迄當(dāng)時(shí)為止的絕大多數(shù)證據(jù)顯示，中國(guó)資產(chǎn)重估過(guò)程遠(yuǎn)未結(jié)束。對(duì)于2007年的情況來(lái)說(shuō)，就資產(chǎn)譜來(lái)看，可能出現(xiàn) “債市小漲、股市中漲、地市大漲”的格局。
2007年中國(guó)的社會(huì)消費(fèi)品零售增長(zhǎng)率繼續(xù)上升，貿(mào)易順差將再創(chuàng)新高，并推動(dòng)資產(chǎn)重估進(jìn)一步發(fā)展；可能由于消費(fèi)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的原因，中國(guó)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率的平臺(tái)大約自2002年以后出現(xiàn)了系統(tǒng)性上升，并有望在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持這一水平。
一、資產(chǎn)重估為什么會(huì)出現(xiàn)
對(duì)于目前中國(guó)是否確實(shí)在經(jīng)歷一個(gè)巨大的資產(chǎn)重估，仍然存在很多爭(zhēng)論。之所以存在這樣的爭(zhēng)論，就我所看到的所有反對(duì)的證據(jù)而言，主要原因是反對(duì)者不理解什么是資產(chǎn)重估，甚至不理解什么是國(guó)民儲(chǔ)蓄。以這樣的爭(zhēng)論為基礎(chǔ)，我們對(duì)資產(chǎn)重估做一個(gè)簡(jiǎn)單的總結(jié)。
資產(chǎn)重估可以帶來(lái)盈利的增長(zhǎng)。例如許多反對(duì)者認(rèn)為，所謂的資產(chǎn)重估就是市場(chǎng)估值水平的上升，是市盈率的上升。而股價(jià)的上升應(yīng)該由盈利的增長(zhǎng)來(lái)驅(qū)動(dòng)。這樣的看法是片面的，原因在于資產(chǎn)重估過(guò)程本身就可以帶來(lái)盈利的增長(zhǎng)。
舉幾個(gè)例子：在本世紀(jì)初的時(shí)候，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)情況很糟糕，美國(guó)的就業(yè)和投資情況很不好。支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)的力量是什么呢？支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)的力量是消費(fèi)。那么在就業(yè)市場(chǎng)很糟糕的條件下，支持美國(guó)消費(fèi)的力量是什么呢？是美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的上升。而美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的上升本身就是由流動(dòng)性和重估帶來(lái)的。在這個(gè)層面上，我們看到重估通過(guò)房地產(chǎn)價(jià)格的上升，實(shí)際上在很多時(shí)候也可以通過(guò)股票價(jià)格的上升帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)。而財(cái)富效應(yīng)可以促進(jìn)消費(fèi)零售的增長(zhǎng)，甚至促進(jìn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，從而帶來(lái)盈利。在這里我們看到，重估是可以帶來(lái)盈利的。
第二個(gè)例子，在1980年代后期，日本經(jīng)歷的資產(chǎn)重估運(yùn)動(dòng)中，我們知道日本的企業(yè)和公司之間存在大量的交叉持股。在那樣的背景下，股票價(jià)格的上升就會(huì)明顯地改善企業(yè)和公司的盈利；在那樣的背景下，我們看到重估也可以帶來(lái)盈利的增長(zhǎng)。
再舉1980年代后期日本的例子，在整個(gè)資產(chǎn)價(jià)格重估過(guò)程中，土地價(jià)格經(jīng)歷了猛烈的上升。土地價(jià)格的上升系統(tǒng)性地抬升了銀行抵押品的質(zhì)量，降低了銀行撥備的消耗，并增強(qiáng)了銀行的放貸能力。在這個(gè)層面上，重估也可以帶來(lái)銀行盈利的增長(zhǎng)。
所以重估決不簡(jiǎn)單地體現(xiàn)為市盈率的上升和市場(chǎng)估值水平的上升，重估本身就可以帶來(lái)盈利的增長(zhǎng)。把重估簡(jiǎn)單地歸結(jié)成估值水平的上升是片面的。
資產(chǎn)重估同時(shí)表現(xiàn)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降。許多人認(rèn)為中國(guó)的利率受到了嚴(yán)格的管制，并且迄今為止并沒(méi)有看到法定利率降低的跡象，所以通過(guò)利率的下降來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重估，看不到現(xiàn)實(shí)的途徑。這樣的看法是完全錯(cuò)誤的，原因在于資產(chǎn)重估不僅可以帶來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降，也可以帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降。