�。壅菰谖鞣揭�(guī)范的資本市場(chǎng)條件下，企業(yè)的融資順序是先內(nèi)部融資后債務(wù)融資與股權(quán)融資。我國(guó)上市公司過(guò)去偏好股權(quán)融資，融資順序?yàn)楣蓹?quán)融資、債權(quán)融資和內(nèi)部融資。本文采用2000-2004年五年的最新數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)滬市上市公司符合樣本要求的683家上市公司的調(diào)查分析，選擇對(duì)融資順序產(chǎn)生影響的18個(gè)指標(biāo)，用實(shí)證分析的方法研究我國(guó)上市公司的融資順序，以驗(yàn)證上市公司融資順序是否有變化及變化的趨勢(shì)。
一、研究背景和意義
上市公司融資方式有內(nèi)部融資、股權(quán)融資和債務(wù)融資，根據(jù)西方理論分析上市公司對(duì)融資方式的選擇主要取決于成本，內(nèi)部融資的成本最低，股票融資的成本最高，根據(jù)“啄食順序理論”（The Pecking Order Theory）即公司融資將根據(jù)成本由低到高的順序，而不應(yīng)有其他偏好。因此，企業(yè)的融資順序應(yīng)為：內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資。但是，實(shí)際上根據(jù)以前幾年的資料分析，我國(guó)兩市的上市公司每年年末資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期國(guó)內(nèi)同行業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率且逐年遞減，反映了其每年總體上股權(quán)融資比例大于債權(quán)融資比例。這說(shuō)明我國(guó)上市公司存在著對(duì)股權(quán)融資的偏好，這與融資優(yōu)序理論相悖，也與資本結(jié)構(gòu)理論存在巨大偏差。
1995年-2000年企業(yè)股票籌資額與債券籌資額情況如下表1，表中數(shù)據(jù)表明了上市公司在前幾年中融資方式及融資順序的變化趨勢(shì)。隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，這種股權(quán)分置現(xiàn)象已嚴(yán)重束縛了我國(guó)股市功能的正常發(fā)揮和效率的提高，成為困擾我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)根本問(wèn)題。近年來(lái)，證券市場(chǎng)發(fā)生的變化，對(duì)企業(yè)融資環(huán)境產(chǎn)生了一定的影響。上市公司的融資環(huán)境已經(jīng)開(kāi)始發(fā)生改變并對(duì)上市公司再融資提出了新的要求。增發(fā)和配股的成本并不低廉，預(yù)計(jì)在今后一段時(shí)期內(nèi)其并非是上市公司融資的最佳選擇。如何在新的環(huán)境條件下選擇最適合自己的融資方式，這是許多上市公司共同關(guān)心的話(huà)題。
表1 企業(yè)股票籌資額與債券籌資額對(duì)比情況表（1995-2000）（億元）
| 年份 | 1995 | 1996 | 1997 | 1998 | 1999 | 2000 |
| 股票融資 | 150.32 | 425.08 | 1291.85 | 941.52 | 944.56 | 1523.73 |
| 債券籌資 | 300.80 | 268.92 | 255.23 | 146.90 | 200.00 | 63.00 |
注：資料來(lái)源為黃少安、張崗，《中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好分析》
我國(guó)上市公司1990-2004年股票市場(chǎng)籌資統(tǒng)計(jì)情況如表2所示，表中數(shù)據(jù)表明1990-2004年各融資方式的變化趨勢(shì)，更準(zhǔn)確的體現(xiàn)了近年來(lái)企業(yè)的融資順序正在不斷變化。
表2 1990 - 2004年股票市場(chǎng)籌資統(tǒng)計(jì)表 （億元）
| 年份 | 1990 | 1991 | 1992 | 1993 | 1994 | 1995 | 1996 | 1997 |
| 首次發(fā)行 | 45.9 | 5.0 | 94.9 | 293.8 | 276.6 | 87.5 | 355.2 | 1096.9 |
| 再次發(fā)行 | - | - | - | 81.5 | 50.2 | 62.8 | 69.9 | 198.0 |
| 可轉(zhuǎn)債券 | - | - | - | - | - | - | - | - |
| 年份 | 1998 | 1999 | 2000 | 2001 | 2002 | 2003 | 2004 | |
| 首次發(fā)行 | 505.2 | 550.5 | 1366.1 | 615.1 | 643.9 | 1001.7 | 307.9 | |
