做市業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展 夯實(shí)期貨市場“新基建”

2017年，伴隨我國境內(nèi)第一個商品期權(quán)的上市，做市商制度在中國期貨市場生根發(fā)芽，中國期貨市場做市業(yè)務(wù)邁出了從無到有的第一步。同年，國內(nèi)商品期貨交易所開始嘗試通過引入做市商制度，解決期貨合約不連續(xù)活躍的問題。

期貨衍生品市場做市業(yè)務(wù)推出4年以來，國內(nèi)以風(fēng)險管理公司、券商為主，包括專業(yè)第三方機(jī)構(gòu)在內(nèi)的做市商群體也迅速成長起來。隨著做市商制度持續(xù)優(yōu)化，這批優(yōu)秀的做市商在日常業(yè)務(wù)中高效完成各個品種相關(guān)做市義務(wù)。這在很大程度上解決了期權(quán)產(chǎn)品眾多合約和期貨非主力合約的流動性問題，降低了市場異常波動以保障市場穩(wěn)定運(yùn)行，促進(jìn)了衍生品市場為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更加豐富的風(fēng)險管理工具，還為交易所推出更多的期貨、期權(quán)產(chǎn)品打下良好的市場基礎(chǔ)?，F(xiàn)階段，做市商機(jī)制已經(jīng)逐步在國內(nèi)金融行業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間構(gòu)建起良好的“內(nèi)循環(huán)”，為國內(nèi)期貨市場“新基建”貢獻(xiàn)著自己的一份力量。 

A做市商機(jī)制在期市生根發(fā)芽 

期權(quán)基于期貨標(biāo)的會衍生出眾多合約，定價復(fù)雜，流動性天然比較分散，在期權(quán)市場引入做市商已經(jīng)是國際慣例。做市商作為衍生品市場的重要金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，基于其專業(yè)技術(shù)水平，為期權(quán)市場提供流動性和定價服務(wù)，促進(jìn)期權(quán)市場形成合理價格，在市場價格出現(xiàn)大幅波動時，做市商還能起到“緩沖墊”作用，防止投資者因恐慌或缺乏管理極端風(fēng)險的工具而加劇市場波動，也有利于減少投資者因報價錯誤導(dǎo)致的損失。

雖然國外成熟市場長期實(shí)踐已經(jīng)表明，做市業(yè)務(wù)是衍生品市場的一項(xiàng)重要交易制度，但2017年以前，國內(nèi)市場既沒有期權(quán)，也沒有做市商機(jī)制，也有不少人擔(dān)心做市商制度在中國市場會“水土不服”。因此，在引入做市商制度之前，國內(nèi)幾家期貨交易所就對國內(nèi)、國外市場都進(jìn)行了大量的調(diào)研，對國內(nèi)實(shí)行做市商制度可行性進(jìn)行論證。

“在確定引入做市商制度后，交易所也繼續(xù)與國外做市商投資機(jī)構(gòu)及國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)主體等進(jìn)行充分溝通，希望借鑒國外交易所經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合國內(nèi)市場實(shí)際需求，在遵從做市商義務(wù)和權(quán)利對等的原則的基礎(chǔ)上，探索制定做市商制度?！贝笊趟嚓P(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人向期貨日報記者介紹，在期權(quán)產(chǎn)品設(shè)計準(zhǔn)備期間，交易所就開始對產(chǎn)品培育、交易所激勵政策、做市商團(tuán)隊建設(shè)情況、技術(shù)支持等多因素細(xì)節(jié)進(jìn)行“雕琢”，逐步構(gòu)建出一個完整的邏輯體系。

經(jīng)過反復(fù)論證，2017年3月豆粕期權(quán)作為國內(nèi)首個商品期權(quán)上市時，做市商制度在國內(nèi)期貨市場正式落地，持續(xù)為市場提供流動性，滿足市場交易需求?；谄跈?quán)合約規(guī)則及做市商制度設(shè)計貼近市場需求，豆粕期權(quán)平穩(wěn)運(yùn)行4年以來，逐漸成為境內(nèi)交易量最大的商品期權(quán)，交易量也居全球市場農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)之首。

隨后，國內(nèi)期貨交易所上市的期權(quán)也均在上市時同步引入做市商交易機(jī)制。截至目前，國內(nèi)衍生品市場共計22個期權(quán)品種實(shí)施做市商制度，雖然各交易所做市商制度在細(xì)節(jié)上有所差異，但總體上做市商做市義務(wù)完成良好，有效帶動了期權(quán)市場流動性穩(wěn)步提高，為國內(nèi)各期權(quán)平穩(wěn)運(yùn)行提供了必要條件和有力保障。