實(shí)際上在很多時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降對(duì)資產(chǎn)重估的推動(dòng)作用可能更明顯。迄今為止就無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率而言，我們看到中國(guó)的法定利率仍然存在管制，并出現(xiàn)了一定的上升。但是如果我們檢查銀行間市場(chǎng)，我們看到了中國(guó)收益率曲線的系統(tǒng)下移，特別是這樣的下移非常明顯地集中在收益率曲線的長(zhǎng)端。收益率曲線長(zhǎng)端的下移，清楚地表明中國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在下降。但是這并不是問(wèn)題的關(guān)鍵，問(wèn)題的關(guān)鍵在于，在資產(chǎn)重估過(guò)程之中，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是可以下降的。
為什么在資產(chǎn)重估過(guò)程之中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以下降，我們從兩個(gè)方面進(jìn)行理解。
從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度理解，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是由這個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的貨幣或者財(cái)富持有者的風(fēng)險(xiǎn)偏好分布譜上，在邊際上風(fēng)險(xiǎn)偏好最強(qiáng)的那個(gè)人決定的。
舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，如果今天早上從天上突然掉下了一塊餡餅，這塊餡餅里面有100 萬(wàn)元人民幣的現(xiàn)金掉到了你的頭上，那我要問(wèn)你對(duì)這突然掉下來(lái)的100 萬(wàn)元的現(xiàn)金財(cái)富而言，你是否會(huì)把它全部配置為銀行存款呢？答案是不會(huì)。因?yàn)槟銜?huì)采取分散化的配置，而分散化的配置可以提高收益和降低風(fēng)險(xiǎn)。這意味著你會(huì)把一部分現(xiàn)金配置成銀行存款，把一部分現(xiàn)金配置成股票、房地產(chǎn)、古董，甚至是國(guó)外凈資產(chǎn)。
在這樣一個(gè)情景下，我們看到銀行存款增加了，但是由于利率管制，銀行存款的利率并沒(méi)有下降。而房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、古董市場(chǎng)卻照樣上漲。也就是說(shuō)，在這樣一個(gè)情景假設(shè)下，盡管無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率沒(méi)有下降，但是其他資產(chǎn)市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在下降，其他的資產(chǎn)價(jià)格照樣可以上升。
實(shí)際上2006年中國(guó)的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)明顯低于貿(mào)易順差和外商直接投資兩項(xiàng)之和，顯示該年存在大量的資本流出，這一證據(jù)恰好顯示貿(mào)易順差推動(dòng)的重估力量在增強(qiáng)。原因是在微觀經(jīng)濟(jì)主體存在剩余儲(chǔ)蓄的條件下，它要增加國(guó)外凈資產(chǎn)的持有來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)和提高收益。
特別需要說(shuō)明的是：我們這里討論的剩余儲(chǔ)蓄同一般意義上的儲(chǔ)蓄存款是完全不同的概念。這里的剩余儲(chǔ)蓄是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的儲(chǔ)蓄概念，是一個(gè)流量指標(biāo)。宏觀意義上的儲(chǔ)蓄定義為國(guó)民收入減去國(guó)民消費(fèi)；我們所講的剩余儲(chǔ)蓄是在宏觀儲(chǔ)蓄之中進(jìn)一步扣除實(shí)物投資以后的余額；這一剩余儲(chǔ)蓄的分散化配置形成了資產(chǎn)重估。一般意義上的儲(chǔ)蓄存款是一個(gè)存量指標(biāo)，是住戶部門財(cái)富的持有方式之一。
例如企業(yè)利潤(rùn)在宏觀意義上屬于國(guó)民儲(chǔ)蓄的一部分，但并不包括在儲(chǔ)蓄存款的指標(biāo)中；住戶部門購(gòu)買住房也屬于宏觀意義上的國(guó)民儲(chǔ)蓄，同樣不包括在儲(chǔ)蓄存款之中。
資產(chǎn)重估表現(xiàn)為資產(chǎn)譜上各種資產(chǎn)價(jià)格的同步上漲。許多反對(duì)者認(rèn)為股票的合理定價(jià)和評(píng)估應(yīng)該基于動(dòng)態(tài)市盈率，應(yīng)該基于大家對(duì)未來(lái)盈利預(yù)期和未來(lái)盈利預(yù)期增長(zhǎng)的改善而實(shí)現(xiàn)。這樣的看法，毫無(wú)疑問(wèn)是正確的。
