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第四節(jié) 消極債券組合管理
消極的債券組合管理者通常把市場價(jià)格看作均衡交易價(jià)格,因此,他們并不試圖尋找低估的品種,而只關(guān)注于債券組合的風(fēng)險(xiǎn)控制。在債券投資組合管理過程中,通常使用兩種消極管理策略:一種是指數(shù)策略,目的是使所管理的資產(chǎn)組合盡量接近于某個(gè)債券市場指數(shù)的表現(xiàn);另一種是免疫策略,這是被許多債券投資者所廣泛采用的策略,目的是使所管理的資產(chǎn)組合免于市場利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
指數(shù)策略和免疫策略都假定市場價(jià)格是公平的均衡交易價(jià)格。它們的區(qū)別在于處理利率暴露風(fēng)險(xiǎn)的方式不同。債券指數(shù)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬結(jié)構(gòu)與所追蹤的債券市場指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬結(jié)構(gòu)近似;而免疫策略則試圖建立一個(gè)幾乎是零風(fēng)險(xiǎn)的債券資產(chǎn)組合。在這個(gè)組合中,市場利率的變動(dòng)對債券組合的表現(xiàn)幾乎毫無影響。
一、指數(shù)化投資策略
(一)指數(shù)化的目標(biāo)和動(dòng)機(jī)
指數(shù)化投資策略的目標(biāo)是使債券投資組合達(dá)到與某個(gè)特定指數(shù)相同的收益。
債券指數(shù)化投資的動(dòng)機(jī):第一,經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明積極型的債券投資組合的業(yè)績并不好;第二,與積極債券組合管理相比,指數(shù)化組合管理所收取的管理費(fèi)用更低;第三,選擇指數(shù)化債券投資策略,有助于基金發(fā)起人增強(qiáng)對基金經(jīng)理的控制力,因?yàn)橹笖?shù)化債券組合的業(yè)績不能明顯偏離其基準(zhǔn)指數(shù)的表現(xiàn)。
?。ǘ┲笖?shù)的選擇
投資者可以根據(jù)自身的投資范圍等條件選擇相應(yīng)的指數(shù)作為參照物。例如,在美國債券市場中,機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常使用的3種綜合類債券市場指數(shù)是萊曼兄弟綜合指數(shù)、所羅門兄弟投資級債券綜合指數(shù)和美林國內(nèi)市場指數(shù)。
?。ㄈ┲笖?shù)化的方法
分層抽樣法:將指數(shù)的特征排列組合后分為若干個(gè)部分,在構(gòu)成該指數(shù)的所有債券中能代表每一個(gè)部分的債券,以不同特征債券在指數(shù)中的比例為權(quán)重建立組合。
優(yōu)化法:在滿足分層抽樣法要達(dá)到的目標(biāo)的同時(shí),還滿足一些其他的條件,并使其中的一個(gè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化,如在限定修正期限與曲度的同時(shí)使到期收益最大化。
方差最小化法:債券組合收益與指數(shù)收益之間的偏差稱為追隨誤差,并求得追隨誤差方差最小化的債券組合。
以上三種方法中,分層抽樣法適合于證券數(shù)目較小的情況。當(dāng)最為基準(zhǔn)的債券數(shù)目較大時(shí),優(yōu)化法與方差最小化法比較適用,但后者要求采用大量的歷史數(shù)據(jù)。
?。ㄋ模┲笖?shù)化的衡量標(biāo)準(zhǔn)
跟蹤誤差是衡量資產(chǎn)管理人管理績效的指標(biāo)。由于跟蹤誤差有可能來自于建立指數(shù)化組合的交易成本、指數(shù)化組合的組成與指數(shù)組成的差別、建立指數(shù)機(jī)構(gòu)所用的價(jià)格與指數(shù)債券的實(shí)際交易價(jià)格的偏差等三個(gè)方面。
指數(shù)構(gòu)造中所包含的債券數(shù)量越少,由交易費(fèi)用所產(chǎn)生的跟蹤誤差就越小,但由于投資組合與指數(shù)之間的不匹配所造成的跟蹤誤差就越大;反之,如果投資組合中所包含的債券數(shù)量越多,由交易費(fèi)用所產(chǎn)生的跟蹤誤差就越大,但由于投資組合與指數(shù)之間的配比程度的提高而可以降低跟蹤誤差。
?。ㄎ澹┲笖?shù)化的局限性
指數(shù)化策略可以保證投資組合業(yè)績與某種債券指數(shù)相同,但該指數(shù)的業(yè)績并不一定代表投資者的目標(biāo)業(yè)績,與該指數(shù)相配比也并不意味著資產(chǎn)管理人能夠滿足投資者的收益率需求目標(biāo)。
與此同時(shí),資產(chǎn)管理人在構(gòu)造指數(shù)化組合時(shí)將面臨其他的困難,其中包括:
?。?)構(gòu)造投資組合時(shí)的執(zhí)行價(jià)格可能高于指數(shù)發(fā)布者所采用的債券價(jià)格,因而導(dǎo)致投資組合業(yè)績劣于債券指數(shù)業(yè)績。
(2)公司債券或抵押支持債券可能包含大量的不可流通或流動(dòng)性較低的投資對象,其市場指數(shù)可能無法復(fù)制或者復(fù)制成本很高。
(3)總收益率依賴于對息票利息再投資利率的預(yù)期,如果指數(shù)構(gòu)造機(jī)構(gòu)高估了再投資利率,則指數(shù)化組合的業(yè)績將明顯低于指數(shù)的業(yè)績。
?。┘訌?qiáng)的指數(shù)化
加強(qiáng)的指數(shù)化是通過一些積極的但是低風(fēng)險(xiǎn)的投資策略提高指數(shù)化組合的總收益。例如,用兩種或更多的債券組合成一種新的債券,使之具有相同的修正期限,但擁有更高的曲度。
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