| 再次發(fā)行 | 335.0 | 379.6 | 707.4 | 636.8 | 275.0 | 194.0 | 229.7 | |
| 可轉(zhuǎn)債券 | - | 15.0 | 28.5 | - | 41.5 | 180.6 | 209.1 |
注：資料根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)整理
無(wú)論是市場(chǎng)的發(fā)展還是政策的引導(dǎo)，企業(yè)的融資環(huán)境的改變對(duì)企業(yè)融資方式有怎樣的影響？企業(yè)選擇融資方式的順序是否有合理化的趨勢(shì)？本文就以滬市上市公司為研究對(duì)象，從理論和實(shí)證的角度分析企業(yè)融資順序的合理性和趨勢(shì)性。
二、選擇樣本與研究步驟
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假設(shè)1：假設(shè)內(nèi)源融資額全部用于公司發(fā)展。
條件1：非金融類(lèi)滬市上市公司；
條件2：非ST公司和PT公司，這些公司或處于財(cái)務(wù)狀況異常的景況，或者已連續(xù)虧損兩年以上，如果將其納入樣本將極大地影響結(jié)論的可靠性和一致性，因此從樣本中剔除。
條件3：結(jié)合以上條件，本文的研究范圍設(shè)定在2000-2004年我國(guó)滬市資本（包括銀行借款、長(zhǎng)期債券、債轉(zhuǎn)股、股本）發(fā)生變化的企業(yè)，2000-2004年內(nèi)長(zhǎng)期借款籌資的企業(yè)有611家，短期借款籌資的企業(yè)有699家，長(zhǎng)期債券籌資（包括可轉(zhuǎn)債）的企業(yè)有37家，股票籌資的企業(yè)有672家。其中，ST公司和PT公司97家，金融類(lèi)公司3家。因此，通過(guò)以上條件的篩選，研究范圍為683家上市公司。
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1.指標(biāo)選擇；
2.對(duì)指標(biāo)因素進(jìn)行簡(jiǎn)單的描述；
3.模型建立；
4.實(shí)證結(jié)果；
5.結(jié)果分析及解決方法。
三、研究方法與變量解釋
（一）研究方法
本文采取規(guī)范分析與實(shí)證研究、定性分析與定量分析相結(jié)合，縱橫對(duì)比的分析方法，從融資成本的高低、融資風(fēng)險(xiǎn)的大小、機(jī)動(dòng)性的大小、融資方便程度等方面來(lái)比較各種融資方式。
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需要解釋的各個(gè)變量的理論含義、指標(biāo)確定，以及解釋模型中自變量與因變量的期望關(guān)系如下：
1.規(guī)模：規(guī)模大的公司經(jīng)營(yíng)更為多元化，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，破產(chǎn)的可能性小，具有更高的負(fù)債能力，因而常常能在較高的財(cái)務(wù)杠桿水平上運(yùn)行。由于我國(guó)上市公司存在著大量的非流通股，公司市值并不能很好的反映公司規(guī)模。Demsetz和Lehn（1985）的研究表明，用公司資產(chǎn)總額代表公司規(guī)模與采用公司股權(quán)市值表示公司規(guī)模的回歸結(jié)果并沒(méi)有較大的差別。因此，本文也采用公司資產(chǎn)規(guī)模表示公司規(guī)模成長(zhǎng)。
2.成長(zhǎng)性：成長(zhǎng)性的代表變量用總資產(chǎn)平均增長(zhǎng)率表示。高成長(zhǎng)性企業(yè)比低成長(zhǎng)性企業(yè)對(duì)未來(lái)的發(fā)展有更多的選擇，Myers等從理論上，Bradley（1984）、Smith和Watts（1992）、Barclay和Smith（1995）、Goyal等人（2001）從實(shí)證研究的角度上都證實(shí)了增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，企業(yè)的成長(zhǎng)性與企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，財(cái)務(wù)杠桿越低。而且在負(fù)債構(gòu)成中，短期債務(wù)越多，而長(zhǎng)期債務(wù)越少。
3.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)：代表變量用主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率表示。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，當(dāng)企業(yè)所處的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率偏低，將相應(yīng)帶來(lái)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率偏低。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)，它的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率將相對(duì)降低，因此，財(cái)務(wù)杠桿比率與企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率將成正相關(guān)關(guān)系，特別是其長(zhǎng)期負(fù)債比率。
