活動(dòng)的總結(jié)中，我們發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)交易不僅能帶來(lái)資源的重新組合，而且還可以導(dǎo)致企業(yè)制度、尤其是產(chǎn)權(quán)制度的變革。美國(guó)的著名產(chǎn)權(quán)理論經(jīng)濟(jì)學(xué)家科斯（Ronald.Hery Coase）說(shuō)，只要產(chǎn)權(quán)界定清楚了，在交易成本為零的情況下，自由的交易可以導(dǎo)致資源的最佳配置。從此我們可以推論出，不管交易費(fèi)用是否為零，只要允許自由交易，資源的配置就會(huì)改善。后來(lái)科斯在他的諾貝爾講演中也提到"人們可能通過(guò)談判改變?nèi)巳魏巫璧K他們采取增加產(chǎn)值所需步驟的條款"。由于歷史的原因，華能公司和申能公司合作建設(shè)二廠采以二廠采取了當(dāng)時(shí)的盛行的艱既還本付息又分利的投資體制。這種體制在當(dāng)時(shí)的大型基建項(xiàng)目尤為突出。10年前，這種體制確實(shí)是比較好的合作方式。隨著國(guó)家建立現(xiàn)代企業(yè)制度的要求。明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系已是當(dāng)務(wù)之爭(zhēng)。但是如傷何操作卻無(wú)定式可循、無(wú)法律可依。企業(yè)間的收購(gòu)直購(gòu)雯就是企業(yè)間的產(chǎn)權(quán)交易，這種交易直接地導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)權(quán)安排的變化。一種結(jié)果是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，如日本五十鈴和伊藤忠收購(gòu)北京旅行車(chē)股份公司，一種是所有者易人，如華能公司收購(gòu)申能公司在二廠中的全部權(quán)益，產(chǎn)權(quán)安排發(fā)生了極為深刻的變化，兩家公司從此從舊體制下的矛盾中解脫出來(lái)。表面上看只是一筆交易，實(shí)質(zhì)上卻是創(chuàng)造了一種明晰產(chǎn)權(quán)的思路，找到了一種改善資源配置的途徑。

　　3．政府部門(mén)的模糊介入

　　實(shí)事求是地說(shuō)，中國(guó)仍處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)過(guò)渡的轉(zhuǎn)軌階段，政府在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中還發(fā)揮著很大的作用。正如在前文背景材料中所介紹的申能公司就是上海市政府能源建設(shè)的代言人?？梢哉f(shuō)沒(méi)有上海市政府的合作，這次收購(gòu)不可能成功。但是，必須指出的是這次收購(gòu)自始至終是一次市場(chǎng)主導(dǎo)型的資產(chǎn)重組。政府部門(mén)的模糊介入作用在于不下達(dá)任何可行政命令，僅僅只是協(xié)調(diào)各方面的關(guān)系，促進(jìn)在較短時(shí)間內(nèi)完成有效的重組工作。由市場(chǎng)力量推運(yùn)的資產(chǎn)重組來(lái)?yè)?dān)任主角，就有望通過(guò)微觀層次上的資源優(yōu)化配置來(lái)實(shí)施宏觀層次上的資源優(yōu)化配置。從中國(guó)龐大的資產(chǎn)存量的重組趨勢(shì)來(lái)看，其策略應(yīng)該是現(xiàn)階段充分發(fā)揮政府主導(dǎo)型資產(chǎn)生重組的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)不忘市場(chǎng)力量的培育，然后逐步加大資產(chǎn)重組中的市場(chǎng)成分。但是如果兩種主導(dǎo)型的目標(biāo)不一致時(shí)，政府主導(dǎo)型的資產(chǎn)重組就應(yīng)該讓位于市場(chǎng)主導(dǎo)型的資產(chǎn)重組。因?yàn)檎偷馁Y產(chǎn)重組，其目的應(yīng)該是培育市場(chǎng)而不是替代市場(chǎng)。誠(chéng)如上文所言，華能公司的這次收購(gòu)行動(dòng)得到了政府部門(mén)的高度評(píng)價(jià)，可以說(shuō)樹(shù)立了市場(chǎng)主導(dǎo)、政府模糊介入的資產(chǎn)重組的榜樣。 

