“現(xiàn)在海外IPO環(huán)境相當(dāng)糟糕。”張福茂告訴記者，“多數(shù)美國投資者對中國上市公司有疑慮，基金看低中國企業(yè)估值。”
隨著盛大文學(xué)與迅雷在海外IPO只差臨門一腳時卻雙雙選擇“放棄”，中國企業(yè)海外上市悄然面臨停擺窘境的背后，投資銀行、中國企業(yè)與專注沽空中國概念股的對沖基金之間，圍繞“財務(wù)收入真?zhèn)?rdquo;的膠著博弈，正悄然“升級”。
沽空潮背后的“財報”魔咒
如今，張福茂準備收購一些網(wǎng)頁游戲研發(fā)類中小團隊，“先把業(yè)績做得再扎實一點。等到市場環(huán)境好轉(zhuǎn)再啟動海外IPO。”畢竟，盛大游戲、完美世界與巨人網(wǎng)絡(luò)的成功海外IPO，讓多數(shù)歐美投資基金更傾向接受網(wǎng)絡(luò)游戲公司“運營+研發(fā)”的商業(yè)模式。
但是，隨著中國概念股沽空潮涌，這一海外IPO套路遭受更嚴格的財務(wù)審核。
“尤其是網(wǎng)絡(luò)游戲運營公司申請IPO時，用戶總數(shù)與活躍用戶比例，及單個用戶能提供多高的價值，都將是歐美投資基金質(zhì)疑公司收入虛高的突破口。”一家正參與數(shù)家中國企業(yè)海外IPO的投資銀行負責(zé)人指出，如果把相關(guān)數(shù)字“做高”，歐美投資基金除了質(zhì)疑企業(yè)缺乏高成長性，還將進一步審核數(shù)據(jù)“真?zhèn)?rdquo;以便沽空套利；反之企業(yè)IPO估值大幅降低，甚至募集不到足夠IPO股票發(fā)行認購資金。
“網(wǎng)絡(luò)游戲運營公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流相當(dāng)充足，沒有必要通過財務(wù)包裝提高經(jīng)營收入。”張福茂解釋說。
但是，上述解釋在歐美投資基金眼里，依然略顯蒼白。
在某些對沖基金經(jīng)理眼里，盡管中國某些大型網(wǎng)絡(luò)游戲運營商擁有的用戶數(shù)量過億，即使開發(fā)商通過他們渠道發(fā)行游戲只能拿到3成收入，相比與小型網(wǎng)游經(jīng)營商合作仍能得到更高收入，但他們依然相信上述收入分成模式仍將逐漸與國際慣例接軌，進而尋找機會沽空中國網(wǎng)游概念股。
“現(xiàn)在只能先練好內(nèi)功，積累足夠多的用戶數(shù)量與用戶活躍度，把企業(yè)經(jīng)營業(yè)績再增厚一點，尋找機會啟動海外IPO。只要財報數(shù)字真實可信，才能不害怕沽空者挑釁。”張福茂表示。
記者了解到，目前部分對沖基金將沽空目標對準部分花費高昂簽約費購買海外網(wǎng)游產(chǎn)品的網(wǎng)游運營商。目前個別海外知名網(wǎng)游產(chǎn)品在國內(nèi)代理經(jīng)營的合同簽約費高達1000萬-2000萬美元，盡管境內(nèi)運營商、海外游戲開發(fā)商與渠道商的游戲收入分成比例約在2：1：1，一旦上述網(wǎng)游產(chǎn)品運營失敗導(dǎo)致企業(yè)將面臨很高財務(wù)壓力，恰好給對沖基金展開新一輪沽空找到最佳攻擊點。
投行的“新門檻”
與中國企業(yè)海外IPO漸行漸難相對應(yīng)的，是作為承銷商的投資銀行標準同樣水漲船高。
“以往通過刻意強調(diào)商業(yè)模式創(chuàng)新與展示企業(yè)高成長歷程，就能吸引投資銀行加入IPO保薦承銷團隊，但現(xiàn)在基本行不通。”上述投資銀行負責(zé)人指出，投資銀行現(xiàn)在挑選中國企業(yè)海外IPO時，首先是仔細審核企業(yè)財務(wù)報表，尤其是嚴格審核合同真實性與收入會計準則合理性，其次才是考量企業(yè)商業(yè)模式與所屬行業(yè)發(fā)展前景，是否具備可持續(xù)的高成長性。
近期，市場傳出在窩窩團高調(diào)宣布赴美上市剛剛兩個月后，瑞士信貸、高盛、美林等多家券商卻拒絕擔(dān)任其海外上市的承銷商。
“除了窩窩團依靠大量并購中小型團購網(wǎng)站壯大自身業(yè)務(wù)規(guī)模的發(fā)展模式被受質(zhì)疑，團購網(wǎng)站行業(yè)真實的經(jīng)營利潤率狀況同樣會被投資機構(gòu)質(zhì)疑。”前述投資銀行負責(zé)人透露，盡管多數(shù)團購網(wǎng)站與商戶合作能得到5%-10%的傭金返點，但由于各家團購網(wǎng)站跑馬圈地競爭激烈，部分團購網(wǎng)站都會以定金預(yù)付或獎勵形式將返點“補貼”給合作商戶，實際經(jīng)營變成虧本圈地，如果歐美研究機構(gòu)通過實地調(diào)研發(fā)表報告“質(zhì)疑”團購網(wǎng)站實際利潤率，則將引發(fā)新一輪沽空風(fēng)波。
除了團購網(wǎng)站經(jīng)營財務(wù)狀況爭議頗多，能源合同管理（ENERGYMANAGEMENTCONTRACT）行業(yè)同樣難逃“財務(wù)審計關(guān)”。從事地?zé)峒夹g(shù)研發(fā)的挪寶新能源第二度海外IPO（融資額約為1.34億美元）再度擱淺，除了海外IPO環(huán)境不佳，能源合同管理行業(yè)的部分收入會計準則也容易面臨歐美對沖基金的“刁難”。
由于能源合同管理行業(yè)企業(yè)的商業(yè)模式是由企業(yè)先籌資自建節(jié)能設(shè)備，再與企業(yè)（客戶）簽訂節(jié)能收益分成合同，以企業(yè)所減少的部分能源費用支付節(jié)能項目全部成本，導(dǎo)致企業(yè)收益分成的付款方式、政府補貼、設(shè)備折舊折算方面均存在復(fù)雜的收入會計準則，容易被歐美對沖基金抓住“會計漏洞”作為沽空套利的口實。
“比如政府補貼，其收入計賬方式有多種做法以增厚企業(yè)利潤，但如果相關(guān)補貼政策忽然改變，對行業(yè)利潤率的沖擊會很大。”上述投資銀行負責(zé)人分析說。
然而，誰都不愿意看到中國企業(yè)海外IPO進程“遭受重創(chuàng)”——清科集團研究中心統(tǒng)計，今年上半年全球13個知名證券交易所共有339家企業(yè)上市，其中207家是中國企業(yè)。