4.盈利性：代表變量用凈資產(chǎn)收益率表示。Myers和Majluf（1984）的優(yōu)序融資理論指出，盈利性高的企業(yè)傾向于低的負(fù)債率。盈利性高的上市公司傾向于采用配股的方式來(lái)獲得外部融資。
5.資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值：資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值是決定企業(yè)負(fù)債能力的重要指標(biāo)。企業(yè)中各類(lèi)資產(chǎn)抵償負(fù)債的能力是各不相同的。風(fēng)險(xiǎn)低，更通用的有形資產(chǎn)對(duì)負(fù)債能提供更可靠的抵押保證。同時(shí)企業(yè)舉借有形資產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)時(shí)還可以降低其籌資成本（Myers和Majluf，1984）。為確定企業(yè)在多大程度上資產(chǎn)抵押價(jià)值影響負(fù)債水平，我們把固定資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資和存貨視為可抵押資產(chǎn)。
6.公司融資能力：公司采用哪種融資方式受到融資能力的限制。影響內(nèi)源融資能力的因素：利潤(rùn)規(guī)模X11=凈利潤(rùn)t/融資總量t.影響債權(quán)融資能力的因素：歷史負(fù)債規(guī)模X12=（負(fù)債量t-1+負(fù)債量t-2）/融資總量t.影響股權(quán)融資能力的因素：配股權(quán)X13，如果本會(huì)計(jì)年度公司有配股權(quán)，則X13=1，否則X13=0.
7.流通性：我國(guó)的資本市場(chǎng)是特殊的資本市場(chǎng)，包括流通股與非流通股，其中，流通股包括A股、B股和H股。以上不同種類(lèi)的股份具有不同的發(fā)行和轉(zhuǎn)讓辦法，彼此之間相互割裂。我國(guó)上市公司股權(quán)融資來(lái)源占大多數(shù)的國(guó)家股、法人股實(shí)際上很少流動(dòng)。因此，股票的流通性也會(huì)影響企業(yè)融資能力。選取的樣本公司各年的流通股比率見(jiàn)表3.
表3 滬市樣本公司流通股比率
| 年份 | 2000 | 2001 | 2002 | 2003 | 2004 |
| 流通股比率 | 32.532% | 32.891% | 32.609% | 33.319% | 34.195% |
| 總股本（億元） | 3359.55 | 3467.35 | 4058.89 | 4518.98 | 5066.46 |
注：資料來(lái)源于上海證券交易所
�。ㄈ┻x定自變量
1.流動(dòng)比率X1=流動(dòng)資產(chǎn)t /流動(dòng)負(fù)債t
2.速動(dòng)比率X2=速動(dòng)資產(chǎn)t /流動(dòng)負(fù)債t
3.負(fù)債比率X3=負(fù)債總額t /總資產(chǎn)t
4.主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率X4=主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)t /主營(yíng)業(yè)務(wù)收入t
5.凈資產(chǎn)收益率X5=凈利潤(rùn)t /所有者權(quán)益總額t
6.有形資產(chǎn)率X6=（固定資產(chǎn)t+長(zhǎng)期投資t+存貨t）/總資產(chǎn)t
7.無(wú)形資產(chǎn)比率X7=無(wú)形資產(chǎn)t /總資產(chǎn)t
8.總資產(chǎn)增長(zhǎng)率X8=（總資產(chǎn)t-總資產(chǎn)t-1）/總資產(chǎn)t-1
9.公司資產(chǎn)規(guī)模X9=總資產(chǎn)t /全部樣本總資產(chǎn)平均值t
10.應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率X10=銷(xiāo)售收入凈額t /平均應(yīng)收賬款t
11.存貨周轉(zhuǎn)率X11=銷(xiāo)貨成本t /平均存貨t
12.利潤(rùn)規(guī)模X12=凈利潤(rùn)t /融資總量t
13.歷史負(fù)債規(guī)模X13=（負(fù)債量t-1+負(fù)債量t-2）/融資總量t
14.配股權(quán)X14，如果本會(huì)計(jì)年度公司有配股權(quán)，則X14=1，否則X14=0.