但是問(wèn)題在于無(wú)論是在經(jīng)驗(yàn)的研究之中，還是現(xiàn)實(shí)的操作之中，沒(méi)有一個(gè)人可以清楚地指明現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)未來(lái)盈利增長(zhǎng)的預(yù)期是多少，對(duì)未來(lái)盈利改善程度的預(yù)期是多少，未來(lái)盈利預(yù)期以及未來(lái)盈利預(yù)期改善的變量是無(wú)法觀測(cè)的。而且使得這一論據(jù)更加糟糕的還在于，在市場(chǎng)上漲的過(guò)程中，分析員普遍存在著連續(xù)上調(diào)盈利預(yù)期的傾向；而在市場(chǎng)下跌的過(guò)程之中，分析員又會(huì)忙于下調(diào)盈利預(yù)期。這意味著，沿著這樣的思路來(lái)爭(zhēng)論，在方法上這樣的命題是不可證偽的，是無(wú)法做出結(jié)論的。
問(wèn)題的關(guān)鍵在于，如果股票價(jià)格的上升是由盈利預(yù)期的改善，是由股權(quán)分置的改革帶來(lái)的，那么我們可以斷言所有這些變革和變化的影響將主要或全部體現(xiàn)在股票市場(chǎng)上。但是對(duì)于資產(chǎn)重估運(yùn)動(dòng)而言，在理論上我們知道它在整個(gè)資產(chǎn)譜上，從債券、股票、古董、藝術(shù)品、房地產(chǎn)到土地等所有資產(chǎn)價(jià)格同時(shí)都在重估。
這意味著，如果我們假設(shè)盈利預(yù)期的改善是推動(dòng)市場(chǎng)的全部力量，那么從過(guò)去一年的情況來(lái)看，我們就很難理解為什么債券市場(chǎng)會(huì)上漲，特別是長(zhǎng)期的債券收益率會(huì)出現(xiàn)明顯的下降，而且這樣的下降是在中央銀行連續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率的背景下實(shí)現(xiàn)的。我們很難解釋為什么從2005年下半年以來(lái)，北京、深圳以及許多其他地區(qū)的房地產(chǎn)價(jià)格上升過(guò)程在明顯加速；我們也很難解釋從草根層面的證據(jù)看，為什么藝術(shù)品的價(jià)格經(jīng)歷了那樣大的上升。
所有的資產(chǎn)價(jià)格幾乎在同一個(gè)時(shí)點(diǎn)，或者相距不遠(yuǎn)的時(shí)點(diǎn)上開(kāi)始經(jīng)歷比較明顯的上漲過(guò)程，這提供了非常確定的證據(jù)，它顯示了我們正在經(jīng)歷一個(gè)資產(chǎn)重估，而不是由盈利預(yù)期改善所帶來(lái)的股票市場(chǎng)的上升。
資產(chǎn)重估的目的是恢復(fù)經(jīng)濟(jì)平衡。
我們認(rèn)為，推動(dòng)目前整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)重估的力量主要是日益擴(kuò)大的貿(mào)易順差。貿(mào)易順差的大量增長(zhǎng)，會(huì)對(duì)這個(gè)經(jīng)濟(jì)體系帶來(lái)很多變化。我們要問(wèn)的是，這些變化的后果是什么？
我們穩(wěn)定地生活在這個(gè)現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)體系之中，意味著貿(mào)易順差的擴(kuò)大所帶來(lái)的資產(chǎn)重估，它的目的一定不是為了擴(kuò)大貿(mào)易順差，而一定是為了縮小貿(mào)易順差。
因?yàn)橹挥挟?dāng)貿(mào)易順差擴(kuò)大的目的通過(guò)資產(chǎn)重估演化為縮小貿(mào)易順差以后，這樣的經(jīng)濟(jì)體系才具有內(nèi)在的穩(wěn)定性。而我們知道一般意義來(lái)講，任何經(jīng)濟(jì)體系都具有自我和內(nèi)在穩(wěn)定的傾向。
所以目前的資產(chǎn)重估是由貿(mào)易順差推動(dòng)的，那么資產(chǎn)重估的目的就是為了縮小貿(mào)易順差，而不是擴(kuò)大貿(mào)易順差。
那么資產(chǎn)重估是如何來(lái)縮小貿(mào)易順差的呢？至少有這樣幾個(gè)途徑：第一個(gè)途徑，通過(guò)整個(gè)資產(chǎn)價(jià)格的上升，通過(guò)股票估值的上升，通過(guò)利率的下降來(lái)降低投資成本和融資成本，從而來(lái)促進(jìn)投資；通過(guò)股票價(jià)格的上升，通過(guò)房地產(chǎn)價(jià)格的上升等財(cái)富效應(yīng)去促進(jìn)消費(fèi)；通過(guò)土地價(jià)格的上升，勞動(dòng)力工資的上升降低出口部門的競(jìng)爭(zhēng)力，并增加非貿(mào)易部門的競(jìng)爭(zhēng)力。通過(guò)所有這些渠道，資產(chǎn)重估運(yùn)動(dòng)最后會(huì)逐步實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差的下降。
資產(chǎn)重估結(jié)束的主要條件是貿(mào)易順差連續(xù)大幅度下降。
接下來(lái)這個(gè)部分討論一下目前我們正在經(jīng)歷的資產(chǎn)重估運(yùn)動(dòng)結(jié)束的主要條件。在這個(gè)層面上，我們回到一些最基本和最簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯去討論這個(gè)問(wèn)題。