期貨合約方面，此前我國多數(shù)商品期貨在1、5、9三個合約比較活躍。這種活躍的非連續(xù)性不能匹配產(chǎn)業(yè)主體的基于連續(xù)經(jīng)營的持續(xù)套保需求，不僅增加了產(chǎn)業(yè)客戶套保難度、降低了套保效率，還限制投資者的套利操作和投資機(jī)會。

一直以來，促進(jìn)商品期貨合約連續(xù)活躍都是提升期貨市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的一個重要課題。而引入做市商，對不活躍合約提供持續(xù)雙邊報價，不僅為期貨市場參與者順利“出入”市場提供了保障，交易所對做市商報價價差、手?jǐn)?shù)和時間的嚴(yán)格要求，也能夠有效促進(jìn)市場運(yùn)行質(zhì)量，降低產(chǎn)業(yè)企業(yè)等市場參與者的交易成本，提高交易效率。

所以，期權(quán)做市制度在國內(nèi)面世的同年，國內(nèi)期貨交易所也開始嘗試在期貨交易中引入做市機(jī)制。其中，上期所以鎳品種為試點(diǎn)開啟了通過期貨做市活躍合約的探索，通過“分步走”的策略，在實(shí)現(xiàn)了鎳合約的雙月輪轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)上，逐步開啟鎳的逐月做市。鎳品種的試點(diǎn)成效也證明了期貨做市的可行性，為進(jìn)一步爭取各方面對做市制度的支持、將國內(nèi)做市交易推向更多其他品種打下堅實(shí)基礎(chǔ)；鄭商所則以PTA和動力煤期貨為試點(diǎn)在期貨交易中正式引入了做市商機(jī)制，促進(jìn)商品期貨品種合約連續(xù)活躍。

截至2020年12月，國內(nèi)4家期貨交易所共計有46個期貨品種通過實(shí)施做市商制度，有效改善了相關(guān)期貨合約的連續(xù)性問題，促進(jìn)了期貨合約連續(xù)活躍，有效滿足了市場使用連續(xù)活躍的合約進(jìn)行風(fēng)險管理的需求。

B期權(quán)、期貨做市并蒂花開 

經(jīng)過三年多的發(fā)展，雖然國內(nèi)期貨市場做市商制度仍處在發(fā)展初期，但階段性效果已經(jīng)相當(dāng)明顯。在2020年國際市場環(huán)境復(fù)雜多變、國內(nèi)多產(chǎn)業(yè)受疫情沖擊的背景下，國內(nèi)三家商品交易所加大了做市工作支持力度，全面鋪開做市業(yè)務(wù)。各做市商也憑借較高的風(fēng)險承受和風(fēng)險對沖能力，在極端行情頻出的情況下積極履行了報價義務(wù)。

中信證券執(zhí)行總經(jīng)理、場內(nèi)做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人蔡成苗向記者表示，目前，國內(nèi)18個商品期權(quán)，每個都有十多家做市商提供報價，流動性充足，價格合理穩(wěn)定。大部分期貨品種的非主力合約都有做市商提供流動性，交易的活躍程度有了很大的提升。

從數(shù)據(jù)來看，上期所期權(quán)做市商平均報價時間占比和回應(yīng)詢價比均達(dá)到80%以上，做市商為5個期權(quán)品種80%的成交提供了對手方。2020年鄭商所期權(quán)做市商積極雙邊報價，報價義務(wù)完成情況良好，被動成交占做市商成交量的比重超過50%。大商所期權(quán)做市商成交占比處于適當(dāng)?shù)乃剑一就ㄟ^主動報價被動成交達(dá)成交易，為市場提供了充足的流動性。

“做市商一般具有較強(qiáng)的資本實(shí)力、較高的價值分析和判斷能力，通過更為專業(yè)和完善的定價模型，綜合市場供求關(guān)系提供合理的雙邊報價，可以在做市業(yè)務(wù)中及時糾正市場中出現(xiàn)的不合理價格，并有效校正買賣指令不均衡的現(xiàn)象。”五礦經(jīng)易期貨的風(fēng)險管理公司五礦產(chǎn)業(yè)金融服務(wù)（深圳）有限公司做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人介紹，實(shí)行做市商機(jī)制有效抑制了價格操縱，價格波動幅度與異常波動出現(xiàn)的幾率較小，促進(jìn)了市場整體運(yùn)行平穩(wěn)。

