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第十章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估
知識(shí)點(diǎn)十一、折現(xiàn)率和資本化率及其估測
折現(xiàn)率和資本化率在本質(zhì)上是相同,都屬于投資報(bào)酬率。
投資報(bào)酬率=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
折現(xiàn)率和資本化率并不一定是一個(gè)恒等不變的等值,他們可能不相等。
(一)企業(yè)評(píng)估中選擇折現(xiàn)率的基本原則
1.折現(xiàn)率不低于投資的機(jī)會(huì)成本。
在存在著正常的資本市場和產(chǎn)權(quán)市場的條件下,任何一項(xiàng)投資的回報(bào)率不應(yīng)低于該投資的機(jī)會(huì)成本。
2.行業(yè)基準(zhǔn)收益率不宜直接作為折現(xiàn)率,但是行業(yè)平均收益率可作為折現(xiàn)率的重要參考指標(biāo)
3.銀行票據(jù)的貼現(xiàn)率不宜直接作為折現(xiàn)率
?。ǘ╋L(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的估測
1.在測算風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的時(shí)候,評(píng)估人員應(yīng)注意以下因素:
?。?)國民經(jīng)濟(jì)增長率及被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位;
?。?)被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn);
?。?)被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r及被評(píng)估企業(yè)在行業(yè)中的地位;
(4)企業(yè)在未來的經(jīng)營中可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)等。
2.風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率可通過以下兩種方法估測:
?。?)風(fēng)險(xiǎn)累加法。
用數(shù)學(xué)公式表示:
風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+其他風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)主要指企業(yè)所在行業(yè)的市場特點(diǎn)、投資開發(fā)特點(diǎn),以及國家產(chǎn)業(yè)政策高速等因素造成的待業(yè)發(fā)展不確定性給企業(yè)預(yù)期收益帶來的影響。
經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在經(jīng)營過程中,由于市場需求變化、生產(chǎn)要素供給條件變化以及同類企業(yè)間的競爭給企業(yè)的未來預(yù)期收益帶來的不確定性因素影響。
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在經(jīng)營過程中的資金融通、資金調(diào)度、資金周轉(zhuǎn)可能出現(xiàn)的不確定性因素影響企業(yè)的預(yù)期收益。
其他風(fēng)險(xiǎn)包括了國民經(jīng)濟(jì)景氣狀況、通貨膨脹等因素的變化可能對(duì)企業(yè)預(yù)期收益的影響。
?。?)β系數(shù)法
?、倩舅悸?
被評(píng)估企業(yè)(或企業(yè)所在行業(yè))風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是社會(huì)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與被評(píng)估企業(yè)(或者企業(yè)所在行業(yè))風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)平均風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)系數(shù)(β系數(shù))的乘積。
從理論上講,β系數(shù)是指某公司相對(duì)于充分風(fēng)險(xiǎn)分散的市場投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平的倍數(shù)
?、谟脭?shù)學(xué)公式表示為:
?、?。行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
式中:Rr――被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
Rm——市場期望報(bào)酬率
Rf ——無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
β——企業(yè)所在行業(yè)的β系數(shù)
這里Rm-Rf代表社會(huì)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
Ⅱ。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
如果所求β系數(shù)是被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)的β系數(shù),而不是被評(píng)估企業(yè)的β系數(shù),則需要再考慮企業(yè)的規(guī)模、經(jīng)營狀況及財(cái)務(wù)狀況,確定企業(yè)在其所在行業(yè)中的地位系數(shù),即企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)(α),然后與企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率相乘,得到該企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rq.如下式表示:
式中:Rq ——-企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
β-企業(yè)所在行業(yè)的β系數(shù)
α-企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)
?、?。如果β系數(shù)是被評(píng)估企業(yè)相對(duì)于社會(huì)平均風(fēng)險(xiǎn)的β系數(shù)(=企業(yè)所在行業(yè)的β系數(shù)×企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)(α))
Rq=(Rm-Rf)×β,
式中:Rq ——-企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
β-企業(yè)相對(duì)于社會(huì)平均風(fēng)險(xiǎn)的β系數(shù)
?。ㄈ┱郜F(xiàn)率的測算
1.累加法
?。?)累加法是采用無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的方式確定折現(xiàn)率或資本化率
?。?)如果風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是通過β系數(shù)法或資本資產(chǎn)定價(jià)模型估測出來的,此時(shí),累加法測算的折現(xiàn)率或資本化率適用于股權(quán)收益的折現(xiàn)或資本化。
?。?)累加法測算折現(xiàn)率的數(shù)學(xué)表達(dá)式如下。
式中:R――企業(yè)價(jià)值評(píng)佑中的折現(xiàn)率
Rf――無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
Rr――風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
注意:嚴(yán)格來講,這里的符號(hào)如果和我給的公式公式10-7,10-8一致的話,Rr應(yīng)該改為Rq
2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型
?。?)資本資產(chǎn)定價(jià)模型是用來測算權(quán)益資本折現(xiàn)率的一種工具
(2)數(shù)學(xué)表達(dá)式是:
式中:R——企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的折現(xiàn)率;
Rf1――現(xiàn)行無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
Rm――市場期望報(bào)酬率歷史平均值
Rf2――歷史平均無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
β――被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)權(quán)益系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)
α――企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)
注意:這里的Rf1和Rf2一般情況下是相等的
3.加權(quán)平均資本成本模型
?。?)原理
加權(quán)平均資本成本模型是以企業(yè)的所有者權(quán)益和企業(yè)負(fù)債所構(gòu)成的全部資本,以及全部資本所需求的回報(bào)率,經(jīng)加權(quán)平均計(jì)算來獲得企業(yè)評(píng)估所需折現(xiàn)率。
?。?)公式
式中:E――權(quán)益的市場價(jià)值
D――債務(wù)的市場價(jià)值
Ke――權(quán)益資本要求的投資回報(bào)率
Kd――債務(wù)資本要深圳市的回報(bào)率
T――被評(píng)估企業(yè)適用的所得稅稅率
如果債務(wù)只包含長期負(fù)債,則有:
企業(yè)投資資本要深圳市的折現(xiàn)率=長期負(fù)債占投資資本的比重×長期負(fù)債成本+權(quán)益資本占投資資本的比重×權(quán)益資本成本(10-12)
其中:權(quán)益資本要求的回報(bào)率=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
①Kd是指沒有扣除了所得稅前的長期負(fù)債成本
即(長期)負(fù)債成本=(長期)負(fù)債稅前成本(即Kd)(1-所得稅稅率)
?、诖_定各種資本權(quán)數(shù)的方法一般有三種
?、瘛R云髽I(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中(賬面價(jià)值)各種資本的比重為權(quán)數(shù)
?、颉R哉计髽I(yè)外發(fā)證券市場價(jià)值(市場價(jià)值)的現(xiàn)有比重為權(quán)數(shù)
?、蟆R栽谄髽I(yè)的目標(biāo)資本構(gòu)成中應(yīng)該保持的比重為權(quán)數(shù)
例:如果投資資本為2000萬,所有者權(quán)益占65%,長期負(fù)債占35%,所有者要求的回報(bào)率是12%,債權(quán)人要求的利息稅后回報(bào)率是8%,則企業(yè)折現(xiàn)率用加權(quán)平均資本成本模型計(jì)算應(yīng)為:
35%×8%+65%×12%=10.6%
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