在基本的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)上，我們知道貿(mào)易順差就等于一個(gè)國(guó)家的儲(chǔ)蓄減去一個(gè)國(guó)家的投資；在基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書上，我們也知道一個(gè)國(guó)家的利率水平是由一個(gè)國(guó)家的儲(chǔ)蓄和一個(gè)國(guó)家的投資的平衡來(lái)決定的。貿(mào)易順差越來(lái)越大，就意味著在一個(gè)國(guó)家之中，儲(chǔ)蓄越來(lái)越大于投資。根據(jù)最簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)模型，儲(chǔ)蓄大于投資時(shí)經(jīng)濟(jì)體系的利率就會(huì)下降。而這個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的利率下降，會(huì)導(dǎo)致所有資產(chǎn)價(jià)格的重估，因?yàn)樵谒匈Y產(chǎn)的定價(jià)上，分母都是利率。
在這個(gè)背景下，我們很容易理解資產(chǎn)重估結(jié)束的條件是在中國(guó)的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)下，一定是貿(mào)易順差連續(xù)和大規(guī)模的下降。
在技術(shù)層面上，在貿(mào)易順差出現(xiàn)大幅下降的背景下，中央銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造和商業(yè)銀行的信貸創(chuàng)造也可以繼續(xù)支持資產(chǎn)重估。
但是，如果貿(mào)易順差已經(jīng)出現(xiàn)了連續(xù)和大規(guī)模的下降，同時(shí)中央銀行和商業(yè)銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造和信貸創(chuàng)造出現(xiàn)了猛烈收縮，我們就可以斷言，資產(chǎn)重估的崩潰近在眼前。
對(duì)于現(xiàn)在能看到的證據(jù)來(lái)講，我們相信2007年中國(guó)的貿(mào)易順差無(wú)論是其絕對(duì)規(guī)模還是占GDP的比例，將會(huì)繼續(xù)雙雙創(chuàng)下歷史新高。有了這方面的證據(jù)，我們基本上就可以斷言，在2007年資產(chǎn)重估運(yùn)動(dòng)不會(huì)結(jié)束，并且遠(yuǎn)不會(huì)結(jié)束。
資產(chǎn)重估的后果是經(jīng)濟(jì)體免疫機(jī)能的損壞。
最后一個(gè)部分，我們討論一下資產(chǎn)重估運(yùn)動(dòng)的后果，或者它對(duì)經(jīng)濟(jì)體系的危害。
打一個(gè)簡(jiǎn)單的比喻，資產(chǎn)重估對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)體系的危害同艾滋病危害人體的機(jī)理是類似的。我們知道艾滋病病毒本身并不致命。艾滋病之所以是致命的，并不是因?yàn)榘滩〔《臼侵旅模且驗(yàn)榘滩〔《敬輾Я巳梭w的免疫系統(tǒng)。在人體的免疫系統(tǒng)被摧毀的背景下，任何一個(gè)小的細(xì)菌的侵入都會(huì)使人體崩潰。
資產(chǎn)重估運(yùn)動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)體系的危害性是一樣的。股票價(jià)格上升和下跌的本身對(duì)經(jīng)濟(jì)體系的危害都是可以控制的。而真正的危害在于，在資產(chǎn)重估和長(zhǎng)期的資產(chǎn)價(jià)格上升過(guò)程中，從住戶部門、到企業(yè)部門、到金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)防范和控制體系都會(huì)大大削弱甚至?xí)耆罎ⅰ６械慕鹑跈C(jī)構(gòu)、住戶和企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制與防范體系就是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的免疫系統(tǒng)。如果這樣的免疫系統(tǒng)受到嚴(yán)重?fù)p害，那么資產(chǎn)重估的泡沫一旦崩潰，它對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的影響幾乎是災(zāi)難性的，因?yàn)檎麄�(gè)經(jīng)濟(jì)體系沒(méi)有任何防范手段來(lái)對(duì)付任何其他小的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。
舉一個(gè)美國(guó)市場(chǎng)的例子，我們知道美國(guó)的資本市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)，并經(jīng)歷了上百年的發(fā)育。但是在1990年代后期美國(guó)的資產(chǎn)重估大潮之中，我們?nèi)匀豢吹搅税踩还竞褪劳ü镜某舐�；看到這些丑聞牽扯到了許多華爾街的投資銀行和一些非常著名的會(huì)計(jì)師事務(wù)所。在這個(gè)案例之中，我們看到了美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)防范和控制系統(tǒng)被嚴(yán)重削弱。但是問(wèn)題在于，美國(guó)的資本市場(chǎng)經(jīng)歷了上百年的發(fā)育，為什么還會(huì)出現(xiàn)這樣的問(wèn)題呢？