記者了解到，目前上期所的期權(quán)產(chǎn)品在做市商交易作用下都實(shí)現(xiàn)了合理定價，隱含波動率也與歷史波動率基本一致。其中，鋁、鋅期權(quán)通過做市平值期權(quán)合約的買賣價差由20—30元逐步縮減為10元左右，有效降低了投資者的交易成本。鄭商所期權(quán)合成期貨價格與標(biāo)的期貨價格相關(guān)性已經(jīng)達(dá)到0.99，理論價格與標(biāo)的市場走勢一致。同時，隱含波動率偏度小，“微笑”特征明顯。大商所期權(quán)做市商的報價也有效改善了市場買賣價差，同時在市場出現(xiàn)不合理的價格時，及時糾偏價格，為投資者提供了更符合市場情況的報價。

期貨方面，伴隨做市交易機(jī)制的引入，合約價格回歸合理水平，交易、持倉更加均勻地分布在各個合約上，各交易所實(shí)行做市制度的期貨合約連續(xù)活躍格局也已經(jīng)基本形成，部分時段成為主力或次主力合約。

從上期所及上期能源的情況看，其大多數(shù)做市品種已基本實(shí)現(xiàn)多合約同時活躍。其中，鎳、原油、錫、不銹鋼、20號膠、紙漿、低硫燃料油等7個品種均打破原有主力合約跨月輪轉(zhuǎn)的模式，并初步實(shí)現(xiàn)逐月輪轉(zhuǎn)。各類投資者能夠在臨近交割前有更多的移倉換月的選擇，對于有效防范化解潛在市場風(fēng)險起到了積極作用。

“鄭商所各做市目標(biāo)合約交投日漸活躍、微觀流動性大幅改善，買賣價差明顯收窄，合約相對買賣價差基本在兩個最小變動價位以內(nèi)?！编嵣趟嚓P(guān)負(fù)責(zé)人告訴期貨日報記者，2020年動力煤11月和硅鐵10月做市合約在做市周期內(nèi)成為主力合約，其中動力煤活躍合約已有逐月輪換態(tài)勢；PTA、甲醇、錳硅、硅鐵等品種1、5、9主力合約間呈階梯形活躍結(jié)構(gòu)。而期貨合約活躍又在一定程度上有效帶動對應(yīng)期權(quán)合約的活躍。

大商所期貨合約連續(xù)活躍效果自去年以來也十分顯著。去年12月，非1、5、9合約日均成交占品種比為28.5%、日均持倉占比為11.9%，同比分別增長744%和21%，液化石油氣、苯乙烯、雞蛋、豆二、玉米淀粉、粳米等品種基本實(shí)現(xiàn)連續(xù)活躍，鐵礦石、焦煤、焦炭、豆粕、玉米等品種非1、5、9合約交易活躍、成交持倉同比也大幅上漲，做市合約買賣價差接近主力合約、訂單深度也能較好地滿足市場需求。各品種非1、5、9合約的交易規(guī)模、參與交易客戶數(shù)和市場運(yùn)行質(zhì)量均有了明顯提升，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力進(jìn)一步增強(qiáng)。

實(shí)際上，隨著做市商群體為各類市場投資者提供了更多的有效報價和合約選擇，期權(quán)、期貨市場流動性提升、買賣價差收窄、盤口深度增加，這不僅進(jìn)一步降低了實(shí)體機(jī)構(gòu)的交易成本，也使更多產(chǎn)業(yè)客戶能夠按照自身生產(chǎn)經(jīng)營需要更加便捷地逐月進(jìn)行點(diǎn)價、保值、交割，有效提升產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)風(fēng)險管理的有效性和靈活度，增強(qiáng)了市場的吸引力。從企業(yè)反饋情況看，很多企業(yè)已經(jīng)增加了在相關(guān)品種上的套保，并取得了良好的套期保值效果，產(chǎn)業(yè)企業(yè)在相關(guān)期貨交割頭寸比例也有明顯增加。

“例如中基寧波集團(tuán)、云錫集團(tuán)等表示已經(jīng)采用鎳、錫等期貨品種進(jìn)行定價，風(fēng)險管理公司在推進(jìn)場外業(yè)務(wù)以及向產(chǎn)業(yè)客戶提供精準(zhǔn)的風(fēng)險管理方案時，也可以直接受益于期貨市場有效性的提升。”上期所相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人介紹。