15.股利支付率X15=現(xiàn)金股利t /凈利潤(rùn)t
16.股票股利支付率X16=送股股份數(shù)t /總股份數(shù)t
17.市盈率X17=股票價(jià)格t /每股收益t
18.流通股比例X18=流通股股數(shù)t /（流通股t+非流通股t）
四、模型建立及結(jié)果的描述與分析解釋
（一）建立模型
設(shè)三個(gè)因變量：
1.債權(quán)融資度Y1=債權(quán)融資額t/融資總額t，其中：債權(quán)融資額t=總負(fù)債t-總負(fù)債t-1.
2.股權(quán)融資度Y2=股權(quán)融資額t/融資總量t，其中：股權(quán)融資額t=發(fā)行、配股或增發(fā)新股融資額t.
3.內(nèi)源融資度Y3=內(nèi)源融資額t/融資總額t，其中：內(nèi)源融資度t=凈利潤(rùn)t-派送紅利t.
融資總額t=債權(quán)融資額t+股權(quán)融資額t+內(nèi)源融資額t；t代表會(huì)計(jì)年度。
模型建立：
Yj=а+B1X1+B2X2+B3X3+B4X4+B5X5+B6X6+B7X7+B8X8+B9X9+B10X10+B11X11+B12X12+B13X13+B14X14
+B15X15+B16X16+B17X17+B18X18
（其中j=1，2，3）
（二）基本統(tǒng)計(jì)結(jié)果及分析
構(gòu)建的是多元回歸方程，因此，一些自變量Xi對(duì)因變量Yj的影響較大，但另一些自變量Xi對(duì)因變量Yj的影響較小。一般的多元回歸分析往往很難確定自變量對(duì)因變量影響的大小，但是，通過(guò)逐步回歸分析可以較好地解決這一問(wèn)題。
逐步回歸分析是將自變量逐一引入多元回歸方程，而引入的條件是該自變量的偏回歸平方和在所有未入選的自變量中具有最大值，并經(jīng)過(guò)F檢驗(yàn)具有顯著意義。此外，在每引入一個(gè)新的自變量時(shí)，還應(yīng)對(duì)先前已選入多元回歸方程的自變量逐一進(jìn)行F檢驗(yàn)，并將偏回歸平方的最小且無(wú)顯著性的自變量從多元回歸方程中剔除掉。該過(guò)程一直持續(xù)到多元回歸方程外的自變量不能再引入，且多元回歸方程內(nèi)的自變量也不能再剔除時(shí)為止。最后，在多元回歸方程中將僅剩下對(duì)因變量具有顯著影響的自變量。本文所采用的逐步回歸方法都是用spss軟件來(lái)實(shí)現(xiàn)的。
（三）實(shí)證結(jié)果原因解釋
表4 樣本公司融資度的統(tǒng)計(jì)
| 債權(quán)融資度 | 內(nèi)源融資度 | 股權(quán)融資度 | ||
| 短期債權(quán) | 長(zhǎng)期債權(quán) | |||
| 全部樣本公司 | 17.54% | 10.18% | 22.03% | 50.25% |
| 27.72% | ||||
1.債權(quán)融資度Y1=0.3136-0.0297X1+0.4591X3+0.5738X5+0.4102X6-0.0733X10+0.5480X12-0.2716X13-0.6432X14（R=0.7513 R2=0.5645 F=38.9760）
表5 多元回歸系數(shù)顯著性檢驗(yàn)
| 自變量和常數(shù)項(xiàng) | t（T檢驗(yàn)值） | Sig. （顯著性水平） |
| X14 | -3.778 | 0.0000 |
| X5 | 4.592 | 0.0031 |
| X12 | 1.457 | 0.0060 |
| X3 | 1.140 | 0.0024 |
| X6 | 1.623 | 0.0001 |
| X13 | -1.143 | 0.0005 |
| X10 | -3.080 | 0.0070 |
| X1 | -2.553 | 0.0003 |
| 常數(shù)項(xiàng) | 2.170 | 0.0010 |
從上式回歸的結(jié)果看：
�。�1）Y1和配股權(quán)X14呈顯著負(fù)相關(guān)，有配股權(quán)的公司債權(quán)融資度低。
�。�2）Y1和凈資產(chǎn)收益率X5呈顯著正相關(guān)，債權(quán)融資度越高，公司凈利潤(rùn)越高。
�。�3）Y1和利潤(rùn)規(guī)模X12呈顯著正相關(guān)，債權(quán)融資度越高，公司利潤(rùn)規(guī)模越大。
�。�4）Y1和負(fù)債比率X3呈顯著正相關(guān)，債權(quán)融資度越高，公司負(fù)債比率越高。