原因在于，在長(zhǎng)期的資產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)程之中，人性的貪婪會(huì)最終戰(zhàn)勝人性的恐懼；在資產(chǎn)價(jià)格連續(xù)上升的過(guò)程中，所有的風(fēng)險(xiǎn)防范手段都在于減少和降低盈利；所以在長(zhǎng)期的資產(chǎn)市場(chǎng)繁榮過(guò)程之中，人性的貪婪會(huì)最終戰(zhàn)勝人性的恐懼；它的后果就是所有的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制形同虛設(shè)，從而最后在資產(chǎn)泡沫崩潰的時(shí)候?qū)?jīng)濟(jì)體系帶來(lái)嚴(yán)重的危害。
日本的情況也是一樣的。日本之所以會(huì)經(jīng)歷那么大的困難，并不完全在于土地價(jià)格的崩潰，而在于商業(yè)銀行的大量壞賬。商業(yè)銀行之所以會(huì)堆積那么多的壞賬，原因在于在1980年代后期重估過(guò)程之中，其風(fēng)險(xiǎn)防范體系已經(jīng)不復(fù)存在。
就中國(guó)的情況來(lái)講，實(shí)際上中國(guó)在2001的時(shí)候也經(jīng)歷過(guò)一次股票市場(chǎng)的崩潰，并且股票市場(chǎng)的崩潰給證券公司帶來(lái)了嚴(yán)重的危害。回頭來(lái)看，之所以證券公司會(huì)承受那么大的危害，主要原因也在于這些公司的風(fēng)險(xiǎn)防范體系基本上形同虛設(shè)。
就我們目前所經(jīng)歷的資產(chǎn)重估而言，我們相信在基本面上，它還遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。而從資產(chǎn)重估所能帶來(lái)的后果這個(gè)角度來(lái)講，迄今為止，我們所能看到的草根層面上的和微觀層面上的證據(jù)都顯示金融機(jī)構(gòu)、住戶部門和企業(yè)部門在過(guò)去幾年的熊市之中所積累和建立起來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)控制和防范體系仍然在起作用。由于商業(yè)銀行的改制和上市等制度性變革的影響，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制和防范體系總體上很可能是在增強(qiáng)而不是在削弱。這意味著，即便明天早上起來(lái)，這個(gè)資產(chǎn)泡沫崩潰了，它對(duì)經(jīng)濟(jì)體系的影響仍然是可以控制的。
但是這絕不意味著我們現(xiàn)在所看到的經(jīng)濟(jì)體系免疫系統(tǒng)的增強(qiáng)在未來(lái)會(huì)繼續(xù)沿著這個(gè)方向前進(jìn)，而不是相反。如果說(shuō)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體系在未來(lái)五到十年以后，會(huì)面臨非常嚴(yán)重困難的話，那么其中一個(gè)困難的主要來(lái)源可能就取決于在未來(lái)進(jìn)行的資產(chǎn)重估浪潮之中，我們的風(fēng)險(xiǎn)防范體系是增強(qiáng)了還是被嚴(yán)重削弱了。
二、2007年貿(mào)易順差將繼續(xù)擴(kuò)大
在圖1上，紅線是1993年以來(lái)中國(guó)的出口增長(zhǎng)率，藍(lán)線是中國(guó)主要的貿(mào)易伙伴——OECD經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)增長(zhǎng)率，這一數(shù)據(jù)截止到2001年初。
我們能夠看到，這兩條線基本是一回事。換個(gè)角度來(lái)講，中國(guó)出口增長(zhǎng)率的波動(dòng)幾乎完全是受OECD工業(yè)增長(zhǎng)率波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)。
從2001年以后迄今為止的證據(jù)看（見(jiàn)圖2），總體上來(lái)講，上述結(jié)論仍然成立：就是驅(qū)動(dòng)中國(guó)出口名義增長(zhǎng)率的力量主要是外部需求的增長(zhǎng)。但是這一外部需求的增長(zhǎng)并不是全球的GDP，并不是美國(guó)的GDP，而是包括美國(guó)在內(nèi)的主要經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)增長(zhǎng)率。
在2001年以前近10年時(shí)間里，中國(guó)出口的平均增長(zhǎng)率大約是16％；但是大約從2001年晚些時(shí)候開(kāi)始一直到現(xiàn)在，中國(guó)出口的平均增長(zhǎng)率已經(jīng)上升到接近26％的水平。換個(gè)角度來(lái)說(shuō)，在2001年前后，中國(guó)的外貿(mào)進(jìn)出口經(jīng)歷了一些系統(tǒng)性的結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響。這一影響的后果，在出口層面上使得出口的平均增長(zhǎng)率上升了10個(gè)百分點(diǎn)。
推動(dòng)這一結(jié)構(gòu)變化的力量至少包括兩個(gè)方面：一是中國(guó)加入WTO使得世界對(duì)中國(guó)開(kāi)放了市場(chǎng)；二是從2002年初以來(lái)，美元經(jīng)歷了系統(tǒng)性的貶值，因?yàn)槿嗣駧藕兔涝g的聯(lián)系，人民幣的實(shí)際匯率跟隨美元也經(jīng)歷了系統(tǒng)性的貶值。