總體來看，做市目標(biāo)合約服務(wù)實(shí)體企業(yè)的能力和做市商角色越來越受到產(chǎn)業(yè)客戶認(rèn)可，一般法人客戶參與目標(biāo)合約的力度穩(wěn)步提高。市場參與性形成良性循環(huán)。從具體的期貨合約來看，上期所以鎳期貨為例，其2020年上半年法人參與客戶數(shù)量同比增長13%，法人客戶交易量同比增長33%，掛牌上市的12個月份合約逐步實(shí)現(xiàn)逐月連續(xù)活躍；鄭商所PTA、菜油、棉花、錳硅等期貨品種做市合約一般法人客戶持倉占比也均在30%以上，產(chǎn)業(yè)客戶積極參與目標(biāo)合約交割，特別是受疫情影響較大的PTA期貨，2020年3月目標(biāo)合約交割規(guī)模已接近當(dāng)年5月主力合約，同比提高251.36%；同期，大商所做市合約交易規(guī)模、運(yùn)行質(zhì)量和活躍度也顯著改善，吸引了更多投資者的關(guān)注和參與。法人客戶參與數(shù)大幅提升，做市商以外的客戶成交、持倉占比明顯增加，市場參與度持續(xù)提升。

C“從無到有”轉(zhuǎn)向“從有到優(yōu)” 

隨著做市業(yè)務(wù)的穩(wěn)定運(yùn)行，國內(nèi)期貨交易所一方面適時加快更多品種的做市交易，擴(kuò)大做市業(yè)務(wù)成效，另一方面，也根據(jù)做市效果并結(jié)合市場實(shí)際，持續(xù)優(yōu)化做市方案，對規(guī)則機(jī)制深耕細(xì)作，對做市商的管理、技術(shù)支持等方面進(jìn)行完善、動態(tài)調(diào)整，加快推進(jìn)國內(nèi)做市商業(yè)務(wù)的精細(xì)化管理。

記者在采訪中了解到，各家交易所做市制度在推出之前就經(jīng)過了較為全面細(xì)致的論證、測算和基建征集等流程。行業(yè)人士告訴記者，在制度上，目前交易所對做市商有嚴(yán)格的做市義務(wù)要求，比如持續(xù)報價時間、回應(yīng)詢價、最大買賣價差、成交量以及持倉量等，這些有效地督促了做市商履行做市義務(wù)。同時，交易所會給予做市商相對應(yīng)的權(quán)利，比如手續(xù)費(fèi)減免、豁免頻繁報撤限制、提高持倉限額等，便于做市商為市場提供流動性，更好地為市場服務(wù)。

隨著市場發(fā)展，交易所也針對新現(xiàn)象、新問題進(jìn)一步優(yōu)化做市方案，并對做市商要求等方面提出具體的調(diào)整、建議。據(jù)了解，在疫情期間，上期所根據(jù)市場需要靈活調(diào)整做市考核要求，有效促進(jìn)了做市商報價有效性和競爭力的提升；大商所適度放寬做市商報價義務(wù)要求，根據(jù)市場情況靈活調(diào)整各項(xiàng)考核指標(biāo)，簡化了做市商申請和審核程序，助力市場防疫復(fù)產(chǎn)；鄭商所對做市商則采用了以報價義務(wù)為核心、成交持倉為輔的考核方案，鼓勵做市商提供真實(shí)的流動性。

國內(nèi)首家參與期權(quán)做市業(yè)務(wù)的專業(yè)第三方機(jī)構(gòu)上海邦代投資管理有限公司總經(jīng)理邢磊表示，做市商業(yè)務(wù)其實(shí)是一種具有極高科技屬性的金融服務(wù)，市場化機(jī)制下，該業(yè)務(wù)的高度競爭發(fā)展對包括做市商、期貨公司、交易所在整個行業(yè)體系都提出了更高的技術(shù)迭代更新要求。國內(nèi)商品交易所也在近幾年中不斷尋求技術(shù)更新，以更好地支持做市業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)其應(yīng)有的效用。

例如，大商所新一代的DCE交易7.0系統(tǒng)于去年10月9日正式投入運(yùn)行，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了批量雙邊報價、一鍵撤單和做市商保護(hù)等功能，未來將根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展適時啟用，屆時將可以大大提高做市商的報單效率和風(fēng)險管理能力，有助于促進(jìn)做市商更好地為市場提供服務(wù)。另外，2020年11月30日，鄭商所組合保證金仿真系統(tǒng)正式上線，該系統(tǒng)可以有效解決做市商資金占用較大的問題，為將來做市商業(yè)務(wù)的高效發(fā)展提供了更好的條件。