　　4．收購(gòu)價(jià)格的確定是一門(mén)藝術(shù)

　　由于存在兩種不同的資產(chǎn)評(píng)估方法，在談判時(shí)就出現(xiàn)了兩種方法沖突以及對(duì)兩種方面的選擇。華能公司堅(jiān)持用重置成本法，申能公司堅(jiān)持用預(yù)期收益凈現(xiàn)值法。用預(yù)期收益凈現(xiàn)值法進(jìn)行評(píng)估實(shí)際上是一把雙刃劍，它可以放大一贏利企業(yè)的價(jià)值，也可以使一個(gè)贏利甚至虧損的企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值或負(fù)數(shù)。但是，評(píng)估方法并不是決定價(jià)格的因素，而只是價(jià)格談判的參照。從某種意義上來(lái)說(shuō)，價(jià)格不可能計(jì)算出來(lái)，最終決定價(jià)格的是買(mǎi)賣(mài)雙方的同意。無(wú)論是重置成本法還是預(yù)期收益現(xiàn)值法，都是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)狀進(jìn)行評(píng)估的，而對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易是依賴(lài)于買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)企業(yè)的現(xiàn)狀進(jìn)行評(píng)估，而對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易是依賴(lài)于買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)企業(yè)未來(lái)的不同預(yù)期。對(duì)于企業(yè)現(xiàn)狀，買(mǎi)賣(mài)雙方不會(huì)有太大的差距，真正的差距是預(yù)期的差距。正是由于差距的存在，才會(huì)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易的發(fā)生。從理論上來(lái)說(shuō)，價(jià)格應(yīng)該定在最好的和最差預(yù)的中間的某一點(diǎn)。只要存在著產(chǎn)權(quán)交易的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，只要產(chǎn)權(quán)交易得到到產(chǎn)權(quán)所有者的同意，通過(guò)談判達(dá)成的價(jià)格就是一個(gè)最好的價(jià)格。因此從這個(gè)意義上講，問(wèn)題不在于誰(shuí)選擇了對(duì)自己有利的資產(chǎn)評(píng)估方法，而是為什么交易的雙方同意了這種選擇。只要是對(duì)方同意的，價(jià)格就是最堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和法律依據(jù)。最后采用的評(píng)估方法是主要采用重置成本法，同時(shí)參考使用了預(yù)期收益凈現(xiàn)值法。雙方高層根據(jù)評(píng)估價(jià)，綜合考慮各方面因素，經(jīng)過(guò)談判，確定最終一攬子收購(gòu)價(jià)為35億元人民幣。

　　5．預(yù)期贏利能力的理性測(cè)定

　　收購(gòu)行為的最根本動(dòng)因是追求利潤(rùn)和迫于競(jìng)爭(zhēng)。利潤(rùn)最大化或收益最大化是企業(yè)從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)總目標(biāo)。收購(gòu)行為作為一種商業(yè)行為，其主體與客體重組活動(dòng)必然是一個(gè)追求利潤(rùn)最大化的過(guò)程。那么是什么支撐了開(kāi)發(fā)公司的良好預(yù)期呢？換包括說(shuō)開(kāi)媽公司靠什么來(lái)提高二廠的年贏利能力、從而使其升值呢？一個(gè)簡(jiǎn)單的說(shuō)法是資產(chǎn)的重新配置。在這里資產(chǎn)的概念相當(dāng)廣泛，既包括通常所說(shuō)的生產(chǎn)要素，也包括各種特許權(quán)。開(kāi)發(fā)公司的發(fā)電機(jī)組很先進(jìn)，但是沒(méi)有自己的電網(wǎng)，競(jìng)爭(zhēng)中處于明顯劣勢(shì)。我們都知道，現(xiàn)代工業(yè)的一個(gè)重要法則就是規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，即通過(guò)生產(chǎn)或銷(xiāo)售規(guī)模的增大降低平均成本，從而獲得利益。而大規(guī)模生產(chǎn)和大規(guī)模銷(xiāo)售的載體是大規(guī)模的企業(yè)。開(kāi)發(fā)公司為保持自己在電力行為中的領(lǐng)先地位，就必須加速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，加快資本擴(kuò)張速度，從而作出了收購(gòu)的決策。其最終目的是利用二廠先進(jìn)的設(shè)備、優(yōu)秀的人才、充裕的發(fā)展空間及上海特殊的地平位置，尤其是二廠擁有的能其難得的二期工程開(kāi)發(fā)權(quán)（規(guī)模2×60萬(wàn)超臨燃煤機(jī)組），把二廠這一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入股份公司，發(fā)揮股份公司作為上市公司的優(yōu)越條件，增加股份公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，為股份公司實(shí)現(xiàn)第二次資本擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。比增量投資形成同樣規(guī)模的生產(chǎn)能力，無(wú)論從資金投入，還是從建設(shè)周期來(lái)比較都具有巨大的優(yōu)勢(shì)。我們內(nèi)部做過(guò)一個(gè)粗略測(cè)算，在現(xiàn)行電價(jià)水平上，二廠期投產(chǎn)后靜態(tài)的投資利潤(rùn)率為12%，對(duì)于基礎(chǔ)工業(yè)來(lái)說(shuō)，不靠提高銷(xiāo)售價(jià)格，而依靠?jī)?nèi)部科學(xué)管理能達(dá)到這樣的回報(bào)已經(jīng)相當(dāng)不錯(cuò)。