同樣我們能夠看到，盡管OECD 經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)增長(zhǎng)率到2006年第四季度為止仍然在加速，并表現(xiàn)為中國(guó)出口增長(zhǎng)的加速，但OECD工業(yè)增長(zhǎng)率加速過(guò)程即將結(jié)束的跡象已經(jīng)相當(dāng)清晰。盡管我們不知道OECD經(jīng)濟(jì)的減速過(guò)程是在2007年的一季度開(kāi)始還是二季度開(kāi)始，但是我們知道它一定發(fā)生在2007年上半年。這意味著就2007年全年的情況來(lái)講，OECD工業(yè)增長(zhǎng)率總體上會(huì)出現(xiàn)先高后低、先上后下的局面。
如果歸結(jié)到中國(guó)的出口增長(zhǎng)率上，這意味著中國(guó)的出口增長(zhǎng)率也會(huì)出現(xiàn)一個(gè)加速然后再逐步減速的過(guò)程。進(jìn)一步考慮匯率方面的變化情況，我們的看法是2007年中國(guó)的出口增長(zhǎng)率會(huì)逐步放緩，但是其程度應(yīng)該比較溫和，其中全年的平均出口增長(zhǎng)率很可能仍然維持在2001年以來(lái)的平均水平，也就是接近26％的水平。
使用相似的方法對(duì)中國(guó)的進(jìn)口增長(zhǎng)率進(jìn)行估計(jì)，最終得到的結(jié)論是，進(jìn)口增長(zhǎng)率也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)比較慢的減速過(guò)程，但是其程度可能更輕微。由進(jìn)出口變動(dòng)推導(dǎo)出來(lái)的2007年順差的規(guī)模會(huì)在什么水平呢？
在保守的基礎(chǔ)上估計(jì)，2007年順差的規(guī)模很可能在2500億美元的水平。這意味著2007年貿(mào)易順差的增長(zhǎng)率仍然相當(dāng)高，并導(dǎo)致貿(mào)易順差和其占GDP的比例再次在2007年雙雙創(chuàng)下新高。貿(mào)易順差在2007年繼續(xù)顯著擴(kuò)大將成為中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)在2007年繼續(xù)上升的主要原動(dòng)力。OECD工業(yè)增長(zhǎng)在2007年上半年的見(jiàn)頂回落暗示，至少對(duì)中國(guó)需要全球化定價(jià)的周期性行業(yè)和公司而言，它們景氣下落的前景已經(jīng)相當(dāng)清晰。但我們認(rèn)為，盡管OECD的工業(yè)增長(zhǎng)率會(huì)下滑，并導(dǎo)致中國(guó)周期性行業(yè)盈利增速下降，但中國(guó)股票市場(chǎng)可以吸收這一盈利下降的影響，并再次創(chuàng)下新高；但是這絕不意味著對(duì)這些周期性行業(yè)和公司而言，在盈利下降的背景下，其股票會(huì)繼續(xù)猛烈上漲。
三、中國(guó)固定資產(chǎn)投資波動(dòng)平臺(tái)大幅上升
數(shù)據(jù)顯示，在2002年前后中國(guó)固定資產(chǎn)投資發(fā)生了明顯的結(jié)構(gòu)性變動(dòng)，其后果是2002年以后中國(guó)固定資產(chǎn)投資波動(dòng)的平臺(tái)出現(xiàn)了系統(tǒng)性上升。比如說(shuō)如果我們計(jì)算從2001年到2005年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的平均增長(zhǎng)率，其實(shí)際增速波動(dòng)的平臺(tái)大約在21％，從1995年到2000年這一平臺(tái)大約是9.5％，從1990年到2000年這一平臺(tái)大約是14％。對(duì)于城鎮(zhèn)的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率而言，結(jié)論幾乎是一樣的。從1995年到2000年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資實(shí)際增長(zhǎng)率的平臺(tái)大約是12％，但是2001年以來(lái)這一平臺(tái)已經(jīng)上升到21％。
我們之所以可以對(duì)2001年以后的固定資產(chǎn)投資作一個(gè)平均，是因?yàn)樵谶^(guò)去六年時(shí)間里，觀察中國(guó)的通貨膨脹和貿(mào)易順差等情況來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的景氣已經(jīng)經(jīng)歷了一個(gè)小周期的波動(dòng)，所以其平均水平大體能夠代表其潛在增長(zhǎng)趨勢(shì)。
如果我們?nèi)z查支出法的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，結(jié)論是相當(dāng)類似的。2001年以后，支出法的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率的平臺(tái)也出現(xiàn)了明顯的上升。1990年代后期這一平臺(tái)大約為9.5%.在2001年以后，它們上升到大約15％的水平。
如果把所有的固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)放在一起比對(duì)，可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)非常重要的現(xiàn)象。
