QFII在中國市場所投資的證券，通過其全球化的投資體系成為全球證券市場的一個組成部分
近兩年來，合格境外機構投資（QFII）在我國證券市場中發(fā)揮的作用越來越大，也越來越受到各方的關注，其全新的操作理念和投資視角甚至受到了眾多國內(nèi)投資者的頂禮膜拜。雖然QFII不是神，但它卻對我國證券市場發(fā)展有著多方面的意義。
QFII不僅為中國證券市場帶來了資金，還帶來了先進的生產(chǎn)技術、管理技術以及更開放的經(jīng)濟體系。
引入境外投資機構的是中國證券市場走向全球化的一個重要步驟，其對于中國證券市場的長遠意義具體反映在三個方面：通過增加國際相關性進一步推動中國經(jīng)濟、金融全球一體化進程；為境內(nèi)投資機構未來進行國際化投資管理提供經(jīng)驗和借鑒；促進投資環(huán)境與國際成熟市場之間的一致化。
投資理性 啟蒙QDII
眾所周知，中國證券市場起步較晚，并長期處于封閉和半封閉狀態(tài)，與國際主要證券市場之間的相關程度很低。但近年來，隨著中國經(jīng)濟對外開放程度逐步加大，中國證券市場的國際相關性也在不斷增加。
據(jù)統(tǒng)計，自2001年7月至2006年3月，內(nèi)地證券市場與香港、美國和日本市場相關性增加相對較快的行業(yè)包括：基礎材料（化工、造紙、鋼材、有色金屬、煤炭等）、服務（零售、傳媒、旅游、航空、旅館等）、公用事業(yè)（電力、水和天然氣供應等）、金融（銀行、保險、證券、房地產(chǎn)等）和科技（計算機硬件、軟件及服務、半導體、通信及辦公設備等）。無獨有偶，2006年一季度數(shù)據(jù)顯示，基礎材料、金融、服務、科技和公用事業(yè)五大行業(yè)占QFII持股（按公司數(shù)量計算）近80％。
作為大型跨國金融投資機構，QFII的投資范圍是全球性的，在中國證券市場的投資一般符合其全球投資戰(zhàn)略和全球化資產(chǎn)配置組合策略。也就是說，QFII在中國市場所投資的證券，通過其全球化的投資體系成為全球證券市場的一個組成部分。這一現(xiàn)象對中國證券投資機構的發(fā)展具有深遠意義。
通過對境外投資機構所投資的行業(yè)分析，可以幫助我們從一個側面了解國際金融界對中國經(jīng)濟現(xiàn)狀和未來的總體看法，從而在當前全球經(jīng)濟日趨一體化的環(huán)境中，制定更符合實際的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略。
從總體上看，QFII投資較為集中的幾大行業(yè)呈現(xiàn)兩大特征：一是能源及原材料密集型行業(yè)，包括基礎材料和公用事業(yè)（其中電力行業(yè)占有重要的組成部分）；二是服務性行業(yè)，包括金融、科技和消費服務。從上述行業(yè)在我國經(jīng)濟體系中的地位來看，前者在很大程度上反映了我國經(jīng)濟的現(xiàn)狀（經(jīng)濟發(fā)展嚴重依賴能源和原材料等基礎性資源的投入），而后者則在一定意義上反映了我國未來經(jīng)濟結構調(diào)整的方向。
從表面上看，QFII的投資結構反映了國際金融機構“兩頭押寶”的投資策略，即同時投資于中國當前的重點行業(yè)和未來重點發(fā)展的行業(yè)（分別占其投資的上市公司數(shù)量的40％和36％，比例基本相等）。但我們也應當看到，作為國際上著名的金融投資機構，QFII的投資結構在很大程度上反映了其理性的分析結果。從經(jīng)濟結構調(diào)整方向這一角度來看，上述投資比例折射出國際上對我國當前大力發(fā)展高科技、高附加值行業(yè)戰(zhàn)略的認同和信心。
境外投資機構的投資結構可以為合格境內(nèi)投資者（QDII）進行全球化投資組合管理提供借鑒。2006年4月，央行對于外匯管理政策的調(diào)整在QDII發(fā)展進程上邁出了重要一步。但實際上，我國的境內(nèi)投資機構在進行國際化投資時將遇到相當多的困難，其中最直接的困難就是在國際化投資過程中如何科學地進行投資組合管理。