　　6．中介機(jī)構(gòu)的積極介入是規(guī)范收購(gòu)工作的技術(shù)保證。

　　任何一個(gè)想收購(gòu)的企業(yè)，由于缺少對(duì)另一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、管理、財(cái)務(wù)、法律和組織制度的信息收集和評(píng)估判斷的經(jīng)驗(yàn)，以至專(zhuān)門(mén)的人員與組織。這時(shí)，專(zhuān)門(mén)為收購(gòu)服務(wù)中介機(jī)構(gòu)的存在，就起到了降低信息成本的作用。投資顧問(wèn)公司、管理咨詢(xún)公司、侍師事務(wù)所、律師事務(wù)所在對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理效績(jī)的估價(jià)，組織制度的判斷，財(cái)務(wù)狀況的審查和法律上權(quán)利義務(wù)關(guān)系的清理等方面，有著專(zhuān)門(mén)的人才，規(guī)范的程序，特定的處理技術(shù)，以及長(zhǎng)期的經(jīng)驗(yàn)，因而能夠較低成本地為收購(gòu)企業(yè)提供服務(wù)，有效地促進(jìn)了收購(gòu)活動(dòng)的展開(kāi)。除了能夠降代信息成本以外，中介機(jī)構(gòu)還有一個(gè)作用，就是提供中立的、公正的判斷。交易雙方都會(huì)有較強(qiáng)的主觀傾向，這有可能阻礙交易的達(dá)成。這時(shí)，第三者的判斷就有可能成為客觀的權(quán)威的判斷而為雙方接受，最后導(dǎo)致交易的達(dá)成。開(kāi)發(fā)公司作為此次收購(gòu)活動(dòng)的倡導(dǎo)者，如何保證收購(gòu)工作及后續(xù)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓工作既符合國(guó)家規(guī)范，又遵守國(guó)內(nèi)外的法規(guī)是十分重要的。為此，開(kāi)發(fā)公司和申能公司共同聘請(qǐng)了中華會(huì)計(jì)師事務(wù)所和大會(huì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所評(píng)估師，后續(xù)的轉(zhuǎn)讓中開(kāi)發(fā)公司聘請(qǐng)了安太信會(huì)計(jì)公司為審計(jì)師，共同聘請(qǐng)北方土地評(píng)估中心為土地評(píng)估師。在多方中介機(jī)構(gòu)的積極參與下，收購(gòu)工作得以圓滿完成。