首先，一個(gè)共同的趨勢(shì)是2001年以后，固定資產(chǎn)投資波動(dòng)的平臺(tái)出現(xiàn)了顯著上升。
其次，在2000年之前用不同口徑計(jì)算出來(lái)的中國(guó)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù)是非常接近的。但在2001年以后，數(shù)據(jù)出現(xiàn)了嚴(yán)重的背離。如果使用支出法的固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)作為標(biāo)準(zhǔn)的話，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)的背離大約是6個(gè)百分點(diǎn)。
這就是說(shuō)在2001年以后，不僅中國(guó)固定資產(chǎn)投資波動(dòng)的平臺(tái)出現(xiàn)了系統(tǒng)性上升，同時(shí)測(cè)量的誤差也出現(xiàn)了系統(tǒng)性的上升。測(cè)量誤差的上升和固定資產(chǎn)投資平臺(tái)的上升大體來(lái)講，其解釋力各占一半。
不同口徑的投資數(shù)據(jù)在2001年后出現(xiàn)背離的原因還不是很清楚，但看起來(lái)相當(dāng)大的原因可能是土地價(jià)格的上升。
我們知道土地是記入進(jìn)度數(shù)據(jù)的固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)的，在支出法中是不記入其中的。因?yàn)橥恋貎r(jià)格的上升以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮等原因，這兩者之間出現(xiàn)了很大的背離。此外，二手機(jī)器設(shè)備的投資以及投資項(xiàng)目上的劃分也是這種背離的部分原因。從一般的經(jīng)濟(jì)學(xué)道理來(lái)看我們有比較扎實(shí)的理由相信支出法的固定資產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)應(yīng)該更可靠。
有了這樣的解釋之后，我們的問(wèn)題是，如果測(cè)量誤差可以剔除的話，那么為什么中國(guó)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率的平臺(tái)在2001年后會(huì)出現(xiàn)這么大的上升？
2002年以后，中國(guó)重工業(yè)的占比經(jīng)歷了系統(tǒng)的和快速的上升，這樣一個(gè)上升過(guò)程在過(guò)去十幾年沒(méi)有發(fā)生過(guò)。從1993年到2000年，重工業(yè)的平均占比大約在61％左右波動(dòng)，在過(guò)去五年多的時(shí)間里其占比則連續(xù)上升到接近70％的水平。重工業(yè)占比的上升同固定資產(chǎn)投資平臺(tái)的上升在時(shí)間上和趨勢(shì)上都存在一定的一致性。
我們?cè)賮?lái)看看中國(guó)能源消費(fèi)對(duì)GDP 的平均彈性。在2000年以前中國(guó)能源消費(fèi)的平均彈性大約是0.26，2001年以后這一彈性上升到超過(guò)1的水平。
總結(jié)這些證據(jù)，2001年以后中國(guó)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率上升了一個(gè)平臺(tái)，重工業(yè)占比在明顯上升，電力和能源的平均消費(fèi)彈性也出現(xiàn)了非常大的上升。這些證據(jù)顯示，在2001年前后中國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能出現(xiàn)了劇烈的結(jié)構(gòu)性變化。相當(dāng)清楚的是，2000年以后企業(yè)盈利能力明顯上升了一個(gè)平臺(tái)。即便把整個(gè)石油行業(yè)拿掉，2000年以后企業(yè)盈利能力仍然明顯上升了一個(gè)平臺(tái)。
既然中國(guó)企業(yè)的盈利能力在改善，那么企業(yè)盈利的改善主要集中在哪里呢？
如果我們研究利潤(rùn)在產(chǎn)業(yè)鏈上的分布，就能夠看到中下游行業(yè)的企業(yè)盈利確實(shí)經(jīng)歷了改善，但是盈利的改善主要集中在上游行業(yè)，比如石油、天然氣、煤炭、黑色金屬礦、有色金屬礦和非金屬礦。
在整個(gè)1990年代，上游行業(yè)的凈利率大約是6.7%，在2000年以后大約上升到23%.如果剔除石油部門，在2000 年以前上游行業(yè)的凈利率大約是1.5%，2000年以后上升到8.6%，上升更為猛烈。如果我們?nèi)ビ?jì)算中下游行業(yè)的凈利率，其盈利能力的改善要溫和得多。
那么推動(dòng)這一結(jié)構(gòu)變化的主要原因是什么呢？
盡管人民幣匯率變化、經(jīng)濟(jì)周期因素、市場(chǎng)化改革、宏觀經(jīng)濟(jì)管理、加入WTO等都可能與此相關(guān)，但我們想提出的推測(cè)是：推動(dòng)這一變化的主要力量很可能是在2001～2002年前后，中國(guó)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化。
數(shù)據(jù)顯示，2002年以后轎車購(gòu)買上升了一個(gè)平臺(tái)。如果我們采用住戶調(diào)查的數(shù)據(jù)，結(jié)論是類似的。在2001～2002年以后，中國(guó)住戶部門消費(fèi)結(jié)構(gòu)之中，購(gòu)買汽車的比例經(jīng)歷了比較大的上升。