在品種方面，各交易所高度重視合約連續(xù)工作，持續(xù)完善配套措施，不斷做精、做細(xì)現(xiàn)有品種。例如，上期所建立不活躍合約交易成本調(diào)節(jié)機(jī)制，加強(qiáng)市場宣傳，調(diào)整黃金品種最小變動價位、優(yōu)化期貨交割流程等，進(jìn)一步提升不活躍合約的市場吸引力，促進(jìn)合約連續(xù)性提升；鄭商所結(jié)合連續(xù)活躍實(shí)施效果，不斷優(yōu)化期貨做市商政策，同時對棉花等10個期貨做市品種的非1、5、9合約，從進(jìn)入交割月前5個月的第一個交易日起下調(diào)手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。有關(guān)措施與連續(xù)活躍做市政策有效形成合力，有效提升了近月合約流動性，產(chǎn)業(yè)客戶套保的便利性得到提高；大商所下調(diào)了部分品種非1、5、9合約交易手續(xù)費(fèi)，擴(kuò)大了鐵礦石可交割資源，調(diào)整了品牌升貼水，進(jìn)一步提高交割便利性，同時積極加快場外市場建設(shè)，多措并舉，促進(jìn)合約連續(xù)活躍。

對于做市商培育，三家商品交易所通過現(xiàn)有做市商能夠充分競爭、新機(jī)構(gòu)有進(jìn)入通道的長效遴選機(jī)制，不斷強(qiáng)化做市競爭，使參與做市業(yè)務(wù)的公司和團(tuán)隊得到有效的鍛煉和成長。在證監(jiān)會期貨部的大力支持和具體指導(dǎo)下，各交易所出臺了涵蓋期貨、期權(quán)市場的做市商管理辦法。

“通過階段性的扶持和競爭的不斷強(qiáng)化，助力培育一批本土做市商隊伍，是上期所做市業(yè)務(wù)的兩個目標(biāo)之一?！鄙掀谒嚓P(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人介紹，為盡快將做市成效推廣到其他品種，上期所及上期能源于2018年10月中旬就率先發(fā)布了涵蓋期貨、期權(quán)市場的做市商管理辦法。鄭商所則在期權(quán)品種上率先推出做市商分級管理，根據(jù)做市商的做市能力將做市商分為主做市商和一般做市商，滿足不同做市水平和策略做市商的實(shí)際需求，促進(jìn)對做市商主體培育。自2020年8月開始在PTA和甲醇兩品種上實(shí)施做市商分級管理后，做市商的報價質(zhì)量出現(xiàn)明顯提高。中金所也于同年發(fā)布修訂后的做市商管理辦法，進(jìn)一步完善做市商的梯隊建設(shè)，不斷提升做市機(jī)制效用。

同時，各交易所也定期邀請國內(nèi)外專家為國內(nèi)做市團(tuán)隊提供培訓(xùn)、研討活動。國內(nèi)做市商群體在實(shí)盤報價競爭的過程中逐步分化，形成了一批以風(fēng)險管理公司為主，包含券商、銀行、專業(yè)第三方機(jī)構(gòu)在內(nèi)的專業(yè)做市隊伍，培育出多元化做市群體。這不僅為中國金融市場積淀了寶貴的人才和技術(shù)資源，也增益了國內(nèi)金融市場的服務(wù)體系的完善，對未來做市業(yè)務(wù)的長遠(yuǎn)發(fā)展和商品期貨市場的健康穩(wěn)定運(yùn)行提供有力支持。

下一步，三家商品期貨交易所也計劃繼續(xù)做好做市商的培育、監(jiān)督、管理工作，為國內(nèi)期貨市場做市商做大做強(qiáng)創(chuàng)造良好的成長環(huán)境。“我們會繼續(xù)大力支持做市業(yè)務(wù)發(fā)展，呼吁更多的優(yōu)秀機(jī)構(gòu)關(guān)注做市業(yè)務(wù)，擴(kuò)大做市商群體數(shù)量，也吸引更多專業(yè)機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)背景的公司、團(tuán)隊加入，豐富做市商類型。在保障做市業(yè)務(wù)后備力量充裕的同時，充分發(fā)揮各類主體做市優(yōu)勢，促進(jìn)做市效果整體的提升?！贝笊趟嚓P(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示。