（5）Y1和有形資產(chǎn)率X6呈顯著正相關(guān)，債權(quán)融資度越高，公司有形資產(chǎn)率越高。
�。�6）Y1和歷史負(fù)債規(guī)模X13呈顯著負(fù)相關(guān)，歷史負(fù)債度越高，債權(quán)融資度越低。
�。�7）Y1和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率X10呈負(fù)相關(guān)，負(fù)債額越高，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越低。
�。�8）Y1和流動(dòng)比率X1呈負(fù)相關(guān)，債權(quán)融資度越高，流動(dòng)比率越小。
2.內(nèi)源融資度
Y2=0.1574+0.0218X1+0.0543X8+0.6175X12（R=0.8525 R2=0.7268 F=34.1657）
表6 多元回歸系數(shù)顯著性檢驗(yàn)
| 自變量和常數(shù)項(xiàng) | t（T檢驗(yàn)值） | Sig. （顯著性水平） |
| X1 | 2.732 | 0.0046 |
| X8 | 1.143 | 0.0007 |
| X12 | 3.324 | 0.0021 |
| 常數(shù)項(xiàng) | 2.1312 | 0.0000 |
從上式回歸的結(jié)果看：
�。�1）Y2和流動(dòng)比率X1呈顯著正相關(guān)，內(nèi)源融資度越高，流動(dòng)比率越大。
�。�2）Y2和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率X8呈顯著正相關(guān)，內(nèi)源融資度越高，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率越大。
�。�3）Y2和利潤(rùn)規(guī)模X12呈顯著正相關(guān)，內(nèi)源融資度越高，利潤(rùn)規(guī)模越大。
3.股權(quán)融資度
Y3=-0.1748+0.0473X1-0.4192X3-0.0192X5+0.0388X10+0.6491X14 -0.5783X16+0.8657X18
�。≧=0.6324 R2=0.3999 F=29.8760）
表7 多元回歸系數(shù)顯著性檢驗(yàn)
| 自變量 | t（T檢驗(yàn)值） | Sig. （顯著性水平） |
| X18 | 6.172 | 0.0000 |
| X14 | 3.526 | 0.0012 |
| X16 | -2.341 | 0.0040 |
| X3 | -1.239 | 0.0024 |
| X1 | 0.981 | 0.0010 |
| X10 | 4.128 | 0.0102 |
| X5 | -1.279 | 0.0001 |
| 常數(shù)項(xiàng) | 2.241 | 0.0016 |
從上式回歸的結(jié)果看：
�。�1）Y3和流通股比例X18呈顯著正相關(guān)，流通股比率越大，股權(quán)融資度越高。
�。�2）Y3和配股權(quán)X14呈顯著正相關(guān)，有配股權(quán)的公司，股權(quán)融資度高。
�。�3）Y3和股票股利支付率X16呈顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)融資度越高，股票股利支付率越高。
�。�4）Y3和負(fù)債比率X3呈顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)融資度越高，負(fù)債比率越低。
（5）Y3和流動(dòng)比率X1呈顯著正相關(guān)，股權(quán)融資度越高，流動(dòng)比率越高。
�。�6）Y3和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率X10呈正相關(guān)，股權(quán)融資度越高，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高。
（7）Y3和凈資產(chǎn)收益率X5呈負(fù)相關(guān)，股權(quán)融資度越高，凈資產(chǎn)收益率越低。
�。ㄋ模┭芯拷Y(jié)論
從以上的回歸分析，可以得出以下研究結(jié)果：