這些數(shù)據(jù)說(shuō)明，在2001～2002年以后，中國(guó)居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)的確經(jīng)歷了非常大的變化，這樣的變動(dòng)并不是一次性的脈沖，而是一直持續(xù)到現(xiàn)在的結(jié)構(gòu)變動(dòng)。
住戶部門的最終消費(fèi)結(jié)構(gòu)在短期內(nèi)發(fā)生了這么大的變化，經(jīng)濟(jì)體系的供應(yīng)結(jié)構(gòu)就需要調(diào)整以適應(yīng)這種變化。由于供應(yīng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整滯后于需求結(jié)構(gòu)的變化，經(jīng)濟(jì)的許多結(jié)構(gòu)參數(shù)，包括盈利分布等都發(fā)生了變動(dòng)。在技術(shù)層面上，這既會(huì)帶來(lái)住房和汽車生產(chǎn)部門的擴(kuò)大，也會(huì)由于瓶頸的出現(xiàn)形成進(jìn)一步的派生投資。
在派生投資的層面上，證據(jù)是很難觀察的，原因在于我們不能確切知道瓶頸會(huì)出現(xiàn)在哪些行業(yè)，以及如果這些行業(yè)出現(xiàn)了瓶頸，它都需要什么樣的投資。但住房和汽車生產(chǎn)部門的擴(kuò)大是可以觀察的，辦法是研究中國(guó)投入產(chǎn)出表的完全消耗系數(shù)表，從而找到與此相關(guān)的行業(yè)。
我們可以做出的一個(gè)初步預(yù)測(cè)是：以投入產(chǎn)出表的完全消耗系數(shù)表為基礎(chǔ)，與住房和汽車的生產(chǎn)密切相關(guān)的行業(yè)，其盈利和產(chǎn)出的占比一定在上升。遵循這樣的思路，我們理出了在住房和汽車生產(chǎn)的擴(kuò)大中，受益最大的前10大行業(yè)，計(jì)算了其盈利和產(chǎn)出占比情況。作為對(duì)比，其他行業(yè)也進(jìn)行了類似的計(jì)算，結(jié)果見(jiàn)上圖。
不難看到，在2000～2001年之后，住房和汽車等相關(guān)行業(yè)的盈利確實(shí)上升得更明顯，絕對(duì)水平也更高，這與剛才的推斷是一致的。
令人困惑的是，在1990年代早期，住房和汽車等相關(guān)行業(yè)的盈利一度也很高，并隨后經(jīng)歷了系統(tǒng)性的惡化過(guò)程，其速度也快于其他行業(yè)。造成這種局面的原因是什么，仍然不是很清楚。
這也許說(shuō)明這些行業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)投資更敏感。在1990年代早期，投資受政府計(jì)劃的影響更大，缺乏最終需求和企業(yè)盈利方面的支持；在晚近的時(shí)期，固定資產(chǎn)投資受到需求和企業(yè)盈利的堅(jiān)實(shí)支持，所以較長(zhǎng)時(shí)間維持在高位增長(zhǎng)。
我們感興趣的是：中國(guó)供應(yīng)結(jié)構(gòu)正在進(jìn)行的這種調(diào)整是否會(huì)在2007年逆轉(zhuǎn)呢？
我們的看法是不會(huì)，在2007年不會(huì)，甚至在更長(zhǎng)的時(shí)間里也不會(huì)。我們認(rèn)為這一結(jié)構(gòu)變化的可持續(xù)性至少取決于兩個(gè)因素：
第一、消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化是否是可持續(xù)的。如果消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化是一個(gè)脈沖，那么整個(gè)供應(yīng)結(jié)構(gòu)就不需要大的調(diào)整，并且很快就會(huì)調(diào)整到位。迄今為止中國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的調(diào)整可能仍然在繼續(xù)進(jìn)行，在未來(lái)可望繼續(xù)如此。盡管需要觀察進(jìn)一步的數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)未來(lái)也會(huì)面臨新的沖擊，但消費(fèi)結(jié)構(gòu)目前正在經(jīng)歷的變化應(yīng)當(dāng)具有可持續(xù)性。
第二、供應(yīng)結(jié)構(gòu)結(jié)束調(diào)整的標(biāo)志之一應(yīng)該是企業(yè)盈利回歸到正常水平。盡管我們無(wú)法確切地知道企業(yè)盈利的正常水平是多少，但目前中國(guó)企業(yè)盈利能力接近歷史最好水平，以及利潤(rùn)相對(duì)集中在上游行業(yè)等事實(shí)暗示，目前企業(yè)的盈利水平可能明顯高于其正常水平。
總結(jié)這里的討論，我們看到中國(guó)最終消費(fèi)結(jié)構(gòu)的調(diào)整還沒(méi)有結(jié)束，企業(yè)盈利明顯高于正常水平，在金融市場(chǎng)上，我們觀察到經(jīng)濟(jì)體系中性利率的下降，在國(guó)際貿(mào)易中，我們觀察到巨大和持續(xù)增加的貿(mào)易順差。
這四方面的證據(jù)暗示，中國(guó)正在經(jīng)歷的供應(yīng)結(jié)構(gòu)調(diào)整在2007年不會(huì)結(jié)束，甚至在更長(zhǎng)一段時(shí)間里也不會(huì)結(jié)束。