　　7．運(yùn)用準(zhǔn)杠桿收購(gòu)解決收購(gòu)資金匱缺問(wèn)題

　　我國(guó)在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，尤其是企業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整方面，遇到了收購(gòu)資金匱乏的難題。第二次收購(gòu)運(yùn)用準(zhǔn)杠桿收購(gòu)，收到了很好的效果。杠桿收購(gòu)是指增加收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)杠桿完成收購(gòu)的一種收購(gòu)方式。其本質(zhì)是收購(gòu)方主要通過(guò)舉債獲取賣(mài)方的產(chǎn)權(quán)，又從賣(mài)方的現(xiàn)金流量中償還負(fù)債。之所以說(shuō)是準(zhǔn)杠桿收購(gòu)是因?yàn)樵诘诙问召?gòu)中雙方采取了如下三種略有不同的方式。雙方同意，股份公司將應(yīng)付款項(xiàng)中的10億元人民幣，于轉(zhuǎn)讓協(xié)議管簽字生效之日延期五年即于2002年12月2日一次性支付，在5年內(nèi)買(mǎi)方按6.66%的年息（不計(jì)復(fù)利）每年分兩次支付利息，付息時(shí)間為每年的6月30日和12月30日。同時(shí)股份公司于其境外上市外資股在香港聯(lián)交所正式交易之日向開(kāi)發(fā)公司發(fā)行列為繳足的代價(jià)股價(jià)，代價(jià)股份每股作價(jià)為新發(fā)H股之招股價(jià)，轉(zhuǎn)讓款項(xiàng)為扣除上述款后的余額，股份公司將不計(jì)利息按上列方式分三次支付給開(kāi)發(fā)公司；協(xié)議簽字后30天內(nèi)支付現(xiàn)金5.5億元人民幣；1998年3月31日之前支付現(xiàn)金5.5億人民幣；1998年6月30日之前，全部結(jié)清余額。從上述可以看出，股份公司所動(dòng)用的現(xiàn)金較少，絕大部分是用代價(jià)股份和遠(yuǎn)期債務(wù)來(lái)支付，而股份公司通過(guò)收購(gòu)后通過(guò)香港聯(lián)交所上市迅速套現(xiàn)資金1.4億美元，增加了現(xiàn)金流入。

　　1． 雄才大略的決策層是公司發(fā)展的靈魂

　　人力資源是企業(yè)資源中一個(gè)極為重要的、不可忽視的組成部分。因?yàn)槠髽I(yè)資源的優(yōu)化配置從根本上來(lái)講取決于人力資源的配置。資產(chǎn)的優(yōu)劣實(shí)際上是一個(gè)相對(duì)的概念，關(guān)鍵取決于由什么樣的人來(lái)管理和運(yùn)用資產(chǎn)。如果細(xì)心地體會(huì)和觀察華能公司的13年的歷程，可以看到?jīng)Q策層在公司發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)候所起到的關(guān)鍵作用。尤其是在這次收購(gòu)行動(dòng)中，由董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、總會(huì)計(jì)師等4人組成的決策層雄才大略、高瞻遠(yuǎn)矚，為公司的進(jìn)一步發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　結(jié)束語(yǔ)：

　　寫(xiě)到這里，也許我們可以用電力部刊物的如下評(píng)論來(lái)做小結(jié)："……從表面上看，這次石洞口二廠資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓工作，是華能和申能兩個(gè)企業(yè)間資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)談判，但實(shí)質(zhì)上是雙方在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的一個(gè)更高層次的合作。通過(guò)這次合作，雙方都進(jìn)一步加深了對(duì)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)意義的理解和認(rèn)識(shí)。可以說(shuō)，華能和申能都是這次資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的成功者和收益者"

　　華能公司的這次收購(gòu)行動(dòng)如果匯入世界的收購(gòu)浪潮也許微不足道，但是畢竟趕上了浪潮并享受了與國(guó)際同步的歡樂(lè)。中國(guó)許許多多的收購(gòu)活動(dòng)正在如火如荼地進(jìn)行，為中國(guó)公司進(jìn)入全球前1000家提供了收益和風(fēng)險(xiǎn)共存的機(jī)會(huì)。摩根斯坦資本國(guó)際公提供的1998年全球1000家排行榜明顯地顯示美國(guó)公司和歐洲公司是最具實(shí)力的公司。當(dāng)然，隨著收購(gòu)活動(dòng)指點(diǎn)引擎不斷轟鳴，并不能保證所有跨國(guó)界的兼并，或者是那些在單獨(dú)市場(chǎng)中的兼并都能獲得成功。但是，包括華能公司在內(nèi)的更多的公司正在孜孜不倦地這么努力去做。從發(fā)展的眼光來(lái)看，全球交易的年代可能正剛剛開(kāi)始。