國際上的相關研究表明，隨著全球經(jīng)濟和金融一體化進程的加快，國際化投資組合中的“國別效應”（通過投資于不同國家或地區(qū)證券市場的資產(chǎn)以提高收益并降低風險）有降低趨勢，而“行業(yè)效應”（通過在全球范圍內(nèi)進行相關的行業(yè)分析，并根據(jù)不同的行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展特點，進行包含不同行業(yè)的證券組合管理，以提高收益并降低風險）的重要性正在逐步增強。
任何國家的投資者在進行投資時都不同程度存在“本國偏好”，即將相當一部分資產(chǎn)投資于本國的資本市場。因此，我國境內(nèi)機構投資者在進行國際化投資過程中，勢必面臨如何管理由本國和其他國家或地區(qū)證券所構成的投資組合問題，而對QFII在中國證券市場上的投資結構進行詳細分析，肯定會對境內(nèi)投資機構進行國際化資產(chǎn)組合管理提供幫助。即使從微觀層面而言，QFII已經(jīng)為未來QDII業(yè)務開展打下一定基礎。
促進監(jiān)管 遏制黑幕
境外投資機構的引入對中國證券市場的另一個重要意義在于，它將再次驗證一條在中國其他經(jīng)濟領域內(nèi)已被多次證明的經(jīng)驗：國際化推動市場的成熟化。QFII對中國證券市場成熟化的推動將極有可能從三個方面展開。
首先，由于境外投資機構的加入，中國市場的監(jiān)管體系將會逐步向國際上比較成熟的市場靠攏。國際化的市場需要國際化的監(jiān)管體系，而國際化的監(jiān)管體系往往是基于成熟市場體系多年的經(jīng)驗和教訓形成的。盡管西方發(fā)達國家的證券市場也不免出現(xiàn)監(jiān)管漏洞，但其發(fā)生的可能性以及發(fā)生后對整個市場體系的危害程度畢竟相對較低。因此，通過市場的開放促進市場監(jiān)管體系的國際化，從而促使市場監(jiān)管體系的成熟化，將為中國證券市場的發(fā)展逐步創(chuàng)造一個良好的制度基礎。
其次，在全流通的市場環(huán)境下，境外投資機構的存在能夠在一定程度上遏制內(nèi)幕交易和市場操縱行為發(fā)生。股權分置改革和全流通為證券市場創(chuàng)造了一個相對更加公開和公平的環(huán)境，但如果監(jiān)管不力，全流通的市場環(huán)境本身并不能成為遏制內(nèi)幕交易和市場操縱行為的機制。
從某種意義上說，由于上市公司的控股股東所持有的股份成為流通股，其可能更有動力進行內(nèi)幕交易和市場操縱。但另一方面，開放性的股權結構往往能夠成為對上述行為進行監(jiān)督或牽制的一個重要因素。
一般而言，作為國際性的金融機構，QFII參與內(nèi)幕交易和市場操縱的可能性相對較低。同時，由于QFII持股數(shù)量相對較多，因此對于那些由QFII持有一定數(shù)量股權的上市公司而言，其發(fā)生內(nèi)幕交易和市場操縱的可能性大大減小。因此，境外投資機構的引入能夠在一定程度上有利于市場整體交易環(huán)境的改善。
最后，境外投資機構的投資行為能在某種意義上起到良性的“羊群”效應。在市場交易過程中，不排除有相當數(shù)量的個人投資者，甚至包括一定數(shù)量的國內(nèi)機構投資者，出于對QFII投資策略的（即使不是完全理性的）認同而做出“跟隨QFII投資”行為的決策，或在做出投資決策時充分考慮QFII的投資趨向。
由于QFII一般擁有相對比較完善和先進的投資分析工具，其做出理性決策的可能性一般也大于個人投資者。尤其是其看重未來業(yè)績和投資回報的決策目標，使得這種良性的“羊群”效應可以在某種程度上引導市場資金流向那些業(yè)績優(yōu)良、投資回報相對較高的上市公司，從而增強資本市場的資源配置功能。
中國改革開放近30年的實踐表明，向國際市場開放是一條使國內(nèi)市場快速走向成熟的高效之路。外資帶來的不僅是資金，更是先進的管理經(jīng)驗和經(jīng)營理念。對于中國證券市場也是如此，境外投資機構將促進中國證券市場融入全球環(huán)境，不僅促進中國證券市場和證券機構的發(fā)展和成熟，更提供了一條使中國投資者分享全球經(jīng)濟發(fā)展成果的途徑。
�。愋⌒� 同濟大學現(xiàn)代金融研究所博士）