1.由于受到上市公司本身能力的各種束縛，股權(quán)融資和債權(quán)融資在一定時(shí)期內(nèi)是相互對(duì)立的，即公司采取了債權(quán)融資，就必須放棄股權(quán)融資；采取了股權(quán)融資就必須放棄債權(quán)融資。比如債權(quán)融資度Y1與配股權(quán)X14呈負(fù)相關(guān)，股權(quán)融資度Y3和配股權(quán)X14呈正相關(guān)，因?yàn)橛信涔蓹?quán)的企業(yè)都積極采用股權(quán)融資方式，而不采用債權(quán)融資。
2.同一個(gè)因素對(duì)債權(quán)和股權(quán)融資的影響不同。如債權(quán)融資度Y1和流動(dòng)比率X1呈負(fù)相關(guān)，因?yàn)閭鶛?quán)融資后，負(fù)債增加導(dǎo)致流動(dòng)比率下降；而股權(quán)融資度Y3和流動(dòng)比率X1呈正相關(guān)，因?yàn)閷?shí)行股權(quán)融資，使負(fù)債降低，流動(dòng)比率上升。由于流動(dòng)比率反映的是企業(yè)短期償債能力，是企業(yè)籌措短期資金時(shí)應(yīng)該考慮的重要比率，而企業(yè)債權(quán)融資中，短期融資是主要部分，因此，流動(dòng)比率太低，應(yīng)采用股權(quán)融資方式，反之，采用債權(quán)融資。
3.上市公司融資主要靠股權(quán)融資。就全部樣本來(lái)看，上市公司股權(quán)融資度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債權(quán)融資度和內(nèi)源融資度，因此，上市公司融資還是首選股權(quán)融資方式。但是，同時(shí)觀察到可轉(zhuǎn)換債券的金額有明顯的變化，2002年41.5億元、2003年180.6億元、2004年209.05億元，企業(yè)可轉(zhuǎn)換債權(quán)融資度有較大幅度的增長(zhǎng)，對(duì)股權(quán)融資造成了一定的影響，因此，上市公司融資方式也正趨向多元化和合理化。
4.上市公司內(nèi)源融資和股權(quán)融資意愿強(qiáng)，而債權(quán)融資彈性大。從回歸的影響因素來(lái)看，內(nèi)源融資和股權(quán)融資的意愿都較強(qiáng)，其融資度主要受融資能力的影響，但是債權(quán)融資度受其他兩種融資方式的影響。
5.我國(guó)上市公司融資順序應(yīng)為內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債權(quán)融資。但從統(tǒng)計(jì)樣本結(jié)果看，公司融資度順序?yàn)楣蓹?quán)融資、債權(quán)融資、內(nèi)源融資。融資度仍受客觀因素的影響，并不能完全反映公司的主觀融資偏好。從回歸方程看，內(nèi)源融資度僅受流動(dòng)比率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和利潤(rùn)規(guī)模的影響，而且還影響債權(quán)融資和股權(quán)融資這兩種融資方式，因此內(nèi)源融資是公司首選融資方式，但是我國(guó)大部分上市公司的效益不高，直接限制內(nèi)源融資的金額。我國(guó)上市公司有配股權(quán)的公司大量減少債權(quán)融資額，并且，為了獲取配股資格不惜對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行包裝，因此，企業(yè)偏好股權(quán)融資。綜上，上市公司應(yīng)該優(yōu)先選擇內(nèi)源融資方式融資，然后選擇股權(quán)融資，最后選擇債權(quán)融資。
6.實(shí)證結(jié)果證明，我國(guó)上市公司融資順序與以往我國(guó)學(xué)者研究結(jié)論無(wú)太大差異，主要是因?yàn)樽兓臅r(shí)間還是太短，數(shù)據(jù)對(duì)整體回歸影響不夠大。從2005年5月四家上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)開(kāi)始，到目前為止已有很多家上市公司已經(jīng)通過(guò)股改方案并開(kāi)始實(shí)施，這樣流通股比率這個(gè)指標(biāo)肯定會(huì)發(fā)生很大的變化，對(duì)股票市場(chǎng)今后的運(yùn)作及融資方式的選擇會(huì)有更大的影響。因此，本文研究結(jié)論得到的融資順序仍然為內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債權(quán)融資。
